家电板块23年复盘

行情回顾：家用电器板块跑赢大盘，细分赛道收益表现分化

综合表现跑赢大盘：年初至2023年11月9日，上证综指-1.16%、深证成指-8.93%；家用电器年内+9.69%。  细分赛道分化，黑色家电、白色家电表现最优：年初至2023年11月9日，细分赛道涨跌幅排序依次为黑色家电（+25.12%）、白色 家电（+24.90%）、家电零部件（+12.84%）、小家电（+4.02%）、照明设备（-0.19%）、其他家电（-1.48%）、厨卫电器（- 2.64%）。

行情回顾：家用电器板块估值处于历史低位

从个股看，家电板块各个标的涨幅出现分化：年初至 2023年11月9日，分标的看，海信家电、海信视像、佛山 照明、三花智控等涨幅居前。  板块估值处于低位：横向比较，家用电器行业近五年估值 分位处于6.14%的水平。目前除了少量概念股、小市值标 的，大部分家电标的估值均处于较低水平（三年估值分位 数在30%以下）。

行情回顾：家电板块保持高ROE，家电股获公募基金增持

历史上，家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高 ROE的板块。  家电板块全年获公募基金增持，年初至23Q3家电板块公募持仓比例为3.20%， 相比22Q4提升1.34 pct。

地产：竣工表现较优，开工及销售端依旧承压

受益各部门、各地方政策措施的出台落实，信贷资金对在建项目竣工的支持力度增强，房企注重“保交楼”，带动住宅竣工持续高增。 2023年1-9月，住宅竣工面积累计同比+20%。  销售仍处于低位，新开工增速增速仍有压力，开发投资走弱。2023年1-9月销售面积累计同比-6%，新开工面积累计同比-24%，住 宅开发投资完成额累计同比-8%。

内销：需求整体较弱，可选属性较强的小电承压

消费者信心仍处于低位，家电及音像器材零售额同比承压。  厨小电可选属性较强，奥维云网数据显示2023年1-9月厨房小家电销售额同比-10%。

出口：海外零售去库见效，白电出口逐季度提速

零售库存去化见效，白电外销Q2开始提速。 • 根据产业在线数据，23Q3冰箱/洗衣机/空调的行业出口量分别同 比+46%/+39%/+21%。 • 美国家具、家装、家电、电子零售商库存自22M6见顶以来持续 回落。年初至23M8，美国零售商库存从最高点343亿美元下降 到293亿美元，库销比从1.75回落到1.56。如图所示，22M6以来 渠道去库斜率较高，若还原通胀因素，去库斜率预计更高。

出口：海外零售去库见效，Q2小家电出口迎来拐点

海关总署数据显示小家电出口量3月以来整体修复， 厨小电典型企业SEB、NinjaQ2获得较快增长， Cosori 23H1同比+26%。  外销为主的小家电企业新宝股份、石头科技及比依 股份Q2起修复，Q3较快增长。

成本端：原材料价格下降，成本压力边际缓解

原材料价格下降，成本压力缓解。 • 年初至11月9日，LME铜、LME铝、0.5mm冷轧板卷、ABS 塑料价格分别较2022年处于相对低位。 • 原材料在白电营业成本的占比较高，原材料价格下行缓解成 本压力。Q1-Q3美的集团/海尔智家/格力电器/海信家电毛销 差均逐季度改善。

24年投资策略——寻找不确定中的确定性

景气度展望：海外通胀收窄，出货预期上调

通胀收缩成本压力缓解，零售商库存去化提振出货预期 • 2023年美国CPI增速在强烈加息下下行，美国通胀拐点或已现。 我们预计随着通胀的减弱，后续加息的力度也将下行，我们预 计随着海外通胀收缩，海外自主品牌成本端压力边际缓解。 • 根据AHAM数据，欧洲家电出货降幅收窄，美国则同比转正。 根据惠而浦公告，惠而浦对北美行业预期上调，北美地区预计 2023年全行业需求(industry demand)同比+1%~2%。零售商 库存去化提振出货预期。

标的筛选逻辑：稳健经营，高分红高股息标的

家电行业具有高股息、分红稳定的特点。 • 家电行业股息率连续10年超过全行业平均水 平，维持在2.5%左右的水平。相较纺织服饰、 煤炭、银行等其他股息率较高的行业，家电 行业股息率波动更小、分红更加稳定（股息 率标准差：SW家用电器0.46%，SW纺织服 饰0.78%，SW煤炭1.85%，SW银行 0.74%）。2022年家电板块的股息率为 3.46%，超过十年国债涨跌幅，家电行业分 红收益稳定、配置更具性价比。 • 从个股来看，2022年家电行业白电龙头美的 集团、格力电器、海尔智家、海信家电股息 率分别达4.7%、6.0%、2.5%、2.1%，根据 我们的测算，若以上企业2023年仍然保持 2022年分红水平（2023年每股分红/每股收 益与2022年水平相当），其2023年股息率 均将高于3%，相比十年期国债涨跌幅更高 （当下十年期国债涨跌幅2.7%）。

筛选逻辑：关注估值修复，把握业绩确定性

家电经营韧性强，把握业绩确定性 • 2022-23年前三季度，在原材料价格上行、地产销售不景气、海外需求不景气压力下，白电企业通过调整产品结构、梳理产业链上下游， 发挥制造业的龙头优势，业绩仍然保持正增长，且逐季度利润率同比改善，展示出强大的业绩韧性。 • 2023年前三季度，随着原材料价格回落和产品结构调整，白电龙头企业综合毛利率同比提振。 • 白电企业经营韧性突出，2024年把握白电龙头业绩确定性。

建议关注美的集团：B端持续引领增长

利润率持续优化，现金流体现经营质量。1）公司23Q3实现毛利率27.12%，同比提升2.49 pct。公司毛利率提升得益于原材料价格、海运费价格 下降缓解成本压力，同时公司对产品结构进行优化。公司高端品牌终端零售实现高速增长，美的双高端品牌COLMO和TOSHIBA终端零售额 23Q3同比+21%以上。2）公司23Q3实现净利率10.37%，同比提升0.59 pct。3）公司23Q3经营活动产生的现金净额增速大幅跑赢归母净利润增 速，体现公司的高经营质量。23Q3公司经营活动产生的现金量净额447.87亿元，同比+51.96%。 • 外销驱动智能家居增长，B端第二增长曲线明确。1）智能家居方面，23Q3公司空调外销出货量同比+16.8%，内销出货量同比-0.9%（产业在 线）。2）公司B端依旧表现靓丽，第二增长曲线明确。23Q3公司智能建筑科技/新能源及工业技术/机器人与自动化分别实现收入212/213/229亿 元，分别同比+19%/+25%/+17%。3）为支持海外自主品牌业务和B端战略持续推进，公司计划港股上市，本轮上市发行股本不超过发行前总股 本的10%（公司公告）。

建议关注海尔智家：高端化持续推进

利润率持续提升，现金流表现优异。1）公司23Q3销售/管理/研发费用率分别为15.51%/4.05%/4.50%，相较去年同期分别优化0.22/0.09/0.04 pct。国内市场推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面实现效率提升。2）公司23Q3毛利率为31.25%，同比优化0.19 pct。毛利率的提升受益于大宗原材料价格下降、采购与研发端数字化变革、数字化产销协同体系构建、提升供应链自制比例。3）公司前三季度 现金流表现体现盈利质量，2023年前三季度经营活动产生的现金流量净额为人民币132.03亿元，同比增长17.4%。盈利端：产品调整驱动毛利 提升，数字化降本控费提效。  高端化持续推进，自主创牌成果显著。1）卡萨帝持续引领高端行业第一，海外开辟新空间。23Q3期间，卡萨帝万元以上冰箱/万元以上滚筒洗 衣机/1.5万元以上空调市场份额分别为40.3%/83.5%/28.5%（中怡康），实现绝对引领。2）三翼鸟场景品牌M1～M9销售额达40亿，拓展超 2900家门店。2023年前三季度研发费用率为4.1%，较2022年同期基本持平，主要系公司加强智慧家庭领域的核心技术与能力的打造、提升三翼 鸟场景品牌数字化平台能力等。

建议关注海信家电：盈利能力持续优化

毛利率小幅提升，销售费率大幅下降。1）铜、铝、塑料等主要家电原材料价格23Q3处于相对低位，同时公司也在积极调整产品结构、推进产品 高端化升级，23Q3海信毛利率同比提升0.23 pct至23.21%。2）23Q3公司费用率大幅下降，23Q3期间销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.25%/2.50%/3.07%/-0.11%，同比-1.30/-0.15/+0.09/+0.05 pct。 • 空调内外销发力，冰洗国内市占率提升。1）在热夏和渠道低库存加持下，23Q3行业空调内销出货量同比+1%（产业在线）。当下空调竞争格局 缓和，海信空调持续发力，23Q3公司空调内销出货量同比+40%（产业在线），大幅跑赢行业增速。2）外销方面，预计公司海外收入增速提速， 根据产业在线数据，公司23Q3空调外销出货量同比+20%，环比23Q2（5%）明显提速。3）公司冰洗国内市场份额明显提升，海信系（海信+容 声）冰箱线上、线下零售额市占率分别提升1.8 pct、1.0 pct（奥维云网）。

建议关注苏泊尔：高ROE高分红+H1外销具备弹性

经营情况及未来展望 • 稳健经营，公司过去五年平均ROE为27%，平均分红率为89%。 • Q3外销高增，预计24年上半年仍有望维持较快增长。Q2公司外销转正，同比+7%，Q3由于低基数及SEB为Q4旺季补库，预计公司外销较快 增长，临近年末全年订单明确，公司上调全年与SEB关联交易指引，增速由原先8%上调至25%。  盈利预测：Wind一致预测预计公司2023-2025年收入为216/237/259亿元，对应增速为7%/10%/9%；归母净利润为22/24/27亿元，对应增速为 7%/11%/11%，对应 EPS 分别为 2.73/3.04/3.36 元，对应当前股价 PE 分别为 18x/16x/15x。

建议关注华帝股份：收入增长有望提速，产品结构优化带动利润 率提升，实控人提议回购股份

经营情况及未来展望 • 线下渠道扁平化+拓展下沉，线上加快推新，收入端负向因子趋弱。1）线下：公司2020年起部分二级转直供，直供经销商数量由2021年的50 家提升至22H1的80多家，扁平化改革有利于拉宽渠道利润，同时公司较早地进入新零售渠道，具备先发优势，目前在天猫渠道覆盖率仍有空 间。2）线上：公司2022-2023年产品上新速度加快，向高端化、集成化方向发展，带动线上产品结构持续优化。3）工程及海外：工程及海外 渠道明年进入低基数区间，对收入端负向影响有望减弱。 • 利润率持续修复：受益产品结构优化及高毛利贡献的线上及线下渠道占比提升，公司利润率持续修复。归母净利率23Q1/23Q2/23Q3分别同比 +0.64pct/+0.38pct/+3.66pct。 • 内部治理改善，实控人提议回购股份。2021年底实控人、董事长潘叶江先生兼任总经理，2022年5月换届后董事会非独立董事全部为潘氏成员， 并新聘原老板电器电商总监蒋凌伟先生任副总，逐渐理顺内部治理。公司10月27日发布公告，实控人提议回购股份，以1-2亿元回购部分公司 股份，并在未来择机用于股权激励计划或员工持股计划。

建议关注科沃斯：外销扫地机份额提升，估值具备安全边际

经营情况及未来展望 • 内销关注新品上市进程。受消费需求疲软及市场竞争加剧影响，公司内销承压，23H1公司科沃斯品牌内销同比-10%，添可品牌内销同比+6%， 关注公司未来多价格带布局进程。 • 外销扫地机有望持续抢份额。海外扫地机市场正处于从非基站向基站升级的产品迭代阶段，科沃斯凭借较强的产品力，有望持续抢占海外厂商 份额，23H1公司科沃斯品牌海外业务收入同比增长26.5%。 • 估值处于历史低位，控股股东增持增厚安全边际。截止11.13，公司股价位于过去三年的12%分位数水平。公司控股股东自11月3日起6个月内择 机将增持公司股份，增持金额不低于人民币1亿元。

建议关注小熊电器：大众品市场份额提升+产品结构优化带动 利润率提升

经营情况及未来展望  长尾市场保持优势，大众品市场份额提升。在当前消费意愿保守的情况下，公司以精品化战略顺应高质价比需求，在长尾市场保持优势，并通 过提质量升规格拓展大众品市场，有望持续带动量价双升。奥维云网数据显示公司电饭煲23Q3线上市场份额同比+0.74pct至4.12%，同期电水 壶线上市场份额同比+1.80pct至8.08%。  产品结构优化+抖音规模扩张后盈利修复有望带动利润率持续上行。公司Q2受低利润率的抖音渠道扩张及传统渠道投流效果下降影响，利润率有 所下滑（同比-1.53pct至5.06%），Q3公司利润率恢复至8.1%。长期来看，受益产品端规模扩张/质量提升，公司产品结构继续优化有望带动盈 利能力持续上行，同时随抖音渠道规模提升，利润率有望改善。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）