2023年中海物业研究报告：中流砥柱，光明似海

1. 重新审视地产与物业的关系

1.1 究竟是支撑还是拖累

我们认为，在地产行业中枢下行的阶段，物业作为房地产下游在下行周期纷纷思 考如何增强独立性，但资本市场对二者的关系认知却依旧难言独立。从收益端来 看，拥有稳定项目来源支撑的物企更易平稳兑现业绩，在此基础上外拓数据亮眼 的物企则更易有超预期收益，从风险端来看，在地产行业磨底阶段，物业行业交 易主线仍以“规避风险”为主，稳健型国央企标的更易受市场青睐，从弹性端来看， 由于上市物企绝大部分为港股上市公司，在美债收益率见顶的情况下大概率带来 外资流入，叠加港股年内已有较大跌幅，反弹力度料将更大。 综合上述，我们认为中海物业作为央企背景下的物企具有业绩确定性高、母公司 出险概率小、受益于港股弹性较大的特征。需要注意的是，中海物业于 10月11日 公告了一桩关联交易，较高的交易对价使得其股价波动幅度较大，但考虑到此次 波动主要受市场情绪的影响而非公司基本面发生了重大变化，我们认为当前中海 物业已处于价值区间，具备投资性价比。

我们如何理解物管公司与关联地产公司？ 我们认为物业与地产在“量”方面虽然不同，一为存量，一为增量，但短期内亦 的确难言独立。尤其是大部分物企作为地产的“钱袋子”（亦或比喻为“现金流调 节器”），在地产周期上行时可利用非业主增值服务输送利润，而在地产周期下行 时亦可通过关联交易将利润抽回，在地产行业资金普遍紧张的情况下，本就高 度关联的业务更无法保证物企的绝对独立性及相关利益，市场的担心合情合理。 从中期来看，上述情况几乎是无可避免的，断言关联地产公司对物管公司究竟 是支撑还是拖累意义不大。而资本市场在地产上行周期与下行周期对于物企截 然相反的态度，我们认为会随着地产行业的弱修复，及物管公司的基本面在减 值后业绩反映其真实发展水平的方向下，逐步倾向于回归理性区间。 从当前的行情走势来看，物业与地产走势仍然高度相关，且市场更愿意为风险 较低的国央企给出更高的溢价，而碧桂园服务的走势自 23 年 8 月以来较碧桂园 更加企稳，相比以往同涨同跌、甚至跌幅更大的局面有所改变，则从侧面印证 了我们的上述观点。

物业还有未来吗？ 物企不仅仅为社会基层治理的重要组成部分，亦是满足各类主体高质量服务需 求的重要参与者。多数物企在满足市场需求的同时，也在不断拓展业务范围， 丰富业务链条，进一步提升竞争力与服务力。从社会发展方向来看，提升住房和社区的品质，改善居民的居住环境，物管企 业在其中起到了不可或缺的作用。 而从非住宅业态来看，在城乡基础设施升级改造方面，涉及公建等业态的设施 设备维护等业务亦需要物企主体的积极参与，而在城乡环境综合方面，物企亦 通过城市服务逐步试水此领域。

物业行业无疑仍有未来，但物业企业在资本市场是否仍有未来？ 从中短期视角来看，企业间的分化仍将加剧。 分企业规模来看，龙头物企依靠自身规模优势和能力资源更有望兑现业绩增长， 根据我们对于物企外拓数据的追踪情况来看，头部物企在外拓领域仍有优势。 而中小物企在行业内虽不至于在短期内被淘汰，但由于在激烈的市场竞争下则 面临更多发展风险。 分企业性质来看，对于央企及地方性国企而言，央企物管公司一般规模较大， 叠加关联房企自身的支持，业绩兑现确定性较高，对于地方性国企而言，业绩 增长确定性同样较高，但仍然有规模较小，以及在资本市场的流动性较差、换 手率较低等问题，而对于民营物企而言，则应具体情况具体分析，无论其关联 房企是否已出险，短期内仍有应收账款及商誉减值的风险的，依然会被资本市 场谨慎对待。

美债收益率下行 港股物业有望企稳回升

我们认为目前物企板块股价与地产板块仍处于同涨同跌的高度关联状态，而压制 物企股价提升的因素除关联地产拖累、物企业绩自身基本面影响外，还受到港股 流动性因素影响，而我们判断美联储加息或接近尾声，美债长端利率下行有望对 港股带来积极影响，叠加港股年内已有较大跌幅，反弹力度料将更大。在投资策 略方面可选择在港股物业板块收益率确定、风险较低的标的。

1.2 接受不确定 寻找确定性

我们认为物业行业无论是从与地产的关系来看，亦或是从其本身的基本面分化来 看，均有各方面的不确定性，这种不确定性既体现在我们无法保证物企具有完全 的独立性，地产可能通过关联业务向物企输送利益，物企亦可能反向输送，还体 现在物业行业本身仍处于初级阶段，激烈的市场竞争及并未完全成熟的多元化增 值业务路径尚未完全跑通使得物企的发展亦有诸多不确定性，在此情况下，我们 更倾向于选择基本面确定、业绩符合预期甚至有较大希望超预期，PEG 仍有性价 比的标的。 从物企 23 年中期业绩来看，61 家披露业绩的物企整体营业收入仍保持增长，但央 企、国企与民营物企仍有显著分化，关联方影响尚在。

61 家披露中期业绩的物企 23H1 整体营收达 1374.7 亿元，按营收规模计算加权 平均增速为 9.9%，营收排名前 10 的物企营收平均增速为 12.55%，中海物业营 收增速达 23.21%，高于均值。

分央企、国企与民营物企来看，23H1 央企营收均值达 57.7 亿元，同比增长 23.2%，地方国企营收均值为 25.7 亿元，同比增长 16%，而民营物企营收均值 为 17.9 亿元，同比增速为 3.2%，从营收均值及同比增速来看民营物企均低于国 央企，国央企与民营物企的分化更为显著，而地方国企一般受限于管理规模较 央企更小更趋区域性，营收均值亦较央企更低。

盈利水平方面，由于人工成本上涨等原因，61家物企 23年中期平均毛利率仍略低 于 22 年同期。同时，受到房地产行业持续下行的影响，23 年中期部分物企仍然计 提减值，影响物企归母净利率低于 22 年同期。

61 家披露中期业绩的物企 23H1 整体毛利达 302.35 亿元，按毛利规模计算加权 平均增速为 4.5%，23H1 平均毛利率为 24.86%，较去年同期下降 2.18pct。其 中毛利增长最快的为中海物业，同比增速达 41.01%。

61 家披露中期业绩的物企 23H1 归母净利润达 123.42 亿元，按归母净利润规模 （剔除负值）计算加权平均增速为 9.8%，23H1 平均归母净利率为 8.61%，较 去年同期下降 3.04pct。整体归母净利润规模较 22 年同期增长 0.53%，其中中 海物业在营收排名前 10 的物企中归母净利润增速最高，达 50.04%。

从高频数据来看，根据克而瑞数据，中海物业在 23 年 1-10 月累计新增合约面积 及累计外拓面积排名中均列第一，业绩确定性较高。物企强者恒强局势持续，关 联房企拿地、销售排名较好的物企面积及承接确定性强，新增关联方承接面积排 名靠前的以国央企为主。外拓团队成熟、非住领域具有较强优势的物企外拓面积 增长确定性高。

根据上述分析，由于物企基本为稳定现金流业务，而其于近期收购的标的公司业 绩对赌（每年利润不低于 5000 万港币）较大可能实现（考虑到标的公司 21-22 年 利润均在 6000 万港币之上），且交易预计于年底完成，并表对 23 年业绩影响较小， 我们认为 23 年中海物业业绩符合预期概率较大，综合 1-9 月累计新增合约面积及 累计外拓面积排名来看，年末有较大希望超预期。

2. 内强外拓佳名扬

2.1 华港文化融合 国际输出典范

中国海外集团有限公司作为中海物业集团有限公司的控股股东，持股总占比达 61.18%。其中，中国海外集团直接持有中海物业集团 56.02%的股份，间接通过 银乐发展有限公司持有中海物业集团 5.16%的股份。中国海外集团资金来源为中 国建筑股份有限公司上市、发债，后者的母公司为中国建筑集团有限公司，持股 比例为 56.41%；此外，中国建筑股份有限公司还具有一定的港资成分，持股比例 约 3.67%。

2.2 中建平台构筑 内生输送升级

中海物业背靠中国建筑集团，股东实力雄厚，资金来源可靠。根据公司官网资料， 中建集团为中国最早专业化发展、市场化经营、一体化程度最高和全球规模最大 的投资建设集团之一。中国建筑的业务不仅遍布国内，还覆盖了 100 多个国家和 地区。集团股权结构显示，中国建筑控股股东为中建集团，持股比例达 56.41%， 而国资委则持有中建集团 100%股份。中海物业强大的国资背景展示了其背后深厚 的股东实力，同时也为公司提供了稳定可靠的资金来源，为其业务扩张提供了保 障。

中国建筑不断发展业务，对中海物业的项目获取起到支撑作用。中国建筑业务 范围包括投资开发、工程建设、勘察设计以及新业务等多个领域。近年，中国 建筑注重巩固房建、基建等板块业务，不断扩张各业务规模，根据公司业绩推 介材料，20-22 年公司建筑业务新签合同额及房屋建筑施工面积市场占有率不断 攀升，极大地拓宽了中海物业非住宅领域物业管理项目的获取来源。

中海地产实际销售能力强劲。根据克而瑞数据，23 年 1-10 月中海地产权益销售 额在中国房地产企业中位列第二，达 2376.3 亿元，对比去年同期克而瑞监测数 据同比增长 8.68%，而 23 年 1-10 月百强房企销售操盘金额同比降低 12.8%， 在行业下行时期中海地产显示出了较强的销售实力。

土地增量储备充足，开发潜能足。根据中指研究院数据，中海地产于 23 年 1-10 月拿地金额和权益新增货值方面均列第一，意味着公司具备充足的项目储备， 我们认为中海地产未来的销售和盈利能力有望进一步提升。

中海地产聚焦高能级城市，充分发挥资金优势。根据界面新闻数据，23 年中海 地产已多次进行超百亿元规模拿地，包括联合徐汇国资拿下的上海徐汇龙华地 块、广州上涌果树公园北侧地块及深圳湾超总地块。从拿地区域分布看，几处 都处于我国一线城市，且徐汇龙华地块为今年上海总价最高的一幅地块，反映 了中海地产重仓一线的战略布局。中海地产凭借自身国资背景，充分发挥低资 金成本的竞争优势，在争取高价值城市地块方面尽显锐进的决心和魄力。

从货值结构看，中海地产侧重一线和强二线城市的投入。2023 年上半年，中海 地产在一线和强二线城市新增总购地金额和新增总货值总占比分别达 78.5%、 79%。不同于中建地产和中海宏洋以二线城市周边地区和三、四线城市为主的 布局，中海地产注重一线和强二线城市的资金投入，谋求高能级城市的项目拓 展和发展机遇，力图挖掘改善型需求的市场潜力。

3. 物管增值齐发力

中海物业依托品牌优势和服务品质，持续致力于业务线的多元化、场景化，包括 物业管理服务、非住户增值服务、住户增值服务以及停车位买卖服务各业务线的 提升。公司致力于多元化物业管理服务场景，提升客户体验；同时，公司着眼于 客户资产的保值增值服务，以促进当地经济、社会与环境的发展。此外，为使在 管物业住户获得更多便利、提升服务体验，中海物业于 21 年加大激励持续拓展停 车位买卖业务，并且至今已经成为公司重要业务线之一。

服务场景多元，业务交织互补。中海物业拥有丰富多元的服务场景，包括居住型 物业、写字楼物业、商业物业、产业园区、城市基础运营等众多场景。公司注重 各场景的细节管理，依靠自身精深的场景管制经验以及近年积极引进的信息化建 设体系，将各业务线交织运用在不同服务场景中，为所有客户提供温馨、和谐的 服务与氛围。

3.1 物管服务稳核心

公司在管项目数量保持增长，在管面积持续提升。截至 23H1，公司物业在管面积 共计 3.63 亿方，在管面积同比增速达 26.5%。

内生持续稳定输送。我们在前述分析中提到，22 年受房地产行业下行影响，大 部分房企拿地销售下滑幅度均较大，但得益于中海地产强硬的资金实力背景， 22-23 年依旧能保持较高的拿地金额水平。由此，中海物业内生面积持续稳定增 长，为在管面积的持续提升奠定了厚实的基础。

市场外拓能力强劲，品牌影响力大。中海物业近五年各开发商在管面积及同比 增速都显著地为正，包括集团内部以独立第三方。值得注意的是，20-23H1 中 海物业独立第三方在管面积增速均保持在 45%以上，反映了公司强劲的市场外 拓能力和十足的品牌影响力。同时，公司抓住非住市场领先优势，循环型业务 亦持续扩大，市场拓展更将助力面积保持增长。截至 23H1，公司非住宅面积达 1.02 亿方，占比为 28.2%。

包干制作为物业管理服务最重要的业务模式，收入随在管面积的增加而增长。而 23H1 公司包干制服务收入增速低于在管面积增速，我们认为是由于公司第三方拓 展面积占比持续扩大，一般而言第三方项目物管费单价较低，且公司持续扩展非 住业态中公建业态项目，公建项目同样物管费单价较低。酬金制项目由于收入及 成本均为代收代付性质，仅酬金部分确认为收入，近年来收入平稳，单价亦较平 稳。

物业管理服务整体毛利成长较快，毛利率于 23H1 出现拐点。公司 20-23H1 整体 毛利增速呈逐年上升趋势，且 23H1 包干制项目毛利增速（44.51%）远高于其收 入增速（18.48%），23H1 整体物管毛利达到 7.58 亿港元，已经超过了 19 年全年 的整体毛利水平。

集团致力于外拓业务形态，丰富服务场景，获取增量项目，由此拓宽了毛利流 入来源。包干制作为物业管理服务的最主要的业务模式，该模式下的毛利规模 和业务表现直接决定了整体毛利表现。自 19 年起，得益于公司对于业务多元化、 场景化的追求，包干制物业管理服务毛利实现较高增长，酬金制物业管理服务 毛利近两年稳定在 3 亿港元左右。

酬金制业务模式占比的下降使毛利率承压。19-23H1 酬金制在物业管理服务整 体毛利中占比显著下降，酬金制模式在物业管理服务总体毛利于 19 年占比超 40%，而至 23H1，这一比例下降至不足 20%。由于酬金制业务模式具有毛利率 为 100%的特点，这一业务模式占比的下降对物业管理服务毛利率的下滑具有直 接影响。

3.2 增值服务谋超越

非住户增值服务是中海物业集团增值服务最主要的构成部分，其收入逐年递增， 同比增速显著为正。截至 23H1，公司非住户增值服务收入达 12.05 亿港元，同比 增速达 39.27%，增速显著高于 22 年，主要是由于“海博工程”围绕建筑物时间 线提供予商家企业客户及业主之设备安装、维修保养及绿化工程服务业务量大幅 增加；同时，公司向物业发展商提供的交付前服务（如发展中物业卖场示范单位 的保安、清洁以及维修保养服务）、销项查验服务及顾问服务的进度有所追回。

住户增值服务作为增值服务的第二大板块，其业务收入同样保持增长，且业务毛 利于 20-23H1 占比亦逐年升高。截至 23H1，公司住户增值服务收入达 7.11 亿港 元，同比增速达 56.93%，增速同样显著高于 22 年，主要是由于家居家装、零售 及到家服务等消费需求有所增加，同时随着公司非住业态在管规模的扩大，公司 亦拓展了提供予商务用户的商业辅助服务，此外，公司各类社区资产经营服务需 求有所增加（包括房产交易代理、租赁协助、招商广告及公共空间租赁协助），而 22 年受宏观经济影响，多种经营活动于部分时间较难开展。

增值服务整体毛利水平有所提升，但毛利率承压下滑：

非住户增值服务毛利稳健提升，但是毛利率有所下滑。由于中海物业非住户增 值服务业务主要涵盖为开发商及其他物管公司提供的工程、审阅建筑图则、设 备设施选型建议、交付前、协助入伙、交付查验、工程服务质量监控及顾问咨 询等服务，基本为房地产开发上下游业务，受到自 21 年中以来地产行业下行影 响，部分业务如建筑图则服务利润有较大倒退。

住户增值服务毛利持续攀升，而毛利率波动下跌。公司此部分业务 23H1 毛利率 有较大下滑，我们认为与季节性有关，22H1 公司住户增值服务毛利率为 30.27%，而 22 年末为 38.44%，全年来看毛利率仍有望回升。

公司预计今年完成两大公司的收购，增值服务未来仍可期。23 年 10 月 11 日，公 司董事会宣布计划收购“中海通信”和“中海监理”两家公司。本次收购的两家目标公 司分别从事通信工程咨询服务以及工程监理及施工咨询服务，符合公司轻资产属 性的发展策略，与集团原有物业咨询管理服务相辅相成。未来，公司预计两家公 司将会与集团产生较强的协同效应，充分聚焦工程监理业务，把增值业务做大做 强。

3.3 车位服务供便利

停车位买卖服务收入于 21 年受基数影响增速较高，但 22-23 年受地产下行影响， 同比增速回落。为提升各服务场景下客户的满意度与便利性，集团于 21 年大幅拓 展停车位买卖业务，致使该业务线收入增长超过十倍。22 年，由于业务布局已初 步搭建完毕，业务发展由增量变为存量，收入增长水平自然也随之跌落。而受到 22-23 年地产行业下行影响，公司停车位买卖服务单位收入亦逐年下降。

停车位买卖服务毛利率随停车位买卖单位收入下降而下滑。23H1 公司停车位销售 量和平均单价同时下降，为停车位买卖服务带来了双重压力，使得毛利率承压。

4. 财务分析

4.1 营业收入稳定增长

公司营业收入持续增长，截止 23H1，公司营业收入达 71.63 亿港元，同比增速为 23.21%。若剔除人民币兑港元于过往十二个月平均贬值折算影响，以人民币计价 计算收益同比增速达 30.7%。近年，集团积极主动进行市场规模拓展，扩大经营 规模，不断深挖客户资源，提升整体在管面积水平，为收入的持续增长注入了恒 久动力。此外，21 年受第三方项目拓展加大影响，营业收入增速亦较高。

分业务类型来看，物业管理服务及增值服务业务收入均稳定增长，为总收入的 持续增长奠定基础，但停车位买卖受到增量转为存量的影响收入有所下滑，我 们预计未来此部分收入仍将取决于其与关联方的合约情况。

细分增值服务来看，在非住户增值服务方面，除顾问咨询服务于 22 年有小幅下 滑外，其余各项细分业务收入于 20-23H1 同比均保持增长。在住户增值服务方 面，两项细分业务收入于 20-23H1 同比均保持增长，主要是得益于在客户对传 统物业管理服务认可的基础上，公司致力于线上线下平台产品供应及营销渠道 多元化，迅速拓展社区资产经营、居家生活服务以及商业服务运营分部业务。

4.2 营业成本同比增速下降

中海物业集团营业成本持续上行，但同比增速已有所下降。截至 23H1，公司营业 成本为 60.16 亿港元，同比增长 21.85%，低于营收同比增速，主要受益于公司加 大分包力度并优化人力资源结构，同时，22 年受到额外物资开支影响，而 23 年此 项成本亦有所减少。

物业管理服务成本持续增长且增速不断放快，核心业务注入动力。中海物业集 团对基础业务的重视主要体现在物业管理服务的强劲市场拓展能力，深挖新型 客户资源，拓展并实现非住业态的全新突破。自 19 年起，中海物业集团在管面 积持续提升，由 19 年仅 1.5 亿平方米提升至 23 年中的 3.63 亿平方米，体现张 力十足的业务扩张劲头。

增值服务成本不断扩大，着力于提升服务品质。非住户增值服务方面，围绕建 筑物时间线提供商家企业客户及业主的设备系统安装、维修保养服务、审阅建 筑图则及绿化工程业务量有所增加；同时，智慧化建设业务以及交付前服务规模都相对有所增长。住宅增值物业方面，随着在管面积的上升，资产经营招商 广告、公区租赁协助、零售团购以及商业辅助服务规模都有所拓展，致使集团 成本增加投入以提升增值服务品质。

停车位买卖服务成本随业务规模扩张相应增长。自 21 年集团的停车位买卖服务 业务高速扩张后，该业务大类的经营成本自然随之大幅提升。

4.3 毛利逐年增长 毛利率出现拐点

随着公司业务规模的不断扩大，公司的毛利总量逐年上升，毛利率受业务结构影 响承压，但于 23H1 出现拐点。截至 23H1，公司毛利为 11.47 亿港元，同比增长 30.84%，毛利率达 16.01%，较去年同期增长 0.93pct。

物业管理业务一直为公司毛利的基石，但其毛利率相对较低，而随着公司管理规 模的扩大，基础业务占比自然先行提升，而后为住户增值服务的开展，且今年来 地产链相关业务（非住户增值服务及停车位买卖服务）毛利率受行业影响承压下 行，故公司整体毛利率有所下滑，但于 23H1 出现拐点。

物业管理业务毛利率于 23H1 出现拐点，反映了公司较强的基础业务盈利能力， 在规模扩张的同时亦即使调整组织架构，通过外包等动作降低基础物管成本。

增值服务中住户增值服务毛利率较高，为了不断提升服务品质，中海物业集团 持续向非住及住宅增值业务注入动力，成本投入相较于收入的增幅更大，压缩 了毛利率空间。非住户增值服务受地产行业下行影响，毛利率目前已低于物业 管理业务，此部分受地产行业周期影响较大。

停车位买卖服务 20-22 年毛利率基本保持平稳，而在 23H1 跌落明显。在出售车 位量以及平均单价下降的双重压力下，23 年停车位买卖服务毛利率跌落，反映 了集团在该业务的快速扩张已经达到了一定的程度，由增量业务转变为存量业 务。

4.4 期间费用率稳健下行

公司期间费用率近四年稳健下行。伴随中海物业业务规模的扩张，期间费用并未 有相对显著的提升，反映了集团较好的费用控制体系，主要为精简人力结构带来 的集团管费减少。同时，稳健下行的期间费用率反映公司的管控能力持续提高， 盈利空间有望继续扩大，能够为公司带来持续投资收益。

4.5 归母净利润增速超过营收增速

公司归母净利润同比增速于 23H1 表现亮眼。基于公司业务规模的持续扩张，归母 净利润水平也随之提升，截至 23H1，公司归母净利润达 7.26 亿港元，同比增长 39.17%，增速显著高于营收同比增速。受益于中海地产今年获取了较多一线城市地块，而未来此类高端项目交付有助于中海物业平均物管费提升，新项目物业利 润空间一般较大，叠加公司在非住宅领域及科技赋能方面的布局，我们认为未来 公司归母净利润有望持续提升。

4.6 应收账款管理能力较好

公司短期应收账款占比逐年提升，应收账款账龄结构持续优化。截至 23H1，公司 应收账款总额为 29.33 亿港元，1 年以内应收账款为 24.9 亿港元，占比达 85%。 19-22 年，1 年以内的应收账款占总应收账款的比例逐年递增，22 年的短期应收账 款比例已提升至接近九成，相较于 19 年占比 72.31%有着明显进步，反映出公司 持续强化的应收账款收款和管理能力。

4.7 人均创收稳健上行

19-22 年公司在职员工人数逐年递增，而人均创收保持稳健上行。致力于业务规模 的扩张，公司在职人员人数逐年递增，以支撑快速拓展的物业管理服务与多元平 衡的增值服务。同时，人均创收依旧保持更大规模的上行，并未因在职员工人数 的增加而有所放缓，这反映公司业务规模扩张的成效以及集团过硬的经营管理能 力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）