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中海物业（2669.HK）研究报告：内外兼修，破茧成蝶。物业管理服务：1）在管面积快速提升：中海物业在管面积由 2019 年 1.5 亿， 快速提升至 2021 年末 2.6 亿；2）关联方占比下降：2019 年在管面积中超过 9 成来自于关联方，2021 年关联方占比降至 72%；3）外拓发力，结构优化：公 司 2019 年-2021 年外拓面积分别为 1500 万方、2837 万方、5809 万方，2 年 间翻 2 倍；业态上看，2021 年公司新增面积住宅业态占比已降至 5 成以下，其 他多元业态如产业园区、商业写字楼等占比提升；4）管控提效：公司行政费用 率自 2017 年开始持续下降，2021 年公司管理费用率已降至 5%以下，在物业 公司中处在最优梯队。

增值服务：非住户增值服务：1）毛利率有提升空间：公司非住户增值服务收 入由 2019 年的 9.2 亿港元增值 2021 年的 17.9 亿港元，较低毛利率的工程服 务收入占比提升拉低了板块整体毛利率，但我们认为公司一部分非住户增值服 务业务存在内部定价，未来若切换至市场定价，毛利率有修复空间；2）兴海物 联对外输出能力强劲：公司智能建筑整体解决方案物联网平台—兴海物联已遍 布 70 多个一二线城市，合作项目达 2000 余个，2021 年签约项目中第三方占 比超过 7 成；住户增值服务高频消费类业务增长迅速：公司住户增值服务从 2 020 年 4.97 亿增至 2021 年 8.11 亿；结构上看，近两年购物协助占比快速提升， 这部分业务毛利率一般低于抽佣模式的空间运营与住宅租赁等业务，长期看， 发展高频线下线上消费类业务有助于对冲周期类业务的下滑，同时也是处在能 够实现长期增长的优质消费行业赛道。