1. 食品饮料：收入分化，大众品盈利改善

2023Q3 食品饮料板块收入稳健，大众品板块利润显著改善。2023Q3 食 品饮料板块整体收入 2660 亿元、同比+6%，增速同比-2.1pct、环比-0.6pct， 净利润 500 亿元、同比+18%，增速同比+8.4pct、环比+11.3pct。细分来 看，高端品板块白酒延续稳健态势，板块 2023Q3 收入+15%、净利润+18%， 增速环比小幅回落，其中，一线白酒（茅五泸汾）仍保持较快增长，Q3 收入同比+16%、利润同比+19%，五粮液 Q3 增速环比回升至双位数；二 三线白酒 Q3 收入同比+14%、利润同比+13%，古井、迎驾等区域酒龙头 表现亮眼，金徽酒、伊力特增速环比大幅提升。2023Q3 大众品收入同比 +2%、利润同比+20%，其中：啤酒板块有同期高基数影响、增速环比回 落，调味品、食品综合、软饮料板块收入加速增长，除啤酒外的大众品 子板块盈利均显著改善、表现为利润增速环比转正或增长提速。

2. 子板块：分化态势持续，龙头表现积极

2.1. 白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼

2023 年三季报延续稳健，高端酒与区域酒积极，次高端分化。2023Q1- Q3 白酒收入+16%、利润+19%，表现延续韧性。分价格带看，一线白酒 （茅五泸汾，下同）2023Q1-Q3 收入+17%、利润+20%，增速好于行业 整体，收入、净利润分别占白酒板块 70%、81%。二三线白酒 2023Q1- Q3 收入+13%、利润+14%，增速弱于行业整体，其中区域酒表现相对较 好。 2023Q3 分化显著，五粮液、老窖超预期，地产酒延续增长，次高端分化 与降速。2023Q3 白酒板块收入 946 亿、净利润 352 亿，分别同比增长 15%、19%，环比略有降速、但韧性依旧凸显。

其中，一线白酒收入 658 亿，净利润 288 亿，分别同比增长 16%、19%。茅台 Q3 收入同比+14%、 利润同比+16%，符合调整后预期、延续稳健增长，五粮液 Q3 收入同比 +17%、利润同比+19%，环比加速、业绩超预期，老窖 Q3 收入同比+25%、 利润同比+29%，业绩势能强劲、现金与预收表现亮眼，汾酒 Q3 收入同 比+14%、利润同比+27%，主动控货蓄力。二三线白酒收入 288 亿、净 利润 64 亿，分别同比增长 14%、13%，慢于行业整体且利润慢于收入， 其中次高端酒鬼压力延续，水井坊环比改善、收入利润均双二十左右增 长，舍得符合低速运行符合预期；区域酒整体表现亮眼，收入增长中枢 基本保持在 20%以上，古井 Q3 收入、利润分别同比+23%、+47%，迎驾 Q3 收入、利润分别同比+22%、+29%，利润超市场预期，今世缘 Q3 收 入、利润分别同比+28%、+26%，金徽酒、伊力特、金种子等低基数下大 幅改善。

2023Q3 板块盈利提振开始分化，一线稳健，二三线边际略好转。23Q3 外部需求仍处于阶段性底部，板块盈利能力出现分化迹象，其中一线酒 企及二三线酒企毛利率分别同比-0.3pct/+0.6pct，其中茅台、五粮液毛利 率较稳健，山西汾酒受期内青花控量等因素拖，期内毛利率波动较大， 顺鑫农业、酒鬼酒等受外部需求影响进而被动加大货补，期内毛利率同 比波动较明显；外部需求影响之下，酒企普遍加大货补及渠道投入，一 线及二三线酒企期间费用率分化明显，致使期内净利率分化加剧，23Q3 一线、二三线酒企净利率分别同比+1.1pct/-0.1pct。

2023Q3 板块费用率分化，头部费率优化持续，二三线加大支出。为对冲 外部需求收缩及平衡增长压力，头部企业之外大部分标的均加大期内费 用支出，但茅台等一线酒企凭借品牌优势仍维系费率优化，一线及二三 线酒企期间费用率分别同比-1.2pct/+1.5pct，其中当期销售费用率分别同 比-0.4pct/+1.4pct。

贵州茅台：稳增长、定军心，龙头价值凸显。1） Q3 符合预期，稳健增 长延续。2023 年 Q1-Q3 营业总收入 1053.16 亿元（含利息收入 20.48 亿 元）破千亿，营收 1032.68 亿元，同比+18.48%，归母净利 528.76 亿元， 同比+19.09%。Q3 单季度营收 336.92 亿元，同比+14.04%；归母净利 168.96 亿元，同比+15.68%。2）飞天酒、系列酒同步稳增，直销贡献增 量，回款快于收入。分产品看，Q3 茅台酒 279.91 亿元、同比+15%，保 持稳健增长，预计产品结构以普飞为基础、以非标带动向上形成体系化 发力；系列酒 55.20 亿元、同比+12%，核心单品茅台 1935 引领，近期 持续加大重点市场培育；分渠道看，Q3 批发代理 187.24 亿元、同比+1.5%， 直销 147.87 亿元、同比 35.3%、占比达 44.1%，直营仍为主要增长引擎， i 茅台 Q3 单季度 55.33 亿元、同比+36.8%，占比提升至 16.4%。Q3 费用 端与盈利端保持平稳运行，Q3 销售收现 421.81 亿、同比+21.0%，增速 显著快于收入，Q3 末预收环比大幅提升、蓄水能力充沛。3）彰显发展 韧性，长期价值凸显。茅台锚定全年 15%增长目标的情况下虽然 Q3 环 比略有降速，但短期看超额完成全年目标概率大、长期看具备穿越周期 能力。目前渠道平稳运行，渠道与产品改革实现生态体系作战，尝试跨 界衍生产品传达茅台品牌价值，把握优质资产中长期配置机遇。

五粮液：Q3 环比提速，龙头加速回归。环比加速、1）积极增长，Q3 超 市场预期。1-9 月营收 625.36 亿元、同比+12.11%，归母净利 228.33 亿 元、同比+14.24%，扣非净利 227.42 亿元、同比+13.61%；Q3 单季度营 收 170.30 亿元、同比+16.99%，归母净利 57.96 亿元，同比+18.57%，扣 非净利 58.00 亿元、同比+18.22%。五粮液 Q2 淡季动销略有降速，进入 中秋国庆双节旺季五粮液强势区域动销反馈积极、开瓶率稳中上升，同 时通过宴席主题、开瓶扫码等活动进一步拉动 1618、39 度五粮液发力， 产品矩阵式增长开始显现，近期低度高价值标杆产品紫气东来线上首发， 进一步完善 1+3 产品体系。旺季后批价稳定在 930 元彰显韧性，目前全 年回款、发货已接近尾声。2）现金彰显品牌力，预收高位蓄水。Q3 毛 利率 73.4%、同比+0.12pct，销售费用率 11.2%、同比-0.25pct，管理费用 率 4.2%、同比-0.30 pct，税金及附加 14.9%、同比+0.75pct，Q3 净利率 34.0%、同比+0.44pct。Q3 销售收现 237.67 亿元、同比+35.1%，增速显 著快于收入。截止 Q3 末合同负债 39.49 亿元，环比增加、同比高位，应 收账款融资余额 203.48 亿元。3）品牌优势，龙头风范。Q2 降速后 Q3 迎加速回归，终端动销状态良好，充分体现龙头品牌系统性优势，聚焦 高质量动销下改革有望持续兑现。

泸州老窖：业绩超预期，攻势如破竹。1）业绩超预期，高端引领、大众 发力、中档改善。2023 年 Q1-Q3 营收 219.43 亿元、同比+25.21%，归母 净利 105.66 亿元、同比+28.58%，扣非净利 104.90 亿元、同比+28.44%； Q3 营收 73.50 亿元、同比+25.41%，归母净利 34.76 亿元、同比+29.43%， 扣非净利 34.49 亿元、同比+29.12%，收入、利润高双位数增长，业绩超 预期，我们预计 Q3 延续高端引领态势，国窖保持积极增长带动业绩向 上，预计国窖结算价提升亦有贡献。2023 年消费呈现两端化趋势，同时 大众餐饮场景积极修复，预计低价位带头曲有望受益。中档产品特曲、 窖龄从 Q2 起调整发力，预计 Q3 发货恢复后回款、动销等改善已逐步体 现。2）毛利率维持高位，盈利能力提升，现金、预收彰显势能。Q3 单 季度毛利率 88.6%、同比+0.16pct，Q3 费用端保持平稳，同时利息收入 2.43 亿增厚，最终 Q3 净利率 47.3%、同比+1.36pct，盈利能力提升。Q3 销售收现 100.60 亿元、同比+90%，增速显著快于收入，截止 Q3 末合同 负债 29.62 亿元，维持高位，彰显品牌回款势能、奠定后续增长动力。 3）延续高增，彰显攻势。Q3 收入、利润均实现超预期增长，打消市场 对未来增长的疑虑，公司销售团队经验丰富、能力出众，量价管理节奏 把控得当，产品组合应对有效，品牌势能持续提升，竞争优势持续凸显。

迎驾贡酒：升级拉动盈利，洞藏风帆满势。1）收入稳健增长，利润高增 超预期。2023Q1-Q3 营收 48.04 亿元、同比+23.42%，归母净利 16.55 亿 元、同比+37.57%，扣非 16.11 亿元、同比+37.40%。Q3 单季营收 16.61 亿元、同比+21.89%，归母净利 5.91 亿元、同比+39.48%，扣非 5.81 亿 元、同比+36.84%，盈利弹性持续释放。2）洞藏放量与升级同步，增长 基础扎实，盈利能力亮眼。分产品看，Q3 中高档白酒 12.1 亿、同比+29.6%， 预计其中洞藏保持放量引领，预计洞藏保持 40%以上增长，洞藏内部继 续发力升级，洞 9、洞 16 保持快于洞藏整体增长；普通白酒 3.7 亿、同 比+5.3%。分区域看，Q3 省内、省外分别同比+29.5%、+11.9%，截止 Q3 末，省内经销商 728 个、净增 2 个，省外经销商 668 个、净减 1 个，增长靠动销拉动而非渠道拓展。Q3 毛利率 73.0%、同比+3.9pct，预计主要 系结构升级拉动、淡季渠道政策收窄等，费用总体平稳，最终 Q3 净利 率同比+4.34pct 至 35.6%。3）强势发力正当时。迎驾洞藏是 2023 年在 终端动销、结构升级、批价库存等方面反馈最为积极的大单品之一，带 动公司持续发力增长。当下渠道推力延续、品牌动能强劲，期待年底旺 季布局、未来发展势能正盛。

山西汾酒：张弛有度，优势凸显。1）张弛有度，23Q3 稳健增长。23Q3 营收环比回落，主要系公司 7-8 月为稳定青花系列价格体系而针对青花 系列控货，我们估测期内青花系列仍有个位数以上增幅，其中青花 20 增 幅快于 30，估测期内腰部及老白汾均呈现低幅双位数增长；23Q3 省内、 省外收入分别同增 9%、17%，省内、外表现相对均衡，考虑到产品结构 抬升及保守费用投入，公司 23Q3 利润显著领先收入，业绩整体表现符 合预期。2）稳健策略下盈利能力佳，预收款良性。23Q3 毛利率同比2.9pct，销售费用率、管理费用率分别同比-5.8pct/-0.6pct，推测主要系控 价策略下费用投入少，同时腰部以下产品放量或对产品结构有一定影响； 主要受以上因素驱动，23Q3 净利率同比提振 3.7pct 至 34.4%，盈利能力 维系高位。23Q3 末公司合同负债为 51.72 亿元，仍处于历史高位，期内 销售收现同比下滑 15.9%，推测主要受回款节奏的季度间调整影响。3） 竞争优势逐步明确，调整期或为汾酒创造历史机遇。

洋河股份：营收稳健，稳步前行。1）23Q3 营收端稳健，蓝色经典韧性 延续。23Q3 白酒仍处于局部复苏阶段，公司期内仍实现双位数增长，营 收端表现符合预期，我们估测期内 M3+增速依旧相对领先，M6+、海之 蓝、天之蓝估测期内亦有一定增长，从区域看，省内核心市场主要依靠 梦系列驱动，省外海、天系列驱动明显。23Q3 利润增速较低主要系前期 利润基数较高，我们认为仍处于合理区间。2）盈利能力相对稳定，预收 款处合理区间。23Q3 公司毛利率同比-1.2pct，期间销售、管理费用率分 别同比+1.5pct/-1.2pct，毛利率及费用率波动较小，侧面表明期内费用投 入及产品结构相对稳定；23Q3 公司净利率同比-0.9pct 至 27.8%，净利率 仍处相对高位。23Q3 末公司账面合同负债 55.2 亿元，考虑到当下销售 环境，我们认为预收款仍处相对合理区间；23Q3 公司销售收现同增 11.58%，现金流表现与营收表现匹配。3）渠道力助力蓝色经典穿越周期。

古井贡酒：符合预期，韧性延续。1）23Q3 业绩符合预期，稳扎稳打。 受益于宴席端景气及自身产品结构优势，23Q3 营收稳健、利润高增，整 体表现符合预期。23Q3 公司营收稳健增长，推测省外依靠高端品放量， 增速仍高于省内，省内主要依靠古 8 以上产品驱动增长；得益于产品结 构改善，公司盈利弹性释放，利润呈现高增。2）盈利能力继续提振，预 收款、现金流表现稳健。23Q3 公司毛利率同比提振 5.7pct，推测主要系 年份原浆系列产品结构改善，期内销售、管理费用率分别同比 +1.0pct/1.6pct，费率波动处正常区间，期内税金及附加项占比同比-3.4pct， 推测主要系季节间波动；综合多因素下，23Q3 净利率同比提振 3.5pct， 盈利能力提振显著。23Q3 末公司账面合同负债保持在 33.2 亿元，仍处 相对高位，期内销售收现同增 26.8%，与收入表现基本一致。3）古井将 迈入“后双百”时代，周期底部韧性延续。

今世缘：稳扎稳打，百亿在即。1）23Q3 业绩符合预期，百亿在即。23Q3 公司营收、利润增速符合预期，得益于产品结构契合及省内下沉，期内 营收表现稳健；23Q3 省内淮安、苏南、苏中收入分别同增 28%、27%、 39%，新、老市场齐发力，期内省外同增 40%，高增延续；23Q3 产品优 势凸显，特 A+、特 A 收入分别同增 24%、40%，估测国缘系列增速整 体在 25%以上，其中 V 系、淡雅、典藏放量较快。2）盈利能力稳定， 预收款良性。23Q3公司毛利率同比+1.1pct，期内销售费用率同比+4.5pct， 推测期内产品结构相对稳定，但旺季费用投入较多，23Q3 税金及附加占 比同比-1.9pct，推测主要系季节间调整；综合多因素下，23Q3 净利率同 比-0.3pct 至 24.5%，盈利能力仍较稳定。23Q3 末账面合同负债 13.1 亿 元，预收款良性，期内销售收现同增同比-8.66%，推测主要系期内对经 销商政策有一定放宽。3）看好今世缘“后百亿”成长性。

口子窖：坚持改革，砥砺前行。1）23Q3 业绩略低于预期，改革延续。 23Q3 公司收入增速环比回落，略低于前期预期，我们认为主要系外部需 求环境仍处于结构性复苏，公司新品改革的定价对其旺季放量有一定影 响，同时 23Q2 经销商对老产品有较多备货，旺季处于去库存中。23 年 前三季度公司省内、省外经销商分别净增加 8 家、53 家，表明渠道改革 仍在推进。2）盈利能力稳定，预收款、现金流良性。23Q3 公司期内毛 利率同比提振 5.0pct，推测主要系兼系列放量对产品结构有拉动，伴随 改革公司期内费用投放波动较大，23Q3 销售、管理费用率分别同比 +3.3pct/+1.8pct，叠加税金及附加项等影响，23Q3 净利率同比提升 1.1pct 至 32.7%。公司 23Q3 末合同负债 3.83 亿元，结合口子销售策略看，预 收款处于良性区间，期内销售收现同比增长 20.27%，现金流表现佳。3） 与时间赛跑，周期上行有望为口子提供动能。

老白干：改革推进，稳步前行。1）23Q3 改善延续，利润弹性略低于预 期。23Q3 公司营收表现符合预期，期内公司采取合适产品策略，期内高、 中、低档白酒收入分别同增 16%、15%、17%；分区域看，23Q3 河北、 山东、安徽、湖南收入分别同增 4%、37%、6%、72%，推测主要系老白 干系列聚焦产品结构升级而放量较少，武陵酒依托渠道红利放量较多。 公司 23Q3 费率优化延续，但受多因素影响，净利润增速略低于预期。 2）费率改善延续，现金流、预收款稳定。23Q3 公司毛利率同比下降 1.0pct， 推测主要系期内武陵及老白干高端系列有一定货补，期内销售、管理费 用率分别同比 1.6pct、-2.7pct，费率优化成效较明显，公司期内税金及附 加占比同比提升 2.8pct，推测主要系季节间调节；综合多因素下，公司 23Q3 净利率同比提振 0.5pct，盈利能力稳定。23Q3 末公司账面合同负 债 20.26 亿元，期间销售收现同增 12.78%，现金流、预收款表现稳定。 3）稳步前行，老白干弱改善有望迎来质变。

酒鬼酒：去库延续，砥砺前行。1）23Q3 业绩低于预期，继续去库、调 整延续。23Q3 公司营收、利润下滑较显著，低于前期市场预期，主要系 当下白酒处于周期底部，公司 22 年放量较多，酒鬼、内参系列在 23 年 进入渠道主动去库状态，旺季并未强制要求回款，致使期内营收波动较 明显；公司期内以缓解渠道压力、提振动销为基础，叠加期内对经销商 政策较为宽松，期内盈利能力波动较大，拖累当期利润。2）去库状态下 财务指标波动较大，静待改善。受公司期内去库存、拉动销、稳信心的销售策略影响，公司 23Q3 毛利率同比下降 6.0pct，销售、管理费用率分 别同比+9.6pct/0.3pct，期内税金及附加占比同比+6.7pct，推测主要系季 度间调整；23Q3 所得税占比同比-5.7pct，对当期盈利能力有支撑；综合 多因素下，公司 23Q3 净利率同比-17.3pct 至 9.4%，盈利能力波动较大。 23Q3 末公司账面合同负债 2.51 亿元，处于历史较低位置，期内销售收 现同比下降 33.3%，表明公司期内对渠道采取较为宽松的销售策略，并 未强制推进销售计划。3）砥砺前行，期待新周期下的酒鬼酒回归。

舍得酒业：底部坚守，价值凸显。1）业绩符合预期，周期底部彰显韧性。 23Q3 营收端表现符合预期，7-8 月控量后回归放量，产业周期底部下公 司营收端仍保持相对韧性，公司 23Q3 酒类业务同增近 5%，从产品结构 看，我们估测期内夜郎贡献度仍在千万级，期内依旧主要靠本部拉动， 其中舍得基本持平，舍之道、沱牌等百元级单品呈现双位数增幅；从区 域结构看，23Q3 省内构成支撑，省外低幅下滑推测主要系控量。受产品 结构影响，23Q3 利润略低于收入，但基本符合预期。2）经营指标阶段 性波动，与产业周期及节气因素有关。23Q3 公司毛利率同比下降 4.0pct， 推测主要系舍之道等单品放量叠加旺季加大费用投入，期内税金及附加、 销售、管理费用率分别同比-2.6pct/+2.8pct/-2.5pct，推测其中销售费用率 阶段性抬升与旺季费用投放有关，综合多因素影响下，23Q3 归母净利率 同比下降 1.0pct 至 21.9%。23Q3 末公司账面预收款 3.26 亿元，23Q3 销 售收现同比下降 16.65%，推测主要系公司考虑到渠道稳定性而做出的阶 段性政策放宽。3）穿越周期，长期价值凸显。

水井坊：改善呈现，趋势向好。1）23Q3 业绩改善略超预期，水井坊趋 势向好。23Q3 公司营收、利润改善均略超预期，低库存下全品系迈入放 量状态，我们估测期内河南市场恢复较显著，浙江、江苏市场保持稳健； 23Q3 期内高端、中档白酒营收分别同增 20%、74%，我们估测期内珍酿 八号增速略领先于井台，天号陈等单品受益于消费趋势期内实现高增。 2）走出调整，财务指标逐步回归常态。23Q3 公司毛利率同比-0.7pct， 销售费用率同比-0.8pct，毛利率回归稳态、销售费用率波动较小，侧面 表明公司产品结构、货补等渠道投入逐步稳定；23Q3 公司净利率同比0.6pct 至 39.8%，当期净利率处于高位。公司 23Q3 账面合同负债 11.2 亿 元，期内销售收现同增 15.1%，现金流、预收款表现稳健。3）改善有望 延续，顺周期发力可期。

金徽酒：收入高增亮眼，坚持大力投入。1）收入超预期，费用投放影响 短期利润。23Q1-3 营收 20.19 亿元、同比+29.32%，归母净利 2.73 亿元、 同比+27.55%，扣非净利 2.74 亿元、同比+27.0%；23Q3 单季营收 4.96 亿元、同比+ 47.84 %，归母净利 0.18 亿元、同比+884.79%，扣非净利 0.21 亿元、同比+176.61%。23Q3 收入超预期，23Q3 期末合同负债达 4.3 亿元，环比保持高水平。2）产品结构继续提升，销售费用投入加大。23Q3 单季度高/中/低档产品收入同比+38%/+108%/-71%，预计宴席场景较旺 以及双节前加大推进年份/柔和等高档系列订货活动对结构有所拉动，结 构提升带动23Q3单季毛利率同比+2.1pct至62.6%；销售费率同比+3.9pct 至 27.3%，主因加大品牌广宣力度以及销售人员薪酬提成及社保基数上 升，管理/研发费率分别同比-3.8/-1.6pct，人员和数字化建设费用有所增 加但部分项目结项，净利率同比+3.1pct 至 3.7%。3）省内提份额、省外扩区域，优秀的机制之下有望不断进取实现规模突破。

伊力特：符合预期，逐步复苏。1）单 Q3 在 22 年低基数上实现高增， 总体符合预期。公司 23Q1-3 实现营收 16.43 亿元、同比+25.77%，归母 净利 2.29 亿元、同比+63.88%，扣非净利 2.25 亿元、同比+58.49%；23Q3 单季实现营收 4.23 亿元、同比+143.89%，归母净利 0.53 亿元、同比 +363.75%，扣非净利 0.51 亿元、同比+356.60%。2）高档占比提升，盈 利有所修复。单 23Q3 收入分产品档次看，高档同比+250%，中档同比 +29%，低档同比+146%，我们预计公司大小老窖产品年初提价后销售占 比有所提升、伊力王控货为主，高档产品占比提升至 69%、同比+20pct、 环比+4pct，结构有所修复；23Q3 毛利率低基数上同比+9.6pct 至 50.6%。 归母净利率同比+5.9pct 至 12.4%。3）疆内短期场景恢复、长期结构升 级逻辑不改。从单 Q3 恢复情况看，疆内 3.42 亿元、同比+300%，疆外 0.7 亿元、同比-13%，疆内好于疆外，疆内产品结构随经济发展和场景恢 复逐步升级的大势不变，有望带动公司盈利逐步修复。

2.2. 啤酒：悲观预期见底，结构和成本逻辑持续

短期销量受高基数影响，悲观预期已反应。A 股啤酒板块 2023Q1-Q3 实现收入 620 亿元，同比增长 7%；归母净利润 79 亿元，同比增长 18%。 23Q3 单季 A 股啤酒板块收入 209 亿，同比增长 2%；归母净利润 27 亿 元，同比增长 11%。拆分量价来看，23Q3 单季啤酒行业产销量受高基数 影响同比出现下滑，行业规模以上产量口径同比下滑 5.5%，A 股公司看， 青啤销量受高基数和低档出清影响同比-11.3%、燕啤+4.2%、重啤+5.3%、 珠啤+1.4%；23Q1-3 累计销量同比看，青啤+0.2%、燕啤+5.7%、重啤+5.0%、 珠啤+5.0%。行业结构升级和吨价提升持续，23Q3 单季青啤吨价同比+7.5% 超预期，燕啤+4.1%、重啤+1.1%、珠啤+4.4%，结构升级持续驱动下， 我们预计行业龙头 2024 年平均吨价有望继续实现中低个位数增长。

吨成本仍在下行阶段，毛销差扩张趋势持续。A 股啤酒板块 2023Q1-3 毛 利率 42.8%、同比+1.1pct，23Q3 单季毛利率 44.8%、同比+1.5pct。费用 方面，2023Q1-3 A 股啤酒板块销售费用率 12.4%、同比持平，23Q3 单季 板块销售费用率 13.5%、同比+0.3pct；23Q1-3 年板块管理费用率 5.9%、 同比-0.5pct，23Q3 单季板块管理费用率 5.9%、同比-0.6pct。A 股啤酒板 块 23Q1-3 净利率同比+1.1pct 至 12.7%，23Q3 净利率同比+1.1pct 至 12.8%。23Q3 单季吨成本同比看，青啤+2.4%、燕啤+3.7%、重啤+3.4%、 珠啤+2.9%，除重啤受短期主流价位恢复好于高档的影响，其他龙头公司 吨成本涨幅均小于吨价涨幅。当前原材料成本处于下行周期，澳麦双反 结束有望带来 2024 年大麦成本明显下行，铝罐、纸箱价格低位，吨成本 改善趋势有望持续。我们预计 2024 年依然处于成本下行周期，原材料成 本下行对 2024 年利润增速拉动有望达 10-15%，2024 年利润增长确定性 较强。

青岛啤酒：吨价提升超预期，成本或进一步优化。23Q3 单季营收 93.86 亿元、同比-4.58%，归母净利 14.82 亿元、同比+4.75%，扣非净利 13.68 亿元、同比+7.78%，符合预期。23Q3 吨价提升幅度+7.5%，好于市场预 期及行业平均（中单位数），结构升级加速（23Q1+4.8%，23Q2+5.4%）， 公司在低档产线的出清上更加积极，同时中高档产品保持稳健增长，我 们预计全年吨价上涨中单位数以上。23Q3实现啤酒销量227.10万千升、 同比-11.3%，拆分来看，销量下滑主要由中低档其他品牌下滑拖累（99.3 万千升，同比-17.66%）；主品牌销量在高基数下仅单位数下滑（127.8 万 千升，同比-5.54%）；中高档产品销量（92.7 万千升，同比+10.62%）截 至 9 月底占比 39.8%，占比同比提升+5.5%。毛利率改善结构驱动，成本 有进一步改善空间：23Q3 毛利率 40.92%、同比+2.92pct，基本由结构驱 动；23Q3 吨成本 2441.66 元/千升、同比+2.45%，预计全年 2023 年吨成 本持平至略增长，11-12 月或进行 2024 年大麦成本锁价，预计 2024 年 成本延续下行趋势。23Q3 销售费率 11.67%、同比+0.5pct；管理费率 3.94%、 同比+0.05pct。23Q3 净利率 16.17%、同比+1.37pct；扣非净利率 14.57%、 同比+1.66pct。

燕京啤酒：业绩超预期，变革进行时。23Q1-3 营收 124.16 亿元、同比 +9.66%，归母净利 9.56 亿元、同比+42.16%，扣非净利 8.66 亿元、同比 +37.58%；23Q3 单季营收 47.91 亿元、同比+8.53%，归母净利 4.42 亿元、 同比+37.37%，扣非净利 4.28 亿元、同比+35.09%，业绩超预期。公司单 Q3 啤酒销量 114 万吨、同比+4.2%，保持明显快于行业趋势，吨营收 4201 元、同比+4.1%，快于吨营业成本同比+3.7%，毛利率同比+0.2pct 至 48.0%， 我们预计 U8 在北京市场强化管控之下，仍继续保持较高增速带动量价 提升，反映结构升级韧性及公司销售考核激励强化成效。销售费率同比 -0.1pct 相对平稳，管理费率同比-1.6pct 反映管理变革及优化举措带效率 提升，销售净利率/归母净利率/扣非归母 净利率 分别 同 比 提 升 2.3/1.9/1.8pct 至 11.4%/9.2%/ 8.9%。子公司全面改善，降本将进一步体 现。23Q3 公司少数股东权益占比同比-0.9pct 至 19.2%、相对平稳，预计 全资和非全资子公司均有较为可观表现。此外，随着公司供应链管理改 革推进，以及行业原材料成本趋势下行，我们认为公司成本进一步下行 有望在报表端体现。

重庆啤酒：主流产品领先，成本有优化空间。业绩符合预期：根据公司 23Q1-Q3 实现营收 130.29 亿元、同比+6.94%，归母净利 13.44 亿元、同 比+13.67%，扣非净利 13.27 亿元、同比+14.28%。对应 3Q23 单季实现 营收 45.24 亿元、同比+6.51%，归母净利 4.79 亿元、同比+5.32%，扣非 净利 4.73 亿元、同比+6.18%。收入、利润均符合预期。主流产品结构占 比提升，23Q1-Q3实现啤酒销量265.17万千升、同比+0.02%，吨价4913.33 元、同比+1.89%；对应 3Q23 实现啤酒销量 92.49 万千升、同比+5.33%， 吨价 4891.21 元、同比+1.12%。公司 23Q3 高档收入略有下滑、同比1.03%，主流收入稳健增长、同比+13.42%，经济产品持续出清、同比 +1.29%。23Q3 公司毛利率 50.53%、同比-1.09pct；吨成本 2,419.81 元/千 升、同比+3.40%，预计 2024 年成本有望改善至恢复下行。23Q3 费效比 提升，销售费用率 15.60%、同比+0.36pct，管理费用率 2.18%、同比-1.30pct， 研发费用率0.02%、同比-0.27pct。23Q3公司净利率21.36%、同比-0.36pct， 扣非净利率 10.45%、同比-0.03pct，2024 年利润率或将优化。

珠江啤酒：业绩符合预期，量价保持稳增。23Q1-3 营收 45.51 亿元、同 比+10.71%，归母净利 6.43 亿元、同比+12.78%，扣非净利 6.04 亿元、 同比+14.79%；单 23Q3 营收 17.78 亿元、同比+5.94%，归母净利 2.77 亿 元、同比+8.03%，扣非净利 2.68 元、同比+11.72%。业绩符合市场预期。 97 纯生继续放量，结构升级带动盈利改善。公司单 23Q3 啤酒销量同比 +1.43%至 46.2 万吨，吨营收同比+4.45%至 3854 元，23Q1-3 纯生啤酒销 量同比+15.01%，其中 97 纯生销量同比+33.28%，继续放量带动结构升 级。单 23Q3 吨营业成本同比+2.93%，小于吨营收增幅，毛利率同比 +0.8pct 至 45.7%。单 23Q3 销售费率同比-0.3pct，管理/研发/财务费率分 别同比+0.6/-1.1/+0.6pct，费率总体保持平稳，净利率同比+0.3pct至 15.6%， 扣非净利率同比+0.8pct 至 15.1%。公司公告全资子公司中山珠啤拟投资 约 9.32 亿元用于产能扩建项目，将助力公司优化产能布局、进一步开拓 省内市场中高端市场、为结构持续升级提供保障。

2.3. 速冻食品：收入稳健、盈利加速、龙头积极

2023Q3 收入低双位数增长，利润环比大幅加速。2023Q1-Q3 速冻食品 板块收入 213 亿元、同比+15%，利润为 20 亿元、同比+33%。其中2023Q3 单季度速冻食品板块收入 69 亿元、同比+11%，增长保持平 稳，其中千味央厨大 B 积极拉动、小 B 环比改善下 Q3 收入同比+25% 表现最佳，安井同比+17%表现次之，三全、惠发、巴比收入端个位数 增长，海欣、味知香收入下滑。2023Q3 速冻食品板块整体利润为 6.5 亿元，同比+54%，利润环比提速明显，利润呈现快于收入趋势，其中 惠发大幅改善，安井受益结构升级、成本优化、费用管控及规模效应 表现积极，千味央厨 Q3 利润 60%超预期，巴比扣非、三全保持 20%左 右增长中枢，海欣、味知香 Q3 利润下滑。

毛利率修复、费用率平稳，盈利大幅改善。2023Q3 速冻食品板块毛利率 22.8%、同比+1.3pct，速冻公司普遍受益成本优化，龙头规模效应更加凸 显，安井 Q3 毛利率同比提升 2.4pct 至 22%，惠发、味知香 Q3 毛利率均 录得大幅改善。Q3板块销售费用率同比-0.8pct、管理费用率同比-0.3pct， 费用端保持平稳运行，最终 Q3 板块净利率同比+2.6pct 至 9.4%。

安井食品：盈利亮眼，业绩超预期。1）业绩延续高增，超市场预期。2023 年 Q1-Q3 营收 102.71 亿元、同比+25.93%，归母净利 11.22 亿元、同比+62.69%，扣非净利 10.26 亿元、同比+69.79%。Q3 单季营收 33.77 亿、 同比+17.21%，归母净利 3.86 亿元、同比+63.75 %，扣非净利 3.31 亿元、 同比+47.95 %。2）主业稳增，盈利攀升。分主体看，Q3 单季度预计主 业收入端保持15%左右增长，预计其中两大升级抓手虾滑旺季表现亮眼、 锁鲜装优势显著，安井小厨依旧延续翻倍以上高势能；合并来看，冻品 先生稳步增长、新柳伍贡献并表、新宏业 Q3 预计略有承压。分品类看， Q3 单季度面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别同比+ 6.23%、 +13.63%、+18.14%、+26.68%；分渠道看，Q3 经销商、商超、特通直营 同比+19.14%、-17.83%、+10.98%。Q3 毛利率表现亮眼，同比+2.37pct 至 21.97%，费用管控延续良性状态，Q3 销售费用率 6.1%/-0.16pct、管理费 用率 3.0%-0.19pct，最终 Q3 净利率 11.5%/+3.32pct。若单独看主业，预 计 Q3 在成本管控、规模效应下毛利率表现积极，叠加费用管控，主业 净利率有望创单季新高。3）优势显著，期待发展。公司管理能力与规模 优势显著，带动盈利能力持续提升，未来结构升级、渠道创新持续探索 下龙头有望延续发展趋势。

千味央厨：延续高速增长，龙头优势凸显。1）延续双位数增长，业绩符 合预期。Q3 单季营收 4.77 亿元、同比+25.04%，归母净利润 0.38 亿元、 同比+60.35%，扣非净利 0.30 亿元、同比+24.57%（非经常损益主要系政 府补助 1154.93 万元、2022Q3 为 1498.26 万元）。Q1-Q3 营收 13.28 亿 元、同比+28.88%，归母净利 0.94 亿元、同比+35.29%，扣非净利 0.82 亿 元、同比+28.04%。2）大客户引领复苏，盈利能力提升。2023 年以来公 司大 B 直营端呈现出较强复苏势能，主要受益于核心大客户拓店、拓新 等复苏拉动，以及公司持续强化对核心大客户服务的能力，我们预计 Q3 单季度大B继续呈现高势能发展趋势，其中百胜、华莱士延续积极增长； 预计小 B 在基数不低的情况下，保持低双位数增长。Q3 毛利率同比0.70pct 至 22.4%，销售费用率同比-0.23pct 至 4.1%，管理费用率同比0.67pct 至 9.2%，净利率同比+1.78pct 至 8.0%，规模优势显现。3）景气 度延续，龙头优势凸显。Q3 社零餐饮保持较快增长，千味央厨收入端增 速表现依旧领先餐饮行业，同时近期公司在核心大客户百胜体系内荣获 策略供应商更加凸显龙头竞争优势，同时近年来小 B 端新品拓展与渠道 布局同步发力，未来龙头成长势能有望延续。

味知香：Q3 承压，低于预期。1）Q3 承压，低于预期。1-9 月营收 6.19 亿元、同比+1.92%，归母净利 1.07 亿元、同比-2.90%，扣非净利 1.04 亿 元、同比+4.75%；Q3 单季度营收 2.02 亿元、同比-11.89%，归母净利 3,252.89 万元、同比-18.76%，扣非净利 3,162.49 万元、同比-16.93%。2） 牛肉类、虾类下滑明显，渠道拓展略有放缓。分品类看，Q3 单季度肉禽 类 1.38 亿元、同比-14%，水产类 5150.52 万元、同比-12%，细分品类表 现分化，预计主要受消费力减弱影响，其中高客单牛肉类、虾类分别同 比-23%、-30%，低客单品类家禽类、猪肉类、鱼类分别同比分+3%、+9%、 +9%。分渠道看，Q3 单季度 C 端 1.33 亿元、同比-11.04%，其中加盟店 1.09 亿元、同比-6.43%，截止 Q3 末加盟店 1,798 家、净增 25 家，扩店 速度放缓；B 端批发 5,333.28 万元，同比-25.41%。3）费用拖累盈利， 期待后续改善。Q3 单季度毛利率 26.2%、同比+2.39pct，预计主要系成 本改善，销售费用率 5.9%、同比+2.30pct，管理费用率 6.6%、同比+2.61pct， 费用端影响预计主要系人员拓展加大、新产能投放增加摊销等，最终 Q3净利率 16.1%、同比-1.36pct。目前公司新产能已正式落地，为后续发展 提供保证，期待后续逐步复苏迎来改善。

巴比食品：拓店积极、团餐改善、盈利提振。1）扣非环比改善显著。2023 年 Q1-Q3 营收 11.86 亿元、同比+7.78%，归母净利 1.55 亿元、同比 +15.52%，扣非净利 1.22 亿元、同比-11.31%；Q3 单季度营收 4.49 亿元、 同比+8.13%，归母净利 0.73 亿元、同比+354.55%，扣非净利 0.56 亿元、 同比+23.70%，公司净利润波动较大主要系间接持有东鹏饮料股份公允 价值变动收益导致。2）C 端提前完成新开千店、B 端环比加速。Q3 单 季度特许加盟、直营门店、团餐，分别同比+3.95%、-11.62%、+31.23%， 其中 C 端加盟业务拓店积极，1-9 月新增门店数量 1030 家、提前完成全 年开店超千家目标，近期启动湖南市场开拓后华南增量显著，Q3 华东、 华南、华北、华中分别净增 57、107、-10、13 家；团餐进入低基数期后 环比迎来加速，除华东市场之外其他区域团餐持续拓展。3）盈利迎来改 善，期待后续发展。Q3 毛利率 26.9%、同比+0.69pct，预计主要成本改 善带动，Q3 销售费用率 5.1%/-0.74pct，管理费用率 7.3%/-0.19pct，最终 Q3 扣非净利率同比+1.56pct 至 12.4%。公司 C 端开店拓展与单店优化并 举，同店有望持续恢复，团餐跨区发展驱动未来增长。

2.4. 乳制品：龙头引领，液奶有望迎向上拐点

乳制品收入增长偏慢，盈利进一步改善，有望迎来景气拐点。2023Q3 乳 制品板块（A 股）收入 478 亿、同比+0.4%，净利润 33 亿元、同比+53.5%， 受同期低基数以及龙头伊利拉动，利润增速同比转正、环比+32.5pct。23 年年初以来，乳制品需求经过元春的一轮释放后整体偏弱，23Q2-Q3 动 销环比回落，收入端低个位数增长。当前仍为原奶价格红利期，乳企积 极控费提效，乳制品成本端压力趋弱、费率稳中有降，23Q3 板块毛利率 28.5%、同比+1.1pct，期间费用率 21.3%、同比-1.3pct（其中销售费率同 比-0.7pct、环比-0.4pct，管理费率同比-0.5pct、环比+0.2pct），最终体现 在盈利端为净利率同比+2.4pct 至 6.9%。龙头乳企中，伊利液奶业务逐 季改善，23Q3 液奶收入+8.5%，其中常温白奶在金典等高端品类引领下 增速回升，后续 24 年元春礼赠有望进一步提振液奶行业景气度，高毛利 婴配粉业务随着小品牌出清叠加 24 年出生人口回补有望迎来新的获客机会；新乳业低温鲜奶业务仍保持较快增长，成本下降和高端产品引领 带动利润率进一步提升。

伊利股份：景气修复，盈利改善。公司 23Q1-Q3 营业总收入 974 亿元 （+3.8%），扣非净利 84.5 亿元（+11.5%），单 Q3 营业总收入+2.7%、扣 非净利+56.9%。收入增长环比提速，利润超预期主因低基数以及礼赠场 景修复带动产品结构上移，公司维持全年内生利润率 30bp 提升目标不 变。分业务来看，公司前三季度液体乳收入+2.1%、奶粉及奶制品+6.4%、 冷饮产品+12.9%，其中：1）液奶逐季改善趋势明显：单 Q3 收入+8.5% 环比加速，其中常温白奶双位数增长、常温酸奶仍在调整中、低温奶实 现同比正增长，液奶全年有望实现小个位数增长。2）奶粉结构短期承压： 婴配粉行业格局优化、预计 24 年迎来新生儿回补，成人粉持续推新、市 占率保持领先。3）冷饮仍看好长期趋势：Q3 进入销售淡季叠加部分区 域天气原因导致出货下滑，终端动销整体健康。4）奶酪：C 端仍承压， B 端稳健增长。公司 23Q3 毛利率同比+1.6pct 稳中有升，主因原奶成本 下降及节日礼赠推动产品结构提升，全年毛利率预计平稳或提升，同时 随着费用投放效率提升，预计全年销售费率稳中有降。整体来看，公司 23Q3 液奶业务出现明显修复，毛利率稳中有增叠加费率下行推动利润 增长，Q4 有望延续向上趋势。

2.5. 肉制品：集中度加速提升，成本大幅回落

3Q23 肉制品板块收入承压，利润有所恢复。2023Q1-Q3 肉制品板块（A 股）收入 853 亿元、同比-1%，净利润 49 亿元、同比-5%。3Q23 单季度 收入同比-7%、净利润同比+7%。其中，卤制品类表现良好，2023Q1-Q3 收入 100 亿元、同比上涨 6%，净利润 8.3 亿元、同比上涨 57%。3Q23 单季度收入同比上涨 3.4%、净利润同比上涨 38%。

原材料成本大幅回落，综合费率小幅提升。2023Q3 肉制品板块（A 股） 毛利率 15.5%，同比+1.4pct，净利率 6.3%，同比+0.8pct，主要得益于肉 制品原材料成本下降。销售费用率3.7%、同比+0.3pct，管理费用率3.5%、 同比+0.3pct，整体费率同比略有提升。紫燕食品 3Q23 毛利率为 29.2%， 同比大幅改善 11.1 pct，主因牛肉牛副价格从高点 66 元回落至 49.5 元左 右，绝味食品 23Q3 毛利率 25.8%，同比+2.2pct，主因鸭脖鸭副价格从高 点 28 元回落 10 元左右。预计随着生产成本的逐步回落，卤制品 4Q23- 24 毛利率将稳步回升。

绝味食品：根据公司公告，23Q1-Q3 实现营收 56.31 亿元、同比+9.99%， 归母净利 3.90 亿元、同比+77.57%，扣非净利 3.66 亿元、同比+37.22%； 23Q3 单季实现营收 19.32 亿元、同比+8.26%，归母净利 1.48 亿元、同 比+22.10%，扣非净利 1.40 亿元、同比+20.32%。收入、利润均符合预期。 据我们测算，预计截至 9 月底，公司净开店 1200 家左右，预计全年净开 店 1400 家左右，全年开店增速或保持 10%左右。单店方面，我们预计预 测 3Q23 单店同比下滑低单位数，随着高势能门店客流恢复、次新店养 店期修复、抖音线上活动，将驱动 2024 年单店增长，公司或维持 2023- 25 年股权激励目标不变。受益于成本下降，23Q3 毛利率 25.8%，同比 +2.2pct，其中主业毛利率预计 30%左右，据水禽网数据，预计鸭脖现货 价近期已回落至 10 元/公斤（高点 28 元/公斤），我们预计不排除近期锁 价可能。据测算，3Q23 净利率 7.6%，同比改善+0.9pct，我们预计 2024 年毛利率及净利率有望回到历史均值水平。

紫燕食品：公司公告，23Q1-Q3 实现营收 28.2 亿元、同比+2.68 %，归 母净利 3.4 亿元、同比+50.03 %，扣非净利 2.9 亿元、同比+46.97 %；对 应 23Q3 单季实现营收 10.7 亿元、同比-2.95 %，归母净利 1.6 亿元、同 比+44.77 %，扣非净利 1.5 亿元、同比+42.46 %。据我们测算，截至 9 月 底，公司净开店数 530 家左右（1H23 净开 442 家），预计全年净开店数 或 700 家左右，全年开店增速 10%左右。受新店摊薄及高基数影响，我 们预计 3Q23 单店同比下降 10%，公司正积极采取行动提升单店水平， 预计随着运营改善，2024 年单店或呈修复趋势。我们预计 2023 年收入 增速持平至微幅增长，2024-25 年收入增速或修复至 15%以上。受益于 成本下行，3Q23 毛利率为 29.2%，同比大幅改善 11.1 pct，根据进出口 数据，截至 2023 年 9 月，牛肉价格已从 2022 年年底高点 66 元降至 49.5 元，牛百叶 9 月份均价则同比下降了 60%左右，我们预计 4Q23-2024 年 成本或维持低位，毛利率或将进一步修复。2023Q3 归母净利率 15.1%， 同比改善 5.0 pct。

煌上煌：根据公司公告，公司 23Q1-Q3 实现营收 15.8 亿元、同比-2.29%， 归母净利 1.0 亿元、同比+19.40 %，扣非净利 0.9 亿元、同比+24.43 %； 对应 23Q3 单季实现营收 4.3 亿元、同比-0.43 %，归母净利 0.2 亿元、 同比+300.49%，扣非净利 0.2 亿元、同比+2159.18 %。收入符合预期， 利润超预期。截止 2023 年 6 月 30 日，公司肉制品加工门店总数 4213 家，2023H1 计划新开门店 759 家，实际新开门店 600 家。2023 上半年 起，公司借助线上平台赋能门店销售额，以及部分业绩承压的门店关闭，单店收入有所恢复，营收下滑趋势收窄，公司卤制品和米制品两大主业 营业收入均同比好转。受益于二季度后鸭脖及鸭副等肉制品原材料成本 下降，3Q23 毛利率为 31.30%，同比改善 3.8pct，预计随着肉制品生产成 本的逐步回落，4Q23-24 毛利率将稳步回升。公司积极采取降本增效的 举措，3Q23 销售费用率 14.91%，同比减少 1.9pct，主要与公司加速门店 渠道转型、优化直营店管理有关。3Q23 归母净利率为 4.22%，同比增加 3.2pct, 扣非归母净利率为 3.80%，同比改善 3.6pct，预计 23Q3-24 将进 一步修复。

2.6. 调味品：需求边际复苏，复调持续亮眼

2023Q3 调味品板块有所复苏。2023Q3 单季度调味品板块实现营业收入 149 亿元，同比+6%，实现归母净利润 22.26 亿元，同比+7%。总体而言， 受益于需求的边际复苏以及原材料成本的下降，Q3 板块业绩呈现出改 善的趋势。

盈利能力同比持平。2023Q3 板块毛利率为 31.8%，同比+0.4pct，毛利率提升滑主因大豆等原材料价格下行；净利率为 14.9%，同比持平；期间 费用率为 13.7%，同比-0.1pct。

海天味业：业绩略低于预期，静待涅槃重生。2023Q3 单季度实现营收/ 净利润 57/12 亿元，同比+2.2%/-3.2%；分产品看，2023Q1-3 公司酱油/ 调味酱/蚝油/其他业务收入分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%/+19.85%，其他 业务增长我们判断主要归功于醋及料酒的放量；从经销商数量角度看， 2023Q3 末公司经销商数量为 6775 家，Q3 单季度净增加 19 家。2023Q3 单季度公司毛利率为 34.54%，同比-0.75pct，毛利率下降主要原因在于 高毛利酱油占比下降的结构性影响；净利率为 21.73%，同比-1.24pct；销 售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct。在预制菜 及复调逐步挤占基础调味品市场的背景下，海天味业主动调整方向，聚 焦于定制餐调业务的改革，尽管短期经营压力难以避免，但是公司领先 于基础调味品其他竞争对手率先转型，叠加渠道力的持续提升，我们看 好公司中长期超额收益。

中炬高新：业绩符合预期，空白市场加速扩张成亮点。2023 前三季度美 味鲜实现营收/净利润 37.9/4.7 亿元，同比+4%/24%，Q3 单季度营收/净 利润 12.2/1.6 亿元，同比+4%/65%。分区域看，2023 前三季度中西部市 场收入同比+12.4%，引领大盘，主要归功于空白区域的持续扩张。 2023Q1-3 美味鲜毛利率为 32.34%，同比+1.79pct，其中 Q3 单季度毛利 率达到 33.27%，同比+3.77pct，主要归功于黄豆、添加剂等原材料价格 下降；2023Q1-3 美味鲜净利率为 13.44%，同比+2.18pct，其中 Q3 单季 度净利率达到 13.97%，同比+5.16pct；期间费用率方面，2023Q1-3 销售 /管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.11/+0.20/-0.07pct，其中 Q3 单季 度四费率分别同比-1.01/-2.31/+0.25/-0.05pct。在公司内部治理逐步理顺 的前提下，随着新职业经理人的到位以及未来股权激励的预期落地，我 们看好公司管理效率的持续释放，考虑到公司当前县级市场覆盖率仅 71% 且在内陆市场仍存在很大挖潜空间，因此我们看好后续公司通过渠道扩 张逐步实现全国化布局，长期成长可期。

千禾味业：业绩超预期，零添加引领扩容。2023Q3 单季度实现营收/净 利润 8/1.3 亿元，同比+48%/90%，Q3 单季度酱油营收同比+53%，放量主要归功于零添加产品流通渠道铺货；在经销商加码带动空白市场持续 挖掘下，东/南/中/北收入分别同比+22%/22%/94%/41%，大本营西部市场 收入同比+63%，Q3 单季度经销商净增加 277 家，保持高增速。2023Q3 单季度公司毛利率同比+3.32pct，主要归功于高毛利零添加产品结构占 比提升以及大豆/包材/运费等原材料价格下探；净利率同比+3.59pct，显 著提升归功于消费拉力提升带动下毛销差的扩大（销售费用率同比2.17pct），其他费用率方面，管理/研发/财务费用率分别同比+1.75/+0.61/- 0.61pct，管理费用率提升主要系限制性股权激励费用增加。远期：不断 补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。当前公司以零添加产品为抓 手，同时发展酱油其他品类、醋、料酒、蚝油，sku 的不断丰富与渠道扩 张相辅相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，同时考 虑到主要竞争对手当前均面临一定压力，因此我们看好公司持续在调味 品大行业内挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。

恒顺醋业：业绩低于预期，渠道扩张稳步推进。2023Q3 单季度实现营业 收入 4.99 亿元，同比+0.03%，实现归母净利润 0.15 亿元，同比-44.61%； 分产品看，Q3 单季度醋/料酒/酱收入分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%； 从渠道布局角度看，外围市场开拓成效明显，经销商数量提升，2023Q3 单季度净增加经销商 41 家至 2038 家。总体而言，受消费力下降影响， 公司业绩低于预期。2023Q3 单季度公司毛利率为 26.14%，同比-7.77pct， 毛利率显著承压主因市场竞争加大导致料酒盈利承压以及公司主动缩 减 SKU 导致的阶段性规模不经济；在毛利率下降影响下 Q3 单季度净利 率同比-2.37pct。短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司变革进一步推 动：中高层股权激励/员工持股预期落地、营销端 8 个大区进一步细化为 9 个大区，同时新总经理到来叠加大区负责人大换血进一步激发团队战 斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵、醋/料酒/酱 新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效率改善驱动下，随 着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。

涪陵榨菜：业绩符合预期，品类扩张蓄势未来。2023Q1-3 公司实现营收 /净利润 19.5/6.6 亿元，同比-4.6%/-5.3%，折合 Q3 单季度实现营业收入 6.15 亿元，同比-1.5%，实现归母净利润 1.89 亿元，同比+4.78%。总体 而言，受基数效应消散影响，公司 Q3 业绩环比改善。2023Q3 单季度公 司毛利率为 45.69%，同比-7.71pct，环比-3.11pct，毛利率显著承压主因 高价青菜头全面投入使用； 2023Q3 单季度净利率为 30.72%，同比 +1.84pct，环比-5.54pct，在毛利率显著承压背景下净利率有所提升主要 归功于销售费用率的收缩，Q3 单季度销售费用率同比-11.03pct，其他费 用率方面，管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/持平/-0.09pct。公司 2023 年起重点推广榨菜酱新品，考虑到调味酱行业空间大且集中度较低（龙 一老干妈市占率不足 10%），公司产品端差异化显著，同时渠道推力持续 提升，因此我们中长期看好榨菜酱逐步成长成为第二增长曲线。

天味食品：业绩超预期，长期超额收益可期。2023Q3 实现营收/净利润 8/1 亿元，同比+16%/44%，受益于成本显著下行公司业绩超预期。分产 品看，2023Q1-3 中式菜品调料收入同比+26.20%，驱动了总收入的提振， 我们判断主要系小龙虾调料及鱼调料进一步放量+部分区域性单品的持 续成长，香肠腊肉调料收入同比+31.10%，主因公司提前加大向渠道推广力度抢占先机。2023Q3 单季度毛利率为 38.06%，同比+5.39pct，主因油 脂等原料价格显著下行；2023Q3 单季度净利率为 13.86%，同比+2.64pct； 期间费用率方面，Q3 单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.95/- 0.33/-0.01/+0.07pct，Q3 单季度销售费用率上升主因公司为提前抢占冬调 市场从而加大了费用投放力度。在复调行业景气度提升的背景下，公司 一方面推出健康化/区域 22.61 性大单品，另一方面挖掘现代渠道/小 B 渠 道潜力并在定制餐调业务方面聚焦头部连锁餐饮（2023 年切入千喜鹤及 麦金地体系，预计将逐步实现突破），因此我们看好公司长期超额收益。

宝立食品：业绩符合预期，主业成长延续。2023Q3 单季度实现营收/扣 非净利润 6.31/0.7 亿元，同比+12%/16%；分产品看，主业收入预计增长 25%+，空刻预计下滑 11%，空刻下滑主因 618 提前导致的数据错位（2023 年 618 销售额更多确认在 6 月份）。受毛利率较低但净利率较高的主业 占比提升的结构性影响。2023Q3 单季度公司毛利率为 32.34%，同比2.22pct，环比-2.13pct；扣非净利率则达到 11.00%，同比+2.02pct，环比 +1.74pct；期间费用率方面，2023Q3 单季度销售/管理/研发/财务费用率 分别同比-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct，销售费用率显著下降主因空刻的费 用投入力度阶段性收缩。中长期看，在西式餐饮稳健扩容的背景下，随 着宝立产能短板补齐、研发优势进一步凸显，我们看好公司加速提升在 整个西式连锁餐饮供应链中的份额；同时考虑到在意面行业顺应健康化 饮食大潮流的背景下，空刻品牌/渠道优势进一步凸显，我们看好空刻中 长期超额收益。

2.7. 食品综合：增速环比转正

食品综合板块收入、利润增速环比转正。2023Q3 食品综合板块边际改善，实现收入 394 亿元、同比+6%，收入增速同比、环比均有个位数提 升，归母净利润 36 亿元、同比+13%，利润增速同比、环比均双位数提 升。受益于成本下行，食品综合板块盈利能力有所提升，23Q3 毛利率 29.6%，同比+1.3pct、环比+1.6pct，期间费用率 18.5%略增，板块净利率 9.1%，同比+0.6pct、环比+0.8pct。其中，百润股份旗下强爽继续放量， 但需求端压力持续显现，Q3 收入略不及预期；甘源食品、盐津铺子、劲 仔食品在零食量贩渠道的驱动下，收入、利润均保持双位数增长；三只 松鼠受益于新渠道放量和传统电商平台触底回升、收入明显回暖，三只 松鼠、良品铺子均开始将产品质价比提升作为阶段战略重点；保健品行 业疫后整体受益于健康意识提升、渠道回暖等景气趋势不改，但 23Q3 因 基数及渠道/客户结构等因素业绩出现分化，仙乐健康环比 Q2 提速改善， 汤臣倍健、百合股份等环比有所降速。

立高食品：收入略超预期，奶油新品放量驱动增长。2023Q3 单季度实现 营收/净利润 9.5/0.5 亿元，同比+30%/67%，实现归母净利润 0.5 亿元， 同比+66.94%。分产品看，Q3 单季度冷冻烘焙/烘焙原料收入 同比 +25%/38%，主因稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。2023 Q3 单季 度毛利率同比-0.21pct，环比-1.81pct，下降主因 Q3 单季度加大折扣促销 力度+稀奶油新品刚刚上市让利终端+低毛利酱料业务放量的稀释；2023Q3 单季度净利率 5.24%，同比+1.12pct；期间费用率方面，2023 Q3 单季 度销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.76/-0.51/-0.79/+0.06pct。产品全 面开花，多渠道齐头并进。在管理效率持续提升背景下（研发小组制改 革提升研发效率，立高/奥昆销售团队融合助力经销渠道效率提升），立 高产品全面开花，渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步形成，在 冷冻烘焙行业高速成长的背景下，我们看好公司持续挤压竞品从而实现 超额收益。

百润股份：收入不及预期，中长期成长无虞。2023Q3 单季度实现营收/ 净利润 8.1/2.3 亿元，同比+33/169%，预调酒单季度营收 7.18 亿元，同 比+34.45%。总体而言，受累于需求端压力持续显现，公司收入不及预期。 2023Q1-3 毛利率同比+5pct，主要归功于规模效应提升以及高毛利单品 强爽结构占比的提高；净利率同比+9pct，主要归功于毛利率的提升以及 费用率的下降，在销售规模的显著增长带动下销售/管理费用率回归 2021 年同期的正常水平。产品/渠道共振，强爽清爽成长性有望超预期。强爽： C 端渠道精耕+餐饮端大力布局+0 糖新品推出，我们看好强爽消费场景 及消费群体的持续扩容；清爽：公司 2023 年于终端重点打造 3-5-8 度产 品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架 SKU 数量，叠加 终端网点数量的突破，迎合零食量贩店的大力布局，我们判断品牌势能 的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验（3-5-8 度销售 比例大概 3:2:5），我们判断未来清爽单品有望接棒增长。

三只松鼠：收入超预期，战略显成效。公司 23Q1-3 营收 45.82 亿元、同 比-14.07%，归母净利 1.70 亿元、同比+81.42%，扣非净利 0.86 亿元、同 比+198.85%；23Q3 单季营收 16.89 亿元、同比+38.56%，归母净利 0.16 亿元、同比+40.86%，扣非净利 0.12 亿元、同比+175.39%。“高端性价比” 战略成效显露，性价比和效率提升，Q3 收入超预期，利润符合预期。渠 道重构，线上线下均有新增量。公司形成“综合电商+短视频电商+新分 销+社区零食店”的全渠道全品类基本盘，我们预计 23Q3 综合电商在天 猫引领下回升明显，抖音销售额呈逐月加速倍增趋势，分销业务得益于 区域经销日销体系打造、预计整体稳增。线下社区零食店开店逐步加快， 10 月进军浙江、收入贡献有望逐步增加。传统渠道回升，线上抖音、线 下社区零食店增量渠道引领公司规模重归增长。供应链提效，突出“质 高价优”。单 23Q3 毛利率同比-2.2pct 至 24.4%、主因产品性价比提升及 渠道结构变化，销售费率同比-1.4pct、管理费用同比-2.4pct，主因对平台 大促和投流依赖降低，费效提升，净利率为 0.9%、同比持平。公司在全 品类运营的基础上以渠道大单品为牵引供应链的重点，规模效应加强将 带动大单品成本优势增强，从而形成良性闭环，在规模率先回升的基础 上或逐步改善盈利能力。

洽洽食品：仍处改善，拐点可期。1）23Q3 业绩仍在改善区间。23Q3 营 收呈现低个位数增幅，期内受商超流量弱化及消费景气等因素影响，瓜 子仍处于磨底阶段，我们估测期内瓜子品类营收个位数下滑，坚果业务 营收同比增幅在 20%以上；23Q3 公司毛利率仍受瓜子用料成本压制，但 压力有所缓解，期内利润降幅收窄，23Q3 业绩仍在改善区间。2）23Q3 成本压力小幅缓解，费用项对盈利能力构成支撑。23Q3 公司毛利率同比 下降 5.5pct，毛利率降幅环比 23Q2 略有收窄，推测主要系 23 年 10 月原料二次采购成本有所下行，新原料对缓解成本压力已有贡献；23Q3 公司 期内费用投入相对保守，期内销售、管理费用率分别同比-1.3pct/-0.8pct， 对盈利能力有一定支撑，综合多因素下公司 23Q3 净利率同比下降 2.9pct 至 13.3%。23Q3 公司销售收现同增 16.1%，现金流指标较稳健。

劲仔食品：营收、成本共振，业绩超预期。1）营收端、成本项共振，23Q3 业绩超预期。我们估测 23 年前三季度鱼制品仍能有 30%以上增速，其 中散装鱼制品低基数下同增 70%，小包装同增 20%，大包装呈现中等双 位数增幅，估测鹌鹑蛋前三季度呈现高双位数增幅；公司 23Q3 营收超 预期，我们认为主要得益于旺季之下 BC 超及电商渠道驱动鱼制品、鹌 鹑蛋放量，两者均呈现环比加速，而量贩零食合作仍相对较为保守。23Q3 鱼制品成本端压力缓解显著，鹌鹑蛋规模效应开始释放，毛利率修复驱 动利润弹性释放，利润超预期。2）盈利能力提振，现金流稳健。尽管鹌 鹑蛋占比继续提升，23Q3 鱼制品用料成本同比回落叠加鹌鹑蛋规模效 应释放，期内毛利率同比提升 3.23pct；公司期内销售、管理费用率同比 +3.02pct/-0.64pct，推测销售费用率波动主要与旺季投入有关，综合多因 素下，公司 23Q3 净利率同比提振 0.15pct 至 8.8%。公司期内销售收现 同增 38.3%，现金流表现稳健。

2.8. 软饮料：动销加快，盈利边际向好

软饮料板块收入增长提速，低基数+成本压力缓解带动利润同比大增。 2023Q3 软饮料板块收入 111 亿元、同比+13%，增速同比提升 11.5pct、 环比提升 2.7pct，归母净利润 4.4 亿元、同比+64%，继续受益于低基数 效应（22Q3 同比-67%）。在部分原料包材价格回落的背景下，23Q3 软饮 料板块毛利率 25.5%，同比-0.4pct、环比+5.5pct，期间费用率 21.3%、同 比环比微升，净利率 4.0%，同比+1.2pct、环比+2.6pct。受益于场景修复 和成本回落，软饮料头部公司增长较好，东鹏饮料、养元饮品等凭借市 场开拓、新品放量实现收入利润双位数增长；香飘飘、均瑶健康通过构 建第二增长曲线实现收入较快增长，其中香飘飘新品推广前期投放较高 压制利润，均瑶健康短期内毛利率承压，后续新品成功放量将有望迎来 业绩改善。

承德露露：符合预期，稳中有进。公司 23Q1-3 实现营收 20.35 亿元、同 比+3.25%，归母净利 4.43 亿元、同比+5.43%，扣非净利 4.40 亿元、同 比+4.65%；23Q3 单季实现营收 5.41 亿元、同比+6.39%，归母净利 1.29 亿元、同比+4.60%，扣非净利 1.26 亿元、同比+2.45%。业绩符合预期。 盈利能力保持相对平稳。23Q3 单季毛利率同比-3.2pct 至 37.5%，我们预 计主因中秋小旺季的投放以在北方传统市场加大促销活动力度为主，而 原材料成本相对平稳；销售费用率同比-2.4pct 至 5.6%，广宣方面，因季 节性因素，我们预计 Q3 公司采用互联网话题营销的形式相对多于电视 等空中费用投放，更趋年轻化的同时提升费效，此外在线上推出敦煌联 名款礼盒强化礼赠属性，新市场则以快闪、地面推广为主。管理/研发/财 务费率分别同比持平/+0.5/-0.3pct，研发费率上升主因新产品储备和开发 增加，归母净利率同比-0.4pct 至 23.7%。新品有望陆续推出，新区域逐 步探索开拓。我们预计公司或将陆续推出创新包装的产品，以及研发储 备的杏仁+、巴旦木相关新产品，与此前推出的低糖系列共同形成新品矩 阵。华东、西南样板城市市场处于持续探索开拓过程中，有望逐步培育 形成新增长点。

2.9. 葡萄酒：部分公司减亏提振板块盈利

葡萄酒部分公司减亏，提振板块利润。2023Q3 葡萄酒板块收入 12 亿元、 同比+1%，归母净利润 0.64 亿元、同比+43%。23Q3 板块毛利率 52.0%、 同比+2.5pct，期间费用率 37.1%、同比+0.6pct，净利率 5.4%、同比+1.6pct， 部分公司减亏对板块盈利形成提振作用。

2.10. 黄酒：业绩小幅增长 黄酒板块

Q3 收入、利润个位数增长。2023Q3 黄酒板块收入 8 亿元、同 比+7%，归母净利润 0.69 亿元、同比+5%，板块毛利率 40.5%、同比+4.7 pct，期间费用率 26.5%、同比+3.1pct 主因销售费率同比较大提升，净利 率 8.2%、同比-0.1pct。分季度来看，古越龙山、会稽山经营稳步改善下 持续增长，23Q2 有同期低基数故实现较快增长，Q3 增速环比有所回落。

3. 持仓分析：23Q3 板块配置比例环比回升

食品饮料板块 2023Q3 获公募基金重仓配置比例环比回升。从公募基金 重仓股配置比例来看，2023Q3食品饮料重仓股配置比例环比上升0.48pct 至 6.86%，重回各行业第一；其中白酒板块加仓较多，Q3 白酒重仓股配 置比例环比上升 0.68pct 至 6.01%。

分板块看重仓比例变动方向分化： 白酒板块：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、口 子窖、今世缘、酒鬼酒、水井坊、金种子酒、金徽酒的公募重仓持股比 例不同程度提升。啤酒板块：除珠江啤酒外，头部啤酒公司重仓比例环 比不同程度降低。其他酒类：会稽山、张裕 A 重仓比例小幅提升。乳制 品板块：新乳业、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤等重仓比例上升，伊 利股份重仓比例有所下降。肉制品板块：绝味食品、煌上煌、双汇发展、 中粮家佳康重仓比例提升。调味品板块：安琪酵母、仲景食品、恒顺醋 业、天味食品、涪陵榨菜重仓比例提升。速冻食品板块：三全食品重仓 比例上升，安井食品、千味央厨重仓比例下降。软饮料板块：东鹏饮料、 养元饮品、农夫山泉、香飘飘、欢乐家等重仓比例不同程度提升。食品 综合板块：立高食品、宝立食品、洽洽食品、元祖股份、百合股份等重 仓比例提升。

 

编辑：520中国