1. 23Q3 综述：行业盈利整体下滑，资本开支增速放 缓

1.1. 行情：2023 年基础化工指数整体下行

2023Q3 化工指数反弹后下行。2023.01.01 至 2023.10.31 基础化工指数下 跌-15.4%，在一级子行业中排名第 26 名。同期沪深 300/中证 500 下跌 8.1%/ 7.2%，基础化工相对沪深 300/中证 500 的超额收益分别为 -7.3%/-8.2%。23Q3 基础化工（CI005006）下跌 4.5%，同期沪深 300/中 证 500 下跌 3.1%/ 6.0%，基础化工相对沪深 300/中证 500 的超额收益分 别为-1.5%/ +1.4%。2023 年初疫情政策放开，复苏预期下基础化工指数 小幅反弹，随后受复苏斜率较缓及行业周期下行景气承压，全年来看基 础化工指数整体下行。23Q3 受行业旺季及检修季来临，下游库存周期 扰动，化工品价格反弹，基础化工指数小幅反弹后下行。

子行业大多下跌且分化明显。2023 年基础化工（CI005006）中 19/33 个 三级子行业跑赢行业平均水平。其中涨幅较大的有轮胎、合成树脂、其 他塑料制品等子行业。轮胎行业受海外库存去化及国内出行恢复，内外 需共振下，板块景气度持续攀升。

2022Q1-Q3行业整体 PE/ PB估值水平处于低位。年初至今（2023.10.31）， 受板块业绩下行影响，基础化工指数下跌，板块 PE 被动抬升，PB 持续 压制，市场对业绩的悲观预期已体现在估值中。从估值水平看，截止 2023 年 10 月 31 日，行业 PE（TTM）为 20.79， PB（LF）为 1.88，仍处于 历史低位。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着国家稳增长政策进 一步实施，经济复苏的乐观预期继续提升、随着需求逐步回暖，行业景 气度有望回暖， 板块整体估值有望抬升。

1.2. 盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑

23Q3 归母净利润同环比下滑。1）23Q1-Q3 板块实现营业收入 18902.8 亿元，同比-6.3%；实现归母净利润 1138 亿元，同比-47.5%。2）单季度 看，23Q3 由于旺季带来价格上涨叠加油价高增带动化工品价格反弹， 行业整体营收较 23Q2 有所改善，然而受成本端上行及厂家控量挺价影 响，行业归母净利润仍下行，23Q3 实现营收 6560.5 亿元（yoy-1.7%， qoq+4.0%）,实现归母净利润 361 亿元（yoy-31.6%，qoq-6.7%）。

轮胎、日用化学品、民爆等子行业表现亮眼。分子行业看，2023Q1-Q3 多数子行业的归母净利润同比下滑，同比改善明显的子行业仅有 4/33 个， 主要有轮胎、日用化学品、民爆等，同比恶化明显的子行业有 19/33 个， 主要有氯碱、锦纶、氟化工、农药、膜材料等。单季度来看，23Q3 随 着旺季来临及海外补库增加需求，多数子行业较 23Q2 有较为明显的改 善，其中环比改善的子行业有 14/33 个，改善显著的有氮肥、涤纶、橡 胶助剂、轮胎等。23Q1-Q3 行业盈利水平下行，22Q3 归母净利润率同环比略降。盈利能 力角度看，2023Q1-Q3 基础化工行业归母净利润率为 6.0% ，与 2022Q1-Q3 年行业净利率（10.7%）相比明显下降。单季度来看，行业 23Q3 归母净利润率 5.5%，同比-2.4 pct，环比-0.6pct。

2023Q3 多数子行业归母净利润率同比出现较大回落。2023Q3 净利率表 现靠前的子行业分别为钾肥、合成树脂、纯碱、碳纤维，同比增加显著 的主要有轮胎、氨纶、日用化学品、粘胶等。而钾肥、有机硅、氟化工、 碳纤维、纯碱、食品及饲料添加剂等行业净利率同比下降显著。季度环 比看，多数子行业归母净利润环比仍下行，其中钾肥、碳纤维、其他塑 料制品环比下行明显，而氮肥、合成树脂、轮胎、锦纶、纯碱、氯碱等 子行业环比改善明显。2023Q1-Q3 子行业 ROE 下滑明显。2023 年前三季度，无机盐、钾肥、聚氨 酯、合成树脂等子行业 ROE 排名靠前。相较于 2022 年，多数子行业 ROE 下滑明显，仅轮胎、日用化学品、民爆用品、粘胶行业 ROE 出现改善。从 更长的时间维度看，大部分子行业 ROE 在经历过 2021 年周期高点后，下行 趋势明显。

1.3. 营运：经营性现金流改善

经营性净现金流大幅改善。2023 前三季度基础化工行业经营性净现金流 为 1529.1 亿元，同比-18.8%，其中 23Q3 经营性净现金流为 783 亿，同 比增长 33.3%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023 年前三季 度基础 化工企业盈利质量有所提升，高于 2021 和 2022 年。

1.4. 供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位

资本开支降速，在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征 行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023Q1-Q3 基础化工行 业资本开支为 2445.5 亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产 支付的现金），同比增长 12.0%，相对 2021-2022 年，行业资本开支有所 放缓，其中 23Q3 行业资本开始 846.5 亿元，同比+0.8%。2）在建工程： 2023Q1-Q3 在建工程（期末余额）增速为+130.0%，呈上升趋势，行业 持续投入下预计未来新增供给仍较大。

在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基 础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019 年，国内化工上市公司总资本支出在 1200 亿上下，至 2021 年迅速突破 至 1500 亿以上，截至 2023Q3，基础化工行业资本开支达到了 2445.5 亿 元。其中市值前20的化工龙头公司2022Q2资本支出合计占比为36.2%， 相较于 2021-2022 年占比仍有提升。在建工程方面，近年市值前 20 的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比高位小幅回落，由 22 年的 43.0%下降至 23Q3 的 37.3%。

1.5. 需求：国内纺服汽车需求恢复，地产竣工仍有韧性，出口 有望修复

衣：2023Q1-Q3 纺服国内销售额同比回升，出口额下降。国内方面， 2023Q1-Q3 国内服装鞋帽针织品销售额为 9935 亿元，累计同比增长 10.60%，今年以来销售情况逐渐修复，同比不断回升。其中 2023Q3 国 内销售额为 3101 亿元，同比增长 6.82%。出口方面，2023Q1-Q3 纺织原 料及纺织制品出口金额为 2214 亿美元，累计同比下降 9.20%。其中 2023Q3 出口额为 797 亿美元，同比下降 12.18%。

食：年初至今农产品价格持续下滑。今年农产品价格总体延续 2022 年 三季度以来的下行趋势，上半年国际农产品价格持续攀升至高位，CBOT 玉米/大豆/小麦 2023Q1-Q3 价格分别为 585、1416、671 美元/蒲式耳。 其中，2023Q3 农产品价格 CBOT 玉米/大豆/小麦价格环比分别减少 17.29%、3.23%和 3.20%。此后价格也不断回落，截止 11 月 1 日的三季度产品价格较 Q3 延续下行态势，CBOT 玉米/大豆/小麦价格环比-18.6%、 -15.6%、-25.4%。

住：地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端仍具韧性。2023 前三季 度与 2023Q3 国内房屋新开工/施工面积、商品房销售面积等地产数据皆 呈下滑态势，竣工面积有所上升。2023Q1-Q3 商品房销售面积累计同比 -7.5%，地产新开工面积累计同比-23.4%，地产施工面积累计同比-7.1%， 地产开发投资累计同比-9.1%，地产竣工面积累计同比+19.8%。单季度 来看，地产数据总体稳定，部分数据略有回暖。相较于二季度，2023Q3 商品房销售面积累计跌幅扩大 2.2 pct，地产施工面积累计跌幅扩大 0.5 pct，地产开发投资累计跌幅扩大 1.2pct，而地产新开工面积累计跌幅缩 小 0.9pct，地产竣工面积累计跌幅缩小 0.8pct。综合来看，部分地产数据 略有回暖，但房地产整体持续低迷。

行：前三季度汽车产量持续推高，三季度同环比齐增。国内汽车 2023Q1-Q3 累计产量 2090.5 万辆，同比增长 4.6%，产量持续推高。其中，2023Q3 产量 780.16 万辆，环比增长 13.95%，同比增长 2.17%，同环比齐增。

出口：前三季度化工品出口较弱，第三季度出口有所修复。2023Q1-Q3 化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口 交货累计值分别同比下滑-0.1%、-4.5%和-15.3%。单季度来看，2023Q3 化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业同比 分别较上季度回升 2.7、2.3、2.1 pct，出口有所修复。

1.6. 库存：23Q1 库存上行，23Q2-Q3 库存持续下行

2016-2017：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长期的价格低 迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随着下游补库，昭示 供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。 2018-2019：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存 货/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未明显回升；2019 年受 外需疲软影响致库存累积，下半年开始主动去库存。

2020-2021：新冠疫情致下游需求断崖式下滑，从而导致行业库存被动抬 升，但后续随海外疫情影响边际减弱，内需也逐步回暖，化工品价格普 涨，库存逐步去化。 2022：疫情交织叠加，地缘政治局势动荡不安，世界经济整体下行，国 内经济受到疫情散发多发、极端高温天气等多:因素的反复冲击，需求收 缩、供给冲击。行业库存占比处于上行趋势。 2023：23Q1 受春节及疫情政策放开后需求羸弱，库存占比大幅提升至 68.67%，而 Q2-Q3 受需求恢复及海外补库等因素影响，库存占比降低至 58.30%。

中美有望实现库存周期共振。从产存品存货看，中美产成品存货同比增 速出现拐点，中美在经历过去库后，补库存拐点已经出现。国内政策密 集落地，企业预期有望继续好转；美国实际商品消费韧性犹存，叠加美 联储降息预期带大宗商品需求增加，中美有望实现库存周期共振。

1.7. 成本：动力煤/天然气价格下行，原油价格高位震荡

2023 年以来煤价延续下行趋势。23Q1-Q3 动力煤市场均价为 862.33 元/ 吨，较 2022 年同期同比下跌-8.40%。其中三季度动力煤市场均价为 729.84 元/吨，相比二季度环比下降-13.07%，整体延续年初以来的下行 趋势，预计冬季来临之后或许会有所回暖。

年初以来天然气价格回落，Q3 略有回暖。俄乌冲突趋缓后，世界能源 供应整体恢复正常。2023Q1-Q3，美国天然气平均价格为 2.47 美元/百万 英热，较 2022 年同期下跌-63.00%。23Q3 天然气有所回暖，相比于二季 度，二季度天然气平均价格为 2.59 美元/百万英热，环比增长 19.72%。 随着冬季的临近以及地缘事件，预计四季度天然气价格或将再次走高。

2023Q1-Q3 原油价格高位震荡。2023Q1-Q3 WTI 原油平均价格为 77.32 美元/桶，同比下跌 21.38%。其中三季度价格有所回暖，平均价格相比 二季度环比增长 11.19%。地缘局势紧张，OPEC+减产预期，以及长期资 本投入的不足导致供给端缺乏弹性，预计油气价格高位保持。能源价格或保持较高水平。长期来看，由于全球对传统能源资本支出的 不足导致了供给端缺乏弹性，叠加地缘政治事件及产油国减产预期，油 价预计维持高位震荡。

1.8. 价格：景气持续回落，23Q3 出现反弹

2021 年化工行业景气度上行，中国化工产品价格指数（CCPI）全年上 涨 21.63%，主要由需求端拉动。9 月以来的第二轮行情产品价格指数涨 幅更大，煤炭、天然气等主要化石能源价格一路飙升并迅速往下游传导， 能耗成本的支撑推涨了主要化工品的价格，中国化工产品价格创近 10 年新高。进入需求淡季 21Q4 后，煤炭价格在“保供增产”政策的落实下 稳步下跌，全国电力紧张形势得到缓解，化工品价格普遍冲高回落，但 仍处于近 3 年的高位水平。 2022Q1 受到地缘政治等因素影响，化工品价格指数持续上涨。2022Q2 则在疫情影响内需的情况下化工品价格指数持续回落至 2023Q2，23Q3 由于旺季驱动及行业检修季来临，叠加海内外补库存，化工品价格指数 小幅反弹。当前，PPI-CPI 剪刀差已缩窄至较低水平，PPI-PPIRM 剪刀 差已于 23Q2 转正。

2. 投资建议：推荐龙头白马及供需格局较好的子行业 和新材料

推荐供需格局边际向好且持续进行资本开支具备成长性的龙头企业、农 化、轮胎、氟化工、新材料（瑞丰新材、蓝晓科技、凌玮科技）等。

2.1. 供需格局边际向好且持续进行资本开支具备成长性的龙 头企业

2.1.1. 万华化学：Q3 业绩略低于预期，新材料占比持续提升

23Q3 业绩略低于预期。2023 年 Q3 公司实现营业收入 449 亿元 （yoy+8.78%，qoq-1.66%），实现归母净利润 41.35 亿元（yoy+28.21%， qoq-8.42%）。环比来看业绩略低于预期是由于其他收益有所下降。 盈利能力保持稳定，展望聚氨酯景气度预计维持。盈利能力方面，公司 Q3 销售毛利率为 17.43%（yoy+4.44pct，qoq+2.03pct），销售净利率为 10.25%（yoy+1.91pct，qoq-0.39pct）。随着内需持续复苏，聚氨酯景气度 有望持续维持。

新材料贡献持续提升，中长期项目众多、成长可期。公司 2023 年 Q3 实 现营业收入 63.29 亿元（yoy+31%，qoq+7%），收入占比达 16%，较上 半年的 14%有所提升。项目布局方面：（1）聚氨酯：并购烟台巨力进一 步提升公司实力、优化行业格局，公司预计推动福建 TDI 二期扩建 33 万吨、福建 MDI 技改 80 万吨等项目。（2）石化：继续推动乙烯二期、 蓬莱一期等重点项目的建设工作。（3）新材料：公司发布高吸水树脂、 高性能负极粘合剂、六氟磷酸锂等项目环评进展。

2.1.2. 华鲁恒升：Q3 业绩符合预期，荆州投产异地扩张

23Q3业绩符合预期。23前三季度实现营业收入193.46亿（yoy-15.92%）， 归母净利润 29.27 亿（yoy-47.11%），其中 Q3 单季度实现营收 69.87 亿 （yoy+7.91%，qoq+10.81%），单季度归母净利润12.18亿元（yoy+18.84%， qoq+31.22%）。环比来看，我们认为公司业绩环比增长的原因是多产品 价格上行叠加销量提高所致。具体来看，2023Q3 公司合计销售产品 470.58 万吨，同比+12.19%，其中 Q3 销售产品 168.48 万吨，同比+19.05%， 环比+7.26%。 盈利能力环比改善，经营现金流现净比较高。公司 Q3 毛利率和净利率 分别为 24.33%/17.43% ， 分 别 同 比 +1.03pct/+1.60pct ， 分 别 环 比 +2.81pct/+2.71pct。

费用率方面，公司四费费率合计为 3.62%，同比-1.07pct， 环比-0.22pct。经营现金流方面，Q3 公司实现经营活动现金净流量 11.51 亿元，实现现净比 94.53%。 荆州一期投产，二期开工。根据气化界公众号，公司荆州一期项目开车 成功，包括 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨 DMF 和 15 万吨混甲 胺。二期规划四个项目，包括 BDO、NMP、PBAT、蜜胺树脂单体、顺 酐、碳酸氢铵、熔融尿素等产品，打开公司成长空间。

2.1.3. 龙佰集团：Q3 业绩符合预期，资源涨价持续受益

23Q3 业绩符合预期。公司 23Q3 单季度实现营业收入 70.22 亿元 （yoy-+24.49%，qoq+11.73%），实现归母净利润 8.80 亿元（yoy-2.98%， qoq+28.90% ）。盈利能力方面，公司 Q3 实现销售毛利率 29.04% （yoy-2.47pct，qoq+1.54pct），销售净利率 12.63% （yoy-3.77pct， qoq+1.33pct）。

公司业绩环比提升主要原因为钛精矿、铁精矿景气度提升。根据百川盈 孚，钛精矿（47%）、铁精矿（59%）Q3 均价分别为 2309、651 元/吨， 分别较 Q2 提升 23、127 元/吨。 内外需稳步增长，钛白粉景气度有望 维持。外需方面，我国 1-8 月累计出口约 110.97 万吨，同比+13.62%， 海外需求持续旺盛。公司凭借极强的资源优势及成本优势，持续开拓海 外市场，截止 23 年中，公司海外收入占比高达 42%。内需方面，钛白 粉终端下游主要为建筑涂料领域，我们认为随着房地产政策的落地，内 需或持续好转，当前钛白粉景气度预计维持。资源为王，低成本龙头。公司钛白粉产能为 151 万吨/年，为全国第一， 且公司是钛白粉行业唯一配套超百万吨钛精矿年产能的上市企业。根据 年报数据测算，公司钛白粉成本优势常年超 3000 元/吨。

2.1.4. 合盛硅业：景气底部业绩承压，光伏产业链全线贯通

23Q3 业绩承压。公司前三季度实现营收/归母净利 198.86/21.85 亿元亿 元，同比+8.81%/-52.03%。其中 Q3 营收 79.49 亿元，同比+50.67%环比 +28.02%；归母净利 4.02 亿元，同比-60.15%，环比-48.46%。主营产品 景气度处于底部区域，导致公司业绩承压。 主要产品产销齐增，盈利能力下滑。23Q3 公司工业硅/环体硅氧烷销量 36.18/ 3.44 万吨，环比+50.31%/+141.15%。工业硅/环体硅氧烷价格同比 -28.79%/-34.46%，环比-12.48%/-12.74%，产品价格下跌明显；销售毛利 率 14.63%，环比-8.1 pct，同比-22.91 pct，净利率 4.96%，环比-15.32 pct， 同比-29.17 pct，盈利能力承压下行。

光伏产业链全线贯通。公司是工业硅和有机硅双龙头，依托新疆地区资 源，延伸布局多晶硅、光伏玻璃、电池片、组件等光伏产业链产品 2023 年 10 月 15 日，公司“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电” 一体化全产业链园区正式贯通，全球最完整的光伏产业链就此诞生。东 部合盛 20 万吨多晶硅及中部合盛 20 GW 光伏组件预计 24 年投产，云南 合盛年产 80 万吨工业硅及配套项目一期预计于 24 年完工。公司光伏产 业链布局逐步完善，长期成长确定性较强。

2.1.5. 远兴能源：业绩符合预期，阿拉善项目推进顺利

23Q3 业绩符合预期。公司 23Q3 实现营业收入 26.82 亿元（yoy+7.34%， qoq-5.95%），实现归母净利润 4.54 亿元（yoy-37.89%qoq+13.30%）。盈 利能力方面，公司 Q3 毛利率为 38.95%（yoy-4.27pctqoq+6.65pct），Q2 净利率为 16.91%（yoy-12.32pct，qoq+2.87pct）。我们认为，公司 23Q3 业绩环比提升的主要原因是随着阿拉善项目逐步投产，纯碱及小苏打产 销量提升。

我国 9 月纯碱出口量环比下降。（1）根据海关数据，从出口量来看 2023 年 9 月纯碱出口约 5.61 万吨，同比-71.71%，环比-48.03%，约占全国 9 月产量 243.5 万吨的 2.31%；1-9 月累计出口约 127.84 万吨同比-11. 81%。 （2）从出口均价来看，2023 年 9 月中国纯碱出口均价约 2085 元/吨， 同比下降 20.73%，环比上涨 10.69%；出口价格环比增长明显。（3）从 出口国来看，我国纯碱 9 月出口数量前五名国家分别为韩国、越南、菲 律宾、马来西亚、澳大利亚。资源为王，低成本扩张，中长期成长无忧。公司是纯碱行业知名的以天 然碱工艺进行批量生产的上市企业，公司纯碱吨毛利近五年超 900 元/ 吨。产能方面，公司阿拉善项目一期正逐步释放产能。

2.2. 轮胎行业：量增保证成长，龙头进击全球

轮胎重点公司业绩环比改善明显，产销改善叠加成本下行，轮胎企业盈 利可期，中长期相关公司利润中枢有望上移。 产销及出口延续良好态势，相关公司业绩亮眼。产量：根据国家统计局 数据，2023 年 9 月，中国橡胶轮胎外胎产量约为 8702.8 万条，同比增 加 15.2%；1-9 月累计产量约为 7.31 亿条，较上年同期增长 14.3%。出 口：根据海关数据，9 月轮胎出口延续强势。（1）从出口量来看：2023 年 9 月中国汽车轮胎出口 76.00 万吨，同比+26.75%，环比-4.92%。（2） 从出口金额来看，2023 年 9 月中国汽车轮胎出口 15.45 亿美元，同比 +21.81%，环比-5.05%，国内轮胎产销及出口状况延续强势。玲珑轮胎： 2023 年前三季度实现营收 145.30 亿元，同比+13.72%，实现归母净利 9.60 亿元，同比+343.88%；实现扣非后归母净利 8.91 亿元，同比+725.32%。 其中 Q3 实现归母净利润 3.99 亿元，同比+278.01%，环比+14.80%。

海运费恢复正常，天胶、炭黑价格上涨。截至 11 月 3 日，波罗的海运 费指数出口集装箱运价指数 SCFI 已较最高点回调到正常水平。截至 11 月 3 日，天然橡胶价有所回升，市场价 13000 元/吨，月涨幅为+0.58%， 季涨幅+8.79%；炭黑现价上涨，价格为 9400 元/吨，月涨幅-1.05%，季 涨幅+16.77%。

产能释放保证成长，相关公司利润中枢有望上移。赛轮轮胎：根据公司 公告，23 年公司越南三期半钢、全钢及非公路胎项目、柬埔寨半钢及全 钢项目将投产贡献增量。董家口 3000 万套子午线轮胎、15 万吨非公路 胎及 50 万吨液体黄金新材料项目，青岛非公路胎技改项目有序推进。 玲珑轮胎：公司有序布局海内外产能，“7+5”战略有序建设，塞尔维亚 半钢项目目前已在调试设备，有望尽快量产。安徽 1400 万套高性能子 午线轮胎和 3 万吨废旧轮胎再生项目也在稳步推进。森麒麟：公司 “833plus”战略步伐稳健，泰国二期 600 万条半钢及 200 万条全钢已基 本建成，西班牙 1200 万条和摩洛哥 600 万条轮胎项目加快推进。 短期产销及出口持续向好，相关公司业绩有望继续改善。中长期看，国 内轮胎企业产能持续释放，将凭借性价比蚕食海外巨头市场份额，中长 期成长有保障。推荐赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎。

2.2.1. 赛轮轮胎：Q3 单季度业绩新高，柬埔寨基地再扩产

23Q3 单季度业绩创新高。2023 年前三季度营收约 190.12 亿元，同比 +13.72%，归母净利润约 20.25 亿元，同比+90.14%。其中 Q3 实现营收 约73.81亿元，环比+17.91%；实现归母净利润约9.79亿元，环比+41.68%。 主要产品产销齐增，盈利能力较强。23Q3 公司轮胎产量 1633.88 万条， 环比+15.37%；销量达1574.27万条，环比+15.98%；平均价格环比+2.61%； 产销率高达 96.4%。公司 Q3 单月净利率达到 13.77%，为历年最高水平， 龙头韧性十足。

柬埔寨基地扩产半钢子午线轮胎项目。2023 年 10 月 29 日，公司公告拟 在柬埔寨投资建设“年产 600 万条半钢子午线轮胎项目”。项目建设周 期 12 个月，建成后公司柬埔寨工厂将具备年产 1500 万半钢子午线轮胎 及 165 万条全钢子午线轮胎的生产能力。根据测算，项目投资 14.74 亿 元，达产后正常年将实现营业收入 16.995 亿元，利润总额 3.29 亿元。 持续投入产能建设，液体黄金获用户认可。23 年公司越南三期半钢、全 钢及非公路胎项目、柬埔寨半钢及全钢项目有序推进中。董家口 3000 万套子午线轮胎、15 万吨非公路胎及 50 万吨液体黄金新材料项目，青 岛非公路胎技改项目有序推进。液体黄金轮胎突出绿色、低碳、低能耗 特点，覆盖全球主流高端车型，产品性能及品牌力稳步提升。非公路胎 提升公司竞争力，公司巨胎、矿卡等产品已经走在行业前列，获得了国 内外客户认可。

2.2.2. 森麒麟：23Q3 业绩符合预期，摩纳哥项目再加码

23Q3 业绩符合预期。23 前三季度实现营收 57.42 亿元，同比+20.88%， 其中 Q3 营收 22.05 亿元，同比+38.60%，环比+17.34%。前三季度归母 净利 9.93 亿元，同比+50.06%。其中，23Q3 归母净利 3.87 亿元，同比 +110.09%，环比+8.71%。业绩高增长系公司产销提升。1-9 月公司完成 轮胎产/销量 2,125.77/2,071.45 万条，较上年同期+31.26%/28.35%。 自筹资金加码摩纳哥二期项目。公司同日公告，拟自筹资金 1.93 亿美元 在摩洛哥投资建设“年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二 期）”。项目建设周期 12 个月，投产第一年产量为 360 万条，投产第二 年即具备 600 万条产能。根据公司测算，项目建成后正常年将实现销售 收入 2.1 亿美元，利润总额 0.58 亿美元。

海外项目有序推进，最低反倾销税率优势明显。公司“833plus”战略步 伐稳健，泰国二期 600 万条半钢及 200 万条全钢已基本建成，西班牙和 摩洛哥轮胎项目加快推进。公司坚持高端化，旗下“德林特 Delinte”品 牌在美国超高性能市场保持 2.5%的市场份额。配套端，已成为德国大众、 德国奥迪、广汽、长城、吉利、北汽、奇瑞等整车厂商的合格供应商， 行业地位稳固。美国商务部对泰国轮胎反倾销复审初裁税率从 17.06%降 至 1.24%，相较于日本住友的 6.16%，其它泰国企业的 4.52%，税率优 势明显。

2.2.3. 玲珑轮胎：Q3 业绩符合预期，行业景气有望延续

23Q3 业绩符合预期，三季度轮胎量价齐升。2023 年前三季度实现营收 145.30 亿元，同比+13.72%，实现归母净利 9.60 亿元，同比+343.88%；实现扣非后归母净利 8.91 亿元，同比+725.32%。其中 Q3 实现归母净利 润 3.99 亿元，同比+278.01%，环比+14.80%。1~9 月累计实现销量同比 增长 16.47%，产品价格同比+4.20%，环比+7.74%。“7+5”全球布局有序推进，泰国玲珑关税大幅降低。公司有序布局海内 外产能，“7+5”战略有序建设，塞尔维亚项目已于二季度实现全钢发货； 公司目前半钢在手订单充足，塞尔维亚半钢计划 9 月份进行试生产。安 徽 1400 万套高性能子午线轮胎和 3 万吨废旧轮胎再生项目也在稳步推 进。公司发力主机配套，新能源车配套市占稳居中国第一。随国产汽车 崛起，公司有望获得稳健增长。

2.3. 氟化工：高附加值产品前景广阔，全产业链价值提升

萤石：战略性资源，长期结构性失衡，萤石价格有望维持高位。供给端： 萤石是国家战略性矿产，我国萤石储采比（储量/产量）严重失衡，资源 破坏严重，环保及开采难度提升背景下，萤石供给受限。需求端：下游 制冷剂行业有望景气转暖，含氟聚合物及含氟新能源材料有望带动上游 资源需求增加。长期结构性失衡下，萤石价格有望维持高位。

制冷剂：国内制冷剂配额约束下供给刚性，制冷剂或迎景气周期。供给 端：国内三代制冷剂冻结期将开始并逐渐削减。自 2024 年后，国内第 三代制冷剂供应总量将只减不增。需求端：预计未来空调、冰箱、冰柜 和汽车保有量的持续增加，将持续拉动制冷剂需求增加。我们认为：配 额约束下，三代制冷剂供给端过剩的局面有望缓解，随着下游空调、汽 车等领域需求逐步增长，三代制冷剂有望迎来景气周期。

含氟聚合物：材料王者，空间广阔。含氟聚合物附加值高，应用领域广 泛。随着各类新兴产业如电线电缆、光伏、锂电、新能源、5G 通信、 半导体产业的发展，将赋予含氟聚合物较大的市场动能。国内含氟聚合 物产量有所增加，但供给结构集中于中低品质，高品质产品对进口依赖 程度较高，高端含氟聚合物国产替代空间依然广阔。

2.4. 农化行业：短期化肥冬储行情渐起，农药看好自身成长性 突出的细分行业龙头

农药：近期草甘膦价格持续稳定，行业库存出现下降，海外择机补库存 建仓。从各农药需求国进口情况看，巴西 8 月进口量超预期，美国进口 量仍有较大提升空间，上海 ACE 展会提供了海外客户询价询单的机会， 我们认为海外农药需求在四季度仍有进一步改善的空间。长期来看，过 去三年中国和印度农药产能的扩增及释放，预计将造成大部分原药品种 在未来一段时间内价格底部盘整。故农药行业持续推荐最先把握农药行业拐点，具备自身强成长属性以及独特商业模式的稀缺标的润丰股份， 以及农药原药成长性龙头扬农化工。

化肥：目前氮磷钾肥国内秋季需求接近尾声，海外部分地区需求仍存， 四季度国内冬储需求接力。磷矿石价格在磷肥开工提升的带动下重新上 行，资源属性有望重估。钾肥行业推荐产能不断扩充的成长性龙头亚钾 国际，磷肥及磷化工行业推荐磷化工转型标的兴发集团，受益标的云天 化、川恒股份等。

2.4.1. 扬农化工：三季度业绩符合预期，龙头业绩韧性凸显

2023 年三季报符合预期。2023 年前三季度实现营业收入 92.74 亿元，同 比下降 29.22%，实现归母净利润 13.61 亿元，同比下降 16.94%。其中三 季度实现营业收入 22.07 亿元，同比下降 37.60%，环比下降 14.00%，实 现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 91.37%，环比下降 35.87%。三季度 净利润同比大幅增长主要系 2022 年三季度计提费用导致基数较低。但 三季度公司业绩仍体现出较强韧性，单季度毛利率 23.91%环比小幅下降， 单季度原药销量 2.34 万吨同比增长 24.31%。 优创项目高质量推进，成长性即将接力。根据 ACE 国际农业展公众号， 截止 10 月葫芦岛一期 29 个单体土建工程进度已完成 70%，签订合同金 额 12 亿元，另外前期三评等文件手续均实现高效推进。项目全部达产 后，预计年产值超 100 亿元。

农药价格修复，海外需求复苏。三季度随着海外农药库存的逐步消化以 及需求旺季的来临，农药价格底部逐步修复。根据 Trademap 统计，巴 西农药进口量二季度以来持续提升。未来随着海外其他地区库存水平的 正常化，我们认为会有更多超跌农药品种出现修复。

2.4.2. 润丰股份：三季度业绩符合预期，存货水平逆势提升

2023 年三季报符合市场预期。前三季度公司实现营收 85.19 亿元，同比 下降 28.51%，实现归母净利润 7.22 亿元，同比下降 44.74%。其中三季 度实现营收 34.75 亿元，同比下降 15.99%，环比提升 23.67%；实现归母 净利润 2.97 亿元，同比下降 28.93%，环比提升 23.04%。单季度毛利率 25.26%环比增加 2.82 个 pct。其中三季度根据财务费用、公允价值变动 损益以及投资收益三个科目测算汇兑影响超过 9000 万，而应收账款的 增加也使得信用减值损失单季度计提超过 5000 万。

存货水平逆势提升。三季度公司存货水平环比明显提升。根据 8 月投资 者记录表，在二季度基于不少原药产品价格已经处于跌无可跌的价位， 公司积极发货主动提高了成本低位的各产品在各重要市场子公司库存 水平，而行业整体同期仍处于去库存状态。农药整体需求将持续回暖。根据 TDM 数据，巴西农药进口量恢复明显， 美国农药进口量仍有较大恢复空间，阿根廷、澳大利亚等进口量在逐步 提升，可见海外去库存进度已见成效。

2.4.3. 亚钾国际：三季度业绩略低预期，钾肥产能爬坡加速

2023 年三季报略低于预期。2023 年前三季度实现营业收入 28.91 亿元， 同比增加 19.81%，实现归母净利润 9.94 亿元，同比下降 34.54%。其中 三季度实现营业收入 8.69 亿元，环比下降 25.55%，实现归母净利润 2.78 亿元，环比下降 26.98%。三季度利润环比下降一方面受销量下滑影响（三 季度钾肥销量 42.36 万吨环比下降 15.48%），另外三季度销售均价 2052 元/吨环比下降 11.91%。 四季度钾肥价格有望维持高位。四季度为我国传统冬储旺季，也是我国 钾肥传统开工淡季，供需紧张格局有望支撑钾肥价格维持高位。国际市 场方面，根据百川，近期市场对以色列供应的担忧促使一些买家购买更 多的货物。我们认为海外部分地区仍存在采购需求。

产能扩张进度加快。据公司官方公众号，2023 年 10 月 27 日，公司老挝 东泰矿区单日钾肥产量达 9116 吨。在公司东泰矿区 200 万吨/年产线基 础上，老挝生产基地突破性地实现了 300 万吨/年产能的单日产量标准。 产能爬坡进度快于预期意味着 2024 年将有更大产能弹性。

2.5. 新材料：看好产业趋势确定、竞争格局较好、国产替代趋 势的细分品类

重点推荐关键领域（半导体材料、显示材料、创新药、贵金属催化剂、 POE）国产替代以及海外扩张（纳米级二氧化硅、吸附树脂、润滑油添 加剂）。进入礼来多肽减肥药物的链条的吸附分离国内领先企业（蓝晓 科技）；受益于进口替代及下游应用领域不断拓展的中高端二氧化硅龙 头（凌玮科技）；受益于人工智能所推动的半导体及电子相关产业链相 关材料的国产替代（联瑞新材）；国内贵金属催化剂龙头企业，产品涉 及创新药、农药、氢产业链、PVC 无汞催化剂，多数产品从零到一实现 突破（凯立新材）；高端光伏胶膜需求推动下，POE 树脂的国产替代核 心企业（鼎际得）。

2.5.1. 瑞丰新材：Q3 环比增长符合预期，出口旺盛持续成长

23Q3 环比提升，符合市场预期。公司 2023 年 1-9 月实现营收 21.52 亿 元，同比+5.42%，实现归母净利 4.52 亿元，同比+24.01%；其中 23Q3 实现营收为 8.14 亿元，同比-20.25%，环比+14.03%，实现归母净利 2.01亿元，同比-7.60%，环比+31.24%。盈利能力方面，23Q3 公司毛利率/ 净利率分别为 37.47%/24.75%，环比+3.52/+3.29pct。我们认为公司环比 增长主要系复合剂销量高速增长及盈利能力提升所致。 中国润滑油添加剂出口持续增长。根据海关数据，23 年 1-9 月中国润滑 油添加剂出口 16.18 万吨，同比+18.66%，出口均价为 23054 元/吨，同 比+6.79%，其中 23Q3 中国润滑油添加剂出口为 6.05 万吨，同比-5.28%， 环比+23.10%，均价为 23009 元/吨，同比-4.98%，环比+1.45%。我国润 滑油添加剂出口持续增长，成长大趋势未改。

公司产能稳步扩张，API 认证陆续取得。公司现有单剂产能超过 20 万 吨，属于国内第一阵营，目前在建产能 55 万吨，另外公司已通过 APISP 级复合剂认证，柴油 APICK 已部分通过测试，新建产能配套认证将助 力公司在添加剂市场取得更多份额，加速全球扩张。

2.5.2. 凌玮科技：Q3 业绩同环比增长，新产能投产在即

23Q3 环比提升，略超市场预期。公司 2023 年前三季度实现营收 3.51 亿 元，同比+18.93%，实现归母净利 0.90 亿元，同比+31.12%；其中 23Q3 实现营收为 1.36 亿元，同比+31.41%，环比+17.49%，实现归母净利 0.35 亿元，同比+47.81%，环比+18.76%。我们认为公司业绩同比环比高速增 长主要系产品销量及盈利能力提升所致，其中公司 23Q3 毛利率为 41.13%，同比+2.67pct，环比+2.84pct。 开口剂和防锈剂放量在即，成增长新引擎。开口剂和防锈剂产品附加值 高，22 年上半年售价分别为 2.65 万元/吨和 2.90 万元/吨。公司产品性能 优异，对比外资供应商具备价格优势。目前公司开口剂已成功导入石化 企业，防锈剂已为全球涂料巨头公司小批量供货，随着产品认可度不断 提升，销量有望进一步增长，持续带动公司利润增长。

布局高端产品，开拓第二成长曲线。2023 年 3 月，公司与马鞍山市政府 签订《入区协议》，分别规划 2 万吨催化剂载体和水性树脂，产品附加 值高。公司在高端领域加速布局，随着项目逐步落地，远期将为公司业 绩贡献第二动力。其中，公司年产 2 万吨超细二氧化硅系列产品项目正 在按原计划推进，预计 2023 年第四季度进行试产。

2.5.3. 蓝晓科技：Q3 业绩符合预期，生科业务持续布局

23Q3 业绩符合预期。公司前三季度实现营收 15.77 亿元，同比+33.91%， 实现归母净利 5.18 亿元，同比+65.21%，其中 23Q3 实现营收 5.69 亿元， 同比+34.10%，环比+12.35%，实现归母净利为 1.72 亿元，同比+48.15%， 环比 -18.83%，环比下降主要系第三季度汇率变动趋于平稳，汇兑收益减少。截至三季度末，公司合同负债 10.83 亿元，较年初增长 15.57%，长 期增长持续。 产品结构升级，毛利率环比提升，净利率受汇兑损益影响较大。公司23Q3 毛利率/净利率分别为 49.42%/30.33%，同比+7.22pct/+3.05pct 环比 +1.25pct/-11.71pct。公司毛利率连续四个季度环比提升，主要系 1）高端 产品放量；2）原材料苯乙烯等价格下行。而净利率于 Q3 出现一定幅度 的下滑，主要系汇兑收益影响。

生科板块引领增长，持续布局取得专利。公司上半年生科销售额同比 +40%，protein A 产品获商业化订单，固相合成载体受益于 GLP-1 类减 肥药物快速放量。近日，公司取得《一种血液灌流树脂及其制备方法和 应用》的发明专利，系公司吸附分离技术在生命科学领域的应用。

 

编辑：520中国