1：行业消费特性 舞台灯光设备行业下游消费特性如何？

1.1 文化消费属性加持下的需求稳定增长特性

舞台娱乐灯光设备主要应用于音乐演唱会、戏剧演出、主题公园等文化消费领域。由于身心的愉悦是人的刚需，寻求开心快乐是人的本能， 故在经济不景气的情况下，人们仍然会有强烈的“安慰性”消费欲望。而文化消费则具备“安慰性”需求特点，人们通过听音乐、看戏剧、 逛公园等行为获得身心愉悦，故在经济下行周期，文化消费属性较强的行业具有“口红效应”之势，抗风险能力较强，具备较好消费稳定性。 从日本经济衰退期中其休闲娱乐市场规模的发展情况来看（1990-2010年），“精神富足”成为经济下行周期中的优质赛道，整体文化消费 需求波动性较小，受不利经济环境影响有限且在经济回暖期复苏态势较好，成为居民长期消费支出中的稳定增长需求。

从日本经济周期复盘来看

1）经济高速增长期（1995-1973年）：二战结束后加速经济重建，低基数下经济实现高增，GDP复合增速达15.5%； 2）经济平稳增长期（1974-1990年）：两次石油危机、美日贸易摩擦加剧，经济高增势头转向平稳过渡发展，GDP复合增速降至7.7%； 3）经济衰退期（1991-2011年）：银行业危机、亚洲经融危机、全球经融危机等冲击，发展进入“失去的20年”，GDP复合增速仅为0.3%； 4）经济回暖期（2012-至今）：“安倍经济学”刺激下日本迎来宽松且有效的经济环境，发展开始进入回暖期，GDP复合增速回升至1.1%。

1.2 客户非价格敏感者，更加关注品控与创新

由于舞台灯光设备在各类场景中起到重要的视觉展现作用，大型终端消费者将会更注重产品的品质和创新度，对于产品价格的敏感性较低；另 一方面，根据FinModelslab显示，疫情期间较为流行的非大型汽车演唱会中舞台设备相关平均成本占演唱会成本13%，其中灯光视觉成本范围 在5000~30000美元，平均成本占比仅为9%；此外，我们预计大型演唱会中明星出演者的费用将会更高，灯光设备的平均成本占比还会更低， 而明星效应下票价溢价空间较大，一定程度上传递了演出承办商的固定成本；因此中高端舞台灯光厂商具备一定议价权和可观的利润提升空间。

1.3 技术迭代快、设备更换周期较短，下游消费规模渐大

演艺灯光设备的发展历史主要分为3个阶段：1）第一阶段：主要以蜡烛、油灯作为光源，而由于两者油烟和光弱等问题，其灯光仅起到照明 作用，营造舞台效果的作用很低；2）第二阶段：随着技术的发展，演艺灯光设备不断丰富，各类可用光源接连出现，卤钨灯、高强度气体放 电灯、金卤灯以及LED的问世解决了各类缺陷问题，开始实现多种灯光效果；3）随着计算机技术的发展，演艺灯光设备控制系统数字化、自 动化水平不断提升，演艺灯光设备业进入自动化发展新阶段。

演艺灯光设备按光源类型金可分为白炽灯炽光源类、气体放电光源类、LED 光源类和激光光源类灯具，其中LED作为绿色光源具备高效、节能、安全等优 势，被广泛用作舞台灯光光源；从其使用寿命来看，其可用周期大致在2~6年， 而能使用到标定寿命的灯具比较少见，实际更换周期更短。此外，下游演艺消 费规模的不断扩大也加速了舞台灯光设备的使用数量和频率，根据Pollstar显 示，2012-2022全球TOP100音乐巡回演出票房收入从40.6亿美元增至62.8亿 美元，GAGR为4.6%；而较大规模的酒吧对演艺专业灯光的更换周期也在 2~3年，因此我们认为在各类下游消费场景需求扩大下，舞台灯光设备更换周 期有望加速，市场发展前景较好。

02 舞台灯光设备行业市场规模、 产业链分布、竞争格局如何？

2.1 全球现场演出市场重回高景气，中高端舞台灯光设备市场受益明显

除受2020-2021年全球公共卫生影响外，随着2022年开始美英等国防疫政策转 向全面共存，全球现场演出市场出现明显回升，增势重回高景气，表现胜过疫情 前水平。根据Statista显示，预计2022年全球现场演出总收入（扣除体育演出） 为408亿美元，2024年则有望上升至559亿美元，预计2017-2024年GAGR为 8.8%，市场规模增长较为稳健。根据前文计算所得，我们假设舞台灯光设备成本 占现场演出市场收入比例为9%，预计2023年全球舞台灯光设备市场规模为47亿 美元（约人民币343亿元）；我们假设其中高端舞台灯光设备占比为1/3，对应 2023年全球中高端舞台灯光设备市场规模为16亿美元（约人民币114亿元）， 随着全球现场演出市场规模的持续提升，舞台灯光设备市场有望持续受益。

2.2 音乐演出市场需求保持稳健增长

舞台娱乐灯光设备下游最广泛应用场景之一为音乐演唱会。音乐演出通常存在演出场所不确定，舞台灯光效果定制化的特性，决定了其对舞 台娱乐灯光设备有着强烈的新增和更新需求，因此音乐演出市场的发展程度对舞台灯光设备市场有着重要影响。根据Statista数据显示，预计 2023年全球现场音乐演出市场规模有望达426亿美元，恢复至疫情前（2019年）151%水平，预计2019-2024年GAGR为8.5%，增势较稳健。

从国内音乐演出市场表现来看，2019年大型演唱会、音乐节票房收入为43亿元，2013-2019年GAGR为12.2%，市场需求增长较快；而受到 2020-2022年全球公共卫生扰动，线下消费场景受到较大限制和冲击，导致国内演唱会行业相关收入出现明显下滑，对舞台灯光设备需求产 生一定影响；但随着2022年底国内防疫政策转向“全面放开”（由于国情差异，国内市场恢复初始点晚于国外市场一年左右）线下消费场景 迎来快速修复，根据中国演出行业协会预测， 2023 年大型演出活动将保持持续增长态势，演唱会、音乐节演出场次将超过 2019 年。国内外 音乐演出市场的持续修复，短期内利好舞台灯光设备行业的发展。

2.3 戏剧演出市场修复速度加快

舞台灯光设备下游可应用场景之二为各类戏剧演出。在剧场戏剧演出中，不 同剧目需要特定的灯光效果配合，灯光的运用效果在很大程度上影响戏剧的 演出效果，因此为满足各类戏剧演出的需要，剧场对灯光设备是有着稳定的 更新需求。百老汇作为全球戏剧的代表，其市场表现一定程度上反映出市场 需求变化情况；百老汇疫情前增长较为稳定，而其疫情后的2022-2023季总 收入为15.8亿美元，已恢复至2019年疫情前86.3%水平，市场需求呈现快速 复苏趋势。国内专业剧场主要包含话剧、戏曲、音乐会、音乐剧等，疫情前 呈现平稳增长，我们预计疫后线下消费场景放开下2023年修复弹性较大。

2.4 全球娱乐/主题公园市场恢复较好，国内长假带动旅游演艺收入高增

舞台灯光设备下游可应用场景之三为娱乐/主题公园。娱乐/主题公园中的 演出活动和建筑景观均需要演艺灯光设备提供定制化的灯光效果，因而对 舞台娱乐灯光设备更新频率较高。从全球排名前二十五主题公园游客量来 看，2021年游客量为1.41亿人次，市场热度已有明显回升，后续全球主题 公园游客量的持续修复有望进一步带动演艺灯光设备市场的发展。根据中 国演出行业协会数据显示，2023年五一假期和国庆假期全国营业性演出收 入分别较去年同比+962.2%/322.1%，其中旅游演艺收入市场分别占比 38.0%/51.0%，参考海外以主题公园为代表的旅游演出市场发展情况， 2023年我国旅游演出市场具备较大的修复弹性。

2.5 舞台灯光设备行业产业链概况

舞台灯光设备上游行业主要包括电子电器、光学元件、五金、光源、塑料及橡胶、印刷及包装材料等制造业。上游各类原材料制造业均属于 充分竞争行业，供应商数量多，原材料供给充分，经营规模较大的企业有较强的议价能力；中游则是以浩洋股份、雅江光电、Clay Paky等为 代表的舞台灯光设备企业；下游主要为行业需求端，参与者包括海外进口商、国内演艺灯光设备集成商、演出承办方等。随着2022年全球各 类演艺市场需求的快速复苏，中游舞台灯光设备企业有望凭借渐强的上下游议价能力，迎来业绩爆发期。

2.6 市场集中度较低，中高端市场以海外品牌为主

根据公司招股说明书显示，2017年全球舞台灯 光行业CR3为14.3%，CR10为27.9%，市场竞 争较分散，集中度低。欧美等发达国家的演艺灯 光设备制造业有着较长的研发和制造历史，具备 技术和品牌先发优势，因而中高端市场多数被海 外知名品牌（如Martin、AYRTON、CLAY PAKY等）把控，叠加发达国家文化归属和认同 感突出，中高端品牌进入壁垒较高，一定程度上 阻碍了新品牌的入场竞争。

我国行业内约 70%以上的企业聚集在珠三角地 区，生产多以代工为主且产品技术含量低、同质 化严重，市场竞争较激烈，中高端市场难以形成 有效规模，但我们认为国内部分拥有研发创新以 及优质自主品牌的企业仍具备较强竞争力，有望 随行业发展，持续抢占全球市场份额。

2.7 浩洋收购法国雅顿-国内厂商走向全球市场的成功案例

浩洋股份先后分两次共耗资618.6万欧元于2017年成功完成了对海外舞台灯光设备厂商法国雅顿100%股权收购，成为国内拥有海外品牌+国 内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂商之一。法国雅顿成立于2000年，旗下“AYRTON”品牌在行业内尤其欧美市场具有较高 的知名度和完善的营销渠道，公司前瞻性的战略收购，打破了本土企业难以进入欧美中高端市场的僵局，顺应了公司通过自主品牌进入欧美 高端市场的战略目标；自公司收购法国雅顿后，经过多年相互磨合与适应，协同效应逐渐显现，销售占比持续提升叠加中高端定位下的产品 售价高，对公司整体业绩贡献明显。

2.8 国内政策频出加速行业优胜劣汰

近年来国内陆续出台了一系列关于文化产业的支持性政策文件，积极推动文化消费、文化技术、文化设备等相关产业链的全方面发展。国家 鼓励文化产业的发展有利于提高国内市场对舞台灯光产品量的需求，同时对舞台灯光产品的技术和功能提出了更高的要求，从而促使行业内 龙头企业加大研发投入，生产出满足市场新要求的技术含量高、功能丰富的演艺灯光设备，因此一定程度上加速了行业技术门槛的形成，行 业份额有望向龙头企业靠拢，优胜劣汰成为行业未来一大趋势。

03 浩洋如何胜出，怎样理解公司的壁垒？

浩洋：全球舞台灯光设备龙头，综合实力强劲

从前文分析来看，舞台灯光设备行业下游消费需求较为稳定，防御属性强，非价格敏感且更换周期短，因而以浩洋为代表的中游品牌厂商 话语权在不断增强；但当前全球舞台灯光行业仍有着市场竞争较分散，集中度低的问题，如何从激烈竞争环境中脱颖而出更多取决于公司 是否有拥有超越同行业α属性。 我们认为公司具备的强研发创新能力为根基，通过收购法国雅顿成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂 商之一已具有较强的市场竞争力，产业链议价能力突出，未来有望享受行业发展红利同时，持续抢占更多全球市场份额。

3.1 摆脱疫情困难期，浩洋迎来发展新阶段

公司是一家集舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备、桁架和紫外线消毒设备等产品的研发、生产与销售为一体的高新技术企业，历经近二十年 的发展，已成为国内OBM+ODM双轮驱动的舞台灯光设备龙头企业。公司发展期主要分为4个阶段：1）发展初期（2005-2011年）：公司 前身广州浩洋电子有限公司于2005年成立，生产模式主要以ODM模式为主，直接面向海外知名品牌商，不断积累市场经验；2）高速发展期 （2012-2019年）：此阶段公司积极进行了收购外扩，通过收购法国雅顿100%股权逐渐发力欧美中高端市场，迈向自有品牌龙头；3）疫情 承压期（2020-2022年）：受到全球疫情扰动，线下消费场景受限，市场需求骤减，公司经营表现短暂承压；4）发展新时期：随着国内外 疫情扰动因素消失，各类演艺市场基本上已修复至疫情前水平，市场需求的快速回暖下公司逐渐迎来业绩爆发期。

3.2 家族控股，股权结构稳定

截至2023H1，大股东蒋伟楷先生为公司董事长兼总经理，持股比例为36.7%，是公司实际控制人，其与董事蒋伟权先生、股东蒋伟洪先生、 股东林苏先生构成公司一致行动人（蒋伟楷、蒋伟权、蒋伟洪三人为兄弟关系，林苏的配偶与三人为姐弟关系），四者合计控制公司股权 72.67%。公司家族控股，股权高度集中，有利于决策的有效实施；洛阳互盈为公司员工持股平台，持股比例为1.38%，公司发展与员工利益 深度绑定，有利于长久稳定。

3.3 推出股权激励计划，绑定员工利益，实现正向循环

2022年11月公司推出第一期员工持股计划，参与对象主要为公司核心员工，包 括财务总监、董事会秘书、副总经理等高管以及关键前中后台工作人员；本次 员工持股计划筹集资金总额不超过0.3亿元，总计不超过3000万份，每份认购 金额不超过1元，锁定期为12个月，分三批解锁。我们认为公司在全球市场需求 面向好，公司业绩改善趋势明显的时间点下推出员工持股计划有利于充分调动 员工工作积极性，激发企业活力和提升效益，实现正向循环。

3.4 产品矩阵丰富，多品牌协同发展

公司产品主要包括舞台娱乐灯光设备、建筑照明设备、桁架以及紫外线消毒设备等。其中，舞台娱乐灯光设备为公司核心产品，截至2023H1 末，占公司整体营收达94.2%，代表性自主品牌为TERBLY（特宝丽）以及AYRTON（法国雅顿）；此外，公司旗下还拥有建筑照明品牌 GSARC、智构桁架WTC、紫外线消毒品牌GOLDENSEA UV，品牌矩阵较丰富。

3.5 大客户稳定，ODM+OBM双轮驱动加速

公司自成立以来，一直与世界知名的演艺灯光设备企业以ODM的方式进行 合作；随着2017年成功完成收购法国雅顿，公司OBM业务迎来快速发展 阶段，其OBM销售主要通过国内自主品牌“TERBLY（特宝丽）”面向亚 洲、非洲、南美、中东和东欧等地区有实力的演艺灯光设备采购商以及法 国雅顿自主品牌“AYRTON”面向全球范围内的专业舞台灯光演艺灯光设 备经销商为主，截至2023H1，公司OBM业务已成为主要销售模式，营收 占比达59.7%。此外，我们认为公司与大客户合作稳定且合作历史长久， 客户粘性较高。

3.6 产品量价回升，议价能力渐强

下游需求高景气叠加客户非价格敏感者的行业消费属性，中高端舞台灯光厂商议价权不断增强；我们认为公司核心产品主要定位中高端市场， 通过高质产品的持续开发与迭代，产品力获得市场较大认可，与客户形成较为稳定的共生关系。从公司产品舞台娱乐灯光设备以及建筑照明 设备历史销量来看，2022年已大幅超过疫情前水平，同比+87.2%至7.3万台，对应产品销售单价除特殊年份受疫情影响外，整体呈现上涨趋 势，产品量价回升明显，我们认为在行业需求高增趋势不变下，公司凭借优质的产品与客户资源，市场议价能力有望持续增强。

3.7 创始人具有技术背景，重视研发投入

我们认为公司在OBM业务快速扩张的同时，ODM业务亦保持稳定提升的 核心因素在于公司通过常年投入积累形成的技术壁垒优势获得了市场检验 认可，核心客户粘性较强。根据公司公告显示，董事长兼总经理蒋伟楷先 生具备硕士学位，为电子技术高级工程师，拥有超30年行业管理和技术经 验，重视研发创新投入，除受疫情影响年份外，公司研发费用保持逐年上 升趋势，2017-2022年公司研发费用率均保持在4.5%以上；此外，经过多 年来的技术研发投入，截至2022年末，公司共拥有境内有效专利695项 （发明专利72项、实用新型专利416项、外观设计专利207项）和境外专 利143项；公司丰富的自主知识产权为产品更新换代提供了有效支撑。

04 浩洋未来成长是否可持续？

4.1 短期：业绩受疫情阶段性扰动，行业高景气下公司营收重回高增

分产品来看，舞台娱乐灯光设备为公司核心收入来源，营收占比从2017年 82.9%提升至2022年91.6%；分地区来看，公司中高端品牌主要面向海外 市场，以欧美市场为主的海外地区为公司主要收入渠道，营收占比从2017 年78.2%上升至94.1%。公司营收疫情前保持稳定增长，受2020年全球疫 情影响，公司核心收入地区欧美主要国家疫情防控较严格，线下消费活动 受到较大冲击，对公司收入负面影响明显；随着2021年海外疫情防控逐渐 放松，公司业绩随市场回暖迎来快速修复，2022年营收较2019年同比 +44.7%至12.23亿元，2019-2022年CAGR为16.1%；2023H1公司营收 实现7.09亿元，同比+24.2%，行业高景气下营收重回高速。

4.2 中长期：在手订单充足，产销两旺

随着市场景气度自2021年开始回升，产品需求实现快速增长，公司合同负 债金额呈现逐年上升趋势，在手订单较为充足；为应对客户高需求趋势， 保证交付能力，公司逐步释放募投产能，提升业绩弹性，核心产品舞台娱 乐灯光设备、建筑照明设备2022年产销和库存水平已超过疫情前，业绩有 望迎来加速。

05 如何看浩洋的估值与价值？

5.1 盈利预测 

舞台娱乐灯光设备：作为公司核心收入来源，主要面向欧美为主等海外市场，随着2021年来疫情扰动因素逐渐消退，下游各类应用场景持续高景气， 全球现场音乐演出市场已恢复至疫情前151%水平，全球戏剧演出市场恢复至疫情前86.3%水平，全球娱乐/主题公园市场恢复至疫情前55.5%水平叠 加国内各类演艺市场滞后性修复势能充足，空间弹性较大，我们认为后续整体下游高需求有望延续，预计2023-2025年公司舞台娱乐灯光设备收入增 速分别为26.5%/22.0%/20.6%；随着公司自有双品牌持续发力，溢价能力提升，海外毛利率将保持稳定向好，而随着国内市场的逐步开拓，中低端产 品较低毛利或将一定程度上带来冲击，预计2023-2025年舞台娱乐灯光设备毛利率分别为51.0%/50.5%/50.0%。 

配件：作为公司舞台娱乐灯光设备的配套产品，其发展有望随下游需求高增迎来加速，预计2023-2025年公司配件收入增速分别为50%/45%/40%；毛 利率将保持稳定，预计2023-2025年配件毛利率分别为50%/50%/50%。 桁架：作为公司可搭售产品，随着公司舞台娱乐灯光设备知名度持续提升，市场有望加大对公司新品类认可度，预计2023-2025年公司桁架收入增速 分别为21.0%/18.8%/16.6%；规模化发展下成本有望下行，预计2023-2025年桁架毛利率为40.0%/41.0%/42.0%。 

建筑照明设备：作为公司照明设备新领域产品，当前体量较小，发展有望维持较高增长，但公司目前产能和资源短期仍主要集中在舞台娱乐灯光设备 之上，预计2023-2025年公司建筑照明设备增速分别为38.0%/26.5%/21.0%；规模化发展下毛利率有望提升，预计2023-2025年建筑照明设备毛利率 分别为45.5%/46.0%/47.0%。 紫外线灯： 作为公司疫情期间推出的新品类，后续收入增速和毛利率将保持平稳，预计2023-2025年公司紫外线灯收入增速分别为2.0%/2.0%/2.0%， 预计2023-2025年紫外线灯毛利率分别为30.0%/30.0%/30.0%。

5.2 投资建议

自2017年公司成功收购法国雅顿100%股权以来，形成了以欧美高端市场为主的 “AYRTON（雅顿）”以及亚太中高端市场为主的“TERBLY（特宝丽）”双自有 品牌，成为国内拥有海外品牌+国内产能（OBM+ODM)的优质舞台灯光设备厂 商之一。短期来看，公司受益于国内外下游演艺场景高景气，业绩自2021年开始 拐点向上并保持快速发展；长期来看，舞台灯光设备行业在文化消费属性加持下 具有消费稳定性，叠加下游客户非价格敏感者且设备更换周期较短，我们认为公 司凭借持续研发创新投入下打造的高质产品有望在高景气，稳定的下游消费市场 中脱颖而出，业绩将会持续向好。我们预计公司2023-2025年营收分别为 15.55/19.10/23.18亿元，EPS分别为5.50/6.71/8.09元，对应2023年10月18 日收盘价86.70元/股，PE分别为16/13/11倍。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）