倍轻松：局部按摩器的引领者

公司是局部按摩器的龙头企业，产品涵盖眼部、颈部、头部、头皮、艾灸等多品 类局部按摩器。公司倍轻松品牌 2000 年成立，以自研眼部按摩器先发切入市场， 此后相继推出头部、头皮、颈部、艾灸等局部按摩器，成长为我国局部按摩器行 业内的领军企业，是国内眼部按摩器、头部按摩器、环绕式颈部按摩器、智能艾 灸盒等产品品类的开创者。公司目前主要产品智能便携按摩器融合现代科技以及 传统中医理论，形成了以眼部、颈部、头部、头皮、艾灸等智能便携按摩器为主 的体系，主要针对改善日益增加的亚健康问题。公司产品以自主品牌“breo”/ “倍轻松” 为主，同时还为其他知名品牌企业提供部分 ODM 定制产品。

治理结构稳定，员工持股激励到位

公司实控人控股 60%，股权结构稳定。公司董事长兼总经理马学军直接持股公司 40.3%的股权，并通过鼎元宏等员工持股平台及日松管理合计控制公司 60.0%的股 权，持股比例较为集中。 员工持股平台持股 7.8%，股权激励覆盖人数广，激励到位。公司旗下三个员工持 股平台鼎元宏、倍润投资、赫峰正富合计持股比例达 7.8%，并于 2022 年和 2023 年连续推出两期股权激励计划。其中 2023 年股权激励计划占公司总股本的 2.0%， 涵盖董事、高管、核心员工在内的 163 人，核心技术员工及核心员工激励份额达 到 76.8%，授予价格为 27.4 元/股；业绩考核目标分为三档，各自对营收和利润 具有不同的考核要求及对应归属比例，有效调动了员工的经营活力。

经营复盘：收入先行，拐点初显，公司 2022 年收入受损严重，2023 年以来已实现快速反弹。公司 2021 年之前收入 快速成长，从 2017 年 3.6 亿快速成长至 2021 年破 10 亿，复合增长为 35%。2022 年受到疫情的拖累，公司线下门店等渠道经营承压，收入下滑 25%至 9.0 亿。2023 年以来公司在抖音进行战略性投入，带动线上实现高增，叠加线下经营恢复常态， 2023H1 公司收入增长 30.7%至 6.0 亿，其中 Q2 增长超过 76%。 公司线上渠道收入占比快速提升。分渠道看，公司线上渠道的收入占比逐渐提升， 从 2018 年的 34%逐年提升至 2022 年的 67%；线下直销占比从 2018 年的 35%下滑 至 2022 年的 22%；线下经销和 ODM 业务收入占比相对较小，2022 年占比分别为 7%和 4%。

2023 年以来公司毛利率已率先恢复，盈利依然有所承压。2018-2021 年公司毛利 率维持在 60%左右，2022 年受到促销及线下渠道结构调整影响，毛利率降至 50%； 2023H1 经营步入正轨后，毛利率快速恢复至 60%。公司销售费用率较高，且近年 来有所提升，管理及研发费用基本维持在 4%-5%左右的水平。公司 2021 年之前销 售费用率维持在 40%左右；2022 年由于收入体量下降、专柜租金等费用开支较为 刚性，销售费用率增长至 54%；2023H1 由于抖音投入加大，销售费用率进一步提 升至 55%。受到销售费用投放较大的影响，公司盈利能力依然未能修复至正常水 平。2018-2021 年公司净利率在 8%-9%左右；2022 年公司线下门店拖累盈利，产 生亏损；2023 年以来公司亏损幅度有所收窄，但依然未能恢复至正常的盈利能力。

公司盈利承压源于较高的刚性销售费用，而销售费用高主要在于专柜、人员工资 及推广费用较高。由于公司线下直营门店较多，且主要设在一二线重要城市的机 场、高铁站和中高端商场，因而专柜及销售人员工资在销售费用中的占比较高， 2020-2022 年公司专柜费用及职工薪酬在销售费用中的占比在 40%左右。随着线上 销售占比的增加，公司推广费及促销费占比增加，2020-2022 年推广、广宣及促 销费占销售费用的 50%左右。2023H1 由于公司在抖音进入大力投入，推广费用同 比翻倍增长，推高销售费用。

收入增长驱动力：打造爆品，抢占抖音，多渠 道引流

产品扩张动能：背靠消费者洞察+研发支撑，走通爆品模式

品类上：契合局部按摩器需求，腰颈产品持续发力 局部按摩器行业品类需求有所变化，腰颈按摩器崛起成为行业第一大品类。从线 上的销售数据看，2017 年天猫平台上销售的局部按摩器以足浴足疗产品为主，占 比接近 4 成，其次为按摩椅垫及靠垫，占比 2 成；腰颈按摩器占比仅有 7%。而 2020 年后，腰颈按摩器成为行业第一大品类，销售额占比超过 30%；足浴足疗产品的 占比降至 20%左右。其余品类占比均只有个位数，眼部按摩占比 7%-8%，自 2017 年以来占比有所提升；头部按摩器占比维持在 2%，按摩椅垫及靠垫占比下降至 6%。

针对行业品类需求变迁，公司不断调整新品方向，腰颈按摩器实现快速发展。公 司在 2020 年之前产品以眼部及头部按摩器为主，随着腰颈按摩器的火热，公司也 持续发力该品类，通过不断推出新品等形式，腰颈按摩器占比持续攀升。从天猫 平台的销售情况看，2020 年之前公司腰颈按摩器 GMV 占比不足 20%，2021-2022 年占比快速提升至 40%左右，2023 年前 8 月占比已达到 64%。此外，在抢占大品 类的同时，公司也不断推出一些创新型品类，引领行业发展。公司首创的艾灸产 品、按摩生发仪等新品类实现快速增长，2023年前8月在天猫的销售占比达到9.0% 和 3.2%。

产品端：走通爆款模式，腰颈按摩器大单品迭出 公司腰颈按摩器占比不断提升的背后，是公司基于“模拟人手按摩”特色，每年 进行产品迭代更新，打造旗舰大单品，以爆品抢占全渠道市场。自 2020 年以来， 公司每年均在主要产品系列上进行更新迭代，当年的旗舰款销售额占比往往在 30%以上。以京东及天猫的销售数据来看，2021 年公司推出的 M2 按摩仪销额占腰 颈按摩品类销售额的 40%，2022 年 Neck C2 按摩器销额占比 31%，2023 年 1-8 月 N5 mini 按摩器销售额占比超过 50%，在部分月份占比超过 70%。大单品的成功引 爆，既有助于加深消费者对品牌的认知，便于消费者挑选产品，也有助于产品流 量导流至各个渠道，形成全渠道的品牌声量。

在大单品的助推下，公司在腰颈按摩器行业的市占率不断提升，且大单品占比越 高，市占率相对更高。公司在 2020 年之前在腰颈按摩行业的市占率只有小个位数， 2021 年随着 M2 按摩仪逐渐起量，市占率达到 10%；2022 年公司主推的 Neck C2 按摩器在公司腰颈按摩品类当中的占比相对较低，公司的市占率小幅下降至 9%； 2023 年前 8 月，随着 N5 mini 的爆发，公司腰颈按摩的市占率达到 13%。可见， 好的爆款产品对于抢占市场具有较为重要的价值，公司的爆款打造能力也在持续 的提升和进化。

爆款背后：消费者洞察+研发支撑，新品连续取得佳绩 而公司能持续推出爆款产品的背后，是对消费者需求的敏锐洞察和自身在技术研 发上的雄厚积累。  建立起完备的消费者洞察机制：公司通过细致的调研活动密切关注消费者的需求变化，同时在产品设计、研发、生产、销售及服务的全流程中，高度重 视用户的需求与感受，注重将消费者实际需求融入产品的功能和特性，努力 给用户不断带来新奇的舒适体验。 技术研发积累深厚：公司自 2000 年成立持续深耕局部按摩器行业，不断进行 研发迭代，截至 2023H1，公司已累计申请上千个专利。公司持续投入较高的 研发费用，研发投入力度在行业内位居前列。

公司已建立明晰的产品矩阵，基于消费者洞察和研发积累，每年都会对各产品线 进行迭代更新，新品表现出色。公司已形成颈部、头部、眼部、头皮等完整的局 部按摩器系列线和产品矩阵，基于“量产一代、开发一代、储备一代、研究一代” 的研发机制，公司每年都会进行产品更新，不断丰富产品的应用场景，满足更多 的消费者需求。此外，公司对新方向、新场景的尝试从未停止，2021 年成功开拓 艾灸系列，并通过经络枪切入健身放松场景；2022 年推出医疗级润眼产品；2023H1 推出生发仪等产品，在诸多细分方向和场景上与公司的按摩产品相结合。基于出 色的产品打造能力，公司新品销售占比高，2021/2022/2023H1 新品销售额占比分 别高达 20%/33%/57%。且公司新品销售额占比逐年提升，说明公司的新品打造能 力持续强化，后续新品依然有望推动公司收入的增长。

渠道扩张动能：抖音渠道快速起量，带动传统渠道增长

抖音渠道已成为局部按摩器线上销售的三大渠道之一，占比接近 30%。局部按摩 器偏重产品体验，较为契合抖音直播等形式讲解，且按摩器自带工作放松、缓解 疲劳等热点话题，容易在抖音上形成话题传播。因而抖音在局部按摩器当中的销 售占比逐渐提高，从按摩器线上销售渠道的分布来看，抖音渠道的占比已从 2022 年的 14%逐渐提升至 2023 年前 8 月的 23%，7-8 月占比连续超过 30%。

倍轻松自 3 月以来在抖音进行战略性投入，抖音渠道快速起量，同时拉动了其他 渠道的增长。公司 2022 年及之前抖音销售占比均相对较低，2023 年公司对抖音 渠道进行大力度投入，通过达人带货直播、店铺直播等形式拉动抖音流量。3 月 以来抖音销售占比快速提升，4-8 月抖音销售额占线上渠道的 36%，呈现出抖音、 天猫、京东三分天下的渠道局面。此外，抖音作为宣传渠道，倍轻松在抖音快速 起量的同时，流量也被引入其他电商平台和线下直营门店，带动了其他渠道的快 速增长。4-8 月公司天猫及京东渠道销售 GMV 同比增长 33%，亦取得不俗的表现。

公司在抖音渠道的快速增长，一方面依赖于好的颈部按摩产品，另一方面是头部 主播带货+品牌自播等抖音运营矩阵的搭建。公司抖音销售占比与颈部大单品的表 现息息相关，2022 年 2 月之前 Neck C2 占比较高时，抖音占比在 10%左右；2023 年 3 月以来，N5 mini 快速起量，推动公司抖音销售占比快速提升。可见好的产 品对抖音的销售至关重要，能否推出价格适中且功能符合消费者需求的爆款产品 对抖音销售具有决定性作用。其次，公司在抖音运营上搭建起多维度的引流矩阵， 通过头部主播带货、多店铺自播、打造热门话题、明星及用户推荐等形式，多维 度触达用户，引爆产品销售。

经过半年多的运营，公司的抖音运营能力持续得到加强，有望继续贡献收入增量。 在人员团队方面，通过半年多的摸索，公司抖音运营模式和渠道运营人员愈发成 熟，在店铺直播、达人合作、视频运营、话题打造等多个运营维度持续加强。从 5 月以来，公司直播的数量和合作的达人数量有了明显的上升，每天都有数十场 直播及达人合作，频率明显提升。公司品牌自播的占比较高：根据达多多的数据， 倍轻松 7-9 月的销售额中，品牌自播占比高达 70%，其中倍轻松旗舰店自播占比 达到 51%，倍轻松按摩器旗舰店占比达到 16%，品牌自播成效显著。在达人直播扩 大品牌声量后，品牌自播能有效承接用户流量。

线下渠道：直营门店逐渐复苏，加盟模式拓展下沉市场

线下客流逐渐恢复，倍轻松线下直营门店收入复苏可期。2022 年受到线下客流减 少的影响，公司线下门店数量及单店收入严重受损。2021 年巅峰时期，公司线下 直销收入 3.0 亿元，直营门店数量达到 186 家；2019 年单店年平均收入最高达到 189 万元*。而 2022 年公司单店年收入较最高峰下降 40%至 113 万元，线下直销收 入同比下降 34%至 2.0 亿元。同时，公司主动关闭了一些效益较差的门店，截至 2023H1，公司共有线下直营门店 151 家。2023 年以来，线下客流量逐渐恢复，旅 游消费已逐步回到 2019 年水平。根据国家统计局的数据，2023 年 1-8 月我国铁 路及民航旅客周转量已恢复至 2019 年同期的 99%和 86%，同比均有翻倍增长；线 下商场人流也实现快速恢复。随着线下客流的恢复，公司线下门店收入有望逐步 回升。

加盟渠道有望加速扩张，补充公司较为空白的下沉市场。公司直营门店主要布局 在一二线城市，占比超过 95%。而我国的三四线及以下城市也蕴含着较大的消费 潜力，因此公司自 2021 年起探索加盟模式，通过代理商加盟、渠道分销、KA 连 锁等合作模式，向下沉市场渗透，覆盖更多的消费群体。经过两年的探索和测试， 公司目前已拥有数十家加盟店，在门店选址、运营、促销等多方面积累了丰富的 经验。2023H1 公司与山东和江苏两家省级零售服务商完成签约，除了原有互联网 多途径获客渠道外，新开拓省级零售服务商招商加盟的新业务模式，有望更高效 实现对市场空白地区的覆盖。随着线下客流量的逐步复苏及加盟店盈利模型的完 善，公司加盟模式有望进入加速阶段，加盟渠道收入有望成为增长的另一大动力。

盈利提升路径展望：抖音提效+线下恢复+供应 链优化，多管齐下提升利润率

公司 2023H1 依然有所亏损的主要原因，一方面是由于抖音进行战略性投入，引流、 推广等费用拉升了销售费用，另一方面公司的线下渠道由于存在租金、人员工资 等固定成本，在收入尚未恢复的情况下，盈利能力有所承压。但目前来看，公司 面临的盈利压力正出现积极改善的因素：1）公司通过强化内容运营、提高品牌自 播能力等多种方式，提升引流及转化效率，在公司较高的毛利率基础上，公司抖 音渠道盈利可期；2）随着线下客流的恢复，公司直营门店盈利能力有望逐步提升 至此前正常的盈利水平；3）大单品模式下，公司研发生产的规模效应提升，同时 公司采取多方面的降本控费措施，供应链优化下预计有望带动盈利能力的提升。

抖音盈利能力改善：强化内容运营，提升引流及转化效率

公司 2023H1 盈利承压的重要原因在于抖音的投入相对较大，拉高了销售费用。但 我们认为公司的抖音渠道存在实现盈利的良好条件，一方面公司产品毛利率普遍 较高，能承担抖音较高的推广费等费用投入；另一方面，公司在抖音上的运营能 力不断强化，内容运营能力持续提升，有望降低引流推广费用。 1）毛利率方面，公司正常年份整体及线上毛利率均在 55%-60%左右，不同品类的 产品毛利率基本在 50%以上。参考同行业，公司的毛利率水平基本处于领先位置。 较高的毛利率水平为抖音的盈利创造了良好的基础。

2）公司通过加强内容视频制作、强化店铺自播能力等，提高自然流量及转化率， 从而改善抖音渠道盈利能力。经过前期的摸索，公司已逐渐熟悉抖音的运营模式， 正逐渐从推广引流转化为内容运营，吸引自然流量，降低推广成本。自 3 月底开 始，公司开始在抖音常态化发布视频作品，以倍轻松旗舰店为例，截至 10 月 5 日已发布 1274 个视频，平均每日发布约 6.6 个视频，在中秋、七夕、国庆等节日 前夕发布频率会加快。经过半年多的运营，倍轻松视频作品数量、粉丝及获赞情 况位居行业前列。

公司品牌自播的占比不断提升。根据达多多数据，倍轻松 7-9 月品牌自播销额占 比为 69.5%，9 月已提高至 73.0%。品牌自播占比的提升，既说明公司直播运营能 力提升，用户粘性增强，也有望降低达人带货等方面的支出。从结果来看，虽然 公司品牌自播占比提升，但线上总体的销售额增速并未出现明显的降幅，9 月公 司天猫、京东及抖音销售额合计增长超过 82%，增长依然较快。

此外，抖音既是销售渠道，也是一个广宣及引流平台，公司在抖音形成的品牌声 量及产品流量同样有助于其他渠道的产品销售。基于抖音平台的流量溢出效应， 抖音渠道的隐含盈利能力预计或相对更高。公司的 N5 mini 按摩器在抖音爆发后， 也驱动了京东、天猫等渠道的销售，带动销售规模再上一个台阶，同时也提升了 公司的品牌知名度。抖音“#倍轻松”话题目前已有 8.7 亿次播放，“#倍轻松 n5 mini”话题播放达到 4.5 亿次。

总结来看，我们认为抖音渠道盈利的关键是高毛利下精准投费产生利润空间，倍 轻松在抖音渠道具备良好的盈利基础，随着公司在内容运营、品牌自播及导流全 渠道方面的强化，预计公司盈利路径将沿着抖音-天猫京东-线下渠道逐步扩散。

直营门店经营好转，盈利有望恢复

在线下消费正常时期，公司的直营门店盈利状况良好。根据倍轻松招股说明书， 2018-2020 年公司直营店业务实现的营业利润分别为 3393.9 万元、3699.0 万元和 574.8 万元，对应的营业利润率分别为 19%/15%/3%。

我们根据销售费用中披露的专柜费用、折旧摊销等，初略估算 2021 年以来门店的 运营利润率。其中毛利率取当年线下直销毛利率，专柜费用（折旧及摊销）为当 年销售费用中专柜费用（折旧及摊销）/当年平均门店数量；销售人员假设为 3 人，合计年工资为 30 万；社群运营活动、促销及其他费用参考销售费用当中的促 销费。在线下客流恢复正常及未摊销总部运营成本等费用的情况下，预计公司直 营门店的营业利润率能达到 10%-20%左右；而在单店收入较差时，营业利润率会 出现大幅下降。预计随着线下客流量逐步恢复正常，公司直营门店收入有望稳步 复苏，带动线下门店盈利能力的改善。

爆款模式下规模化降本，供应链持续优化

中短期内公司有望通过优化抖音盈利能力及直营门店盈利能力的恢复，从而实现 利润率的提升，从长期来看，公司在成本端同样有望实现盈利能力的提升。首先， 得益于公司的大单品策略及营收规模的增长，公司产品销量更为集中，有望实现 规模化降本。根据京东、天猫及抖音的销售跟踪数据，1-8 月 N5 mini 的销量占 上述平台销量的 56%；公司的宣传海报显示，N5 mini 上市以来全渠道销量已突破 百万台。在产品销量集中且销量规模增长的背景下，公司的开模、模具、生产及 研发等成本有望摊薄，从而有望实现持续性的毛利率提升。此外，公司在供应链 方面不断优化改进，补强计划管理、采购管理与制造管理体系，采取多方面的降 本控费措施。

从结果来看，2023H1 公司毛利率已提升至接近历史最好水平。虽然今年以来高毛 利率的线下渠道恢复进度相对较慢，占比依然在下滑，对毛利率有所拖累，但 2023H1 公司整体毛利率依然超过 60%，接近 2021H1 和 2019 年 60.9%的历史最高 水平。预计主要系公司收入规模恢复带动的规模效应有所显现、大单品模式下成 本优化及供应链降本。

局部按摩器行业：需求稳健成长，格局逐渐集 中

局部按摩器线上维持小幅增长，价格略有下滑

2020 年以来线上局部按摩器维持中高个位数增长，其中量贡献较多、价格小幅下 降。2020-2022 年线上按摩器销售额规模在 80-100 亿元，年复合增长 7.1%；2022 年按摩器规模达到 93.9 亿，同比增长 7.6%。量价拆分来看，局部按摩器的均价 有小幅下滑，增长主要由量贡献。2020-2021 年线上局部按摩器销售均价接近 200 元，2022 年下探至 170 元，2023 前 8 月回升至 190 元附近。线上局部按摩器销量 波动相对更大，2020-2021 年保持在 4300 万台的规模，2022 年增长 28%至 5616 万台，2023M1-M8 销量下滑 5%至 3255 万台，但整体而言销量保持双位数增长的态 势。

从品类变化来看，局部按摩器品类需求有较大变化，腰颈按摩器崛起成为第一大 品类。根据线上京东及天猫的销售数据，2017 年至今，腰颈按摩器 GMV 占比从个 位数提升至 30%+，而偏传统的按摩器如足浴盆、足疗机、按摩披肩、按摩靠垫等 占比下滑，足浴足疗产品占比从 2017 年接近 40%下降至 2022 年以来的 20%左右。 其余的一些品类，如眼部按摩占比有所提升，但 2020 年以来占比维持 7%-8%。整 体来看，腰颈和足部按摩需求是局部按摩器当中需求最大的两类。

线上按摩器行业集中度持续提升，倍轻松份额稳步向前

近年来线上按摩器头部份额持续上升，小品牌份额受挤压。从京东、天猫及抖音 的销售数据看，线上局部按摩器行业集中度有所提升，销额 CR4 从 2020 年的 28% 提升至 2023 年前 8 月的 37%。但横向对比其他家电品类来看，局部按摩器格局仍 较为分散，头部份额仅在 10%左右。倍轻松销额份额从 2020 年的 6%持续提升至 2023 年前 8 月的 10%，SKG 份额略有下滑但保持在 11%+，奥克斯凭借较多的品类 布局和性价比也抢占了较多的份额，飞利浦份额快速跻身头部。

财务分析

成长性分析

公司收入规模相较同行业尚低，但增速相对较快。我们选取具备局部按摩器业务 的奥佳华、荣泰健康、德尔玛作为可比公司，2022 年公司收入体量为 9.0 亿，而 可比公司都在 20 亿以上，公司体量仍小。主要系奥佳华、荣泰健康具有规模较大 的按摩椅业务，德尔玛除了飞利浦局部按摩器业务外，自身的清洁及净水电器收 入规模同样也相对较大。以同样专注于局部按摩器行业的 SKG（未来穿戴）对比 来看，2022 年两者的收入规模均在 9.0 亿元左右，体量相差不大。从收入增速看， 公司收入增速在可比公司中相对领先，2018-2022 年的收入复合增长仅次于德尔 玛。

盈利能力分析

公司所处的局部按摩器行业毛利率相对较高。公司毛利率保持在 50%-60%左右， 与拥有其他业务的可比公司相对，公司的毛利率相对偏高。但与 SKG 相比，公司 的毛利率略高一些，预计主要系公司毛利率较高的线下收入占比高于 SKG。 公司销售费用率相对较高，管理费用率处于行业中低水平，研发投入力度相对较大。由于存在较大规模的线下直营店，公司销售费用率相对较高。公司的管理费 用率相对处于行业中下游水平，管理费用率把控相对较好。公司对研发的投入力 度较大，维持在 4%-6%的水平，仅次于 SKG。

在正常情况下，公司盈利能力处于行业平均水平。考虑到公司 2022 年以来线下经 营受到较大负面影响，利润出现亏损。我们以 2018-2021 年数据作为比较来看， 公司的净利率基本处于行业平均水准，维持在 8%左右。以摊薄 ROE 来看，公司上 市之后的 2021 年 ROE 为 14%，略高于可比公司。

现金流量分析

公司现金流量表现相对较好。2018 年以来公司销售商品收到的现金/营业收入的 比例基本在 100%以上，现金回款较好。排除 2022 年以来亏损的情况，公司的净 利率现金含量（经营性现金流量金额/归母净利润）基本在 80%-100%之间，经营 性现金净流入情况表现也较为不错。 公司应收账款周转天数持续下降，存货周转天数有所提升。2018-2023H1 公司应 收账款周转天数从 29 天下降至 22 天，由于线上直销的占比增加，公司的应收账 款周转天数有所降低，且相比于同行业也处于较好的水平。公司的存货周转天数 有所提升，2018 年为 102 天，2022 年提升至 139 天，2023H1 回落至 106 天。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：线上渠道：公司今年以来，在抖音的带动下，线上收入快速增长。根据京东、天 猫及抖音的销售跟踪数据，公司 1-9 月 GMV 合计增长 54%，其中 Q2/Q3 分别增长 86%/93%，预计 Q4 公司线上收入仍有望延续 Q2 以来的强劲增长。我们假设 2023 年公司线上收入增长 60%；2024-2025 年延续增长势头，收入分别增长 30%/25%。 毛利率方面，在大单品模式的带动下，预计公司线上毛利率有望实现恢复，我们 取 2019-2021 年的平均毛利率 57.0%作为 2023-2025 年毛利率的预计值，假设 2023-2025 年毛利率均为 57.0%。

线下直销：公司线下直销收入包括直营门店、促销及展会收入、礼品团购收入等， 随着线下客流逐步恢复，公司线下直营门店收入有望复苏，同时公司新拓展的礼 品积分渠道有望带来新增量。在新渠道的拉动下，我们假设 2023 年线下直销收入 逐步接近 2021 年水平，直营门店收入尚处于恢复中，后续直营门店单店收入逐步 恢复至此前正常的水平。预计 2023-2025 年在新开门店及店效修复的基础上，线 下直销渠道分别实现 40%/25%/24%的收入增长。 线下直销毛利率预计有望随着门店店销的恢复而逐渐修复至疫情前水平（77%）， 但随着礼品等新渠道的增长，线下直销整体毛利率或低于此前水平，预计 2023-2025 年毛利率为 67.1%/67.3%/68.4%。

线下经销：线下经销渠道主要为加盟店等，随着公司加盟体系逐渐实现加速开拓， 且在线下客流恢复下，加盟店单店收入同样在逐步提升，预计 2023 年经销渠道收 入有望恢复到接近 2021 年的水平，此后在加盟店数量不断增加下，收入稳步增长， 预计 2023-2025 年收入分别增长 100%/35%/35%。 经销渠道毛利率在 2022 年受疫情影响有所下滑，预计此后将逐渐提升至接近疫情 前水平，2023-2025 年预计毛利率分别为 39.0%/39.5%/39.5%。 ODM：ODM 业务 2022 年下滑主要系俄罗斯客户，预计此后将有所恢复，2023-2025 年收入增速为 15%/5%/5%，毛利率基本稳定在 30%。

综上所述，预计公司 2023-2025 年营收为 14.0/18.0/22.6 亿元，同比增长 56.6%/28.6%/25.3%，毛利率为 56.6%/56.6%/56.8%。

费用及其他收益假设： 销售费用：公司 2022 年销售费用率较高主要由于专柜租金等费用较为刚性，预计 随着线下收入恢复、线上投入提效及经销礼品渠道逐渐起量，在收入规模扩张下， 销售费用率有望逐渐降低，假设 2023-2025 年销售费用率为 45.5%/40.0%/38.5%。 管理费用：公司 2022 年管理费用率由于收入规模下降提升 1.5pct，预计 2023 年 随着收入规模大于 2021 年，管理费用率回到 2021 年水平，此后管理费用率随着 规模扩张而有所降低，假设 2023-2025 年管理费用率为 3.4%/3.2%/3.1%。

研发费用：2023Q2 在收入规模扩张下，研发费用率已实现大幅降低，预计后续有 望保持 2021 年研发费用率水平，假设 2023-2025 年研发费用率保持 4.0%。 财务费用：公司财务费用率基本稳定，2022 年为 0.0%。预计随着利润的留存，公 司财务费用率有所下降，假设 2023-2025 年为-0.06%/-0.13%/-0.16%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司 2023-2025 年收入分别为 14.0/18.0/22.6 亿元， 同比增长 56.6%/28.6%/25.3%；归母净利润为 0.47/1.50/2.19 亿元，同比分别扭 亏/+218.6%/+45.8%；对应 EPS 为 0.55/1.75/2.55。

盈利预测的敏感性分析

我们采用中性、谨慎和乐观情境下公司的利润水平，其中主要变量为收入增速、 毛利率和费用率。在收入增速和盈利能力调整的情况下，公司业绩的敏感性主要 体现在未来的利润增速上，若收入、毛利率整体处于乐观/谨慎情况下（收入增速 提升/下降 5%、毛利率提升/下降 1pct、期间费用率下降/提升 2pct），2021-2025 年净利润复合增速分别为 35.5%和 11.8%（中性情况下复合增速 24.3%），利润增 速波动幅度约为 23.7pct。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）