2023年安孚科技研究报告：收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航

1. 收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航

安孚科技成立于 1999 年，2016 年 8 月在上交所主板上市，2022 年通过资 产重组实现业务转型，此前公司主营业务为百货零售，2022 年收购南孚电池母 公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，与 此同时，公司投资合孚能源布局储能业务板块，发展第二增长曲线。截至 2023 年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%，未来公司计划继续收购从而提高持股 比例，有望进一步增厚归母净利润。

公司收购优质核心资产，国产消费电池龙头再起航。从公司转型历程来看： 2022 年 1 月，公司完成原有业务的出售，同时以现金收购的方式购买宁波 亚丰持有的亚锦科技 36%股权，并取得亚锦科技 15%股权对应表决权委托，从 而取得亚锦科技控制权，亚锦科技为南孚电池控股母公司，持股比例约 82%， 公司借此实现对南孚电池的控制，实现向消费电池行业的战略转型； 2022 年 5 月，公司以现金收购的方式完成亚锦科技 15%股权的收购。至此， 公司控股子公司安孚能源累计持有亚锦科技 51%的股权，获得亚锦科技控制权， 进而控制南孚电池，截至 2023 年中报，公司持有南孚电池权益约 22.7%； 2022 年 7 月，公司与合肥长孚新能源科技合伙企业（有限合伙）合资设立 合肥合孚智慧能源有限公司，发展第二曲线储能业务，安孚科技投资 400 万元， 持股 40%，2022 年 9 月正式开始运营，2022 年实现主营业务收入 1.34 亿元， 利润 9.96 万元，未来有望持续贡献增量。

未来公司拟在合适时机，实施进一步收购安孚能源、亚锦科技及南孚电池的 少数股东股权的计划。根据公司 2021 年 11 月 17 日发布的《重大资产购买及重 大资产出售暨关联交易报告书（草案）》，后续交易实施时，亚锦科技整体估值原 则上按照如下方式计算确定：亚锦科技整体估值＝后续交易重组预案/资产收购 公告中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算术平均值×15（举例而言， 如果后续交易实施时披露的亚锦科技未来三年平均预计净利润金额为 6.6 亿元， 则亚锦科技届时的整体估值原则上为 99 亿元）。最终交易价格将基于由符合《证 券法》规定的资产评估机构届时出具的资产评估报告所确定的评估值，由相关方 协商后确定。

经过资产重组后，安孚科技经营显著改善。2022 年公司实现营收 33.83 亿 元，同比增长 101.71%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 259.14%。2023H1 公司实现营收 22.04 亿元，同比增长 38.84%，归母净利润 0.65 亿元，同比增长 61.96%。业务结构方面，2022 年公司电池制造销售业务收入为 28.08 亿元，占 比约 83%，代理业务收入为 3.10 亿元，占比约 9%。分产品来看，2022 年碱性 电池业务营收 24.23 亿元，占比约 72%，碳性电池营收 2.48 亿元，占比约 7%， 其他电池营收 1.39 亿元，占比约 4%，其他产品营收 3.08 亿元，占比约 9%。 分地区来看，2022 年国内占比超 90%，国外业务占比约 9%。

南孚电池为国内稀缺优质资产，碱性电池领域绝对龙头。南孚电池成立于 1988 年，主要从事电池的研发、生产和销售，南孚在消费电池领域深耕多年， 具有深厚的品牌壁垒、广泛的营销体系、持续创新的研发能力，持续构建锌猛电 池、纽扣电池、锂可充电池、小型锂离子电池等丰富的产品矩阵，为消费者提供 多场景、一站式、最优化的电池产品方案。根据中国工业电池协会，截至 2022 年，南孚电池连续 30 年位居中国碱性电池市场销量榜首，龙头优势显著。 南孚电池经营稳健，盈利能力较强。2022 年南孚电池营业收入 37.1 亿元， 同比增长 1.49%，2019-2022 年 CAGR 为 9.24%，2022 年净利润为 7.9 亿元， 同比增长 15.29%，2019-2022 年 CAGR 为 12.88%，2022 年净利率为 21.22%， 同比+2.54pct，盈利能力稳步提升，未来随着持股比例提高，有望持续增厚母公 司利润，并带来稳定现金流。

公司两次收购亚锦科技，交易对方均做出业绩承诺，2022 年已超额完成。 两次收购的业绩承诺补偿义务人均为宁波亚丰，根据业绩承诺，2022 年、2023 年和 2024 年亚锦科技每年净利润应分别不低于 6.2 亿元、6.6 亿元和 7.0 亿元， 南孚电池 2022 年、2023 年和 2024 年需分别实现净利润 7.5 亿元、8.0 亿元和 8.5 亿元，2022 年亚锦科技、南孚电池的业绩承诺均已完成，为上市公司未来盈 利能力提供保障。

截至 2023 中报，合肥荣新为公司控股股东，深圳前海荣耀为合肥荣新基金 管理人，股东秦大乾将表决权委托给合肥荣新，三者合计持有公司 29.13%股权， 公司实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇。 截至 2023 中报，安孚科技持有南孚电池权益约 22.7%。截至 2023 中报， 安孚科技子公司安孚能源（安孚科技持有安孚能源 54%股权）持有亚锦科技 51% 股权，亚锦科技持有南孚电池 82.18%股权，安孚科技借此实现对南孚电池的控 制权，持有权益约 22.7%，未来公司计划进一步收购以增强控制权。

2. 消费电池行业：需求刚性，国内仍存渗透空间

2.1. 锌锰电池性能突出，中长期难以被替代

电池分为化学电池和物理电池，化学电池包括碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、 锂一次电池等一次电池以及镍氢电池、锂离子电池等二次电池，物理电池包括太 阳能电池、温差电池等电池产品。

锌锰电池综合性能突出，应用范围广，具有高性价比。锌锰电池发展历史悠 久，具有即插即用、安全性高、制造成本低、自放电率小等特点，随着生产技术 的发展，当前市场上的大部分锌锰电池已经实现了无汞、无铅、无镉化，可随生 活垃圾一起丢弃，较为环保。锌锰电池具有国内外通用标准，使用范围广，广泛 应用于遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体脂称 等智能家居领域，遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域，以及血压仪、红外 体温计等家用医疗设备领域。 锌锰电池与锂离子电池等二次电池适用于不同场景，需求刚性，中长期难以 被替代。在一定终端应用场景下，锌锰电池与镍氢电池、 锂离子电池等二次电 池可相互替代使用。镍氢电池基本可覆盖锌锰电池使用场景，但成本较高、需配 套充电器。锂离子电池主要用于 TWS 耳机、智能眼镜、智能手表等智能可穿戴 设备以及智能音箱、扫地机器人等中小型智能家居领域，与锌锰电池的主要使用 场景存在差异。当前行业内部分技术领先企业已经研制出输出电压为 1.5V 恒压、 具有 AA\AAA 等标准型号的新一代充电锂离子电池，在一定使用场景下可以作为 锌锰电池的替代，但是由于制造成本较高、售价较贵，且需额外配备专用充电器 等原因，主要适用于对电压稳定性、充电速度要求较高且价格敏感性较低的消费 者，与锌锰电池、镍氢电池存在差异化竞争。

中长期来看，锌锰电池凭借标准型号统一、即插即用、放电时间长、性价比 高等优势，在多场景下难以被其他电池取代，与此同时，随着消费升级，下游应 用场景持续拓宽，从日常家用电器、电动玩具等传统领域到智能家居、家用医疗 设备、智能可穿戴设备、军事电子设备等新兴领域，预计市场需求趋稳。

2.2. 全球市场规模趋稳，国内碱性电池仍存渗透空间

全球锌锰电池市场规模趋稳，碱性锌锰电池性能突出，行业碱性化发展趋势 明确。锌锰电池分为碱性和碳性，碳性电池较早被发明，生产成本低，但容量小、 内阻大、稳定性不高。碱锰电池是在碳性电池的基础上发展而来，同型号的碱性 电池价格比碳性电池贵 2-3 倍，但效能却要高 5-7 倍，碱性电池相比碳性电池具 有贮存期更长、内阻更低、低温性能更好、原材料利用率更高、小电流放电性能 更好等优势，更适用于长时间放电场合。在节能环保背景下，行业碱性化发展趋 势明确，碱性化率持续提升。根据华经产业研究院，2021 年全球碱性锌锰电池 市场规模为 77.6 亿美元，同比+2.37%，根据中商产业研究院，2020 年我国锌 锰电池市场规模为 481.8 亿元，同比+4.74%，16-20 年 CAGR 为 5.12%，我国锌锰电池市场需求趋稳。

对标海外，国内碱性电池仍有渗透空间。2018 年以来，国内碱性电池出口 逐年增长，碳性电池出口持续下降，根据中国化学与物理电源行业协会，2021 年中国碱性锌锰电池出口 145.05 亿只，同比+10.16%，17-21 年 CAGR 为 9.82%，2021 年中国碳性锌锰电池出口 144.99 亿只，同比-10.37%，17-21 年 CAGR 为-5.03%，可见海外碱性电池比例在持续提升。根据亚锦科技公告， 2021 年国内碱性锌锰电池占比为 57%，发达国家碱性电池市场占比 80%，对标 海外，国内碱性电池市场仍有较大渗透空间。此外，我国陆续出台产业政策以推 动锌锰电池碱性化，如对碳性电池征收 4%的消费税而碱性电池免征，推动我国 电池碱性化率不断升高，随着收入水平和生活水平提高，消费者对碱性电池需求 有望持续释放，国内碱性电池市场渗透率有望进一步提升。

2.3. 南孚为国内绝对龙头，其他玩家主营出海代工

南孚电池占据国内绝对龙头地位，其他玩家以出海代工为主。目前，中国已 成为锌锰电池全球第一大生产基地，国内碱性锌锰电池行业头部企业主要包括南 孚电池、长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份，南孚电池是国内少有的品 牌制造商，以自有品牌为主要业务模式，凭借较强的品牌认可度、庞大的销售体 系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等资源，在国 内占据绝对龙头地位，根据公司公告，在国内碱性电池市场，“南孚牌”碱锰电 池产品连续 30 年（1993-2022 年底）在中国市场销量第一，在我国碱性 5 号和 7 号电池品类零售市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%，龙头优势显 著。长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份以出口代工业务为主，根据华经 产业研究院，2020 上半年，长虹能源、野马电池、浙江恒威、力王股份 OEM 模 式营收占比分别约为 95%、91%、100%、72.43%，南孚电池品牌壁垒深厚。

3. 国内消费电池绝对龙头，全方位护城河深厚

3.1. 核心单品持续迭代，多品类构建领先优势

深耕碱性电池领域，核心单品聚能环系列持续迭代，产品性能具备领先优势。 南孚作为碱性电池品类龙头，长期致力于碱性电池研发，注重产品力提升，持续 引领行业技术升级，从 1988 年成立至今，南孚已完成战略性产品聚能环电池的 多次迭代升级，2002 年聚能环 1 代面世，“一节更比六节强”产品亮点深入人心，2019、2021 年又相继推出聚能环 2 代、3 代电池，在防漏科技、电池容量、电 量释放等方面不断升级，2023 年推出的聚能环 4 代电池具有超大容量、超强耐 力、超低损耗，3 大超越带来长久续航，再创耐用新纪录。

持续进行新品研发，布局新品类电池，在多个电池细分领域具有领先优势。 除了碱性电池之外，公司积极布局燃气灶电池、碳性电池、纽扣电池、适合各类 高电压大电流强动力用电器的锂可充电池和小型锂离子电池（如 TWS 耳机电池 等）等多品类电池，针对不同品类布局相应专业品牌，包括南孚聚能环碱性电池、 丰蓝一号燃气灶电池、传应纽扣电池、南孚 TENAVOLTS 充电锂电池等，并在 多个电池细分品类具备领先优势，南孚电池在我国碱性 5 号和 7 号电池品类零售 市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%，丰蓝一号为燃气灶电池开创者， 传应大容量纽扣电池为全渠道第一名。在消费电池领域，公司产品研发优势凸显。

研发投入稳定，专利数量行业领先。公司持续投入研发费用，研发费用率趋 稳，2022 年亚锦科技研发费用为 1.14 亿元，17-22 年 CAGR 达到 9.63%， 2022 年研发费用率为 3.07%。南孚专利布局完善，根据万方数据库，截至 2023 年 9 月，南孚拥有国内专利总计 580 项、国际专利 15 项，发明专利 109 项，远 超同业水平。在技术研发领域，构建坚实专利壁垒，保障公司领先优势。

3.2. 高筑品牌壁垒，充分享受品牌溢价

南孚作为国内碱性电池引领者，品牌力遥遥领先。南孚专注于小电池领域， 坚持以科技为先导、以产品为重心、以客户为中心，注重品牌塑造，“用匠心铸 造品质，用品质成就未来”、“一节更比六节强”、“一代更比一代强”等广告语深 入人心，耐用、高端、优质也成为南孚牌电池的品牌标签，南孚电池荣登 2021 中国品牌价值评价榜单（轻工组第 24 位），“南孚”品牌连续多年位居 Chnbrand 中国品牌力指数干电池品类第一。在强品牌力支撑下，南孚牌碱锰电 池连续 30 年（1993-2022 年底）在国内市场销量第一。从销售费用率来看， 2022 年南孚电池母公司亚锦科技销售费用率为 18.84%，同比-0.97pct，随着规 模扩张，南孚销售费用率持续收敛。

在品牌壁垒支撑下，南孚充分享受品牌溢价。在强产品力、品牌力支撑下， 公司均价处于行业领先水平，根据久谦中台，2022 年南孚电池天猫平台均价为 26 元，在头部品牌中均价处于较高水平。根据各品牌京东官方旗舰店，2023 年 8 月南孚电池单节 5 号碱性电池售价为 3.2 元，高于长虹能源、野马电池。从盈 利能力来看，南孚电池毛利率基本稳定在 50%左右，2022 年毛利率为 50.54%， 同比+0.3pct，毛利率远高于同行业可比公司，具有较强品牌溢价。

3.3. 销售渠道覆盖广泛，代理业务贡献增量

线上线下全面覆盖，渠道壁垒深厚。公司在国内零售市场深耕多年，拥有广 泛的销售网络，通过线下经销商、KA 卖场、线上电商平台等渠道，覆盖了全中 国城市，包括小超市、个体超市、各类商店等传统渠道，KA 卖场、24h 连锁便 利店等线下渠道，以及天猫、京东、苏宁易购等线上电商平台，分销网点已覆盖 全国超过 200 万个零售终端。各渠道占比整体稳定，2022 年经销渠道、平台客 户、直销渠道主营业务收入占比分别为 71%、12%、17%，公司以经销模式为 主导，直销占比整体呈提升趋势，我们预计主要系海外 OEM 业务放量。此外， 公司在线上亦占据绝对领先优势，根据久谦中台，2022 年南孚电池天猫平台销 售额市占率为 40%，同比+1pct，份额逐年提升。 利用自身渠道优势，拓展代理业务，持续贡献增量。借助渠道优势和品牌管 理能力，和更多知名品牌合作，推进各代理产品的网点铺货和销售工作，2022 年代理业务实现收入 3.1 亿元，毛利率为 23.36%，未来有望持续贡献增量。

3.4. 出口业务打开全新成长空间

国内电池出口规模稳定增长，南孚积极发力海外市场，打开全新成长空间。 国内电池出口规模趋稳，2022 年出口规模为 18.81 亿美元，同比-4%，2017- 2022 年 CAGR 为 2.7%。过去南孚电池深耕国内自有品牌业务，外销占比较少， 2020 年以来积极发力海外市场，出口业务量大幅增加，新增 ENERGIZER 等海 外客户业务，2021 年南孚电池母公司亚锦科技来自 ENERGIZER 客户销售收入合计约 2.6 亿元，占比为 7.14%，23 年上半年占比提升至 8.72%，成为亚锦科 技第一大客户。2023 年上半年安孚科技外销收入达到 3.53 亿元，外销占比为 16.02%，国际业务实现突破，未来有望持续贡献增量。

4. 布局储能业务，第二增长曲线雏形已现

积极布局储能业务，拓展第二增长曲线。近年储能行业尚处于发展初期，竞 争格局未定，加之现阶段能源结构转型的关键在于储能产业，政府部门陆续出台 相关鼓励政策推动储能技术与产业的发展，公司紧抓产业发展机遇，2022 年 7 月与储能团队共同投资设立了合孚能源，公司持股 40%，合孚致力推动能源绿 色低碳转型，积极开拓储能业务，自正式运营起短短四个月内，实现主营业务收 入 1.34 亿元，利润 9.96 万元，2023H1 主营业务收入 2.08 亿元，利润 172.6 万 元，业务表现亮眼。产品战略方面，合孚通过创新赋能引领技术升级，组建资深 研发团队，明晰产品定位，严控产品质量，着力打造“合孚”品牌；市场战略方 面，合孚海内外市场齐头并进，通过“线上”+“线下”两个平台，驱动储能业 务发展，在国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，在海外稳步推进打 造贸易平台，加速驶入新能源主赛道。

目前，合孚重点制造合孚特色产品，完成了 HFGS-200 工商业储能柜及 HFHW10 户储产品集成研发设计，为市场发展打下了坚实基础；合孚还稳步开 发大型集中式储能业务，23 年上半年签约落地 170MWH 集中式大储项目，储备 约 200MWH 集中式储能项目；针对工商业用户侧储能产品合孚力争创新做优， 23 年 上 半 年 顺 利 完 成 了 两 家 单 位 516kW/1032kWh 储 能 一 体 柜 项 目 和 300kW/600kWh 储充一体项目交付，近 20MWh 工商业储能项目在分步推进实施； 此外，合孚正积极拓展国际市场，通过阿里国际站、亚马逊站、MadeinChina 等 渠道推广线上产品，线下德国汉诺威参展收获户储及工商业订单近 200 万美元， 同时与南孚电池在户储领域进行深度融合发展，利用其海外渠道合作推广合孚能 源的户储及便携储能产品。合孚在产品研发、大型集中式储能、用户侧储能、海 外市场等板块已取得实质性进展，未来有望持续增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）