1. 深耕汽车声学，产品覆盖完善

1.1. 汽车声学稀缺标的，深耕车载音响30 年

全球性汽车声学产品方案供应商，致力于运用声学技术提升驾车体验。上声电子最 早是成立于 1975 年的乡镇企业“吴县无线电元件一厂”，后于 1992 年由元件一厂、台湾 上声合资形成上声有限，注册资本 180 万美元。2017 年公司实现股权转让变更为内资企 业，同时进行股份制改革，并于 2021 年 4 月登陆科创板上市。公司自 2003 年开始向海 外拓展，现已融入国内外众多知名汽车制造厂同步研发体系，具备较强的国际市场竞争 力。公司产品主要涵盖车载扬声器系统、车载功放及 AVAS，拥有声学产品、系统方案 及相关算法的研发设计能力，能够为客户提供全面的产品解决方案。

构建现代化法人治理体系，公司与员工深度绑定。公司无控股股东和实际控制人， 上声投资为员工持股平台，管理层与核心技术人员拥有公司股份，深度绑定公司利益。 公司前四大股东分别为上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂（元和资产全资控股）， 分别持股 26.25%、18.75%、18.12%和 11.88%。股东不存在一致行动关系。

股权激励计划面向核心员工，增强凝聚力，提振士气。2023 年，公司实施股权激励 计划，向激励计划时在公司任职的董事、中高层管理人员和核心员工授予的限制性股票 数量为 320 万股，约占本激励计划公告时公司股本总额的 2%，其中首次授予 293.3 万 份，占本激励计划公告时公司股本总额 1.83%。 本次股权激励计划的考核目标合理，彰显公司未来发展信心。在公司层面，公司以 净利润指标作为业绩考核，同时也设立了个人层面的考核标准以确定激励对象个人可行 权比例。公司层面考核明确未来发展目标核心聚焦公司盈利能力。

1.2. 深耕汽车音响系统，积累优质客户资源

产品涵盖车载扬声器、车载功放及 AVAS 三大板块。车载扬声器、车载功放和 AVAS 均属于汽车音响系统。车载扬声器是汽车上一种把电信号转换成声音信号的电声器件。 车载功放是声学系统中将音频输入信号进行选择与预处理，通过功率放大芯片将音频信 号放大，用来驱动扬声器重放声音的电子产品。AVAS 是电动车低速提示音系统（Acoustic Vehicle Alerting System），该系统在会车速低于 20km/h 时发出噪声，防止电动汽车在纯 电动模式下以低速行驶时，由于噪声低使得道路行人不容易察觉到车辆的接近，发生交 通事故。

公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，于 90 年代成功开发出上汽通用别克轿 车扬声器系统，填补国内组合式四声道、双音路结构车载扬声器系统的空白。经过多年 开发，公司车载扬声器系统品类最全，而车载功放与 AVAS 系统将成为新的增长点。

持续拓展客户，斩获多个新势力项目订单。公司作为较早进入国际汽车巨头采购体 系的本土企业，经过充分的国际市场竞争，积累了优质的客户资源，涵盖全球主流车企、 本土自主车企及知名电声品牌商，双方合作关系稳定。公司在汽车声学领域具有较高的 市场认可度，优质的客户资源为公司持续稳定的发展奠定了坚实的基础。

客户集中度较高，新势力客户拓展迅速。2022 年，公司前五大客户分别为福特集团、 大众集团（包括下属公司奥迪、宾利等）、博士视听、蔚来汽车和华为技术有限公司， 营收占比为 51.9%，客户资源优质，集中度较高。随着公司国内新势力客户的开拓，前 五大客户占主营业务收入的比例较 2021 年略有下降。

1.3. 成本端短期影响盈利，归母净利迎来增长拐点

营收企稳回升，2021 年重回增长通道。2018-2019 年国内汽车市场销量下行叠加 2020 年疫情因素影响，公司营收由 2018 年的 12.38 亿元下滑至 2020 年的 10.88 亿元。 2021 年以来，随着下游需求回升和疫情防控落地，公司收入重回增长通道。2022 年， 公司营收达到 17.69 亿元，同比增长 35.87%，系受益于汽车市场发展及公司产品综合竞 争优势，扬声器系列营收同比增长 21.27%，功放业务同比增长 226.4%，AVAS 业务同比 增长 116.09%。

车载扬声器支撑业绩中枢，车载功放迅速上量。2017-2020 年，车载扬声器营收占 公司总营收 95%以上。2021 年，随着各国各地疫情防控常态化，全球汽车市场逐渐回 暖，公司三大核心产品并驱放量，营收规模突破瓶颈，车载功放营收同比增长 109.63%， 在总营收中占比显著提升。2022 年，受益于汽车市场发展及公司产品综合竞争优势，车载功放营收同比增长 226.4%，在总营收中占比显著提升，达到 15.7%，相比 2020 年提 升 12pct。

国内市场快速提升，海外市场稳中向好。2021 年及以前，公司海外营收高于国内营 收，海内外营收均随汽车行业整体环境波动。2022 年，在汽车消费升级、产业转型以及 我国汽车保有量提升的背景下，公司加大自主研发创新力度，不断完善各类产品的产品 结构，保证了国内营业收入的稳步上涨，2022 年国内营收实现同比增长 68.10%。公司 境外营业收入主要集中在美洲和欧洲两地。受境外俄乌战争、经济下行以及能源价格飙 升的影响，境外业务营收同比仅增长 10.21%，慢于国内增长。

受多种因素影响，车载扬声器毛利率下降趋势明显。公司车载扬声器业务毛利率水 平受下游行业需求状况、产品结构、材料价格、人工成本等多种因素的影响。2022 年， 受原材料价格上升影响，公司车载扬声器业务毛利率为 20.45%，同比下降 4.28pct。 受原材料价格影响，功放业务毛利率降幅较大。2018 年至 2021 年，公司车载功放 业务毛利率维持较高水平，毛利率中枢达到 30%左右。2022 年，由于为拓宽功放市场适 当降低了产品价格以及 2022 年功放原材料中电子元器件采购价格的提高，功放业务毛 利率大幅下降，2022 年毛利率为 15.69%，比 2021 年下降 17.26pct。

受原材料价格影响，AVAS 业务毛利率逐渐下降。2021 年开始，公司为拓展市场， 降低部分 AVAS 产品价格，同时开发多种支架类产品，单品价格相对较低，叠加稀土材 料等原材料价格大幅提升，AVAS 业务毛利率大幅下滑，2022 年毛利率为 14.38%，比 2018 年下降 28.54pct。

缺芯+成本端短期影响盈利，归母净利迎来增长拐点。2018-2020 年由于车市整体下 行传导至配套供应商，导致公司 2018-2020 年归母净利润出现下滑。2021 年公司同时承 受上游原材料价格上涨，海运费用增加以及汽车行业芯片短缺等负面影响，盈利能力受 到一定挑战。2022 年得益于新能源汽车的高速发展，公司实现归母净利润 0.87 亿元， 同比增长 46.62%，增速首次由负转正。 原材料和运费上涨，毛利率与净利率承压。2019 年以来，公司销售毛利率呈现逐渐 下降趋势，净利率略有下滑，主要原因系原材料价格和运输成本的上涨。2022 年公司销 售毛利率为 20.29%，净利率为 4.91%，净利率相较 2021 年略有回升。

期间费用显著改善，降本增效效果显著。2021 年及以前，公司为进一步拓展海内外 市场，扩充了营销团队，增加了管理人员数量，同时，公司扩充研发团队，加大研发投 入，期间费用率呈现提升趋势。2022 年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和 财务费用率分别为 1.47%、7.12%、6.22%、-1.24%。2022 年期间费用率显著改善，客户 关系和管理体系的优化使得公司销售费用率和管理费用率明显下降，财务费用率的下降 主要得益于公司汇兑收益的提升。公司的研发费用率 2022 年略有下降。

1.4. 生产高负荷运转，募投项目保证产能扩充

车载扬声器产线占据主要产能。公司三大业务板块中，车载扬声器占据主要营收， 同时由于单价相对较低同样占主要产能，且 2019-2022 年产能利用率分别为 92.86%/89.90%/95.12%/109.17%，达到超负荷或近满负荷运转。2019 至 2022 年，公司的 车载功放和 AVAS 产能利用率有明显的上升（注：因部分 AVAS 产品与车载功放共线生 产，公司计算产能利用率时将该部分 AVAS 产品产量并入车载功放）。

募集资金主要用于扩充产能。公司现有产能已接近超负荷，为了突破产能瓶颈、把 握发展机遇，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过 52,000 万 元，用于投入汽车音响系统及电子产品项目。项目建设周期 24 个月，投产后每年将新 增 1200 万套低频扬声器、600 万套中频扬声器、90 万套低音炮，180 万套汽车电子产 品，根据公司公告，项目达产后有望贡献年营业收入 14.55 亿元，年税后净利润达到 1.19 亿元。

2. 车载扬声器国内龙头，全球领先

2.1. 量价齐升驱动车载扬声器行业总量向上

随着全球汽车行业电动化、智能化的快速发展，购车者对于汽车的消费体验已不再 仅局限于汽车的基础功能，针对汽车娱乐功能的体验成为影响购车者消费趋向的重要因 素。汽车声学产品作为提升汽车内娱乐性体验的重要因素，使用时间、使用频率不断提 升，其品质逐渐成为衡量驾车舒适性的重要指标。购车者对汽车声学系统声音重放的质量、个性化功能等方面都提出了更高要求，推动汽车声学技术的革新与升级。新能源汽 车作为传统汽车行业转型升级的产物，更加注重车内体验，新能源车企在车载娱乐、车 内交互感知等方面投入较多资源，大功率、高保真的汽车声学产品逐渐成为主流。

车载扬声器市场与乘用车市场具有较强相关性，2023~2025 年有望迎来稳步提升。 2022 年，受全球经济下行，乘用车销量下滑的影响，全球车载扬声器市场空间略有收缩， 而国内市场受新能源汽车渗透率提高的影响，车载扬声器市场空间略有提高。2023~2025 年，在技术进步推动单价提升、智能化程度提高推动单车扬声器配置数量提升和新能源 车型渗透率提高等三种因素叠加下，车载扬声器市场规模有望稳定提升。 根据 Marklines 口径数据，2022 年全球与中国乘用车销量分别为 7905 万辆和 2685 万辆，其中新能源汽车销量分别为 1049 万辆和 655 万辆。结合全球汽车销量预期及单 车扬声器价值量，我们预计 2025 年全球车载扬声器市场空间达 218.35 亿元，中国车载 扬声器空间达 91.3 亿元。

驱动因素 1：受益于技术进步，车载扬声器单价提升。近年来，仿真分析技术和数 字信号处理技术被引入扬声器设计领域。仿真分析技术通过模拟扬声器工作过程、对主 要性能指标量化进行预测，为产品设计改进提供重要依据，从设计端推动产品创新，已 成为扬声器设计的重要手段和研究方向。数字信号处理技术可有效解决声学系统在汽车 复杂的声学环境下遇到的问题，通过合理布局车载扬声器并配合数字化手段，可在车内 有限的空间内营造更优质的声音环境，该种软硬件协同技术正成为声学系统发展的重要 趋势。新技术运用对硬件的精度、效率、运行稳定性、自动化等方面有更高的要求，推 动扬声器单价提升。

驱动因素 2：电动智能化+消费升级趋势下，单车扬声器配置数量有望提升。随着 汽车行业的发展，消费者已经不再拘泥于汽车的基础功能，更多的新势力车企将音响系 统作为智能座舱的重点，进而带动单车扬声器数量与品质的提升。 以 20 万的车型为例，传统燃油车通常搭载 6-8 个扬声器，较少使用功放或低音炮 产品；而 20 万的新能源汽车通常搭载 10 个以上的扬声器，并配以功放和低音炮产品以 提高整车音效。同款车型从中低配迈向高配，为了追求更极致的音效往往也会搭载更多 的扬声器。蔚来 ET7 标配 7.1.4 声道的杜比全景声音响系统，包含 23 个扬声器，问界 M7 采用 19 单元声学设计，包括 15 个发声单元与 4 个头枕音响，实现了 7.1 环绕声场。 随着国内新能源汽车的高速增长，车载扬声器有望迎来量价齐升。

2.2. 行业集中度较低，上声电子稳居龙头，竞争优势明显

国产白牌汽车音响龙头企业。车载扬声器可以分为品牌音响与白牌音响两大类。品 牌音响以柏林之声、丹拿等传统音响品牌为代表，具有较高的品牌溢价。白牌音响为直 接向车企供货没有品牌的音响产品，典型代表为上声电子、天津博顿、吉林航盛等。根 据高工智能汽车研究院，2021 年中国市场乘用车车载扬声器市场，上声电子份额第一， 与国内其他厂商有显著的领先。

上声电子为自主白牌中的龙头，公司围绕三个系统从原材料、结构设计、制作工艺 等多方面进行技术突破，专注于运用创新理念开发新型材料、优化系统结构以及研究声 场控制方案等，公司车载扬声器产品的灵敏度、失真等性能指标处于行业内领先水平。 核心优势 1：新能源车企降本，白牌音响优势凸显。新能源车企为了降低成本，采 用分拆采购的方法，例如特斯拉是在外购扬声器的基础上由来自 B&O 等知名音响公司 的音频工程师进行调音，还率先启用了 OTA 可编程模式，实现对音响效果的软件升级。 国内新势力汽车也在采取类似的方式，例如蔚来 ET7、理想 L9 都采用了上声电子代工 的白牌扬声器。公司拥有车载音响系统调音的核心技术，可通过软、硬件手段提高系统 声音还原的准确性，得到了众多国内外知名客户的认可。

核心优势 2：全球交付优势明显，海外布局保证全球竞争力不断提升。随着国际汽 车产业链全球化配置的加快，全球化经营已经成为知名汽车集团的方向性战略。在汽车 产品供应链中，产品同步开发要求、就地供货要求使得汽车零部件供应商跟随主机厂进 行布局。从当前世界汽车的产能分布来看，主要分布在中国、日本、韩国、印度等亚太 地区，德国、西班牙、捷克等欧洲地区，巴西等南美地区，美国、墨西哥等北美地区。 为贴近客户，提升客户响应速度与服务质量，公司根据汽车产能分布和客户所在地区情 况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地 区的全球布局。

公司根据全球汽车工业的生产布局，在中国、美国、德国地区建立销售、售后及技 术支持团队，构建能够辐射主要汽车生产地区的销售网络，为客户提供及时、高效的售 后、技术支持。

2.3. 白牌音响龙头再发力，未来有望实现量价提升

全球市占率超过 10%，呈现稳步提升的趋势。公司较早实现了车载扬声器的国产化 配套，通过持续的自主创新，已具备较强的国际市场竞争能力。2018 年以来，公司扬声 器销量随行业销量波动，得益于公司扬声器竞争力不断提高，市占率呈现明显提升趋势。 2022 年，公司扬声器在全球市场市占率达到 12.95%，比 2018 年提升 1.07pct。

国内市场市占率略有波动，维持 19%-21%市占率中枢。受经济波动影响，2017 年 以来国内市场扬声器销量呈现小幅下滑趋势。由于上声电子白牌音响，配套的中低端车 型受经济波动影响更大，公司市占率略有下滑。2020 年以来，公司持续提升产品竞争力， 通过技术优势等扩大自身份额，实现市占率提升，2022 年达到 20.66%。 技术优势推动扬声器单价持续提升。公司核心产品扬声器单价自 2018 年以来持续 提升，2022 年平均单价达到 20.97 元/个。大功率、高保真车载扬声器产品逐渐成为主 流，数字化扬声器的升级方向也带动其单价逐步提升。

目前，公司扬声器配套客户包括福特、大众等老牌车企，也包括特斯拉、蔚来、理 想、赛力斯等造车新势力，配套客户竞争力强。未来，公司将继续拓展新的市场机会， 进一步扩展客户群体结构，丰富产品形态和客户类别；凭借技术及工艺能力优势，充分 利用市场机会，最大限度地发挥公司的制造优势及产能潜力，创造新的业绩增长空间。

3. 车载功放渗透率提升，国产替代可期

3.1. 车载功放渗透率有望提升

相比传统燃油车，智能电动车中功放产品配置率更高。中低端燃油车型较少搭载 功放产品，高端车型才会选择使用功放产品，例如 BBA 的高端车系。相比传统汽车， 智能电动汽车更注重车内体验，声学产品呈现配置数量提升和性能配置高端化的发展 趋势，高功率、多通道、集成数字信号处理的功放正逐步在车载领域中得到应用。通 常扬声器在 4 个以下的音响系统基本不配置独立功放，一般中高配车型内会安装一个 车载功放，扬声器个数增加对功放的性能也提出了更高的要求，单车价值量在 600- 2000 元之间，具体取决于车型的配置需求。例如理想 L9 搭载了 21 个扬声器，功放 最大功率 2160W；小鹏 P7 搭载了 18 个扬声器，功放功率 600W。 基于车载功放渗透率提升趋势，车载功放市场份额有望稳步提升。我们预计 2025 年全球车载功放市场空间达 167.54 亿元，中国车载功放市场空间达 58.91 亿元。

3.2. 全球市场参与者较多，行业集中度低

全球前装车载功放市场参与者较多，行业集中度较低。从全球来看，主要的参与者 有三大类，一类是伟世通等国际知名汽车零部件供应商，另一类是日本阿尔派株式会社、 先锋电子等起步于电子产品的企业；第三类是具有汽车声学业务布局的电声企业，如普 瑞姆、艾思科集团等。

国内车载功放市场主要具有两类参与者：一类是以航盛电子、德赛西威等为代表的 汽车电子企业，其专注于汽车电子产品，硬件软件开发和电子产品体系较为成熟，在前 装车载功放领域具备较强的竞争力，在合资车企及自主品牌车企中的渗透率不断提升。 另一类为具有汽车声学业务布局的电声企业，其在现有的客户体系内也拥有一定的竞争 优势。

3.3. 车载功放优质标的，协同效应明显

车载声学龙头，业务协同推进。从车载扬声器单一主营业务到扬声器+车载功放 +AVAS，公司业务协同增效，依托在汽车声学领域的深厚积累，迅速切入车载功放领域。 公司数字功放产品于 2018 年量产，2021 年开始放量。公司作为车载声学的行业龙头， 凭借车载扬声器业务的优质客户，尽管布局较晚，公司已实现对原有客户业务的拓展与 新用户的开拓。 2019-2021 年，公司车载功放产品销量分别为 2.15、5.69、11.36 万只；随着数字功 放产品量、产品型号不断丰富，2022 年车载功放产品销量为 34.18 万只，创历史新高。 截至 2022 年底，公司已获得多个项目定点，包括为蔚来、理想、华为金康、零跑汽车等 提供整车音响系统，以及通用集团、东风汽车、北汽集团、上汽大众等的新项目。

4. AVAS 法规强制标配，随新能源车渗透放量

4.1. AVAS 政策强制新能源车标配

强制性法规出台使 AVAS 成为电动车必须配套的安全产品。针对电动汽车的低速行 驶安全性问题，各国均一致认定在具有纯电动行驶模式的电动汽车上，需配备能够在低 速行驶时发出警示提示音的装置，以减小发生交通事故的概率。

AVAS 单车价值量：AVAS 分为带控制模块和无控制模块，无控制模块 AVAS 单价 20-60 元，带控制模块 AVAS 单价在 100 元以上；根据车型不同，单车安装数量在 1-3 个 之间。国内 AVAS 单车用量一般为 1 个，国外一般为 2-3 个。 新能源汽车发展支撑 AVAS 上量。2019 年以来，全球范围内新能源汽车渗透率迅速提升，推动 AVAS 市场空间快速提高。假定国内每辆新能源车平均配置 1 个 AVAS，国 外每辆新能源车平均配置 2.5 个 AVAS，AVAS 单价 50 元，我们预计 2025 年中国 AVAS 空间达 6.37 亿元，全球 AVAS 市场空间达 27.27 亿元。

4.2. AVAS 单价下滑，以量取胜实现营收大幅提升

AVAS 单价大幅下滑，销量明显提升。2018 年，公司 AVAS 销量为 19.43 万只，单 价为 78.82 元，随新能源汽车渗透率提高，公司同步开发多种型号 AVAS，同时降低价 格以拓展市场，公司 AVAS 单价大幅下滑，销量大幅提升，2022 年销量为 139.44 万只， 比 2018 年增长 689%，单价为 40.93 元，仅为 2018 年的 53%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）