2023年航运行业深度分析：不畏短期扰动，油运供需基本面仍坚挺

1.近期更新：沙特减产及俄油超过制裁限价，短期压制油运运价

1.1.沙特俄罗斯减产短期压制运价，需求后移但不会消失

2023 年以来 OPEC+持续升级减产，9 月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至 2023 年 底。今年以来 OPEC 持续推进减产计划：2 月 10 日，俄罗斯面对欧美设定价格上限的制裁， 宣布将把每日原油产量下调 50 万桶，减产大约 5%；4 月 2 日，OPEC+多个成员国先后宣 布自愿减产措施，3 日，俄罗斯宣布将 50 万桶/天的自愿减产延长至年底；6 月 4 日，OPEC+ 在会议上达成产量协议，将 4 月宣布的减产措施延长至 2024 年底；会议后，沙特宣布 7 月 将额外自愿减产 100 万桶/天，并于 7 月 3 日、8 月 3 日两次宣布将该自愿减产措施延长一个 月，俄罗斯也表示将在 9 月自愿减产 30 万桶/天；9 月 5 日，沙特和俄罗斯均宣布将其自愿 减产措施延长三个月至 2023 年底。

沙特持续减产，油运中东地区货盘数减少，VLCC 运价下跌明显。根据 OPEC 数据，沙特阿 拉伯 8 月份的原油产量为 8.97 百万桶/天，同比-17.96%，达到 2021 年7 月以来的最低水平。 受减产影响，中东地区油运货盘数量减少，运输需求下降。根据克拉克森数据，9 月 7 日 VLCC TD3C 运价仅为 4661 美元/天，较年初至今均值的 37186 美元/天下跌明显。

沙特减产的同时其他国家增产，但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法拉动合规市场运 力需求。巴西、尼日利亚、伊朗、委内瑞拉等国家的增产一定程度补充了原油需求缺口：伊 朗 8 月原油产量达 3 百万桶/天，同比增长 16.69%，处于全面制裁后最高水平；委内瑞拉 8 月原油产量达 0.73 百万桶/天，同比增长 7.20%。由于伊朗和委内瑞拉受到制裁，其原油运 输由黑市运力承担，短期无法拉高合规市场运价。

黑市需求增加且船舶数量不足，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。伊朗、委内瑞拉黑市 船舶需求增加，但黑市船舶数量有限且效率较低，未来有望进一步吸纳合规市场的老旧 VLCC。 根据克拉克森数据，9 月 8 日船龄 10 年 VLCC 二手船价为 7400 万美元，较 2020 年同期上 涨 60.87%，维持高位。此外据彭博报道，FRO 近期将以 6300 万美元的价格出售一艘 2010 年建造无脱硫塔的 VLCC；Athenian Sea Carriers 以 7800 万美元出售了一艘 2013 年建造 带脱硫塔的 VLCC。两艘船交易对手均为中国买家，老旧船二手交易再次活跃。

伊朗出口量达 5 年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。根据 UANI 数据，2023 年 5 月伊朗出口量已提升至 5 年最高水平，约 150 万桶/天。如果伊朗制裁解除，对油轮市场的影响将比对原油的影响更大，黑市船很难回到合规运输市场，市场需求将明显增加，供 给仅少量增加。

1.2.俄油超过限价减少合规市场需求，老旧运力有望进一步向黑市转移

俄罗斯原油及成品油超过限价，俄油运输贸易受到制裁。根据 Trading Economics 的乌拉尔 原油价格数据，自 7 月 10 日乌拉尔原油突破欧美设定的 60 美元/桶的价格上限后，俄原油 价格持续上涨，8 月 9 日达到了 73.73 美元/桶后短期回调，8 月 24 日价格最低回调至 67.86 美元/桶，仍高于限价，此后油价再次快速上涨，9 月 12 日达到 77.73 美元/桶的高位，大幅 超过欧盟对俄制裁的限价。

俄油超过限价，俄罗斯原油出口减少。俄油超过限价后，合法船队无法继续运输俄油，部分 船只返回非俄罗斯市场，俄罗斯控制或拥有的船队难以维持运输供给，俄罗斯出口量持续下滑。根据 FRO 公告，2023 年 3 月，俄罗斯原油及成品油出口总量超越 8000 千桶/天，此后 持续下降，截至 8 月，出口总量已低于 7000 千桶/天。

合规市场需求减少，短期冲击中小船运价。俄油突破限价后，合法合规市场中船东为避免制 裁，暂时退出俄油运输贸易，使合规市场运输需求减少，短期冲击运价，中小船型受影响更 为明显。BDTI 苏伊士及阿芙拉型 8 月平均运价仅有 11824 美元/天、14305 美元/天，环比 上月分别-61.16%、54.54%，9 月至今运价为 11752 美元/天、8512 美元/天，仍呈下降趋势。

展望后市，为满足俄油运输需求，黑市有望继续吸纳老旧运力。俄罗斯油品出口运输需求转 移至黑市，黑市运力供给不足，根据 Navigating Russia 的分析，在船龄 16 至 20 岁的老旧 船舶中，当前俄罗斯本土航运公司的船队和参与俄油运输贸易的黑市船队共计占比约为 17%， 而为规避价格上限限制，满足出口运力需求，俄罗斯黑市需要拥有市场全部 16 至 20 岁船舶 的 69%。俄罗斯对黑市运力的大量额外需求和黑市运价的高企，未来可能将持续吸纳老旧船 运力从合规市场转移至黑市。

俄罗斯黑市船缺口大，随着黑市吸纳老旧船，合规市场运价有望再次上行。俄罗斯目前油轮 缺口超过了全球一年二手市场交易油轮的总量，极大的缺口将推动黑市持续吸纳合规市场的 大量老旧船运力。而随着俄罗斯黑市运力缺口迅速缩小，合规市场运力不断转移，供给减少， 有望在长期再次推高合法合规市场的运价。

1.3.天然气罢工落地，带动替代能源需求

澳大利亚 LNG 设施罢工落地，9 月 14 日开始全面罢工两周。8 月 9 日，雪佛龙和伍德赛德 能源集团澳大利亚工厂的工人投票赞成罢工；经谈判后 8 月 23 日迹象表明当地的劳资纠纷 将得到解决，市场担忧缓解；9 月 7 日工人投票后罢工最终发生，雪佛龙澳州 3 处 LNG 设 施的 500 名工人进行了部分罢工，并计划从 9 月 14 日起举行为期两周的全面罢工。

8 月 9 日至 22 日罢工谈判期间以及 9 月 7 日正式开始罢工后，天然气期货价格显著上涨。8 月 9 日，由于雪佛龙和伍德赛德能源集团澳大利亚工厂的工人投票赞成罢工，荷兰 TTF 天然 气期货价格当日最高升至 43.49 欧元/兆瓦时。8 月 23 日，与工会谈判取得进展，天然气价 格随即持续跌至 9 月 6 日的 31.08 欧元/兆瓦时。9 月 7 日，罢工最终发生，天然气期货价格 再度上涨，9 月 15 日达到 36.51 欧元/兆瓦时。

天然气价格大涨，石油作为替代能源需求预期上行，带动油运需求。回顾 2022 年 8 月，欧 洲遭遇极端高温干旱天气使得燃气发电需求强劲、自由港 LNG 设施恢复生产时间推迟、“北 溪-1”号天然气管道停供等因素持续推高欧洲天然气价格，促使一些国家寻求石油替代，推 动石油需求量上升。欧盟承诺从 2022 年 8 月至 2023 年 3 月将成员国的天然气消费量减少 15%，使未来 6 个季度的石油需求增加约 30 万桶/日。

2.油运供需：基本面仍坚挺，景气周期确定

2.1.石油供需预期向好，全球库存处在低位

IEA 预测全球石油需求将持续增长，油轮市场潜在需求强劲。根据 ASC 及 EURN 公告，IEA 发布的 2023 年石油报告统计 2022 年全球石油需求为 99.8 百万桶/天，在未来 6 年内，预测 石油需求将持续上涨，2028 年将达到 105.7 百万桶/天。同时，IEA 对需求的预测不断上调， 强劲的石油需求将支撑运价，油轮市场需求有望同步上行。

全球石油供需向好，预测 Q4 成品油装载量显著超过去年同期。根据 HAFNI 公告，由于夏季 航空旅行的增长和中国经济的反弹，IEA 和克拉克森预测 2023 年全球石油需求将增加 2.2 百万桶/天，达到 102.2 百万桶/天，第四季度将达到 103.1 百万桶/天。供给端受美国等非 OPEC+国家增产的支撑，2023 年全球石油供给预计增加 1.5 百万桶/天，达到 101.5 亿桶/ 天。根据 HAFNI 公告，8 月全球 CPP 和化学品装载量已超过 2022 年 12 月的水平，预计四 季度装载量将继续增加。

全球主要经济体原油库存处于低位，同时考虑油价水平，或将迎来缓慢补库周期。根据 Wind 数据，2023 年 7 月 OECD 商业原油储备为 13.48 亿桶，较 2020 年同期下降 2.4 亿桶，显 著低于疫情前水平。此外，截至 2023 年 9 月 1 日美国战略原油储备（SPR）3.5 亿桶，较 2020 年同期下降超过 2.9 亿桶。

全球成品油库存仍远低于 5 年平均水平。根据 STNG 公告，全球汽油和柴油库存远低于 5 年 平均水平，通常情况下，柴油库存在冬季需求旺季到来之前的夏季月份会有所增加，而实际 上柴油库存增幅很小。预期下半年成品油运输需求强劲，油轮市场景气。

2.2.裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发

炼厂季节性检修结束进入高周转期，裂解价差维持高位。根据 FRO 公告，夏季的炼厂季节 性检修已结束，4 月和 9-10 月是炼厂生产的高峰，且近期成品油裂解价持续上升，美国原油 裂解价超 40 美元/桶，回到去年高位。炼厂利润率稳定，冬季供暖带来成品油需求上升，炼 厂炼油积极性高，原油采购需求和成品油运输需求的上涨将利好油运供需格局。

欧洲成品油库存制裁后持续下降，运距拉长影响下欧洲成品油进口周转量提升。根据 ASC 公告，彭博和 Vortexa 数据统计，自 2 月制裁开始后欧洲成品油进口量显著下降，柴油库存 已下降 25%。加之战后欧盟成品油进口的采购地点遥远，运距拉长，吨海里需求大幅增加， 由 2022 年 6 月的约 40 亿吨英里上升至 2023 年 6 月的约 80 亿吨英里，进一步支撑油运市 场需求。

近期我国下发 2023 年第三批成品油配额，出口积极性高利好油运需求。9 月 1 日，中国 2023 年成品油第三批出口配额落地，共计 1200 万吨，环比上涨 33%，同比上涨 140%。截至目 前，我国今年共下发 3999 万吨出口配额，较去年总量增加 274 万吨。目前国内汽柴油出口 利润处于相对高位，且维持上涨趋势，存在套利空间，出口主体出口积极性偏高，成品油运 输需求上升利好运价。

2.3.供给侧确定性持续验证，存量运力老龄化严重

行业原油及成品油在手订单仍处低位，油运行业供给增量有限。根据克拉克森的订单及运力 数据，当前原油VLCC、苏伊士、阿芙拉在手订单占现有运力比分别为2.01%、8.00%、5.44%， 成品油 MR 在手订单占现有运力比为 7.82%，仍处于历史低位。

原油 20 岁以上老旧船比例超 18%，船队平均船龄持续增长。根据克拉克森数据，截止 2023 年 8 月，原油轮 20 岁及以上船舶占比高达 18%，当前 VLCC、苏伊士、阿芙拉船队平均船 龄分别达 11.2、11.5、12.2 年，且呈上升趋势，老龄化特征凸显。

成品油轮 20 岁以上老旧船比例接近 16%，平均船龄处于近十年来高位，存量运力淘汰压力 不断增大。2023 年 9 月份 10000t 以上载重吨成品油船平均船龄达到 12.73 年，为近十年来 高位。截至 2023 年 8 月，船龄大于 20 岁的成品油船舶占比 15.57%，船龄在 15 岁到 19 岁之间的船舶占比 32.14%，合计占比 47.71%。20 年以上的船舶安全性较低、运输效率下降， 未来行业有效运力或进一步下降。

行业在手造船订单不足以弥补老龄化船队量。造船意愿的低迷和快速老龄化的船队形成对比， 订单量占比小，且船队老化严重，处于报废年限的船只不断增加，行业现有订单完全无法弥 补老化船队，净船队增长保持在较低水平。

老旧船效率低下，进入黑市或报废拆船，市场未来运力降低。老旧船只的盈利效率较低，且 面对的审查更为严格，船东的购买意愿较低。船队严重老龄化，效率下降明显，加之环保新 规的要求，许多高排放的老旧船舶难以运营，拆船量进一步增加，未来市场运力降低。

3.海外油轮 2023Q2：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼

截至目前，海外油轮公司均已发布 2023 年二季报。选取二季报 9 家公司中，EURN、DHT 专营原油运输，INSW、TNK、FRO 兼营原油与成品油运输，STNG、TRMD、ASC、HAFNI 专营成品油运输。二季度共有 6 家公司船队规模发生变动：EURN 减少 2 艘 VLCC；DHT 新增 1 艘 VLCC；INSW 减少 1 艘 LR1 船只；STNG 减少 1 艘 MR 船只；TORM 新增 3 艘 MR 船只，减少 1 艘 LR1 船只；HAFNI 新增 1 艘 LR2 船只、1 艘 LR1 船只和 2 艘 MR 船只。

根据行业运价指数测算，23Q2 原油不同船型运价分化，VLCC 运价环比+50%，苏伊士运价 环比-25%，阿芙拉运价环比-10%，成品油运价平均环比-7%。根据 BDTI 各船型及 BCTI 各 航线运价，同时考虑不同船型运价传导至业绩时间（假设 VLCC、苏伊士、阿芙拉、成品油 轮即期运价反映至上市公司报表分别需要 30、25、20、15 天），2023Q2 原油 VLCC 运价 环比+50%，苏伊士运价环比-25%，阿芙拉运价环比-10%，成品油运价平均环比-7%。

上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保持稳定。2023 年二季度 9 家公司平 均营收 3.29 亿美元，受行业淡季运价下滑影响环比-5.64%，符合行业运价指数趋势。其中 DHT、FRO、EURN、INSW 由于主营 VLCC、苏伊士、阿芙拉的原油运输，2023Q2 营收 环比均有所增长，表现亮眼。

分船型看，二季度原油 VLCC 运价环比显著上升，苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR 船型 运价环比均有所下滑。二季度VLCC运价上升，主要受益于3月补库需求推动运价快速上行， 反映在上市公司二季度中；成品油轮运价下滑，主要受季节性炼厂检修、炼厂利润率下降、 套利机会减少导致的运输需求下降，和欧洲和俄罗斯以外的贸易量下降的影响。具体来看， EURN 二季度 VLCC 平均即期运价 55000 美元/天，环比+3600 美元/天，苏伊士平均即期运 价 68000 美元/天，环比-2600 美元/天。FRO 二季度 VLCC 平均即期运价 64000 美元/天， 环比+11500 美元/天，苏伊士平均即期运价 61700 美元/天，环比-2300 美元/天，阿芙拉平 均即期运价 52900 美元/天，环比-3400 美元/天。DHT 二季度 VLCC 平均即期运价 64800 美元/天，环比+10200 美元/天。INSW 二季度苏伊士、LR1 和 MR 平均即期运价环比均有所 下滑，而 VLCC、阿芙拉和 LR2 则有小幅上升。

二季度利润整体下滑，回顾历史周期仍处高位。2023 二季度 9 家公司平均净利润 1.46 亿美 元，受运价下滑影响环比-6.56%。当前净利润整体仍处于高位，与 2020 年一二季度水平相 当，呈现出淡季不淡特征。

展望 2023Q3，原油锁定运价环比下降，成品油锁价基本持平。9 家公司公布了三季度船队 锁定情况，截至各家公告日期，原油约有 55%，成品油轮约有 61%的营运天被锁定。VLCC 三季度已锁定运价较二季度环比大幅下降，DHT 和 INSW 的 VLCC 船队 Q2 已锁定运价分别 为 42800、44000 美元/天。成品油方面 LR2、LR1、MR 船型三季度已锁定运价与二季度运 价基本持平，符合运价趋势。

海外公司资产负债率持续下降，2023Q2 降至平均 38.76%。2022 年以来，随油运市场景气 度提升，海外油轮公司资产负债率持续下降，由 2021Q4 末平均 53.81%下降至 2023Q2 末 平均 38.76%。9 家公司中，TNK 2023 年二季度降幅最大，由 2023Q1 32.55% 降至 2023Q2 24.22% ，降幅超 8%。

除在手订单外，油轮公司尚未有明确造船计划。各家海外公司均未有大量新增造船计划，造 船意愿仍较低，主要原因有：1）造船价高，订购新造船要求更高的运价，2）交付周期长， 当前下订单需要 2026-2027 年才能交付，3）环保法规和推进的技术不明确，无法确定减排 目标要求何种燃料和技术。

海外油轮公司资本计划仍围绕分红、回购、还债。2023 年二季度海外油轮公司维持高盈利 水平，资本计划仍围绕还债及股东回报。其中 TNK 以特别股息向股东返还额外资本并继续 使用上季度 1 亿的回购计划，STNG 表示将继续降低债务水平，EURN 和 DHT 宣布派息率 为 100%，INSW 和 ASC 在分红、回购、还债并行中平衡资本配置。

2023 年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。二季度海外各油轮公司基本维持此 前的分红政策，其中 EURN、TRMD 和 HAFNI 股息率超过 5%，EURN 和 DHT 派息率超过 80%。此外，INSW 将于 9 月 27 日发放特殊分红，股息为 1.3 美元/股。

编辑：火腿肠