2023年房地产行业专题分析：销售改善，盈利寻底

四维梳理 A/H 股重点上市房企 2023 半年报表现

我们延续了 2022 年报与 2023 一季报综述报告《新模式新格局的起步之年》（2023/5/8）的 分析框架，在 A/H 股上市房企中挑选 47 家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 11 家 龙头房企、20 家中型房企、16 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A/H 股重点上市房企 2023 半年报表现。 需要说明的是，A 股房企与 H 股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的 科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等，以及遇到 对资产减值分析时，则报告中所指“总体房企”、“龙头房企”和“中型房企”均不含 9 家 H 股上市房企。

业绩：保交楼政策推动营收同比微增，盈利能力仍在寻底

2023 年上半年，受益于一季度销售回暖，叠加保交楼政策的持续推进，房企结算节奏有所 提速，总体房企营业收入小幅增加，其中龙头房企收入持平，中小房企弹性较大，民企的 结算节奏快于国企，我们认为主要有以下几方面因素：1. 因房企信用风险暴露均发生在民 企，因此民企也成为保交楼政策的焦点；2. 民企面临更为严格的预售资金监管，加速竣工 结算有利于现金回流。 从结算结构来看，盈利空间进一步下降。房企在过去两年现金流持续承压，以价换量成为 主流去化战略，对业绩的影响在今年上半年进一步发酵。总体房企归母净利润连续三年下 滑，2023 年下滑幅度进一步走阔，从企业性质来看，国企和公众企业的归母净利润同比降 幅均显著小于民企，尤其是国企同比接近持平，毛利率基本也与去年持平，说明国企在市 场上仍然保有相对溢价，因此盈利空间收缩幅度低于民企。

营收同比由负转正，归母净利润降幅扩大

2023 上半年总体房企营收同比上升 3%，较 2022 全年提高 7 个百分点；龙头、中型、小 型房企分别同比+0%、+16%、+14%，较 2022 全年+6、+14、+14pct。总体房企归母净利 润同比下降 65%，较 2022 全年-17pct；龙头、中型、小型房企分别同比-73%、-25%、-20%， 较 2022 全年-31、+63、+59pct。其中龙头房企下滑幅度最大，主要原因在于碧桂园出现了 489 亿的亏损。排除碧桂园的影响，龙头房企归母净利同比从-73%收窄至-3%，优于其他 规模房企。国企/民企/公众企业营收同比+4%/+14%/-6%，较 2022 全年+4、+25、-3pct； 归母净利润同比-2%/-305%/-24%，较 2022 全年-47、-244、-2pct。 47 家房企中，2023 上半年业绩亏损的房企合计 11 家，较 2022 全年亏损房企数增加 1 家。 盈利同比下降的房企有 19 家，有 17 家房企业绩同比实现增长，较 2022 全年亏损房企数 增加 8 家。

盈利能力进一步下滑

总体房企毛利率、归母净利率、ROE 仍在寻底。2023 上半年总体房企毛利率为 13.9%， 较 2022全年下降 3.8个百分点；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 12.7%、16.6%、29.8%， 较 2022 全年-4.6、-1.6、+4.4pct。总体房企归母净利率为 2.0%，较 2022 全年下降 1.6 个 百分点；龙头、中型、小型房企归母净利率分别为 1.7%、2.0%、3.6%，较 2022 全年-2.7、 +3.9、+2.4pct。总体房企 ROE 为 1.2%，同比下滑 4.4 个百分点；龙头、中型、小型房企 ROE 分别为 1.1%，1.8%，0.9%，同比-6.3、+1.0、+0.2pct。 尽管房企盈利能力整体下滑，但国企相对优势显著。2023 上半年国企、民企、公众企业毛 利率分别为 20.2%、2.8%、15.1%，较 2022 全年分别-0.3、-11.8、-0.9pct，归母净利率分 别为 7.4%、-7.9%、3.4%，较 2022 全年分别+3.1、-10.9、+0.6pct。民企过去因周转效率 以及杠杆乘数构筑的ROE优势业已消散，国企、民企、公众企业ROE分别为6.9%、-12.2%、 7.0%，较 2022 全年分别-3.5、-23.2、-8.3pct。

少数股东损益占比上升，投资收益小幅增长

总体房企少数股东权益占比持续攀升，表外投资收益同比由降转升。2023 上半年总体房企 少数股东权益占净利润比重为 41.2%，较 2022 全年上升 6.3 个百分点，龙头、中型、小型 房企分别为+44.5%、+37.2%、-26.7%，较 2022 全年+12.8、-36.3、-72.0pct。总体房企 投资收益同比上升 1%，较 2022 全年上升 35 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-4%、 +35%、-88%，较 2022 全年+30、+80、-90pct。投资收益下降，而且国企下降幅度快于民 企，说明国企在合作开发中的并表主动权提升。

市场景气度下行导致资产减值损失同比提升

2023 上半年总体房企资产减值损失为 40 亿元，同比上升 377%；龙头、中型、小型房企计 提资产减值损失为 0、19、21 亿元，分别同比-106%，+434%，+407%。中小型房企资产 减值大幅提升。2022 年交付问题以及房价下行压力进一步挫伤房企的资产质量，但 A 股龙 头房企的资产减值影响已经开始走弱。

销售管理费用率有所下降，大中房企保持费用优势

我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售 管理费用管控能力。2023 上半年总体房企销售管理费用率为 4.3%，较 2022 全年下降 1.6 个百分点，龙头、中型、小型房企 2023 上半年销售管理费用率分别为 4.3%、4.2%、6.0%， 较 2022 全年-1.5、-1.9、-1.0pct。2023 上半年房地产市场中，各房企均进一步强调内控校 率，提质增效，优化自身经营结构，销售管理费用率有所下降，其中中型房企已达到各梯 队最低水平。

销售：销售同比增速转正，预收账款降幅收窄

得益于一季度市场脉冲式复苏以及房企对销售回款的战略侧重，上半年总体房企销售现金 流实现转正，在结转提速的背景下，预收账款同比降幅也得以收窄。从结构上看，国民企 分化仍在加剧：国企销售现金流同比增速大幅高于民企以及公众企业。参考近两年的扩储 节奏以及质量，我们认为国企在销售端口的优势仍会持续。 2023 上半年总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长 7%，较 2022 全年上升 34 个 百分点，龙头、中型、小型房企分别同比+4%、+16%、+18%，较 2022 全年+32、+37、 +47pct。国企、民企、公众企业分别同比+27%、-1%、-11%，较 2022 全年+48、+25、+22pct。 2023 上半年总体房企预收账款同比下降 6%，较 2022 全年上升 5 个百分点，龙头、中型、 小型房企分别同比-10%、+9%、-12%，较 2022 全年+2、+12、+3pct。国企、民企、公众 企业分别同比+10%、-15%、-27%，较 22 全年+12、-6、-2pct。

扩张：受制于资金压力以及核心区域拿地难度，去库存仍为主线

上半年房企对于扩张的态度更为谨慎，无论从总投资还是投资强度来看，均在去年基础进 一步下滑。中型房企以及民企对于再投资在资金约束下更为谨慎，而另一方面，国企也放 缓扩张步伐。我们认为普遍性的投资力度下降其主要原因在于：1.市场景气度持续维持在低 位，安全性前置于成长性成为行业的核心考量；2. 国企去年已经经历了一轮积极补库，对 于扩张的急迫性相对有所缓解；3. 双核拿地战略成为主流策略，趋同的拿地战略导致土地 市场热度显著分化，也加大了核心资源拓展的难度。

房企补库存意愿继续下降，民企更甚

总体购买商品接受劳务支付的现金同比降幅收窄，库存占比仍在下滑。2023 上半年总体房 企购买商品接受劳务支付的现金同比-8%，较 2022 全年上升 15 个百分点；龙头、中型、 小型房企分别同比-4%、-21%、-1%，较 2022 全年+19、-0、+28pct。国企、民企、公众 企业分为同比-3%、-26%、-8%，较 2022 年全年+14%、+0%、+21%。 2023 上半年“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”总体 房企为 63%，较 2022 年底下降 13pct；龙头、中型、小型房企分别为 70%、46%、70%， 分别较 2022 全年-10、-20、-9pct。国企、民企、公众企业分别为 54%、52%、80%，分 别较 2022 全年-20、-16、-1pct。

各梯队房企仍在持续去库存，扩表能力尚未修复

截至 2023 上半年末，总体房企存货占总资产比例为 51%，同比-0.8pct，龙头、中型、小 型房企分别为 50%、53%和 56%，较 2022 全年-0.8、-1.5、+2.8pct。分房企性质来看， 国企、民企和公众企业分别为 52%、51%和 49%，较 2022 全年-1.0、-0.7、+0.7pct。房 企存货水平有所下降，扩表能力尚未修复。

融资：总体杠杆持续下降，民企指标尚待改善

与去库存相呼应，2023 上半年房企同样处于去杠杆阶段。有息负债自 22 年步入负增长区 间，23 年上半年同比降幅进一步扩大。其中国企以及公众企业在信用优势下基本维持住了 负债规模，民企继续收缩。负债压降以及扩储放缓的同时，叠加一季度销售的脉冲式复苏， 房企整体负债结构进一步改善，但民企依然承压，我们认为民企现金流压力的疏解需等待 销售回款的复苏趋势明确以后。

融资集中度持续提升，小型房企融资情况好转

2023 上半年总体房企筹资活动现金流入总额 5926 亿元，同比下降 8.8%，较 2022 全年上 升 6.9 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比-12.8%、-6.2%、+4.8%，较 2022 全年 +6.0、+8.0、+3.6pct。2023 上半年龙头、中型、小型房企筹资现金流入占比为 49%、43%、 9%，较 2022 全年-2.5、+1.5、+1.0pct。

总体房企有息负债同比-4.4%，龙头、中型、小型房企分别同比-6.1%、-0.4%、-5.1%。从 规模来看，中型房企微降，龙头房企和小型房企与中型房企相较降幅更大。2023 上半年国 有企业/民营企业/公众企业有息负债同比-0.1%/-17.6%/1.7%，国有企业和公众企业的信用 优势较为明显。

负债压降及销售回温促进房企财务结构优化

整体财务结构全面优化，民企“三道红线”指标尚未改善。2023 上半年总体房企净负债率 为 71.5%，较 2022 年末-2.8pct；龙头、中型、小型房企分别为 65.7%、87.3%、78.7%， 较 2022 全年-2.4、-5.2、+2.1pct。扣除预收账款的资产负债率为 67.1%，较 2022 年末-0.9pct； 龙头、中型、小型房企分别为 66.5%、68.7%、65.5%，较 2022 全年-1.0、-0.7、-0.5pct。 现金短债比为 172%，较 2022 年末+8.5pct，龙头、中型、小型房企分别为 166%、195%、 133%，较 2022 年末+0.5、+33.8、-7.4pct。但民企的财务指标尚未改善，上述三项指标分 别为 85.6%、67.8%、127.7%，较 2022 年末+1.9%、+0.2%、-28.6%。

编辑：火腿肠