2023年太阳纸业研究报告：龙头穿越周期，林浆纸一体化构筑壁垒

一、深耕造纸四十载，龙头纸企耀东方

（一）多纸种全矩阵布局，打造文化纸龙头品牌

太阳纸业股份有限公司于1982年成立于山东。公司于2006年在深交所顺利上市，经 历四十余载不断发展，当前已成长为国内领先的龙头造纸企业。公司长期以造纸业 务为核心，同时布局制浆、化工、电力等多个细分赛道。公司主要产品包括涂布包 装纸、工业包装纸、铜版纸、办公用纸、生活用纸、特种纸以及溶解浆、化机浆等 品类。截至2022年，公司浆纸年产能合计已突破1000万吨，实现营收近400亿元， 林浆纸一体化核心优势有望持续助力公司稳固龙头地位。

纸种全面覆盖，浆纸产能破千万吨。目前，太阳造纸板块主要生产五大类纸种，分 别为（1）文化用纸：主要涵盖双面铜版纸与各类胶版印刷纸（2）办公用纸：主要 为静电复印纸（3）食品用纸：主要为淋膜纸、餐盘纸、挂面用纸等（4）包装用纸： 主要为牛卡纸、白卡纸、瓦楞纸等（5）工业用纸：主要为单面铜版纸、热敏原纸、 各类衬纸等。公司纸种品类齐全，有效助力公司全面覆盖下游客户的各类需求。截 至2022年年底，公司浆、纸合计产能已破千万吨，体量持续与小企拉开差距。此外， 公司在业务环节不断创新，投入研发；重视资源节约，低碳环保；积极承担龙头企 业社会责任，促进公益发展，有望支撑公司实现“四三三”发展战略，维护公司的 长期高质量、可持续性发展。

股权稳定集中，子公司众多。太阳纸业第一大股东为山东太阳控股集团有限公司， 持股比例为44.73%，多年来维持较为稳定。李洪信先生持有山东太阳控股集团67.97% 股权，为太阳纸业实际控制人，现任公司党委书记、董事长兼总经理。此外，公司旗下设有山东太阳宏河纸业有限公司、广西太阳纸业有限公司、南宁太阳纸业有限 公司、山东太阳生活用纸有限公司等众多全资子公司，主要经营造纸、环保等业务， 与太阳纸业有效地实现业务经营协同。

高管人员任期较长，行业经验丰富。公司实控人、董事长李洪信先生为山东省领军 企业家，曾为当地造纸行业发展做出杰出贡献。公司包括造纸行家应广东先生在内 的核心管理人员长期深耕造纸领域，专业知识过硬，企业经营经验丰富。目前公司 管理层总人数15人，任期超过10年的管理人员达6人，平均任期为8.93年，历任管理 层变动较小，公司整体管理结构较为稳定。

股权激励彰显长期发展信心。公司自2014年以来推出三次股权激励计划，深度绑定 核心员工，激励技术人才。据最新一期股权激励计划，公司拟向董事、高管以及核心员工共1219人授予不超过6287.20万股，约占总股本的2.4%。业绩目标以2020年 的净利润为基础，2021-2023年增长30%、40%以及50%。

（二）历史营收稳定，盈利有望回暖

公司营收状况良好，盈利有望持续修复。公司2017-2022年5年营收CAGR达16.16%， 归母净利润CAGR达6.54%，历史经营情况较为稳健。其中，2022年公司营收达 397.67亿元，同比增长23.66%；归母净利润达28.09亿元，同比下降4.12%。2022 年受新冠疫情、俄乌战争、海外浆厂罢工等影响，原材料价格大幅上涨，叠加成品 纸价格下降，公司盈利能力暂时承压。23年公司已连续两个季度利润出现环比修复， 随需求企稳复苏，公司的盈利能力有望得到持续修复。

分产品看，造纸业务为公司第一大营收来源。2022年公司造纸业务营收达277.32亿 元，占比达69.74%,同比+10.29%，为公司最核心的业务。其中，按细分纸种拆分， 牛皮箱板纸/非涂布文化纸/铜版纸/淋膜原纸/生活纸/瓦楞原纸分别实现收入 103.94/108.58/31.76/16.77/15.32/0.95 亿 元 ， 各 纸 种 占 比 分 别 达 26.14/27.30/7.99/4.22/3.85/0.24% ， 收 入 分 别 同 比 变 动 +5.3/+25.2/-22.50/+4.18/+78.18/+142.34%。 公司第二大业务为制浆业务，2022年公司制浆营收达95.25亿元，占比达23.95%， 同 比 +82.0% 。 其 中 ， 按 纸 浆 拆 分 ， 溶 解 浆 /化 学 浆 / 化 机 浆 分 别 实 现 收 入 41.71/33.60/19.94 亿 元 ， 占 比 分 别 达 10.49/8.45/5.01% ， 收 入 分 别 同 比 变 动 +28.1/+2140.42/+9.13%。 电及蒸汽业务为公司第三大业务，2022年营收达19.95 亿元，占比达5.02%，同比变动+86.1%。

分渠道看，公司销售结构以直销为主。2022年直销收入208.21亿元，占比52.36%， 同比增长14.26%；经销收入189.46亿元，占比47.64%，同比增长35.94%。公司下 游直接对接经销商，长期以直销为主、经销为辅的模式进行销售。 分地区看，公司销售地区以境内销售为主。2022年公司境内营收389.22亿元，占比 97.88%，同比增长22.88%；境外营收8.45亿元，占比2.12%，同比增长74.38%。 近年来海外销售额略有所增长，但公司长期仍以国内发展为核心。

毛利率近年有所下降，已有回暖预期。造纸行业具有较强周期属性，利润水平受宏 观经济影响较大。2017-2023H1年太阳纸业毛利率水平出现持续下滑，分别达到 26.0%、23.5%、22.5%、19.4%、17.4%、15.2%以及14.8%。截至2022年，分产 品来看，公司文化纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化学浆/铜版纸/电及蒸汽/化学机械浆/淋膜 原 纸 / 生 活 用 纸 的 毛 利 率 分 别 为 16.56/10.22/22.69/13.88/15.12/20.53/20.40/12.27/9.07% ， 同 比 变 动 +1.24/-5.26/-0.28/+20.68/-4.61/+2.57/-0.76/-10.04/+5.58/pct。公司浆及纸制品业务 主要营业成本为各类原材料，占比达77.37%；能源动力为第二大成本，占比达11.23%。 未来随高价浆库存持续消耗，公司成本压力得到缓解，毛利率水平预计逐步回升。

二、行业拐点已现，有望迎来向上周期

纸浆是造纸行业主要的原材料，主要可分为三大品类。据头豹研究院数据，按制浆 材料分，纸浆可划分为废纸浆、木浆与非木浆。其中，废纸浆多用于生产包装用纸， 其产量占比最大。木浆可细分为针叶浆和阔叶浆，主要用于文化纸、白卡纸、特种纸和生活用纸的生产。非木浆主要为竹浆、芦苇浆、甘蔗浆等浆种，其占比较小， 也用于生活用纸的生产。

2022年全国纸浆生产总量达8587万吨，同比增长5.01%，2017-2022年产量CAGR 达1.56%，整体增长较为平稳。分品类来看，2022年木浆产量达2115万吨，占比 24.63%，同比增长16.92%；废纸浆达5914万吨，占比68.87%，同比增长1.72%； 非木浆达558万吨，占比6.50%，同比增长0.72%。 2022年全国纸浆消耗总量11295万吨，同比增长2.59％，2017-2022年消耗量CAGR 达2.36%，略高于产量增速。分品类来看，2022年木浆消耗量达4328万吨，占纸浆 消耗总量的38.32％，同比增长4.26%；废纸浆达6430万吨，占比56.93％，同比增 长1.89%；非木浆 537万吨，占比4.75％，同比下降2.01%。

（一）上游：木浆进口依赖度高，22 年价格曾处历史高位，现已回落

我国木材资源较稀缺。中国虽幅员辽阔，但木材资源紧缺，森林覆盖率低。截至2020年，我国森林覆盖率仅23.3%，低于世界平均水平30.7%，相比于欧美国家仍有较大 差距。同时我国为加快建设绿色循环经济体系，限制林木采伐，造成可供开采的林 业资源严重匮乏。我国过去几年木浆产量缺口较大，严重依赖进口。但中国造纸企 业近年来逐渐自建浆线，原料生产端对于木浆的进口依赖度有所降低，过去几年木 浆虽仍然依赖进口，但进口量出现下降，自产比例上升。

全球木浆主要供给厂商皆为海外浆厂，CR5达35%。截至2020年，世界木浆主要产 能掌握在国外浆厂手中，前五大木浆生产商分别为巴西Suzano，产能占比达15%； 智利Arauco，占比6%；美国International Paper，占比5%；巴西CMPC，占比5%； 芬兰Metsäliitto，占比4%。前五大供应商CR5达到35%，格局较为集中。

分木浆品种来看，我国针叶浆主要从加拿大进口，阔叶浆主要从巴西进口。截至22 年，我国进口针叶浆来源国主要为加拿大、智利、俄罗斯以及芬兰，占比分别达到 22.09%、22.07%、22.07%、8.28%。阔叶浆进口来源则更为集中，向印尼的进口 量达到我国阔叶浆进口总量的89.88%，另有6.26%的阔叶浆主要来自于向巴西进口。

22 年 H2 浆价曾处历史高位，现已回落。22 年全年我国总计进口针叶浆 717.0 万 吨，月均进口量达 59.7 万吨；总计进口阔叶浆 1279.8 万吨，月均进口量达 106.7 万吨。外盘针、阔叶浆价自 21 年 Q4 起迅速攀升，最高在 22 年 4 月、6 月分别 达到 1010、885 美元/吨，并于 22 年 Q4 持续处于高位。浆价大幅上涨主要系： 智利纸浆巨头 Arauco 因罢工、新冠疫情等原因多次停产，Mapa 项目投产延后， 供给出现空缺；芬兰 UPM 工厂工人长期罢工，叠加俄乌冲突纸张和纸浆港口运输 被封锁。 当前国内外疫情、浆厂罢工、自然灾害、运输等影响消退，Arauco的Mapa项目年木 浆产能达210万吨，已于23年1月20日开始逐步投产；UPM的Paso de Los Toros工 厂已于2022年12月建成，并于2023年4月逐渐投产，预计贡献210万吨桉木浆新产 能，最新一批5万吨产能已经于7月到达我国青岛；芬林集团将于23年投产凯米生物 项目，预计年产能150万吨针叶及阔叶浆。截至2023年7月底，外盘针叶浆报价670 美金，环比上月持平，相较22年高点的1010美金已下滑33%；外盘阔叶浆报价535 美金，环比上月上升30美金，但相比22年最高点的885美金已下滑39.5%。木浆前期 供给短缺已经缓解，浆价现已回落至正常水平，后续价格有望随新投产进度小幅震 荡，但整体波动范围预计可控。

（二）上游：禁废令加速国产废纸浆实现进口替代

废纸浆的制浆材料是废纸，按来源地分为国废与外废。国废与外废的质量有所不同， 发达国家废纸分类回收机制成熟，废纸纤维含量高、可利用率高；我国废纸分类回 收工作起步晚、发展慢，废纸质量参差不齐、可利用率相较国外更低。 政策限制外废进口，推动国废制浆。2017年国务院颁布《关于禁止洋垃圾入境推进 固体废物进口管理制度改革实施方案》，2020年4月最新版《固体废物污染环境防 治法》修订完成。政策法规对进口废纸造成限制，废纸进口量自2017年起逐渐下降， 从2572万吨逐年减少至2022年的57万吨。同时，国废制浆力度加大，带来国产废纸 浆替代性需求的增加。 随着外废进口量的逐年减少，国内废纸原材料需求上涨。自2021年1月1日起，我国 彻底禁止以任何方式进口固体废物，国废价格出现明显增长，在21年2月攀升至2,354 元/吨，环比上涨15.1%。2021年国废全年均价维持在2,335元/吨，同比去年均价上 涨18.26%。然而该上涨趋势并未在22年得到延续，22H2国废价格受制于国内需求 低迷，纸厂开工率不足，自7月起不断下跌，截至23年7月31日，达1496元，同比下 滑26.8%。

（三）需求端：文化纸较为稳定，包装纸持续修复

我国2022年造纸总消费量达12403万吨，同比减少1.94%。按纸种拆分，2022年包 装纸中箱板、瓦楞纸占比最高，年消费量分别达3159、3010万吨，分别占总消费量 的25.47%、24.27%，2017-22年消费量CAGR分别达到5.02%、4.82%，稳中有增。 文化纸中，非涂布印刷纸、铜版纸年消费量分别达1678、491万吨，占总消费量的 13.53%、3.96%，2017-22年消费量CAGR分别达-0.52%、-2.92%，整体略有下滑。 生活用纸年消费量达1059万吨，占比达到8.54%, 2017-2021年消费量CAGR达到 3.63%，近年来增长稳定。

双胶纸下游需求结构较为稳定，以教辅教材为主。双胶纸需求主要来自于教辅教材 的印刷，占比达到 43%，另有 57%占比来自于其它社会需求，例如本册、社会图书、 宣传彩页等。我国教辅教材消费量与在校生人数呈正相关，2018-2022 年我国在校学生人数从 2.7 亿人增长至 2.93 亿人，期间 CAGR 达 2.06%，增速平稳，支撑双 胶纸主要需求。每年 3-5 月、9-11 月为开学教材教辅传统招标旺季，期间有望推动 双胶纸需求不断复苏。同时，党建书籍出版数量持续上升，从 2015 年的 738 万册 增加至 2021 年的 2559 万册，期间 CAGR 达 23.03%，后续党建书籍印刷需求有望 持续释放，构成双胶纸需求的重要增量。

铜版纸主要用于商务宣传、期刊印刷领域。由于互联网普及和无纸化办公推进，期 刊、宣传画册等产品部分转为线上或电子形式，2015-2021年我国期刊印刷总数出现 下滑，从28.78亿册下滑至20.09亿册，期间CAGR达-5.82%。预计无纸化冲击高点 已过，2023年受益于疫后线下生产活动恢复以及展会需求释放，铜版纸需求有望出 现回暖。

包装纸需求与下游各类消费品联系较为紧密。在包装纸需求结构中，电子设备的包 装位居第一，占比达到 26%；饮料、食品包装分别为第二、第三大需求来源，占比 分别达到 21%、20%；日化产品包装、快递、家电包装占比相对较小，占比分别达 到 13%、13%、7%。

电商物流高速发展推动包装纸下游需求增长。2023年7月，我国规模以上快递业务 量约1,077,448万件，同比+11.7%。自2008年以来，互联网科技促进电商物流业迅 速发展，带动箱板瓦楞纸下游需求不断旺盛。我国年快递总业务量在2008-2022年 CAGR达到35.87%，增长迅猛。随着疫后经济修复，企业复工复产与快递物流业修 复进程加快，箱瓦纸需求有望受益于下半年电商消费旺季，迎来复苏。

（四）供给端：行业亏损，小企有望持续出清

我国2022年造纸总生产量达12425万吨，同比+2.64%。按纸种拆分，2022年包装纸 中箱板纸、瓦楞纸占比最高，年生产量分别达2810、2770万吨，分别占总产量的 22.62%、22.29%，2017-2022年产量CAGR分别达到3.33%、3.48%。文化纸中， 非涂布印刷纸、铜版纸年产量分别达1735、620万吨，分别占总量的13.96%、4.99%， 2017-2022年产量CAGR分别达到-0.62%、-1.69%，总体出现下滑。生活用纸年产 量达1135万吨，占比达到9.13%, 2017-2022年产量CAGR达到3.41%，近年来增长 较为稳定。

文化纸中，铜版纸相较双胶纸集中度更高。2022年我国双胶纸CR4为49%，其中， 晨鸣纸业占比17%，位居第一；太阳纸业占比15%，紧随其后；亚太森博、华泰股份分别占比11%、6%，位居第三、第四位。铜版纸CR3达73%，相较双胶纸更为集 中。其中，金光占比43%，位居第一；晨鸣纸业占比19%，位居第二；太阳纸业占 比11%，位居第三，铜版纸头部纸企整体集中度较高。 包装纸中，瓦楞纸格局较分散，箱板纸较集中。2022年我国箱板纸CR4为52%，玖 龙纸业占比23%，位居第一；山鹰纸业占比14%，位居第二；理文纸业占比11%， 位居第三，头部集中度较高。瓦楞纸CR4仅为21%，玖龙纸业占比11%，位居第一； 金凤凰纸业占比5%，位居第二；山鹰纸业、世纪阳光分别占比3%、2%，位居第三、 第四，瓦楞纸行业整体集中度较箱板纸更低。

行业竞争加剧，小企持续出清。过去十年间我国造纸生产企业总数维持在2000家以 上，2014年数量达到阶段性顶峰，为2962家，随后一路走低。受困于原材料价格提 升、下游需求疲软、行业竞争加剧、环保政策趋严等因素，造纸行业亏损扩大。自 2018年起，行业亏损比例大幅提升并持续维持在高位，2019年亏损比例高达22.19%， 2020-2021年虽有所改善，2022年又升至历史高位水平，亏损比例30.07%。行业持续亏损，有望加速小企出清，进一步提高行业集中度。

（五）开工率有望回升，纸价有望企稳向上

当前库存处在历史中高位水平。从库存量来看，截至2023年7月底，双胶纸、铜版 纸库存量分别为980万吨、930万吨，分别处在2018年以来的历史40.0%、59%分位。 箱板纸、瓦楞纸库存量分别为1825万吨、1080万吨，分别处在2018年以来的历史 63.9%、68.8%分位。总体来看，当前库存水平仍处在历史中高位水平。随着疫后经 济修复，市场需求有望逐渐回暖。

开工率处在2018年以来的中低位。从开工率来看，截至2023年7月底，双胶纸与铜 版纸开工率分别为63.01%、63.56%，处在2018年以来的历史40.9%、50.8%分位； 箱板纸与瓦楞纸开工率分别为62.68%、58.54%，处在2018年以来的历史24.5%、 18%分位。总体来看，文化纸开工率水平处在历史中位，包装纸开工率则处在偏低 水平。随下半年开学招标季来临，文化纸开工率有望维持。同时，随电商旺季临近， 有望带动下游箱瓦纸经销商积极备货，包装纸开工率有望回升。

文化纸：涨价函频发，纸价已看到明显拐点。从供给端来看，据卓创资讯，双胶纸 23年预计新增产能140万吨，铜版纸23年暂无新增产能释放，双胶纸供给侧相较铜 版纸略承压。从需求端来看，双胶Q1需求回暖，主因春节后补库、教材招标旺季、 纸企涨价函频发且整体传导较为顺畅，导致纸价有明显提升。然而Q2进入淡季，纸 价重回下行通道。截至2023年7月，双胶纸价格为5469元/吨，同比-13.0%。铜版纸 纸价整体走势与双胶一致，受制于前期新冠影响，疫情期间推迟的展会需求在23年 得到一定修复，但整体需求与供给端较为匹配，纸价相较双胶更为稳定。截至2023 年7月，铜版纸价格为5180元/吨，同比下滑4.4%。从纸企盈利能力来看，2023年7 月31日双胶、铜版行业毛利率达0.62%，-3.26%，同比周期低点增长10.7pct、19.6pct, 已进入盈利修复阶段。自今年Q3以来，纸企再发涨价函，后续涨价函传导、叠加高 价浆库存基本消耗完毕，企业盈利能力有望继续修复。

箱瓦纸：纸企公告停机，纸价有望止跌。截至2023年7月，箱板纸价格为3745元/吨， 瓦楞纸价格为2705元/吨，同比22年下降18.09%、26.33%，处在2018年以来的历史 15.9%，0.8%分位处，当前处在低位。从供给端来看，2023年1月我国对再生箱板、 瓦楞原纸等产品实行零关税政策，导致短期进口量有所增加。23年2月，我国箱板、 瓦楞纸进口量分别达到36.90/32.85万吨，同比增长62.09%/85.84%，短期零关税影 响存在。截至23年6月底，箱板、瓦楞纸进口量同比增长仍处高位，同比增长79.98 %、 51.47%。中期来看，23年我国箱瓦纸企公告新增产能较多，箱板纸超400万吨，瓦 楞纸超100万吨，预计为供给端带来进一步压力。为应对包装纸供需错配，玖龙自春 节后开始发布新一轮停机检修计划，同时带动理文等其它纸企纷纷跟进，此举旨在 一定程度上缓解供给端压力，起到稳定纸价的作用。然而7月以来，由于包装纸价持 续下跌，纸企再次迎来停机计划，预计继续减少短期产能供给。从需求端来看，下 半年经济复苏确定性增强，国家刺激相关消费的政策频发，叠加双十一等电商节的 催化，包装纸价有望在后续止跌并迎来向上拐点。

三、林浆纸一体化造就独特优势，ROE 显著高于同行

（一）公司眼光长远，当前已有三大基地协同并进

1982年起，公司始终围绕山东省产业基地发展造纸业务。2008年，公司决心在老挝 发展，并于2009年与老挝政府签订“林浆纸一体化”发展合同，规划于沙湾拿吉省 建设40万吨化学浆，同时配套10万公顷纸浆林的种植，正式扎根老挝。2018年7月， 公司增加对老挝的投资，投入建设120万吨造纸项目。2019年，公司选择广西北海 作为其国内“林浆纸一体化”项目基地，发展文化用纸、生活用纸及配套自制浆， 2021年纸、浆项目均已落地。2022年，公司继续在广西南宁投资布局“525万吨林 浆纸一体化技改及配套产业园”项目。截至目前，公司已经形成了山东、老挝、广 西三个基地的“林浆纸一体化”布局结构，且老挝与广西北海均已释放产能，南宁 基地一期项目有望在今年试产。

（1）山东基地：历史悠久，现有产品结构稳定。

山东基地作为公司发展时间最久，发展最成熟的产业基地，已经形成了多类型浆、 纸共同发展的基地模式。截至目前，公司山东基地纸种年产能可达到双胶纸、铜版 纸共计约200万吨；箱板纸共计约160万吨；生活用纸产能相对较低，为17万吨。此 外，纸浆年产能分别为化机浆120万吨、溶解浆50万吨、化学浆约10万吨。公司在 山东地区深耕多年，近年来产能持续优化、客户持续绑定，当前浆、纸产品矩阵已 经较为齐全。

山东基地：拥有税收优势，技术、产能持续优化。公司旗下全资子公司兖州天章纸 业有限公司与山东太阳生活用纸有限公司均于2021年度被认定为高新技术企业，被 授予《高新技术企业证书》，有效期三年，期间企业所得税均按15%计缴。同时， 据公司22年年报披露，全资子公司山东太阳宏河纸业有限公司在邹城市太平镇实施 年产3.4万吨超高强度特种纸项目，且已于22年Q4投产。公司在山东基地根基牢固， 在当地拥有较为突出的先发优势及规模效应。

（2）老挝基地：08年进军老挝，实现前瞻性战略布局。

公司2008年进军老挝，前后成立全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司、孙公 司太阳纸业沙湾有限公司，主要从事纸浆林建设、木浆生产和销售。进军老挝是公 司极具前瞻性的战略，使公司成为行业内最早探索林浆纸一体化的纸企之一。林木 培育周期长，公司较早布局林浆纸一体化建设，具有中长期的先发优势。目前老挝 基地已具备年产超百万吨浆纸产能。纸产能方面：2020年投产40万吨/年PM1产线高 档包装纸、2021年投产40万吨PM1产线高档包装纸，合计80万吨高档箱板纸产能。 浆产能方面：已具备化学浆30万吨/年产能，再生纤维板40万吨/年产能。此外，2022 年为了保障沙湾公司80万吨高档包装纸项目的盈利稳定，沙湾公司拟投资建设年产 15万吨本色化机浆项目，以提高自给浆比例，预计于23年年内具备试产条件。

老挝林木资源丰富，森林覆盖率优势显著。截至2020年底，老挝森林覆盖率高达71.9%，在亚洲各国中优势极为显著，同期越南、柬埔寨、缅甸、泰国、中国森林覆 盖率分别为47.23%、45.71%、43.73%、38.9%、23.34%，显著低于老挝。我国森 林资源稀缺，造纸需求量大，森林覆盖率仅为老挝的约三分之一，老挝基地具备丰 富林木资源的天然优势，成为太阳纸业拓展林浆纸一体化的极佳选择。

税收优惠政策助力公司快速发展。近年来中国与老挝经贸关系不断深入，两国签署 贸易协定，中国向老挝实行关税优惠政策，老挝也为中国公司提供税收优惠待遇。 太阳纸业全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司享受自2019年起7年免除利润 税，7年后按10%税率计缴的优惠政策；孙公司太阳纸业沙湾有限公司享受自2020 年起8年免税，8年后按8%税率计缴的优惠政策。

多重因素促进老挝基地降本增效，成本端优势显著。截至2021年底，老挝农业人口 占总人口比重为58.09%，而同期越南、泰国、柬埔寨、中国农业人口比重分别为 29.04%、31.59%、38.85%、24.42%，老挝农业人口占比约为我国的2.5倍。老挝 经济结构以农业为主，工业、服务业占比较低，农业人口占比高，劳动力成本优势 显著。除人力成本外，老挝基地拥有自备电厂，助力公司显著降低能源成本。此外， 公司老挝基地选址为老挝沙湾拿吉省色奔县，距离越南岘港往返距离较近，可在一定程度上节省运输成本。因此，人力、自备电厂、运输等多重因素助力公司老挝基 地成本端持续优化。

（3）广西北海：19年布局，连接山东实现协同发展。

太阳纸业于19年在广西北海市铁山港区建设北海产业基地，同时设立广西太阳全资 子公司，为后续项目投产打下坚实基础。北海350万吨“林浆纸一体化”（一期）项 目，包括存在于上市公司体内的85万吨/年文化纸项目（包括广西PM1文化纸55万吨 生产线、PM3文化纸30万吨产线）、15万吨/年生活用纸项目（广西PM9、PM10、 PM11、PM12生活用纸生产线）、80万吨/年化学浆项目、20万吨/年化学机械浆项 目，另有剩余浆纸产能不归属于上市公司。

地理位置优越，林木资源丰富。广西南濒北部湾，西南与越南接壤，位于东南沿海 和西南地区的交汇地带，是西南唯一的沿海省份，也是中国与东南亚经济联系的枢 纽，河运海运极为便利，易于原材料进口及与老挝基地的货物往来。截至2021年， 广西森林覆盖率高达60.7%，居全国第三，资源优势明显。同时，广西是我国人工林、 速丰林种植面积最大的省份，丰富的木材资源为制浆造纸行业创造了有利的生产条 件。

税收优惠政策扶持。根据财政部《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》， 对设在西部地区的鼓励类企业按15%税率征收企业所得税。同时，根据广西政府《关 于促进新时代广西北部湾经济区高水平开放高质量发展的若干政策》，对北海经济 区内新注册开办的信息技术、精细化工、新材料、林浆纸等企业，自其主营收入首 次达到总收入的60%所属纳税年度起，免征地方的企业所得税5年。广西子公司在15% 的税率基础上，额外获得6pct、为期5年的税收节降，即2021年至2025年，广西太 阳企业所得税按9%计缴，自2026年起，恢复按15%计缴。公司前瞻性选址，乘借西 部政策，抢占税收优势。

（4）广西南宁：525万吨林浆纸一体化项目加速布局中，广西双园区新格局已形成。 太阳纸业于2022年设立南宁太阳全资子公司，坐落于广西南宁市横州六景工业园区 内。得益于南宁的布局，广西基地现已经形成北海和南宁双园区并肩发展的新格局， 双园区是连接山东基地与老挝基地、推动企业持续稳定发展的重要枢纽，是企业工 厂布局战略位置上的关键补充。南宁“年产525万吨林浆纸一体化”项目，包括两条 高档包装纸生产线（年产120万吨、100万吨）、一条本色化学木浆生产线（50万吨）、 原年产15万吨漂白化学木浆生产线技术改造，全部建成后可形成220万吨高档包装 纸、65万吨自制浆的年产能。自此，太阳纸业山东、老挝、广西三大基地有望并驾 齐驱，持续协同发展，助力公司巩固上游核心资源优势。

（5）受益于林浆纸一体化，公司盈利能力凸显

木片价格持续走高，自有林贡献优势。国内纸企制浆所用木片大多需从国外进口， 近年来国内木片需求增大，进口量、价持续攀升。2022年全国累计进口木片达1845 万吨，平均进口价218.2美元/吨，量、价均历史创新高。木片成本持续走高，未来低 价木片资源的获取，将成为头部纸企的核心竞争优势。太阳纸业积极建设“林浆纸 一体化”工程，制浆业务使用的自给木片来自广西以及老挝速生林，在树种培育、 种植、采伐、进口等全环节均可享受便利。公司通过布局老挝与广西基地，可实现 部分木片的自产自用，据公司22年年报，当前太阳纸业木浆自给率已提升至50%以 上，有效为公司平滑木片价格波动对成本端带来的影响。

自给浆优势显著，造纸盈利水平优于同行。从文化纸来看，太阳木浆产能持续扩张， 自给浆比例近年来持续提升。公司文化纸毛利率在 2016-2022 年分别达到 23.18%、 28.06%、27.29%、27.27%、22.50%、15.96%、16.56% ，期间虽受周期影响波 动，但整体利润水平仍优于同行。后续随木片价格走高，公司自给浆比例持续优化， 太阳文化纸业务的利润水平有望持续与小企拉开差距。从包装纸来看，太阳在老挝 的 40 万吨再生纤维板产能为包装纸的生产提供了重要保障，预计废纸浆自给率也将 不断提升。公司牛皮箱板纸毛利率在 2016-2022 年分别达到 21.73%、19.89%、 11.24%、18.85%、16.36%、15.43%、10.22%，整体水平处在行业前列。未来随 产品结构优化，高端箱板纸产品占比不断提升，废纸浆自供比例持续扩大，公司包 装纸盈利水平仍有提升空间。

（二）财务指标良好，ROE 表现亮眼

（1）公司盈利能力居行业前列

纸价高于平均水平，价格波动幅度相对较小。2014-2022年，太阳纸业的平均纸价 随周期波动，价格区间处在4362-5347元,相比同行价格持续维持在较高水平。从纸 价波动幅度来看，受益于太阳较高的木浆自给率、与下游企业长期稳定的合作关系， 公司整体价格波动幅度相较同行较小，助力公司获得更高的议价权，以及更强的抗 周期能力。

成本持续优化，产品吨毛利较高。从原料成本来看，太阳吨纸原材料成本从2014年 的3117元下降至2020年的2680元。22年由于浆价走高，公司成本略有上行，造纸企 业成本也普遍上升。公司原料成本持续优化，主要得益于（1）林浆纸一体化持续兑 现，太阳木浆自给率得到提升（2）持续精进工艺，掌握核心技术，完善最佳原料配 比（3）产能持续爬坡，当前浆纸产能合计已突破千万吨级，规模效应凸显。从人工成本来看，太阳吨纸人工成本持续下降，自2014年的145元下降至2022年的100元。 同时，公司人均创收能力不断提高，自2013年的178万元提升至2022年的263万元。 太阳坚持提供较高激励，绑定核心员工，当前人均创收能力已处在行业领先水平。 从能源成本来看，太阳吨纸能源成本持续低于同行。2022年太阳吨纸能源成本达464 元，较博汇低310元，较华泰低399元。公司在各大主要生产厂区皆有配套的热电联 产设施，且持续布局生物质发电、碱回收项目。当前煤炭价格高点已过，公司自主 发电有望持续降低吨纸能源成本。

各项费用率较低，净利率水平优秀。2018-2022年，公司费用率水平分别为10.53%， 11.34%，7.87%，6.42% 以及7.10%。与同行业可比公司相比，太阳纸业销售、管 理、研发、财务费用率均处于较低水平。太阳于造纸行业深耕多年，龙头地位稳固， 在费用控制端持续节省优化，2022年整体费用率较晨鸣、博汇、山鹰分别低6.74、 2.40、3.72pct，优势明显。得益于较高的毛利水平和费用端精细化管理，公司净利 率在2018-2022分别实现10.30%、9.65%、9.12%、9.27%、5.80%，整体维持较稳 定且优于可比公司。

（2）资产周转率较高，营运能力强

太阳资产管控能力较强，营运效率优于同行。从总资产周转率来看，太阳2015-2022 年总资产周转率分别为0.6、0.72、0.82、0.78、0.74、0.63、0.81、0.88次，期间 持续优化，整体营运效率不断提升。其中，存货端，公司直接对接终端客户，及时 调整浆、纸库存总量，同时加大数字化、智能化仓储的改造，存货周转率在2022年 达到7.63次，处在行业前列。应收端，公司严格控制风险敞口，定期对客户财务状 况进行评估，应收账款周转率近年来不断提升，2022年达到19.79次，整体风险处在 合理可控的水平。

（3）资产负债率持续下降

资产负债率合理，结构稳定。造纸行业进入壁垒较高，前期资产投入较重，行业资 产负债率多维持在50-70%。太阳纸业自2015年起持续优化资产负债比例，截至2022 年资产负债率达51.74%，相比15年下降10.76%，处于行业较低水平，且显著低于 山鹰和晨鸣。23H1公司资产负债率更是下降至50.84%，创近年来新低。得益于公 司的强盈利能力，高资产周转率以及合理稳定的资产负债结构，公司ROE近年来持 续上升，截至2022年，已经达到13.43%，高于造纸行业其它可比公司，整体财务状 况优秀。

（三）溶解浆龙头，灵活生产平滑周期

溶解浆以木材和棉短绒为原料，用作生产粘胶纤维、醋酸纤维等产品，下游主要应 用于纺织行业。受限于林木资源，我国溶解浆主要依赖进口，近年来进口比例持续 提升，2022年达到89.81%，创下新高。全球溶解浆主要生产地区为印度尼西亚、美国、加拿大，前三大基地产能合计占比超过45%，集中度较高。中国溶解浆产能格 局更为集中，CR2超65%。其中，亚太森博排名第一，占比接近一半；太阳纸业占 比第二，达到19%。公司已成为全球第二，中国第一的龙头溶解浆制造企业。

自产溶解浆线，生产灵活性较高。太阳拥有溶解浆年产能80万吨，其中50万吨来源 于山东基地，30万吨来源于老挝基地。溶解浆因原材料与木浆存在一定相关性，内 盘价格与木浆联动，自2021年起持续上涨，最高在2022年7月达到9,500元，同比去 年同期上涨23.38%。在浆价上行周期，公司通过外售溶解浆，在22年实现溶解浆收 入41.71亿元。其中，受益于税收及人力成本优势，老挝部分溶解浆吨净利预计高于 山东。相较可比公司，溶解浆外售为太阳贡献了额外的收入来源。同时，公司溶解 浆线可实现与普通造纸用浆线之间的灵活转产，在浆价下行周期，公司也可通过调 节溶解浆与木浆、化机浆的产量，灵活实现成本优化，有效平滑周期波动。截至23 年7月31日，据卓创资讯，溶解浆报价为7100元，预计仍高于公司制浆成本。同时， 溶解浆由于需求结构稳定，预计后续下行幅度有限，公司溶解浆业务有望持续为公 司贡献利润来源。

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