2023年保税科技研究报告：华东危化品仓储龙头，商业模式创新重回增长通道

一、保税区液化仓储龙头，仓储贸易双轮变现

1.1、成长历程：保税区液化仓储龙头，共布局四大业务板块

液体化工仓储龙头，借壳上市登陆A股：1999年，江苏省张家港保税区保税实业有限公司收购云南大理造纸股份有限公司25.53%股份， 实现借壳上市。 自建+并购强化主业，多板块扩张丰富业务范围： 2001年，子公司长江国际成立，开始发展液体化工仓储业务，多年来先后通过自建与 并购强化主业，2019年码头配套化工总罐容达到110.79万立方米，成为张家港保税区液化仓储龙头企业。此外，保税科技先后通过各子 公司开展固体化工仓储业务、大宗商品贸易业务与智慧物流业务，完成液化仓储、干散物流、大宗供应链与智慧物流四大业务板块布局。

1.2、股权结构：国有控股企业，市场化改革已启

国有控股，股权集中：截至2023Q1，公司实控人为江苏省张家港保税区管理委员会，持股比例35.68%。公司股权结构较为集中，前十 大股东持股比例共计47.27%，其中35.68%由控股股东持有。 推出员工持股计划，回购股份用于股权激励，公司开启市场化改革：2016年，保税科技推出员工持股计划，共计非公开发行股票数量 2057.8万股，募得资金1.38亿元，用于收购长江时代固体仓储类资产与偿还银行贷款。2022年5月26日，公司宣布将以不超过人民币 4.97元/股的价格回购公司股份用于后期实施股权激励计划。同年6月25日，公司宣布完成回购股份1200万股，占公司总股本0.99%，回 购均价3.31元/股，使用资金总额3.97亿元（不含交易费用）。

1.3、收入拆分：大宗贸易与液化仓储贡献主要营收

大宗贸易与液化仓储贡献主要营收：公司营业收入可分为四大板块，其中大宗贸易与液化仓储板块贡献主要营收，2022年公司营收13.41 亿元，大宗贸易/液化仓储营收分别达8.64/4.01亿元，占比分别为64.42%/29.90%，占比合计为94.33%。2015-2022年公司营业收入 CAGR+11.18%，2021、2022公司营收出现下滑，主要原因分别是疫情管控下公司主营产品乙二醇进口受限和大宗商品贸易额下降。

1.4、成本拆分：剔除贸易成本后，主要由仓储资产折旧与职工薪酬驱动

剔除大宗贸易后液化仓储占据主要成本：2022年公司营业成本共计10.06亿元，剔除大宗贸易成本8.20亿元后，液化仓储业务占据主要成 本，其中主要构成部分为仓储资产折旧与职工薪酬。

1.5、毛利拆分：主要利润来源为液化仓储与智慧物流

液化仓储贡献主要毛利，智慧物流增长较快：液化仓储业务于2015-2022年间平均贡献公司74.75%的毛利，为公司的核心利润来源。 智慧物流作为公司重点打造的业务，平台自上线以来增长迅速、模式跑通，2022年已录得毛利润0.37亿元，占比达到11.18%。 毛利率方面：2015-2022年，公司液化仓储平均毛利率达到57.02%，体现出仓储企业的资源稀缺性与强定价能力。同时，公司智慧物 流平台优势凸显，手续费与服务费模式带来了高毛利率。

1.6、费用拆分：财务杠杆低，费用端以管理费用为主

费用端以管理费用为主：2018-2022年，公司管理费用平均占总费用的62.59%。与国内液化仓储龙头宏川智慧相比，保税科技费用率 水平较低，尤其体现在财务费用一端，公司资产负债结构良好（2018-2022年平均资产负债率为27.18%）。

1.7、现金流：经营性现金流质量提升，账面资金充裕

公司现金流情况好转：2020年公司经营性现金流为负主要系子公司长江国际涉诉资金冻结所致（剔除影响后仍为正），诉讼现已解决。 近两年来公司现金流质量恢复至高水准，2021/2022年归母净利润现金含量分别为464.52%/308.47%。 近年来无大投资项目，账面资金充裕。公司资本开支集中于2016年以前，主要用于自建、收购储罐扩容。此后至今无大规模投资活动， 目前公司账面现金充裕。

二、供给：资源稀缺，盈利领先

2.1、行业属性：物流基础设施细分赛道，储罐资源最为稀缺

储罐及化工仓库属于物流基础设施的细分赛道，但各类分类及安全性标准要求较其余类型的物流基础设施更为严格。据中物联危化品物 流分会公众号，2021年危险品仓储分类中，储罐（以储存气体、液体危险品为主）占总量41.20%，各类化工仓库（平仓、立体仓等） 占总量58.80%，其中平仓为危险品仓库最主要的类别，占总量一半。 危化品仓储对于建设地点的要求不同，储罐多沿海而建，更为稀缺；而仓库的建设的地理限制因素则相对较少，增量供给一般于化工园 区中建设。

2.2、资源稀缺：岸线码头资源与物流用地资源双重限制

主要储存液体化学品的储罐一般沿岸建设，因此新增的沿海石化储罐往往需要码头和物流仓储用地两类受严格政策监管的资源的配合： ①交通部审批的沿海岸线及码头资源：储罐储存品类主要为依赖水运的大宗液体石化产品，出于物流便利性的考量储罐库区多需与码头配 套建设，而新增码头资源需要经由交通运输部审批； ②地方政府审批的当地物流用地资源：新建储罐库区需建设于化工园区内，所需的物流仓储用地亦需要地方政府专项审批。

2.3、供给现状：供给紧俏，物流地产整体呈收缩趋势

我国物流地产行业的新增供给整体呈现出收缩趋势。物流仓储土地为当地贡献的财政税收及GDP相对较低，绝大多数地方政府无意大 批量出让物流用地，2018-2021年全国物流仓储用地面积CAGR -1.12%，行业供给不增反减。 我国液体石化储罐的新增供给同样趋缓。自2013年起储罐新增容量逐年下降，2011至2018年储罐容量CAGR仅为2.74%，2018年新 增容量虽有增长，主要归因于以往项目的投产，多年来储罐容量增长近乎停滞，供给紧俏。

2.4、横向对比：化工仓储是不动产中回报率最高的细分赛道

资产的稀缺性往往以资产回报率的方式体现：以ROIC为口径对比各类不动产及公用事业的回报率，石化仓储不动产高于各类不动产及 公用事业。 化工仓储属于物流地产中稀缺程度最高的细分赛道，也因此享有最高的盈利基准：以保税科技为例，其毛利率显著跑赢其他类型的物流 仓储。

2.5、纵向对比：化工仓储也是化工供应链毛利最高的环节

横向对比来看，化工仓储亦是化工供应链条上议价能力最强的资产：若同样以毛利率为基准衡量化工产业链条上的各个环节，2020- 2022年间各赛道平均毛利率水平大致反映为化工仓储>内贸化学品航运>化工运输（陆运）>货代>贸易。

三、需求：短期被动累库，长期结构优化

3.2、总量：整体需求较为平稳，终端挂钩消费与交运

整体需求较为平稳：常见液体化学品年均库存较为平稳，2017-2022年平均库存CAGR为2.5%。 长期而言仓储随石化行业增长扩容，中枢挂钩消费及交运：成品油及主要化工品与交运、消费、地产等下游宏观属性的终端需求存在较 强的相关性，长期增长中枢与GDP趋同。

3.3、结构-①大炼化项目驱动国产替代，内贸沿海资源将受益

大炼化项目持续推进：2015年来一系列大炼化项目逐渐投产，据中国能源报援引中国石化集团经济技术研究院数据显示，2020年底我国炼 油能力已达8.9亿吨/年。展望至2025年底仍有1.52亿吨炼油产能、1436万吨/年液化品及1840万吨/年以上的液化石油气的规划产能投产。

下游严监管对供应链安全标准提出更高要求，合规市场增长强劲，强合规能力的龙头企业因此受益：危化品易燃易爆的特点使其对社会 环境的负外部性明显，2015年天津港大爆炸以来各项监管政策密集出台，对石化供应链提出更高的安全合规要求，具备强合规能力、 齐全牌照及品牌形象的头部仓储企业也因此受益。

3.4、短期跟踪-①上游：观察原油端，跟踪炼化开工率

今年以来原油加工量持续高位运行：2023年上半年我国原油加工量共计3.64亿吨，同比+9.44%，相比2019年同期+14.70%，原油加 工量为2019年来最高水平。 主营炼主厂开工率恢复良好：2023年6月份主营炼厂平均开工率76.40%，同比+2.36pcts，4月以来主营炼厂开工率同比维持高位，由 于检修节奏的不同，地炼开工率尚处低位。回到储罐/仓库一端，各产品的库存水平影响短期内资产的出租率水平，进而影响仓储公司经营情况。2023年，乙二醇、纯苯库存处于 五年内较高的位置，累库阶段仓储端将受益。

四、投资逻辑：管理改善，成长起点

4.1、困境反转：诉讼与财产冻结均已了结，有望重回发展轨道

诉讼与财产冻结已结束，公司迎来困境反转。2019年，多家企业因“长江国际被伪造印章案”对公司子公司长江国际发起诉讼，公司 银行存款、财产等共计9.90亿元遭到冻结或保全，发展扩张受到限制。后经法院审理认为，长江国际在案件中并无违法行为，因此起诉 均被驳回。截至2022年6月，公司遭冻结或保全的财产均已解除，困境反转开启。

4.2、管理改善：管理层换届完成，迈入新的发展阶段

公司管理层年轻化，管理改善同步开启。2021-2022年，公司董监高、子公司董事长等管理人员发生密集变动，管理层平均年龄由2020年 的48.88岁下降为2022年的46.50岁，更为年轻的管理层有望为公司发展注入新活力。战略上，公司不断推行“两轮驱动”，仓储业务与智 慧物流齐头并进、共融发展，公司迈入新的发展阶段。

4.3、成长逻辑：短期扩品类提升出租率

过往货种以乙二醇为主，储罐出租率不稳定。2013年起公司液化仓储品类以进口乙二醇为主，历年占比大多在80%以上。货种单一叠加乙二 醇国产替代影响，公司储罐出租率呈现不稳定的状态，亟待未来拓展其他品类、提升储罐出租率。 2023H1业绩预增，扩品类成效显现。2023H1，公司预计扣非归母净利润达1.09-1.26亿元，同比增长35.78%-56.96%。通过观测张家港 乙二醇库存水平， 2023H1平均库存仅为52.20万吨，同比下滑6.72%。在主营产品库存量下降的背景下，公司通过加大揽货力度、积极拓 展仓储品种，仓库利用率反而迎来提升，收入与利润取得较大同比增幅，管理改善、扩品类逻辑开始兑现。

供给严格受限的背景下，公司产能扩张的节奏直接决定规模及利润的增长速度。石化仓储行业监管严格、新增项目审批程序复杂、建设周期 长，并购是实现公司主业液化仓储业务规模提升的有效路径。 受诉讼导致的财产冻结影响，公司罐容自2019年以来停止增长，目前与业内龙头宏川科技差距较大。截至2022年6月，公司财产冻结已解除、 账面资金充裕、足以支撑外延并购，中性预期下，我们假设公司在2024年、2025年分别扩增50、40万平方米的储罐罐容，对应2022-2025 年储罐罐容CAGR+21.92%。

受益交割业务，保税科技储罐盈利能力强于宏川智慧。2019年以前保税科技储罐单位毛利低于宏川智慧。2019年，保税科技利用客户聚集 优势拓展了交割费收入，成功实现了储罐资源流量变现，收入与毛利均实现快速增长。 智慧物流壁垒明显，有望复制并实现流量变现。公司针对贸易商钱货交割痛点，打造货物交割、货款清算同步进行的智慧物流平台。2021年 3月起作为首家现货平台正式接入上海清算所大宗商品清算通，并实现了多银行结算功能。当前上清所官方背书、智能仓储系统保障货权安全、 多银行结算功能等优势为公司智慧物流业务提供了坚实壁垒，未来随着公司“走出去”战略的推进，其智慧物流业务有望复制并实现流量变 现，增强公司盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）