2023年晶科科技研究报告：分布式光伏鹏程万里，民营光电龙头复合转型

1 公司概况：光伏行业能源供应与服务龙头

1.1 聚焦于光伏发电领域十二年，提供光伏一体化解决方案

公司布局光伏发电行业多年，为首家 A 股上市的清洁能源供应商和服务商。晶科科 技专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站 EPC 业务，已经形成成熟的“项目 开发-施工并网-运营发电-资产交易”光伏一体化解决方案能力，主要产品有大型地面电站、 山地光伏电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站、林光互补电站等。母 公司江西晶科能源有限公司于 2006 年成立，是国内较早从事光伏技术研发与光伏产品 销售的公司，2011 年于纽交所上市，同年公司前身“上饶晶科工程”成立。2017 年公 司整体改制为股份有限公司，更名为“晶科科技”，2020 年公司在 A 股上市，首发募资 25 亿元。2021 年公司“轻资产”战略转型成功，成功发行总额 30 亿元可转债。

公司实际控制人为李仙德、陈康平与李仙华。晶科科技注册资本 357088.02 万元， 晶科新能源集团有限公司持股比例 23.9%，为公司第一大股东。李仙德、陈康平、李仙 华为一致行动人，通过晶科能源对公司间接持股 23.9%。其中，李仙德与李仙华为兄弟 关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。公司第二大、第三大控股股东分别为碧华创 投有限公司与上饶市晶航新能源投资中心，持股比例分别为 5.28%与 4.79%。

1.2 公司专注于光伏电站开发运营与 EPC 业务

公司业务主要分为光伏电站开发运营转让和光伏 EPC 两大板块：①电站开发运营 转让业务：包括新能源电站的开发、投资、建设、运营和转让，主要有三种模式，其一 是与大用户签订购售电协议；其二是与园区内一般工商用户签订能源代理协议并打捆； 其三是收购非电网企业优质电网资产投资增量配电网建设项目，开展配售一体化业务。 ②光伏电站 EPC：主要包括为国内光伏电站投资商提供光伏电站工程总承包、电站运营 综合服务解决方案等。公司 EPC 业务主要通过市场招投标和以开发带动 EPC 两种模式 获取 EPC 订单，为客户提供涵盖光伏电站工程总承包、整套设备采购供应以及光伏电站 整体解决方案的综合服务。

公司主要营收来源于光伏电站运营业务。从营业收入结构来看，自 2018 年光伏电 站 EPC 的占比逐年下降，公司持续推进“精工程”战略，压缩部分毛利率较低的 EPC业务规模，2020 年该业务占比降幅较大，2022 年持续下降，相反光伏电站运营收入持 续提升，且在光伏电站运营收入中，售电收入占比较大。

1.3 一季度公司业绩回升出现拐点，财务状况稳定

2022 年公司业绩承压，2023 年一季度业绩回暖。2022 年公司实现营业收入 32 亿 元，同比下降 15.16%，归母净利润 2.1 亿元，同比下降 42%。分季度看，23 年 Q1 公 司实现营收 8.18 亿元，同比增加 36.9%，实现归母净利润 0.24 亿元。总体来看，公司 近年营收情况处于调整转型阶段，2022 年度营业收入与归母净利润均出现下滑，而 2023 年一季度业绩出现同比回升趋势。2022 年营收下降主要原因可能为上游组件价格水平高 企、补贴退坡导致收入下降、EPC 业务竞争激烈以及孵化户用光伏业务等因素综合影响。

光伏电站运营业绩稳定，EPC 业务降幅较大。2022 年光伏电站运营营收 27.8 亿 元，同比下降 1.55%，占总营收 85.5%。光伏电站自持量相对稳定，2022 年公司自持电 站总装机容量约 3.6GW，同比增长 22%，其中全年新增装机量约 649MW；发电量约 38.6 亿千瓦时，同比增长 5%，稳定的电站自持量使得光伏电站运营收入与毛利率保持 相对稳定，但是因为新增装机量均为平价项目，整体电价呈下降趋势，所以 2022 年内 该业务毛利率与营收并未见长，相反有所下滑。其次，光伏电站 EPC 收入 4.3 亿元，同 比下降 52.64%，占总营收 13.2%。EPC 板块自 2020 年以来受疫情及产业链价格波动 影响，业务规模和毛利率波动较大，盈利能力不确定性较高，同时公司持续推动“精工 程战略”，目前光伏电站 EPC 业务占营收比重已大幅减弱。

期间费用率上涨，财务费用水平较高。公司期间费用率呈先降后升的趋势，2022 年 内 期 间 费 用 率 达 到 39.88% ， 其 中 公 司 销 售 / 管 理 / 财务费用率分别为 3.19%/9.83%/26.86%，财务费用自 2020 年开始处于高位，这一方面与行业普遍的负债 规模有关，2023 年第一季度公司总负债为 253.4 亿元，其中一年内到期非流动负债、短 期借款和应付票据及应付账款超过 91 亿元，同行业的爱康科技和金开新能资产负债率 也达到了72.26%与72.99%，较大的负债规模推高了行业内各公司所需负担的利息费用。 另一方面，国家近期对光伏电费补贴发放方式进行了改革，但补贴缺口和拖欠问题并未 得到实质性解决，公司的电费补贴应收余额仍然较高，应收补贴压力较大也导致了财务 费用率的上涨。对此公司积极跟进补贴政策最新情况，同时加快提高平价项目占比，逐 步降低应收国家电费补贴规模，以改善财务费用状况。

资产结构优化趋势受阻，债务风险上升。2016-2019 年公司资产负债率处于较高水 平，2020 年公司在 A 股上市使得资产负债得到优化，但 2022 年资产负债率为 66.55%， 相较 2021 年提升 8.93PCTS。其中流动负债较 2021 年增加 69.1PCTS，非流动负债增 加 33.3PCTS。2023 年一季度资产负债率 62%，其中有息负债包括短期借款 16 亿元、 长期借款 56 亿元、应付债券 27 亿元，对应的货币资金 82 亿元。总体来看，2022 年公司负债与有息债务规模较上年底增幅较大，债务负担加重。2023 年一季度公司完成使用 非公开发行股票募集资金在一定程度上优化了债务结构，但借债规模的持续上升仍然使 公司承担了一定的债务风险。目前公司通过出售部分国补拖欠金额大或发电效益一般的 电站进行现金回流，减轻债务负担，降低资金占用规模。

公司现金流状况良好。2016-2022 年，公司的经营性现金流量净额与净利润的比值 均高于 1，表明公司现金流情况良好。但是 2023 年第一季度，公司经营活动产生的现金 流量为-10.4 亿元，投资活动产生的现金流量为-7.6 亿元，筹资活动产生的现金流量为 34.9 亿元，现金流受季度因素影响有所波动，其原包括一季度为光伏发电淡季、国家光 伏补贴减少与原材料组件价格上涨等。

2 光伏行业高步云衢，整县与平价上网政策推动 分布式光伏发展

2.1 双碳目标推动能源结构转型，光伏装机量有望持续上升

双碳目标驱动我国能源转型加速。2020 年我国提出“2030 年实现碳达峰、2060 年 实现碳中和”目标，“双碳”目标推动下，目前国内以火电与水电为主的能源结构迎来调 整，风电与光电等清洁能源在能源结构中的比重会持续升高，长期来看也可能成为主要 的能源供给来源。全国太阳能发电占比逐年提升，根据中电联数据，2022 年我国太阳能 发电装机 3.926 亿千瓦，占全部装机的 13.7%。预计随着电力装机量增大以及太阳能发 电占比提高，光伏发电装机总量仍存在上升空间。根据全球能源互联网发展合作组织发 布的《中国 2030 年能源电力发展规划研究及 2060 年展望》，预计 2060 年清洁能源装 机量达 77 亿千瓦，占总装机量 96%，其中光伏发电装机容量占比近 47.4%，成为新型 电网的发电主体。

光伏装机量持续增长，分布式光伏发展更为强劲。2022 年国内光伏累计装机规模达 392GW，同比增长 28.12%，其中集中式、分布式电站累计装机规模分别达 234GW、 158GW，分别同比增长 18%与 47%。2022 年国内光伏新增装机量达到 87.4GW，同比 增长 57.3%，其中集中式、分布式电站新增装机规模达到 36.3 GW、51.1GW，分别同 比增长 41.77%、74.58%。随着整县政策的推进，我们预计分布式光伏占比仍将扩大。 全球能源互联网发展合作组织（CEIDCO）、中商产业研究院、中国光伏行业协会（CPIA）、 中国电力网、头豹研究院分别预期 2025 年中国光伏累计装机量为 559、581、701、646、 805GW。综合来看，我们认为 2025 年中国光伏累计装机规模有望突破 640GW，对比 2022 年装机量累计增长 63.25%。

2.2 光伏产业上游原材料与组件价格进入下行区间，利好中下 游光伏电站建造运营

2023 年光伏产业链上游价格松动，利润向下游转移。随着组件厂商进一步向上游延 伸，加大硅料产能规划力，使得硅料产能迅速释放，光伏成本下调。自 2022 年 11 月份 底开始，硅料、硅片、电池片以及组件降价趋势明显。2023 年 6 月 21 日多晶硅致密料 现货均价 68 元/千克，相比去年同期下降 291%；182mm 单晶硅片现货均价 2.8 元/片， 相较于 2022 年末下降 76.8%；主流太阳能电池片均价 0.74 元/W，相较于去年同期下降 51.4%；182mm 单晶组件平均价格为 1.43 元/W，相较去年同期下降 25.9%。光伏组件 价格的下降，将大大提高电站开发商的积极性，刺激终端需求的释放。

主流多晶硅厂商保持扩产态势，产业链上游价格有望继续下行。2022 年我国多晶 硅有效产能 116.6 万吨/年，同比增加 87.2%，多晶硅产量约 85.7 万吨，同比增加 69.4%。 2023 年以来协鑫科技、通威股份、东方希望、特变电工、大全能源、亚洲硅业等多晶硅 龙头厂商均有扩产计划，六家厂商 2023 年多晶硅计划产量达 138.5 万吨。根据集邦咨 询旗下新能源研究中心预测，2023 年中国多晶硅总产能有望达到 214 万吨，同比增长 82.9%，较 2023 年 330-350GW 的装机预测明显过剩。其次，光伏发电技术在硅片、电 池片、组件、逆变器等的技术进步，如单晶硅片的大尺寸化、高效化、薄化，电池片的 PERC、TOPCon、HJT 等高效技术的推广也会推动提高光伏发电的转换效率和发电量， 降低光伏发电的成本和价格。因此我们预计 2023 年光伏产业上游产品价格将继续保持 下降趋势，并且刺激下游光伏电站建造和运营的盈利。

2.3 看好分布式光伏发展，政策支持力度较大

分布式光伏具有规模调整灵活、投资额较小、适合农牧山区以及调峰性能好 的优点，近年来发展速度较快。发展分布式电网有利于减少输电线路线损耗、节 约土地资源与开发成本以及弥补大电网稳定性不足的优点。近几年我国分布式光 伏发展速度较快，2022 年我国分布式光伏累计装机规模达 157.6GW，占国内光 伏装机总规模的 40.2%，新增装机规模 51.1GW，占新增光伏装机规模的 58.5%， 连续两年超过集中式光伏。

政策驱动支持分布式光伏发展，整县屋顶分布式光伏试点落地。2021 年 9 月国 家能源局发布《关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，公布 676 个县（市、 区）被列为首批整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点县，数量位列前三的省份分别 为山东（70 个）、河南（66 个）、江苏（59 个）。整县推进政策推动屋顶分布式光 伏发展，要求党政机关屋顶、公共建筑屋顶、工商业厂房、居民屋顶的光伏安装比例分 别不低于 50%、40%、30%、20%。建设屋顶分布式光伏有利于整合资源实现集约开 发，有利于消减电力尖峰负荷，有利于节约优化配电网投资，有利于引导居民绿色 能源消费，是实现“碳达峰、碳中和”与乡村振兴两大国家战略的重要措施。

央国企入局分布式光伏市场，加速民企轻资产转型。光伏电站行业作为“资 产密集型”行业通常对现金流指标要求较高，光伏行业的营运资金主要用于采购 设备、电站建设与运维、人员工资等方面，而收入与补贴到账通常需要较长时间， 因此营运资金周转期相对较长，易受上游组件成本与外部需求影响而导致现金流 风险，因而出售存量电站往往成为民营光伏企业盘活现金流的重要方式。自 2021 年央国企在光伏发电领域投资力度加大，而新建光伏电站、收购存量光伏电站资 产也成为央国企快速提高可再生能源装机占比的主要途径。2021 年以华电集团、 国家电投为代表的央国企成功霸占买方市场，已收购超 8116MW 光伏电站资产， 占总交易规模的 89%以上，交易总额超过 235 亿元。国央企入局光伏发电领域， 收购民企存量电站，有利于民营光伏企业“轻资产”转型与现金流状况改善，促进 行业可持续发展。

平价上网政策利好分布式光伏发展。平价上网即在无国家补贴的情况下，光 伏所发的电由电网公司根据本地区的脱硫燃煤电价收购。目前我国光伏行业已进 入平价上网时代，根据国家发改委发布《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事 项的通知》，2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新 核准陆上风电项，中央财政不再补贴，实行平价上网。平价上网将推动“自发自 用，余电上网”的分布式光伏发电成本进一步下降，分布式光伏行业已经跨过商业 化拐点，进入渗透率上升和度电成本下降的长期趋势。

3 光伏发电稳固，多维布局转向复合型业务开发

3.1 分布式光伏业务云程发轫，海外项目持续推进

集中式与分布式并举，公司电站业务稳步增长。公司光伏发电业务涵盖集中 式光伏、工商业分布式光伏和户用分布式光伏等。2022 年末公司自持电站总装机 容量约 3.6GW，同比增长 22%，其中全年新增装机量约 649MW；发电量约 38.6 亿千瓦时，同比增长 5%。其中集中式光伏总装机量 2509MW，相较 2021 年增长 23.9%；分布式光伏总装机量 1088MW，同比增长 31.2%。集中式光伏业务稳定 上升，分布式光伏业务实现跨越式增长。2023 年 3 月底公司光伏电站装机容量 3717.85MW，较上年底增长 3.37%。其中，屋顶分布式电站及户用分布式电站装 机容量分别较上年底增长 91.08MW 和 128.17MW。 工商业分布式领域龙头优势明显。公司上市之前已布局工商业分布式光伏业 务，目前已累计投资运营工商业分布式光伏电站 320 余座。同时公司龙头品牌效 应显著，大型企业客户粘性较高，2022 年工商业分布式光伏项目合计完成签约量 452MW，同比增长 207%；项目装机量新增约 184MW，签约量和装机量均实现 了跨越式增长。

户用分布式光伏孵化成长。公司持续投入户用分布式光伏业务，2022 年成为 户用分布式光伏孵化元年。公司为国内最早从事户用光伏的企业之一，具有完备 的设计安装和施工建设经验，并创建了户用光伏品牌“晶能宝”。公司户用分布式 光伏分为两种模式：第一种模式用户可出资/融资建设电站，并享受 25 年的发电 收益，晶能宝提供系统勘测、设计、安装和运营维护的一条龙服务；第二种模式晶 能宝与用户共同合作开发电站，按照双方约定合理分享光伏电站收益。晶能宝提 供设备以及设计、安装、管理、运营、运维等综合能源服务，该模式不需要用户出 资或贷款建设户用电站，用户不需要承担电站运营期风险，同时享有电站固定收 益。公司 2022 全年户用光伏签约数量 18,110 户，签约规模 435MW，成功建档 9,412 户，建档规模达 229MW。作为新兴业务，2022 年户用分布式项目达成装 机量约 75MW。

公司电站业务开展区域广泛，分布式光伏业务较为集中。华东地区是公司分 布式光伏发电装机的主要集中区，其区位条件优势有利于公司光伏电力的上网消 纳，有效保证了公司运营的稳健性。我国华东、华北等中东部地区，因其社会经济 基础相对较好，工商业发展水平相对较高，经济总量大，人口总量多，用电需求旺盛，标杆电价价格较高，弃光限电问题明显好于其他地区。根据 2023Q1 数据， 公司电站业务遍及 20 余省份，其中集中式光伏业务主要集中在华东、华中与西北 三个光热资源丰富地区，共占集中式业务装机量的 68.7%；分布式业务主要集中 在华东地区，占比为 50.9%。

公司海外项目开发工作有所建树。在欧洲地区，公司聚焦于西班牙、波兰等 项目的推进；在拉美地区，公司将核心市场定位为智利，并在哥伦比亚参与项目开 发；在中东地区，公司签署了沙特阿拉伯项目购售电协议，并参与阿曼、阿布扎 比、迪拜及沙特阿拉伯等国家的项目招投标，陆续中标阿布扎比 2,100MW、阿曼 500MW、沙特阿拉伯 300MW 等大型光伏发电项目；在亚太地区，公司聚焦澳大 利亚与东南亚市场，已初步组建澳大利亚开发团队及东南亚开发团队。2022 年公 司海外电站并网发电规模 104.5MW，完成发电量 2.4 亿千瓦时；资产交易方面， 公司完成出售西班牙 NOVASOL 公司的超额收益权，转让对价为 950 万欧元。公 司充分调动资源整合能力，预计随着公司知名度提升，其在海外市场的收入贡献 会持续加大。 滚动推进“轻资产”战略，公司致力进一步优化资产结构。2022 年，公司未 发生存量电站转让交易；2023 年一季度公司通过电站转让交易累计获得股权转让 款 15042.38 万元。公司通过出售部分国补拖欠金额大或发电效益一般的电站进行 现金回流，减轻债务负担，降低资金占用规模。

3.2 EPC 业务规模下降，装机量有望回升

EPC 业务利润空间受限，经营规模收缩。公司 EPC 业务主要包括国内光伏 电站投资商提供光伏电站工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。公司通过 市场招投标和以开发带动 EPC 两种模式获取 EPC 订单，为客户提供涵盖光伏 电站工程总承包、整套设备采购供应以及光伏电站整体解决方案的综合服务。2022 年，公司新增订单合同金额及容量较上年分别下降 27.19%和 32.92%；EPC 业务 施工金额和装机容量分别同比下降 58.73%和 62.83%，2023 年 1－3 月，公司光 伏电站 EPC 业务新增订单合同金额及容量较上年同期分别下降 44.44%和 54.98%，EPC 业务施工金额与上年同期持平，施工容量下降 15.90%。业务规模 下降原因在于公司对利润空间小的光伏电站 EPC 业务规模进行压降所致。

公司在建项目丰富，未来装机量有望进一步扩大。2023 年 Q1 公司主要在建 光伏项目包括金塔晶亮、金昌晶亮、金昌晶阳、阳江红十月等地面集中式电站以及 能源组件工厂一期屋顶分布式电站，装机规模合计 1473.7MW，计划总投资额 60.27 亿元，尚需投资 33.19 亿元，部分项目工程完工程度较高，项目建成后将进 一步扩大公司装机规模。截至 2023 年 3 月底，公司主要拟建项目备案容量为 65.41MW，主要为屋顶分布式电站，均计划于 2023 年底前并网。

3.3 运维需求爆发与成本下行助推智慧运维业务成长

光伏运维行业前景广阔，运维成本有望继续下降。我国光伏运维行业起步时 间较晚，在光伏市场中渗透率仍维持在较低水平，由于光伏新增装机容量增速加 快，投融资市场保持较高热度，中国光伏运维行业发展空间较大，行业景气度良 好。2022 年中国光伏运维市场规模约为 168 亿元，相较于 2021 年增加 15.9%， 行业规模保持稳步上升态势。同时，根据中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路 线图》数据，2022 年分布式光伏系统运维成本为每年 48 元/kW，集中式地面电站 为每年 41 元/kW，相较于 2021 年的水平有所下降。未来光伏电站运维成本有望 继续下行。

公司运维技术积累丰富，持续推进智能运维。晶科科技有近 10 年的光伏电站 运维经验，拥有上海及海宁 2 个远程智能化集控中心。对于光伏+的各类复杂应用 场景，公司有全套的技术解决方案，公司通过大数据技术和智能分析平台的应用， 可为全球光伏电站提供一站式、全生命周期的智慧运维解决方案。2020 年 5 月， 晶科科技“长啸农光互补项目”入选工信部“智能光伏试点示范项目”。2020 年 6 月， 基于对公司电站运维服务能力的认可，国际领先的技术服务供应商德国莱茵 TÜV集团向公司颁发 TÜV 莱茵运维服务商认证证书及 Quality Pass（运维服务商等 级评估服务）AA 证书。公司自有设计及运维团队，运维团队接近 700 人，运维规 模达 6GW，全国运维电站 400 座以上，以全国 24 个中心站的辐射能量为各地的 光伏电站保驾护航。

光伏发电爆发式增长带动公司光伏运维业务。2022 年光伏新增装机量达到 87.4GW，随着光伏行业的快速发展，对于光伏运维业务的需求也逐渐攀升。一方 面，太阳能光伏设备的现场安装易受到如玻璃裂纹、热点和接线盒烧损等外部环 境因素的影响，另一方面当整个光伏电站运行和调试过程中存在老化现象，如因 环境温度持续高导致操作室破裂而导致轴承跳闸，各轴承的保险丝会熔断断开等。 因而光伏电站的正常运行对技术经验丰富的运维服务存在着刚性需求。2022 年末 公司的运维规模达到5.7GW，相较2021年增加0.42GW，2022年代维规模2.1GW， 总体呈上升趋势。在光伏装机量连年大幅扩张的背景下，公司代为业务有望持续 增长。

3.4 能源结构转型在即，储能与风电业务增量空间较大

公司积极布局储能与风电业务。近年来能源供应和环境保护等问题逐步凸显， 在政策导向下，电源结构向清洁能源偏重明显，并开始布局储能配套设施与风电项目。储能业务方面，公司可为各类客户提供针对性的储能系统解决方案，包括电 力储能系统集成方案、工商业储能系统集成方案、户用储能系统，同时满足辅助新 能源并网、调频调峰、需求侧响应、微电网等需求。2022 年电网侧储能项目与用 户侧储能项目均有所收获，其中电网侧储能金塔 100MW/200MWh 项目已开工， 用户侧储能海宁 10MW/20MWh 项目已并网。2022 年公司获取电网侧储能备案 项目 7 个，容量合计 3,860MWh；获取用户侧储能备案项目 2 个，容量合计 23MWh。风电业务方面，公司有针对性的将风电业务打造为开发新模式的标准样 板，引领公司开发业务从单一光伏电站开发转向复合型开发业务。2023 年 7 月公 司首个陆上风电项目——达坂城 100MW 风电项目成功并网发电，标志着晶科科 技已正式入局风电市场，也充分展现了公司扎实的项目开发能力和跨领域涉猎的 综合实力。

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