2023年昊帆生物研究报告：快速成长的多肽合成试剂龙头

1. 快速成长的多肽合成试剂供应商

1.1 二十年深耕多肽合成试剂

苏州昊帆生物股份有限公司成立于 2003 年，自建立之初就专注于多肽合成试剂 的研发、生产与销售，目前在离子型合成试剂等细分赛道处于领先地位。通过近 20 年的潜心技术研发与产业化布局，公司不断拓展产品线及业务领域，形成了以多肽合 成试剂为主、通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。

公司股权结构较为稳定：公司在上市前未曾引入外部融资，主要通过自有资金和 滚存盈利发展壮大，股权结构相对集中。上市后董事长朱勇先生合计持有公司 48.04% 的股份，是公司的实际控制人。宁波昊信和苏州昊勤系公司员工持股平台，2020 年 初公司实施股权激励，对公司主要员工授予股份，目前合计持有公司 6.75%的股份。 公司业务架构清晰：公司共有 4 家子公司，其中安徽昊帆负责主要产品的研发 和生产；安庆昊瑞升是公司主要的销售平台；苏州昊帆进出口主要从事产品的进出口 业务，是产品外销主体；新成立的苏州晨兴生物预计从事脂质体与脂质纳米粒药用试 剂、核苷酸试剂的研发与生产。公司各子公司的业务分工明确，相互协同运作，有效 保障了公司的稳定发展。

公司管理层行业经验丰富，董事长兼总经理朱勇先生系华东理工大学药学院硕 士，在生物制剂及化学合成行业有近 30 年的经验，是公司的创始人。此外，公司管 理层在生命科学、有机合成或化工行业均积逾 15 年经验，经验丰富的管理和研发团 队是公司持续科学发展的重要保障。

1.2 营收与利润高质量发展

随着产品体系完善和产能陆续投放，近年来公司业绩保持快速发展。2016-2022 年公司营收由 0.88 亿元增长至 4.47 亿元，CAGR 为 31.11%；归母净利润由 0.19 亿 元增长至 1.29 亿元，CAGR 为 37.46%；扣非归母净利润由 0.18 亿元增长至 1.27 亿元，CAGR 为 38.68%，整体保持快速增长。其中，2020 年归母净利润同比下滑 主要是公司当年支付股权激励费用所致，剔除该非经常性项目影响后，2020 年扣非 归母净利润为 0.86 亿元。

公司盈利能力保持稳定。近年来公司毛利率水平较为稳定，剔除股份支付影响的 扣非归母净利率随着规模效应的体现而稳中有升。从费用率来看，不考虑 2020 年股 份支付的影响，公司管理费用率及销售费用率明显降低，财务费用率因出口业务相关 汇率变动较大而出现波动。

从主营业务构成来看，多肽合成试剂作为公司最早布局的业务，目前仍是公司最 主要的收入来源，其收入占比常年维持在 60%以上；分子砌块由于产能限制而增速 放缓，占比略有下滑；蛋白质试剂等新兴业务还处于发展早期，占比相对较低。由于 公司各业务均涉及多种细分产品，不同产品间的技术难度与价格存在较大差异，销售 结构的变化导致各业务年间的毛利率存在波动，但整体相对稳定。

公司产品销售方式分为直销和贸易商销售，两者的销售占比相对稳定，其中多肽 合成试剂直销占比约为 65%，通用型分子砌块直销占比约为 80%，蛋白质试剂占比 约为 75%。通常情况下公司直销模式下的毛利率高于贸易商模式下的毛利率，分子 砌块直销毛利率低于贸易商模式主要是由于产品结构的差异，即直销多为一些低毛 利率品种而经销多为一些高毛利率品种。

随着海外客户对公司多肽合成试剂认可度的提升，公司海外收入占比稳步提升。 目前公司约 27%的产品直接销往海外，考虑到部分国内经销商的下游客户也是海外 公司，我们猜测公司实际外销比例可能更高。对于境外客户，公司在定价时需考虑运 费、保费、汇率波动等因素，因此单价相对较高，毛利率也高于内销。而分子砌块和 蛋白质试剂内外销产品结构差异较大，外销产品通常为产品更为成熟的低毛利率品 种。

2. 医药研发持续助推上游试剂需求

2.1 GLP-1 药物有望打开多肽合成试剂天花板

多肽合成试剂的应用场景非常广泛，许多小分子化学药物和多肽药物中酰胺键 （肽键）的合成过程都需要使用多肽合成试剂。从产业链来看，多肽合成试剂属于医 药研发与生产的上游原材料，无论是下游制药企业、CXO 还是原料药、中间体生产 商都有可能需要使用多肽合成试剂。

作为生物药研发的上游原材料，生物制药行业的蓬勃发展及相关科学研发的火 热，是上游试剂需求增加的根本动力。根据昊帆生物招股书，大约 25%的上市药物 和 67%的候选药物中都含有酰胺键，保证了多肽合成试剂的稳定需求。据肽研社预 测，2020 年含酰胺键化药分子的全球市场规模为 2687 亿美元，预计到 2027 年将增 长至 5075 亿美元，7 年 CAGR 达 9.5%。

多肽药物取得突破性进展，有望带动多肽合成试剂需求快速增长。根据弗若斯特 沙利文报告，全球及中国多肽药物市场有望保持快速发展，上游多肽合成试剂有望充 分受益。根据肽研社统计，68.7%的多肽分子是通过化学合成方法制备(包括固相合 成、液相合成和固液相合成)，而化学方法制备多肽是一个重复添加氨基酸的过程， 需要使用大量的合成试剂。

例如，近期 GLP-1 相关多肽药物取得较大进展并迎来迅速放量，2022 年 3 种类 型司美格鲁肽合计销售额达 109 亿美元，替尔泊肽于 2022 年 5 月获美国 FDA 批准 上市，当年即实现销售额为 4.8 亿美元。我们认为随着司美格鲁肽口服制剂（口服制 剂生物利用度低，相同疗效下需要更多原料药）和替尔泊肽（纯化学合成，对多肽合 成试剂的需求大）等新药快速放量，多肽合成试剂有望打开市场天花板。

分产品来看，根据性能不同，多肽合成试剂可分为缩合试剂、保护试剂和手性消 旋抑制试剂。其中，缩合试剂可显著提高合成效率、增强产物纯度和提高收率；保护 试剂能够使活性官能团（如氨基、羧基）暂时失活，从而保障药物的纯度；在合成手 性药物时，特定的多肽合成试剂能有效抑制消旋的产生，构建酰胺键并保持药物分子 的手性结构，以确保药物的质量。

多肽缩合试剂

多肽缩合试剂是在多肽合成过程中广泛应用的一类化合物。根据其分子结构，常 见的多肽缩合试剂可分为碳二亚胺型、磷正离子型、脲正离子型等类别。其中，碳二 亚胺型试剂是最早应用于多肽合成的缩合试剂，可在温和条件下实现酯化、酰胺化等 反应，并且通常能够获得较高的合成收率，但通常需要和手性消旋抑制试剂搭配使用； 磷正离子型和脲正离子型缩合试剂则是在第一代缩合试剂的基础上，根据消旋抑制 剂的代际发展而相继诞生的。

全球缩合试剂行业稳步发展，离子型试剂占比提升：根据肽研社数据，全球缩合 试剂市场规模从 2015 年 47.3 亿元增长至 2020 年 56.2 亿元，CAGR 为 3.51%，预 计到 2027 年将增长至 91.5 亿元，7 年 CAGR 为 7.21%。随着下游医药企业对原料 质量标准的提高、创新药研发对研发效率要求的提升以及固相合成仪的广泛使用，离子型缩合试剂越来越多受到下游医药企业的重视，市场规模预计将由 2020 年 7.5 亿 元增长至 2027 年 24.6 亿元，CAGR 为 18.49%。 中国缩合试剂行业起步较晚，但发展更快：根据肽研社数据，中国多肽缩合试剂 市场规模由 2015 年 13.3 亿元增长至 2020 年 17.3 亿元，CAGR 为 5.40%，预计到 2027 年将增长至 32.90 亿元，7 年 CAGR 为 9.62%。其中，离子型缩合试剂市场规 模预计将由 2020 年 3.1 亿元增长至 2027 年 14.7 亿元，CAGR 为 24.90%。

受产线布局、成本控制和业务拓展等多重因素影响，多肽缩合试剂厂家大多专注 于部分试剂品类，竞争格局较为分散。国际市场方面，一些生命科学领域综合型企业 能够提供平台化产品供应，如 Millipore Sigma 能够提供以 PyBOP 为代表的多种多 肽合成试剂；专业型厂家如 Iris Biotech GmbH 专注于多肽合成试剂的开发和供应， 其主要产品包括 Oyma-B、BOP、OxymaPure、PyOxim 等。 国内市场方面，以普康化工、汇海医药、天堂山化工、鲁班药业为代表的大多数 厂家主要生产第一代碳二亚胺型产品，这类产品的技术难度相对较低，竞争格局也较 为分散。能够全面覆盖碳二亚胺型和离子型缩合试剂的厂家较为稀缺，昊帆生物是其 中代表。根据肽研社数据及昊帆生物收入测算，2020 年昊帆生物离子型缩合试剂的 全球市占率约为 19%，国内市占率约为 45%，是离子型缩合试剂的龙头企业。

多肽保护试剂和手性消旋抑制试剂

多肽合成保护试剂能够对含有有效成分的羧基或氨基基团进行保护，使活性官 能团暂时失活，从而避免其参与反应，有效确保药物的纯度。活性甲酸酯结构是保护 试剂的专属结构，也是实现活性官能团（如氨基、羧基）暂时失活的关键。 手性消旋抑制试剂能够有效地抑制缩合过程中产生手性消旋，并保持药物的手 性结构，提高产物的光学纯度和药物活性。一些代表性的手性消旋抑制试剂包括 HOAt、HOBt、HOSU、HONB、PFP-OH、OXYMA、HOOBT、HOPO 等。手性消 旋抑制剂主要和第一代碳二亚胺型缩合试剂搭配使用，也可与离子型缩合试剂共同 使用。 多肽合成保护试剂和手性消旋抑制剂的市场规模相对有限，业内厂家大多专注 于部分试剂品类，竞争格局较为分散，故较难对行业规模进行统计与预测。根据昊帆 生物招股书，保护试剂与手性消旋抑制试剂的市场规模大约为缩合试剂的 15%-30%。 国内从事多肽保护试剂生产与销售的厂商主要有常州吉恩药业、金象医药等，从事手 性消旋抑制试剂生产与销售的厂商主要有湖滨医药、野风药业等。

2.2 小分子药物研发带动分子砌块需求

在化学新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化 合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床 候选物。分子砌块正是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构 化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于 300Da。结构稀有且理 化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。 下游医药研发持续带动分子砌块需求：主动设计和开发潜在解决药物分子毒性 和理化性质的药物分子砌块和工具化合物，将大大加快药物研发公司研发新药的进 度，从而带动市场对新颖的高质量的药物分子砌块从研发到商业化生产的需求。根据 公司招股书，2010-2019年全球分子砌块市场规模由386亿美元增长至532亿美元， CAGR 为 3.63%，到 2024 年有望增长至 612 亿美元，5 年 CAGR 为 2.84%。

对于新药研发企业来说，出于缩短新药研发时间、专业化分工和降低经济成本等 多方面原因，逐步由自己生产药物分子砌块/工具化合物，转向外购和外包研发，且 外购/外包的占比有望增加。

在全球市场上，世界著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如 Sigma-Aldrich （德国默克子公司）、Tocris（Bio-Techne 子公司），其均面向全球市场布局，产品线 几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也不乏专 注于分子砌块的聚焦型企业，他们大多集研发、生产、贸易为一体，拥有丰富的产品 资源和供应商整合能力，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头 Alfa Aesar（赛默飞子公司）、Combi-Blocks、Enamine 等。 在国内市场上，分子砌块作为科研试剂，受到科研院所、高校、医药公司的科研 人员广泛使用，具有产品种类繁多、客户分散的特点。国内高端科研试剂市场基本被 国际巨头垄断，若干家大型国外源头供应商通过直销、授权给独家代理或区域代理的 方式，占据了 90%的国内市场。

2.3 ADC 兴起带动蛋白交联剂发展

抗体偶联药物（antibody-drug conjugate，ADC）是一类将单克隆抗体药物的高 特异性和小分子细胞毒药物的高活性相结合的复合药物，其中抗体是 ADC 的精准制 导部件，负责将毒素分子准确携带至肿瘤细胞；毒素是影响 ADC 活性的关键因素， 也是用于杀伤肿瘤细胞的有效分子；蛋白质交联剂主要用于连接抗体与毒素，是 ADC 药物有效递送细胞毒性药物的基础，也是决定 ADC 产物毒性的关键因素。

目前用于 ADC 药物的蛋白质交联剂主要分为可裂解和不可裂解两类。其中，不 可裂解蛋白质交联剂依赖于抗体在溶酶体内完全降解，只能在进入到靶细胞内后释 放药物，相关的脱靶毒性较小、旁观者效应亦较低；而可裂解连接子在适宜的肿瘤微 环境（如低 pH 值）中即可触发有效载荷释放，一般更为灵活。

ADC 药物扩容带动蛋白交联剂需求上升：自首款 ADC 于 2000 年获得 FDA 批 准后，经过二十年的反复试验，近期多款 ADC 药物已经表现出色的临床结果，适应 症也从特定血液瘤扩展至更广泛的实体瘤，行业显示出良好的发展势头。随着 ADC 设计及偶联技术的不断进步，蛋白交联剂行业也有望迎来快速发展。

海外企业布局较早，占据行业主导地位：目前，全球蛋白质交联剂产品市场份额 主要被 Thermo Fisher、Merck KGaA、Perkin Elmer、GE Healthcare 等国际知名厂 商占据，国内从事蛋白质交联剂研发与生产的企业较少，且起步较晚，目前竞争格局 相对分散。

3. 研产销齐发力，构筑坚固壁垒

3.1 雄厚研发实力保障产品质量

自研与合作并重，构建稳定研发团队：截至 2022 年底，公司共有研发人员 93 人，占比高达 36.33%，多位研发核心人员在公司有十年以上的工作经验，内部架构 稳定。同时，公司与浙大、华师大等知名高校共同开展产学研合作，聘请多名高校专 家、教授担任技术顾问。

研发投入稳定增加，重点布局新兴领域：公司重视研发创新，2019-2022 年研发投入由 772 万元增长至 2226 万元，CAGR 为 42.34%。其中，多肽合成试剂由于布 局较早，目前已经积累深厚的技术体系并形成了丰富的产品体系，相应研发投入维持 在较低水平；而分子砌块、蛋白质试剂等新型产品的研发投入持续加大，研发费用率 与行业平均水平相近。

技术体系成熟，产品品质领先

多年研发积累打造成熟技术体系：经过近 20 年的创新研发积累，公司在合成路 线设计、工艺技术创新与优化、产品纯化与检测、工业化放大生产等领域积累了多项 核心技术。在多肽合成试剂产品合成中，公司攻克了诸多难题，自主研发了新型多肽 合成试剂产品的开发工艺，并掌握了多项绿色合成工艺，不断巩固和提高行业竞争力。 同时，公司可以根据客户的特殊需求，迅速制定合成工艺，为客户提供多样化定制化 服务，有效保障公司的持续经营与有序发展。

产品质量行业领先：公司长期以来致力于攻克不同分子结构产品从小试、中试到 放大等各环节的控制要点，经过 20 年的沉淀，目前产品品质不输于国际知名品牌。 以第三代脲正离子型缩合试剂 HATU 为例，公司产品在外观、液相纯度、熔点等指 标均优于或与行业内先进技术指标相一致，目前处于市场主导地位。

前瞻布局新兴领域，发掘潜在增长点

除根据生产反馈及客户需求对现有产品进行工艺优化外，公司还会结合市场前 沿研究、客户最新需求等进行新产品的开发。 在蛋白质试剂领域，公司经过多年的研发积累和技术沉淀，设计并建立了涵盖大 量双官能团连接体的蛋白质试剂化合物库，现有蛋白质交联剂产品 70 余种，蛋白质 还原剂产品 5 种。同时，公司建有江苏省异双功能蛋白质交联剂工程技术中心、江苏 省蛋白质交联剂研究生工作站，承担苏州市蛋白质交联剂重点研发计划项目。 在脂质体与脂质纳米粒药用试剂领域，以二硬脂酰磷脂酰胆碱（DSPC）为例， 其研发和生产难度较大，目前全球仅有几家国外公司能够大规模供应。公司通过在多 肽合成试剂的技术积累，采用适合的缩合试剂，使反应的摩尔收率提高到 95.00%， 粗产品经过重结晶即可得到超过 99.50%纯度的纯品，从而显著降低生产成本，大幅 提高生产效率，具备量产 DSPC 以填补市场空缺的能力。

3.2 丰富产品种类满足多样化需求

公司产品种类丰富，一站式产品布局满足客户多样化需求。目前公司产品主要 分为多肽合成试剂、通用型分子砌块、蛋白质试剂等。公司是全球为数不多的能够提 供全系列多肽合成试剂的公司之一，并在磷正离子型和脲正离子型试剂等附加值和 竞争壁垒更高的产品领域占据市场主导地位。公司持续开发通用型分子砌块，目前有 60 余类 400 余种产品。此外，公司紧跟市场热点，布局蛋白质试剂、脂质体与脂质 纳米药用试剂、离子液体、PROTAC 试剂、核苷酸试剂等前沿领域。

作为国内外为数不多的能够自主进行第一代至第四代全系列多肽合成试剂研发 与大规模生产的企业之一，公司试剂产品种类丰富度处于行业前列。根据公司招股书， 公司已经累积了 150 余种多肽缩合试剂、19 种保护试剂和 21 种消旋抑制剂，能够满足客户多样化需求。

聚焦优势领域，布局特色分子砌块：分子砌块领域厂家众多，既有产品类型丰富 的综合型供应商如 Sigma-Aldrich 及药石科技等，又有专注特定分子砌块的特色供应 商。公司布局分子砌块业务较晚，在团队规模、业务规模、产品库数量、分子砌块结 构的创新性等指标上与境内外龙头企业 Sigma-Aldrich、药石科技、皓元医药等尚存 在一定差距，目前还处于快速拓展产品线的初级阶段。

因此，公司在分子砌块的布局上选择了差异化定位：（1）在药物研发阶段上，公 司产品主要用于临床期候选药物生产，与药物发现阶段的分子砌块相比，具有单位成 本低、产量高、生产效率高等特点；（2）在化学结构上，公司结合自身在保护试剂领 域的技术优势，通过分析研究已上市和处于临床阶段的众多药物的优势结构、药物的 合成工艺以及药物的活性药效团等关键信息，围绕客户需求筛选出有量产需求的通 用性分子砌块产品。目前，公司产品聚焦 50 余类超 350 种分子砌块，特别在 Boc 保 护衍生物类分子砌块产品上优势明显。

一直以来，凭借稳定的产品质量，公司积累了良好的客户口碑和丰富的下游客户 资源，产品共销往全球 1900 余家企业，诸多国内外知名的医药研发企业、CXO 公 司和科研院校都是公司的客户。 根据药品生产质量管理的基本要求，更换缩合试剂属于工艺变更，需要进行杂质 谱分析、质量对比研究、稳定性对比考察等操作，涉及工作量较大，下游企业在第一 供应商供货及时的情况下一般不会变更供应商。因此，医药研发下游客户往往对供应 商有着严格的认证壁垒，而一旦与公司建立了互信的基础，则在相当长的时间内会保 持稳定的合作关系。以药明康德为例，其自 2019 年以来是公司第一大客户，随着合 作深入，药明康德对公司的认可度不断提升，在公司收入中的占比也由2019年8.23% 提升至 2022 年 14.88%。

3.3 自建设施以缓解产能限制

公司自成立以来专注于产品的工艺研发与生产技术改进，经过持续的研发投入， 反复的试验与修正，公司掌握了一系列优质的工艺配方与生产技术，具备了规模化生 产高质量药用多肽合成试剂、通用型分子砌块和蛋白质试剂等产品的能力。目前，公 司的生产模式主要分为自主生产、委托加工和外协采购三类。

外采质量有保证，顺利通过客户多次审计

在 2021 年安徽昊帆一期工程投产前，公司并无自有产能，产品的生产主要依靠 委托加工和外协采购。委托加工模式下，公司委派技术人员现场进行工艺指导和产品 质量管控，并由公司负责采购主要原材料；外协采购模式下，公司仅负责提供工艺路 线，若供应商存在更高效的工艺开发路线，经公司认可后也可使用供应商的工艺路线， 按照独立的购销业务处理。

在供应商的选择上，公司通过质控体系，能够有效保证外采产品的质量，并顺利 通过了下游药明康德、辉瑞等重要客户的认证。虽然公司主要委外加工厂商欣隆药业、 明润科技曾因环保、安全生产等事项受到当地主管部门处罚，但其所受处罚与公司委 托其生产的产品无关，且委外加工厂商已根据主管部门的要求积极完成了整改，未对 公司的委托加工业务造成重大影响。

自有产能逐步落地，保障公司产能供应

随着公司销售规模的提升，原有委外生产模式无法满足公司产品产量增长的需 求，因此 2016 年起公司开始筹备自有生产基地建设，最终于 2018 年 9 月成立安徽 昊帆，获得 5.90 万平方米建设自有生产基地，并于 2019 年 11 月开工建设。2021 年 6 月该工程一期投产，标志着公司具备大规模自主生产能力。根据公司招股书，后 续公司还将推进苏州昊帆研发与生产及总部建设项目、安徽昊帆年产 1002 吨多肽试 剂及医药中间体建设项目和多肽及蛋白质试剂研发平台建设项目。

以安徽昊帆生产基地建设为例，其一期年产 350 吨项目已于 2021 年 6 月进入 试生产阶段，2022 年自产产量达 203.17 吨，占全年总产量的比例为 19.85%，后期 随着一期项目产能的释放和二期年产 1002 吨多肽试剂及医药中间体建设项目投产， 公司有望逐步实现自主生产，自产产品的种类和数量有望进一步提升，委外加工的比 例预计将进一步下降。

从生产成本来看，以公司产品 HBTU 和 TBTU 为例，由于短期内公司产能利用 率仍有较大提升空间（2022 年为 58.05%），相应公摊费用较高，自产成本明显高于 委托加工成本。随着公司产能利用率的提升，当一期设施满产后，自产成本与委托加 工成本预计将较为接近。当二期设施稳定运行后，公司产品种类和产量有望明显增加， 公摊费用有望进一步稀释并降低，主要产品的单位成本预计将低于委托加工成本。

来源：公司招股书，国联证券研究所 从长期来看，根据公司招股书，公司将维持自有产能和委外生产并行的生产模式， 自有产能的投放能够给公司带来规模效应，保障公司产品稳定供应，也能够避免专利 泄露等不良事件；同时，公司也会保留一定的委外生产需求，保证产能具有更好的弹 性，能够及时响应下游客户的需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）