2023年中原环保研究报告：区域水务龙头，规模扩充增长可期

1. 河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长

1.1. 深耕行业十六载，“大公用、大环保、大生态”联动发展

公司成立于 2007 年，前身为白鸽股份，2006 年底白鸽股份实施重大资产置 换，将与磨料磨具业务相关的资产及部分负债与郑州市污水净化有限公司拥有的 王新庄污水处理厂经营性资产进行置换，此后确立城镇污水处理与集中供热两大 主业，并于 2007 年更名为中原环保股份有限公司。2008 年公司进驻登封市场； 2010 年进驻新密区域，发展供暖业务。2011 年，正式进入工业废水领域，进驻上 街、开封、登封区域。2014 年，深耕航空港区、洛阳、漯河区域，污水处理业务 实现多元化发展。2016 年，实现对郑州区域污水处理业务大统一，构建“大公用、 大环保、大生态”三大板块。2018 年，入选全国国企改革“双百企业”。2023 年 3 月，公司以 44.21 亿元收购郑州市污水净化有限公司 100%股份，彻底解决同业 竞争并进一步扩大业务规模。经过多年发展，公司已形成大公用、大环保、大生态 三大业务格局，深耕河南并实现跨区域发展，涵盖供水、污水污泥处理、中水利 用、集中供热、固废处置、环保设备制造、新能源利用、市政建设、园林绿化及水 环境综合治理等领域。

实控人为郑州市人民政府，股权结构集中。截至 2023 年一季度报告，公司实 控人为郑州市人民政府，郑州公用事业投资发展集团有限公司为公司大股东，持 有公司 68.7%的股权。此外，河南资产管理有限公司持有公司 5.0%股份，郑州投 资控股有限公司持股 2.4%，前三大股东合计持股 76.2%，股权结构高度集中。

1.2. 专注水治理处置，营收快速增长

公司当前的主要营收来自 PPP 项目、污水处理及供热业务。 1.PPP 项目：公司主要围绕河道治理和生态治理开展 PPP 项目。截止 2022 年底，公司 PPP 项目确认的合同资产账面价值为 135.98 亿元，同时与 PPP 相关 的无形资产账面价值为 21.91 亿元。 2.污水处理：截止 2022 年底，公司运营污水处理厂 21 家，2022 年全年污水 处理量 4.84 亿立方米，中水利用 2374 万立方米；自来水供应厂 1 家，全年供应 自来水 1359 万立方米。 3.供热业务：公司下辖新密热力、登封热力两家热力公司，主要采用热电联产 供热模式，通过热网将电厂余热输送至用电单位和居民家中。截止 2022 年底，公 司累计供热面积 635 万平方米，累计入网面积 1213 万平方米。

营业收入快速增长，净利润短期承压。 2018 年至 2022 年，公司的营业收入 由 10.27 亿元增长至 62.17 亿元，CAGR 为 56.86%，其中 2021 年公司执行新版 会计准则，对在建 PPP 项目按履约进度确认收入，致使当年营收快速增长；归母 净利润由 4.14 亿元增长至 4.29 亿元，CAGR 为 0.89%，整体维持稳定。其中， 2022 年度公司归母净利润 4.29 亿元，同比下降 15.74%，主要由于随着项目建设 推进，项目融资增加，公司财务费用出现了较大增加。2023Q1，公司营收达 10.50 亿元，同比减少 10.39%，归母净利润为 1.59 亿元，同比增长 23.46%。

PPP 项目为公司主要收入来源，污水处理、供热稳步发展。公司营收主要由 PPP 项目、污水处理、供热、工程施工管理四大业务构成，其中 PPP 项目收入是 公司当前最主要的营收来源，2022 年 PPP 项目实现营收 46.77 亿元，占公司总 营收的 75.2%。此外公司传统主营污水处理、供热业务均保持稳步上涨，其中污 水处理业务营收由 2018 年的 8.71 亿元增长至 2022 年的 11.49 亿元，CAGR 达 7.2%；供热业务营收由 2018 年的 1.16 亿元增长至 2022 年的 1.20 亿元，CAGR 达 0.9%。

PPP 项目拉低整体毛利率、净利率。2021 年公司 PPP 项目占比提高，导致 整体毛利率、净利率下滑明显，毛利率由 2020 年的 37.86%下降至 21.36%，销 售净利率由 24.07%下降至 8.80%，盈利能力短期承压。2023Q1，公司毛利率、 销售净利率显著提升，分别为 37.20%、15.90%，同比上涨 11.45pct、4.17pct。 分业务看，PPP 项目整体毛利率较低但稳步上升，2021、2022 年分别为 14.8%、 17.6% ； 污 水 处 理 业 务 毛 利 率 高 且 稳 定 ， 2018-2022 年 分别为 47.1%/54.7%/54.3%/47.5%/47.8%；供热业务毛利率波动大，近年亏损为主，近五年毛利率分别为-4.0%/6%/-24.6%/-33.2%/-21.6%；此外 2022 年工程施工与管 理毛利率为 34.3%，高于公司整体水平。

费用管控初见成效，研发投入不断上升。2018-2022 年，公司期间费用率由 16.82%下降至 12.13%，其中销售费用率较低，2022 年为 0.04%；控费效果良好， 管理费用率下降显著，由 2018 年的 8.22%下降到 2022 年的 2.78%；财务费用率 增长明显，由 2018 年的 4.89%上升至 2022 年的 8.00%，其中 2021 年起因会计 政策变更，公司将形成金融资产的在建 PPP 项目在建期间的借款费用计入财务费 用，导致财务费用率大幅提升，2021 年、2022 年财务费用增长率分别为 283.68%、 43.71%。研发费用方面，公司重视自主研发和技术创新工作，研发费用呈上升趋 势，研发费用由 2018 年的 3667.77 万元增长至 2022 年的 8157.44 万元，CAGR 为 22.12%，2023 年一季度公司研发费用达 1662.99 万元，同比增长 20.81%。

应收账款压力较大，对比同板块处于中等水平。从总量上看，公司应收账款 由 2018 年的 5.50 亿元增至 2022 的 13.13 亿元；但从与营收的比值来看，2022年公司应收账款收入比为 21.12%，较 2018 年的 53.55%明显下降，对比水务板 块主要上市公司，公司应收账款收入比处于中等水平。

高分红凸显长期价值。2018-2022 年公司年度现金分红比例维持在 34%以上， 其中 2018-2021 年公司现金分红总额累计达为 9.75 亿元，2021 年公司股息率达 3.91%，显著高于水务板块2.15%的股息率；2022年公司现金分红金额有所下降， 为 1.46 亿元，股息率达 2.37%。我们认为主要是因为公司收购净化公司导致现金 流暂时紧张，后续有望维持稳定的高分红政策。

2. 污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调

2.1. 郑州水务龙头，并购净化公司夯实领先优势

水务布局：深耕郑州辐射河南，污水日处理能力超 200 万吨。公司水务经营 业务涵盖城镇污水、工业污水、农村污水、自来水供应，深耕郑州，并在开封、洛 阳、开封、商丘、漯河、焦作等省内多个地市开展相关业务。截止 2022 年底，公 司运营污水处理厂 21 家，污水设计处理能力达 210.5 万吨/日，其中公司位于郑 州的污水处理厂污水设计处理能力合计达 193 万吨/日。

作价 44.2 亿收购净化公司，打造郑州区域污水处理独家龙头。2022 年 12 月 27 日，公司披露了《中原环保股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草 案）》，拟以现金支付的方式以 44.2 亿元购买公司控股股东郑州公用事业投资发 展集团有限公司持有的净化公司 100%股权；2023 年 3 月 17 日，净化公司 100% 股权过户至公司名下。净化公司自成立以来专注于污水及污泥处理设施的运营管 理业务，积累了丰富的污水、污泥处理领域的投资、运营和管理经验，服务区域均 在郑州市。截至 2022 年底，净化公司已建成投运的污水处理设施包括郑州新区污 水处理厂（一期）、双桥污水处理厂，设计处理能力合计达 85 万立方米/日；此外 净化公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、南曹污 水处理厂，总设计处理能力达 45 万立方米/日，预计投产时间均为 2024 年。收购 净化公司后，公司在郑州市污水处理能力将达到 278 万吨/日，并有望在 2024 年 将处理能力扩充为 323 万吨/日。

技术优势助力提效降本，带动公司高质量发展。截止 2022 年底，公司累计获 得专利、软件著作权等科技成果四百余项，在污水深度处理、污泥资源化利用、 “智能+智慧”水务、农村污水治理一体化设备持续巩固技术优势；公司污水脱氮 技术使出水总氮降到 1.5mg/L，出水总氮指标达到地表水 IV 类水体排放标准； 针对污水污泥处理处置过程中产生的恶臭气体，自主研发建设高效精准生物除臭 系统。公司所完成的“低 C/N 废水低耗高效脱氮关键技术及应用”荣获 2021 年 度河南省科学技术进步奖二等奖，该技术实现废水中总氮的高效低耗去除，有机 碳源使用和曝气能耗显著降低，同时剩余污泥产量减少，与同类技术相比可明显 节约建设成本和运行成本，减少 CO2 排放，促进废水处理领域提标增效。此外， 公司正积极研发智慧水务技术，将有效降低公司运行维护成本。

2.2. 郑州发展带动水处理需求，提标改造助力水费提升

郑州人口增长速度快，GDP 有望回归高增长。郑州作为人口大省河南省省会， 人口由 2017 年 988.1 万人增长至 2022 年 1282.8 万人，CAGR 达 5.36%，显著 高于全国同期 0.17%的平均水平。根据《郑州市国土空间总体规划（2021-2035 年）》，预计到 2035 年，郑州常住人口规模将达到 1800 万人，年均增长 39.8 万 人。GDP 方面，近三年受疫情影响郑州 GDP 增长率较以往下滑明显，2022 年郑 州 GDP 为 1.29 万亿，同比增长 1.9%；展望未来，参考《郑州市 2023 年国民经 济和社会发展计划》，郑州 2023 年 GDP 增速目标为 7%，高于全国 5%的增长 目标，增速有望回归高增长时期。

人口、经济增长带动污水处理需求，郑州明确提标改造目标。根据郑州市“十四五”生态环境保护规划，“十四五”期间要推进污水处理设施差别化精准提标， 鼓励现有污水处理厂升级改造达到地表水Ⅴ类以上水质标准后排放，其中明确公 司所属郑州新区污水处理厂二期、南曹污水处理厂一期工程、郑州市上街第二污水处 理厂开展提标改造，要求出水达到或优于《黄河流域水污染物排放标准》。我们认为 未来随着提标改造工作的开展，郑州市污水处理费用有望提升，继而带动水务公 司污水处理费上涨，公司污水处理业务有望增利。

3. 发力污水资源化，开展水环境综合治理

3.1. 我国水资源短缺且污染严重，污水资源化利用有望爆发

我国水资源短缺现象突出。截至 2021 年，我国人均水资源占有量为 2098 立 方米，略高于水紧张警戒线，近十年以来我国人均水资源量变化幅度较小。参考 王熹等人 2014 年发布的《中国水资源现状及其未来发展方向展望》，中国人均占 有量居世界第 108 位，是世界上 21 个贫水和最缺水的国家之一，人均淡水占有 量仅为世界人均的 1 /4。随着我国人口增长、经济发展、工业化城市化进程加快， 城市用水需求不断增长；水资源供应不足、用水短缺问题，必然成为制约经济社 会发展的主要阻力和障碍。

我国水污染情况仍较严重。根据生态环境部，2022 年国家地表水考核 3641 个断面中，水质优良（Ⅰ—Ⅲ类）断面比例为 87.9%，同比上升 3.0%，劣Ⅴ类断 面比例为 0.7%，同比下降 0.5%，水质有所改善但仍有较大提升空间。我国地下 水水质整体较差， 2020 年全国 10171 个国家级地下水水质监测点中，Ⅰ～Ⅲ类 水质监测点占 13.6%，Ⅳ类占 68.8%，Ⅴ类占 17.6%，水环境治理迫在眉睫。

污废水资源化是缓解我国水资源短缺的有效手段。我国近年来市政及工业废 水的排放量均保持在较高水平，2014-2017 年我国废水排放总量分别为 716.18 亿 吨、735.32 亿吨、711.09 亿吨和 699.67 亿吨，废水再生利用潜力巨大。根据国 家发改委，污水经无害化处理达到特定水质标准可作为再生水替代常规水资源可 用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、回灌地下水等领域， 并可从污水中提取其他资源和能源，对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供 需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。

国家大力支持再生水利用，重要政策频频出台。水资源短缺是制约经济社会 发展的瓶颈，我国城镇化率每增加 1%，城镇生活用水将增加 16.7 亿立方米，根 据中国水利水电科学研究院水资源所副所长赵勇介绍到 2030 年我国城镇生活用 水将增加 250 亿立方米。2021 年我国城镇污水排放量约 750 亿立方米，再生水 利用量不足城镇污水排放量的 15%，亟待加快推进。近年来我国对水处理行业的 重视程度不断提高，政府陆续出台一系列政策推动行业发展，2021 年国家发改委 颁布《关于推进污水资源化利用的指导意见》，更加强调再生水利用，明确 2025 年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以 上；到 2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。

我国再生水行业快速发展,市场规模已达千亿量级。随着国家政策的出台，再 生水行业发展迅速，2015-2020 年，我国再生水利用量逐年增长，2020 年全国城市再生水利用量达 146 亿立方米，较 2015 年增加了 2.28 倍。2011-2017 年，我 国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额维持在 300-500 亿元左右；2018 年， 我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额大幅增长，达到 802.6 亿元，2019 年达到 803.7 亿元，2020 年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模 为 1043.4 亿元，同比增长 29.82%。

郑州水资源紧张，公司积极开展再生水利用业务。参考河南省水利厅，2015 年郑州人均水资源量为 171 立方米，低于河南省 376 立方米的平均值，更远低于 全国均值 2098.5 立方米。2021 年，郑州市人均用水量 174.5 立方米；万元 GDP 用水量 17.5 立方米，而同期全国人均用水量为 419 立方米，万元 GDP 用水量 为 51.8 立方米；紧张的水资源态势已经在一定程度上制约郑州的发展。在此背景 下，郑州市积极制定《郑州市区域再生水循环利用试点实施方案》，提出到 2025 年，再生水利用率达到 55%；《方案》拟定的 18 个项目中，11 项工程已开工建 设，4 项已立项批复，工程总投资达 182 亿元，其中直接用于再生水循环利用的 工程投资 100 亿元。2022 年，公司实现中水利用 2374 万立方米，其中港区第二 污水处理厂再生水项目规模为 8 万立方米/日，郑州新区污水处理厂再生水利用规 模为 20 万立方米/日，且净化公司也有部分再生水项目注入；我们认为随着公司 对净化公司资产的整合，将会逐步加快中水回用业务的开发力度。

3.2. 河南加强水生态治理修复，水环境综合治理提速

河南水系发达，流域环境治理任务重。河南省是中部地区高质量发展、黄河 流域生态保护和高质量发展的重要区域，是南水北调渠首所在地和核心水源区。 全省地跨长江、淮河、黄河、海河四大流域，河渠发达、湖库众多，湿地总面积达 941.85万亩，占河南国土面积的3.76%。作为黄河生态保护治理攻坚战的主战场， 河南水环境综合整治工作压力大，“十四五”期间需大力开展水生态保护修复工 作，加强生态廊道建设。

政策密集出台，“十四五”河南水环境治理投资有望加快。近年来，河南水生态治理政策密集发布，其中强调水资 源、水生态、水环境、水灾害四水共治，规划到 2025 年污染物入河量持续消减， 黑臭水体基本消除，水环境质量持续改善，新增水利工程供水能力 17 亿立方米， 缺水型城市再生水利用率达 35%，基本消除地表水劣Ⅴ类水体；省级层面，“十 四五”期间河南拟实施的 25 项重大水利工程，估算总投资 1841.7 亿元，其中黄 河三门峡水库清淤、贾鲁河综合治理、郑州市金水河治理等工程已开工。

市场空间广阔，23 年河南“四水共治”规划投资超 1200 亿。根据 2023 年河 南省水利工作会议，今年河南将加快实施水资源保障、防洪减灾等 5 大类 66 项重 点水利项目；加快构建“八横六纵、四域贯通”的河南现代水网总体布局，同步推 进与市县水网联通；加快 34 个大中型灌区改造；谋划七大类 1162 个四水同治项 目，年度完成“四水同治”项目计划投资 1265 亿元，全口径水利投资 500 亿元 以上。2023 年一季度，河南四水同治项目累计开工项目 912 个，开工率 78.5%； 完成年度投资 413.23 亿元，占年度投资计划的 32.7%，开局良好，我们认为今年 河南四水共治投资总额有望超预期。

公司积极参与水环境综合治理，投资额超百亿。2021 年以来，公司发挥产业 协同优势，深耕生态环境治理领域，统筹山水林田湖草系统治理，先后投资建设 全国多个水环境治理重点工程，涵盖防洪安全工程、生态治河工程、水污染防治 工程、水生态修复工程、水景观、水文化提升工程、监测及智慧河道工程等领域， 着力打造河道综合治理示范工程和精品工程，持续改善城市水环境。截至 2022 年 底，公司在手大型水环境治理综合项目 14 项，累计投资额达 106.3 亿元。

编辑：火腿肠