2023年仙乐健康研究报告：跨越低谷，内生外延并进

一、仙乐健康：创新驱动、全球布局的 CDMO 企业

1.1 深耕二十余年，业务全球布局

公司前身广东仙乐制药于 1993 年成立，2000 年开创营养保健食品合同生产业务，自此 深耕行业二十余年，通过创新引领不断拓宽业务边界，通过产能及渠道拓展打开全球市 场，逐步成长为国内营养健康食品 CDMO（合同研发生产模式）头部企业。 1993-2006 年：制药起家，2000 年进入营养保健食品 CDMO 赛道。1993 年广东仙 乐制药有限公司成立并开始软胶囊生产，2000 年公司跨赛道投产鱼油软胶囊，并开始为 营养保健公司提供合同生产服务，从此正式进入营养保健食品 CDMO 行业。2002 年公 司获得出口卫生注册证书，开启出口业务。公司以制药起家，多年药品生产经验积累使 公司注重生产流程规范、产品质量，并坚持对研发的投入，具备创新基因。

2007-2015 年：创新驱动，塑造“强可信度”品牌。公司坚持以创新驱动发展，不断 丰富产品剂型满足多元化需求，2007 年公司开始营养软糖、片剂、硬胶囊和粉剂的生产， 2012 年公司引进高速集成化的健康饮品生产线，2014 年启动素怡植物胶软胶囊项目， 益生菌车间益落成投产。通过生产流程严把关，2010 年公司即成为中国少数通过美国 NPA-GMP 认证的营养保健食品生产企业之一，高质量标准帮助公司连续多年在中国保健 品领域出口排名前列。 2016 年至今：聚焦 CDMO 主业，规模化扩张、全球化拓展。2016 年公司将营养健康 食品品牌商广东千林出售给辉瑞制药，合同生产模式在收入中占比由约 75%上升到超过 95%，公司业务进一步聚焦于 CDMO 主业，并推进产能扩张、全球布局。在中国汕头生 产基地的基础上，2016 年公司全资收购欧洲知名软胶囊生产商德国 Ayanda 公司，2018 年中国马鞍山工厂一期项目投产，2023 年初公司完成收购北美领先的营养健康食品 CDMO 公司 Best Formulations（简称 BF）71.41%股权，自此公司实现中美欧三大地区 产能布局，并建设多个本土化销售团队进行全球拓展，成为国内营养健康食品 CDMO 头 部企业。

1.2 覆盖八大剂型，以创新突破边界

业绩受外部环境扰动，2023 年一季度迎来修复。公司 2017-2022 年营业收入复合增速 为 13.5%，归母净利润复合增速为 15.3%，其中 2019 年中国区业务受保健品整顿政策 出台、监管趋严影响增长承压，2020 年需求回暖、海外业务增长拉动业绩边际修复，但 2021-2022 年全球多地业务持续受外部环境影响，公司业绩增长乏力，而 2023 年一季 度在中国区需求爆发、欧洲区恢复常态化运营的情况下业绩迎来修复。

高度聚焦 CDMO 主业，自有证书及配方占比近半。自 2016 年公司将广东千林出售给辉 瑞制药后，自有品牌产品销售主要为“维乐维”牌产品，自有品牌销售占比大幅下降， 2022 年合同生产模式营收占比已高达 99.9%，公司高度聚焦于 CDMO 业务。根据招股 书数据，公司与客户合作模式中自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产/ 根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产占比分别为 51.9%/48.1%， 公司部分通过提前储备产品、配方、证书提高客户需求响应效率。

覆盖八大剂型，新研发爆珠等创新剂型。公司产品目前覆盖软胶囊、片剂、粉剂、硬胶 囊、营养饮品、植物胶软胶囊、益生菌、软糖八大剂型，软糖、软胶囊、饮品为三大核 心剂型，产品 18 项功能全覆盖。针对不同功能需求，公司建立了覆盖婴儿、青少年、 中老年、女性健康等不同群体的完善产品线。在此基础上，公司不断研发创新剂型，满 足客户的多样化需求，如推出素怡植物基软胶囊以从非动物来源提炼而出的植物胶（淀 粉或者海藻）代替牛骨、猪皮来源的明胶，满足消费者对天然营养品的需求；推出爆珠、 萃优酪等剂型迎合追求差异化多样化的年轻消费群体。

剂型结构多元化，软糖、饮品新剂型占比提升。分剂型来看，2022 年公司软胶囊/片剂/ 粉 剂 / 软 糖 / 功能饮品 / 其他剂型在主营业务中收入占比分别为 39.8%/13.7%/7.7%/23.8%/13.6%/1.5%，软胶囊剂型占比显著下降，软胶囊占比降低， 新剂型软糖、功能饮品占比大幅提升，公司剂型逐渐多元化。各剂型中片剂、软糖毛利 率较高，片剂占比相对稳定，软糖占比快速提升对整体毛利率有正向贡献。

1.3 股权高度集中，管理层经验丰富

家族企业股权高度集中且稳定。公司实际控制人林培青、陈琼夫妇分别直接持有公司 7.18%、7.47%股份，并通过广东光辉投资有限公司间接持有公司 22.07%、4.74%的股 份，合计持有公司 41.46%股权。此外公司多位核心股东为林氏家族成员，包括林培青 父亲林奇雄、妹妹林培春和林培娜、林培春丈夫姚壮民，林氏家族共计持有公司 65.17% 股权，公司股权结构集中且稳定。

多位高管具备医药背景，深耕营养健康食品行业多年。公司多位高管具备医药企业背景， 董事长林培青先生曾任汕头金石制药总厂副厂长，副总经理陈琼女士曾任鮀滨制药厂研 究所制剂研究员，董事姚壮民先生曾任汕头金石制药总厂销售经理，在医药领域的研发、 生产、销售等多个核心岗位上任职；后在公司任职多年，深耕营养健康食品行业，积累 了丰富经验。2020 年公司推出股权激励计划绑定员工与公司利益，2022 年最后一个考 核年度结束，未来或有望推出新一轮股权激励。

二、行业稳步扩容，头部企业份额有望提升

2.1 营养健康食品行业稳步扩容，需求加速迭代

营养健康食品市场空间广阔，中国/成熟市场有望保持高个位数/低至中个位数增速。根 据欧睿数据，2022 年我国营养健康食品市场规模达 358 亿美元（约 2500 亿元人民币）， 美国、欧洲也是重要市场，市场规模分别达 564 亿美元（约 3950 亿元人民币）、232 亿 美元（约 1620 亿元人民币）。且营养健康食品市场空间广阔，发展成熟的美国、欧洲市 场仍保持稳健增长，2019-2022 年复合增速分别为 6.4%、5.5%，我国市场亦保持较高 增速。我们认为随着我国大环境变化下居民健康意识和免疫需求大幅提升，营养保健食 品市场增长中枢有望提高，未来有望保持高个位数增速，而成熟市场有望保持低个位数中个位数增速。

居民消费能力提升、老龄化持续加深是行业扩容的两大驱动力。由于营养健康食品具备 可选消费属性，产品客单价高，因此居民消费能力对该品类具有一定影响；且随着居民 收入水平提高、消费能力提升，对健康的重视程度提高，会加强对健康类产品的消费。 比较各国营养健康食品消费额与人均 GDP，两者呈较强正相关，未来随着居民消费能力 提升，品类渗透率及人均消费额仍有望提升。而根据 IQVIA 数据，营养健康食品在老年 人中渗透率更高，当前中国、美国、欧洲等国人口老龄化程度均在加深，老龄化亦将推 动市场扩容。

年轻群体需求更多元多变，产品加速迭代。分年龄段来看，目前国内中老年仍为健康食 品的主要消费人群，但电商渠道是营养健康食品的主要增量渠道，线上消费人群以 18-35 岁的年轻群体为主，年轻群体对营养健康食品的消费在高速增长。相较于中老年人更关注骨骼健康、心脑血管、肝肺养护等需求，年轻群体对健康问题的关注更广泛，如肠胃 问题、睡眠问题、免疫力、情绪问题、体重管理等问题均受到大量关注，新需求下催生 了益生菌、胶原蛋白、DHA/DPA、蓟类等多个细分高增长赛道。年轻群体消费黏性较低， 需求迭代速度更快，因此也带动产品端更高速的迭代。

2.2 下游格局分散，成熟市场代工占比过半

营养健康食品产业链上游为原材料供应商，如金达威、新和成、嘉必优等，由于生产商 需要的原材料常多达上千种，因此上游供应商数量众多。产业链中游为生产商，如自有 品牌生产的汤臣倍健、养生堂，及代工生产的仙乐健康、艾兰得、百合股份、金达威等。 产业链下游为产品流通渠道，目前国内下游渠道中电商/直销/药店/其他占比分别为 46%/26%/20%/8%，电商渠道占比近半且仍在高速增长。

品牌商竞争趋于激烈：营养保健食品因功能诉求丰富多元，细分赛道众多，因此品牌商 集中度普遍较低。我们认为近年国内品牌商竞争格局趋于激烈，主要原因为（1）低门槛 的电商渠道占比提升，新锐品牌竞相入局。在严监管、医保限刷政策下，行业渠道结构 发生变化，直销渠道占比持续下滑、药店渠道占比较稳定，主要增量集中于电商渠道。 电商渠道产品无需经过保健食品认证，进入门槛低，大量新锐品牌竞相入局。（2）跨品 类布局企业增加。随着居民健康消费习惯养成，在品类高毛利的吸引下各企业布局营养 健康食品的积极性提高，普通食品形态的营养健康食品无需经过保健食品注册或备案， 亦降低了企业跨品类布局的门槛。近年连锁药店通过代工模式布局自有品牌产品，食品、零售等快消企业的布局也在增加，多领域企业跨品类布局进一步加大行业品牌商的竞争。

分散格局下代工企业迎来发展机遇。根据欧睿数据，中国/美国/西欧营养健康食品前十 公司市占率分别为 35%/27%/24%，各国集中度均较低，而美国、西欧监管较我国更松， 行业集中度更低。而市占率低于 0.01%的长尾公司在中国/美国/西欧的市占率分别为 42%/42%/28%，且长尾公司份额呈缓慢提升趋势，行业内存在大量小品牌小公司。我 们认为体量较小的公司或品类建立自有产线难以形成规模效应，且在需求变化速度加快 的环境下难以快速调整供应链进行匹配，因此营养健康食品行业品类丰富、竞争格局分 散、长尾公司众多的特点利好代工企业，代工份额有望保持在高位，自建工厂的品牌商 仅为少数。

全球代工市场规模约 1148 亿元，未来增速趋近于营养健康食品行业增速。根据欧睿数 据，2022 年中国/美国/欧洲营养健康食品代工市场规模分别达 36/82/30 亿美元（分别 对应 252/574/210 亿元人民币），全球代工市场规模达 164 亿美元（对应人民币约 1148 亿元）。展望 2022-2025 年市场增速，整体来看代工市场规模增速与营养健康食品行业 增速接近，我们认为当前代工模式在各国市场渗透率已较高，未来有望与营养健康食品 行业同步扩容。

2.3 CDMO 头部企业市占率低，集中度有望提升

CDMO 企业相对低毛利低费用，需重点进行研发投入。与自主品牌模式相比，CDMO 模 式特点为低毛利、低销售费用、高研发投入，由于无法享受品牌溢价，CDMO 企业毛利率较低，但也不需要投入高额销售费用抢占市场份额，而研发费用率偏高的主因为需要 高研发投入推进产品更新迭代，提高生产效率，以此构建核心竞争力。综合来看，CDMO 企业净利率普遍低于品牌商，但仍处于较高水平，我们认为或主要得益于营养健康食品 品类整体高毛利，且客户分散使代工企业议价权更强。

行业 CR5 低于 20%，测算仙乐健康国内市占率约 5%。由于客户数量众多、格局分散， CDMO 行业格局亦分散，中国市场营养健康食品 CDMO 行业头部五大企业市场份额不足 20%，借鉴欧睿数据，我们测算头部企业仙乐健康在国内市占率约为 5%，行业仍有待 集中。头部企业如仙乐健康、大江生医、百合股份等均有数十年历史，业务大多聚焦于 B 端代工，销售区域大多覆盖全球数十个国家和地区。

我们认为 CDMO 企业的核心竞争力在于： 1. 产品储备及优势剂型：营养保健食品 CDMO 企业可以储备自有保健食品注册或备案 证书、自有配方以供客户选择后进行生产，因此我们认为产品端的积累包括丰富的产品 配方及剂型储备、保健食品注册或备案证书储备、具有核心壁垒的产品及剂型等。 2. 高效的研发和供应链体系：在需求快速迭代的背景下，不断提高研发及供应链效率， 加快对客户需求的响应速度从而提高客户对终端需求的反应速度，是短期扩张市场份额 的核心优势。 3. 优质客户积累及新客户、新渠道开拓能力：头部客户体量大，相对更稳定、更具规模 效应，绑定头部高黏性的优质客户能建立更稳固的基本盘。同时营养保健食品行业分散， 新兴品牌众多，但大量企业生存周期短，业内格局更替快，CDMO 企业需加强客户开拓 能力提升份额。企业的产品研发及服务能力亦有望在客户合作中不断精进。 我们认为未来行业集中度有望提升：第一，规模效应下，头部企业在生产稳定性、研发 创新速度、供应链响应速度、产品质量上更具优势。第二，对小型企业而言，保健食品 注册及备案申请周期长，小企业难以承受低周转的研发投入，CDMO 模式运营困难。第 三，从客户的角度出发，食品安全是重中之重，生产环节需严格把关，出于对食品安全、 产品质量的重视，会更偏向于具有品牌力的头部生产商。

三、强化研发、生产、渠道竞争力，全球市场挖潜

3.1 高筑研发壁垒，供应链管理提效

产品及研发技术储备丰富，软糖等核心品类生产技术领先。研发端，公司经过数十年积 累储备丰富，现有超过 4000 个成熟营养健康食品配方、30 项发明专利、295 项保健食 品批文，公司不断推出创新剂型满足市场更新迭代需求、开拓空白市场，2022 年公司推 出超过 500 个新品，国内新品转化率超过 30%。创新剂型的推出能帮助公司开发增量市 场、打开利润空间，并构建产品竞争壁垒。通过多年研发积累，公司在部分剂型上具备 行业领先的技术优势，如公司生产的萃怡营养软糖高质、美味，在软糖制作过程中能充 分保留营养物质的活性，且可以生产无糖、植物基、夹心双层等多种特殊形态。 “保健食品”批文数量丰富且逐年快速增加。国内保健食品需经过注册或备案审批，其 中注册流程时间长达数年，影响产品更新迭代速度；备案流程时间较短，但仅限于部分 基础营养素品类的审批。由于公司根据自有证书及配方生产的营收在总营收中占比近半， 因此保健食品注册证书及备案凭证的储备对业务扩张、提高客户响应速度具有重要作用。 与业内公司对比，公司保健食品注册证书数量较多，取得“保健食品”认证的剂型更丰 富，而备案凭证数量虽少于百合股份，但呈逐年快速增加趋势。

全球设立 5 大研发中心，高额投入提升研发实力。为保持产品及剂型领先优势，加快推 新迭代速度，公司已在全球设立 5 大研发中心，分别位于中国汕头、马鞍山、上海及德 国法尔肯哈根、美国加利福尼亚，各研发中心之间实现技术共享，并借助中国工程师红 利快速实现从概念开发到商业化落地。公司还与广东以色列理工大学、华南理工大学、 江南大学围绕营养健康食品原料和功效开展合作研发项目。与同行业公司比较，公司每 年研发费用及研发费用率均保持行业领先水平。

公司目前在研发端提出“3D”布局，注重储备研发技术及提高供应链响应效率，短期利 于扩张市场份额，长期构建产品技术壁垒： （1）Deployment 应用开发：提高产品上市效率。2022 年公司在新零售渠道进行试点， 设定端到端产品开发周期目标 30 天，实施后实际平均开发周期为 20.8 天，92%的项目 满足开发周期<30 天的目标。供应链效率的提升有助于匹配需求快速变化的新零售等渠 道需求，短期有利于公司提升市场份额。 （2）Development 产品创新：前瞻储备创新产品。公司借助全球市场布局的洞察优 势，建立跨职能团队（市场、销售、研发）为客户提前储备趋势性产品，引进先进技术， 并夯实原有关键产品、关键技术的壁垒。 （3）Discovery 技术研究：布局前瞻技术研发。随着需求变化，行业未来有望出现更 多 2022 年公司提交发明专利申请 32 项；发表 SCI 文章 6 篇，其中 3 项临床研究在高影 响因子杂志发表，夯实仙乐健康循证营养影响力。

3.2 绑定优质大客户，覆盖下游全渠道

绑定大客户，基本盘稳定。公司通过多样化产品及剂型积累、持续的研发推新、高效的 供应链响应速度，辅以优质技术服务绑定了大量优质大客户，2022 年公司前五大客户销 售额均超过 1 亿元，前五大客户销售总额达 7.4 亿元，销售额占比达 29.5%，而百合股 份前五大客户销售总额为 1.0 亿元，销售额占比为 14.0%，公司大客户资源多且合作周 期长，通过邀请客户参加新产品上市活动、积极参与客户的年度产品线规划等方式提供 客户粘性，收入基本盘稳定。

客户全渠道挖潜，新锐品牌增速领先。根据招股说明书，2018 年公司前五大客户为辉瑞、玫琳凯、美乐家、Now Health、HTC Group，覆盖医药、快消、保健品多行业，目前公 司客户已覆盖直销、非直销、药店商超、电商全渠道，包括医药、食品、化妆品等众多 行业，下游客户日益多元化。在中国市场，电商新零售渠道增速高且涌现众多新兴品牌， 公司于 2019 年新建新零售渠道销售团队，2020 年对营销架构进行调整以更好适应新渠 道客户的需求，目前已与 Keep、Wonderlab 等新锐品牌展开合作。2022 年中国区下游 客户中新锐品牌增速超过 40%，为增速最高的渠道。2022 年大环境影响下公司线下展 会等活动难以展开，影响渠道及客户扩张进度，2023 年各项营销活动得以恢复、客户需 求修复，公司将加大销售团队建设、加大客户开拓力度助力规模扩张。

3.3 中美欧多地布局，全球化步伐加速

业务迈向全球，2023 年初收购 BF 完成全球产能布局。2022 年公司出口已达 50 多个 国家和地区，在中国广州、中国上海、美国洛杉矶三地设立营销中心，开拓全球市场。 公司基于中国汕头工厂的基础，2016 年全资收购德国工厂 Ayanda，Ayanda 成立于 1992 年，位于德国法尔肯哈根市，是欧洲五大软胶囊制造商之一。2018 年马鞍山工厂投产， 新增 24 亿粒营养软糖生产线，而后陆续扩充软糖及饮品产能。2023 年初公司完成收购 Best Formulations 71.41%股权，全球化产能布局落下最后一子，BF 成立于 1986 年， 总部位于美国加利福尼亚州，是美国知名 CDMO 企业，覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉 剂、茶包等多种剂型。

得益于销售团队升级及软糖需求旺盛，2022 年美洲收入赶超欧洲，2019 年公司将美洲 区销售团队升级，建立了经验丰富的本土销售团队，并升级优化客户结构，深耕前十大 客户，2020 年继续着力充实美国营销团队力量，实现北美东部、西部、中西部和南部的 销售人员覆盖，并凭借软糖产品的核心技术吸引新客户，业务实现高速扩张，2019-2022 年复合增速高达 49.5%，2022 年收入体量超过欧洲区。 中国区为公司核心市场，各地区市场份额均有提升空间。2022 年公司中国/欧洲/美洲地 区营收分别达到 14.9/4.0/5.4 亿元，占比分别为 59.5%/15.8%/21.6%，中国区是核心 市场且保持较高增速；欧洲区发展相对成熟；美洲区收入在 2019-2022 年高速增长。我 们测算公司在各国家/地区市占率，中国/美洲/欧洲市占率分别约 4.8%/0.8%/1.5%，中 国市场集中度有待提升，公司作为头部企业有望抢占更高份额；而美洲、欧洲及其他地 区市场份额仍低，有望借鉴美洲区经验，通过销售团队升级及能力提升抢占更高份额。

3.4 突破产能瓶颈，重点扩张新剂型

全球布局贴近市场，优化各工厂剂型分配。公司全球工厂布局有利于贴近多地市场，提 高对需求变化的敏锐度，并提高对客户的响应速度。同时公司合理规划各工厂产能，提 高工厂规模效应，如马鞍山工厂集中生产软糖、饮品、粉剂三个剂型，Ayanda 延续软胶 囊生产，汕头工厂剂型较丰富，以软胶囊、片剂、粉剂为主。

多种剂型产能大幅提升，突破产能瓶颈构建规模壁垒。2018 年除软胶囊外，片剂、粉剂、 软糖产能利用率均超过 100%，公司产能利用饱和。软胶囊产能自 2016 年后大多保持在 90%左右，主要得益于 2016 年收购 Ayanda，将产能从 46.87 亿粒大幅提升至 65.76 亿 粒，通过产线改造产能有望继续提升。近年公司重点扩充软糖产能，2018 年底马鞍山 24 亿粒软糖产线投产后，又分别于 2021 年、2022 年投产年产 8 亿粒、18 亿粒两条产 线，随着产能逐步爬坡，软糖产能充足。此外公司片剂、粉剂、功能饮品产能也已进行 大幅扩张，2022 年各剂型产能利用率均降至 100%以内，除软胶囊外各剂型产能利用率 降至 75%以下，考虑到部分产能仍在爬坡，收购 BF 工厂将新增部分产能，公司已突破 产能瓶颈，有力支撑公司收入增长。

四、内生业绩逐步修复，BF 贡献利润弹性

4.1 内生业务：业绩呈逐步改善趋势

业绩压力释放，2023 年一季度显著修复。2023 年一季度公司考虑并表贡献后的表观收 入达到 7.0 亿元，剔除并表贡献后我们预期内生营业收入仍保持正增长；剔除并表 BF 带 来的利润亏损后，2023 年一季度内生归母净利润已经恢复到接近 2021 年一季度水平， 同比高增长，我们认为公司内生业务收入增长及盈利能力均已走出低谷，正在修复提升。

收入端：逐步回归高增长通道。公司业务覆盖全球 50 多个国家和地区，主要包括中美 欧三地市场，2019-2022 年三地在外部环境变化下先后受创，目前中国区在短期爆发后 回归常态，但行业常态化增长中枢或有望上移；欧洲区恢复常态；美洲区去库存的影响 正在逐季度减弱，预期下半年将恢复较好增长。

（1）中国区：行业增速中枢有望上移。由于公司位于行业中游，客户覆盖下游全渠道， 因此公司业绩表现与行业表现较为一致。中国区营养健康食品市场在 2019 年经历行业 整顿、监管趋严、医保限刷的重大变化，政策冲击下市场疲软，公司收入亦在 2019 年 下半年出现负增长。2020 年低基数下公司业绩修复，但大环境变化后消费力承压，公司 收入再次陷入负增长。2022 年公司调整销售策略，新客户、大单品项目陆续落地贡献增 量，且 2022 年底以来在健康意识及免疫需求爆发下行业取得高速增长，公司收入增速 亦显著提升，我们认为消费者渗透率的提高、消费习惯变化将提高未来数年行业增长中 枢，公司中国区收入有望提速增长。

（2）欧洲区：开工率恢复及主动销售改革，恢复常态化稳增长。公司自 2016 年收购德 国 Ayanda 工厂以来已在欧洲市场深耕多年，将 Ayanda 客户与自有客户网络整合，快速 打开欧洲市场，欧洲区发展进入成熟阶段，收入稳健增长。但 2021 年后大环境影响下 德国工厂开工率下滑、海运费用及耗时大幅增加，欧洲区营收在 2021-2022 年连续下滑。 2022 年公司在该地区开始搭建事业部、加大开拓客户的力度，随着下半年开工率不足问 题得到解决，欧洲区重回稳健增长。

（3）美洲区：去库存影响逐步消退，仍具备高增长潜力。美洲区业务保持高增速，受 益于销售团队的搭建，美洲区在 2020-2021 年保持高速增长，2022 年上半年因鱼油价 格上涨、原材料短缺导致生产受限收入增速下滑，但四季度起美国市场开始去库存，收 入端受压制，下半年预期趋势环比改善，美洲区有望重回高增长。

成本端：原材料成本回落+内部推进降本增效，毛利率边际修复。2022 年公司主营业务 成本中材料/直接人工/制造费用/物流费及其他占比分别为 72.7%/9.1%/14.7%/3.5%， 其中原材料品类众多，根据招股书数据，2018 年主要品类明胶、鱼油、维生素占比分别 为 10%、8%、4%，单一原材料占比低，价格波动对毛利率的影响较小。2021 年海运 费用大幅上涨，2022 年主要原材料明胶、鱼油价格大涨，叠加软糖等新产线投产初期产 能利用率低，公司毛利率承压。2023 年部分原材料如鱼油价格仍在高位，但维生素等大 多数原料价格已有明显回落，成本压力得到缓解，海运费用回落至低位。公司亦持续推 进降本增效工作，2022 年成立专项小组对精益生产、供应链优化、研发、人效四个维度 进行优化，降低生产、管理成本。根据我们测算，得益于成本回落及降本增效措施，2023 年一季度剔除并表影响后内生毛利率同比有所提升，预期内生毛利率将持续修复。

费用端：发力拓渠道拓客户提高销售费用率，管理费用率有望下降。销售费用方面，2022 年公司线下展会、差旅等大幅减少，销售费用率处于低位，2023 年线下营销活动恢复， 且公司为加大渠道开发力度将扩编销售队伍，销售费用率或将提升。管理费用方面，2022 年因股权激励、并购 BF 产生较高管理费用，管理费用率同比提升 1.8pct，2023 年有望 显著回落。研发费用及财务费用方面，公司研发费用率基本保持在 3%-4%之间，而财 务费用受汇兑损益影响具有不确定性，目前人民币贬值对公司形成利好。

利润端：需求修复及成本回落打开盈利改善空间。2021 年下半年以来公司归母净利率显 著下滑，主要原因为国内外需求先后承压、原材料成本和海运费大幅上涨，2022 年二季 度受益于销售费用率下降及汇兑收益，净利率短期提升至高位，但随后再次持续回落。 我们测算剔除并表 BF 带来的亏损后，2023 年一季度公司内生归母净利率同比大幅提升， 未来需求恢复叠加成本回落的背景下内生业务净利率仍有大量提升空间。

4.2 并购业务：BF 整合贡献利润弹性

Best Formulations 陷入亏损，盈利能力有望逐季改善。从收购的 BF 历史财务数据来 看，2021 年 BF 收入达到 7.62 亿元，净利率达到 11.2%，而 2022 年上半年出现亏损， 主要原因为进行了部分仓库和产线搬迁、进行存货一次性盘亏对净利润有一次性影响， 中美会计准则差异也有部分影响。BF 经营情况与美洲区整体表现类似，2022 年四季度 以来受行业去库存影响，BF 收入端亦承压。预期随着美国去库存影响消退，公司整合优 化、降本增效措施逐步实施，BF 盈利能力有望逐季度改善。

BF 收入及盈利能力展望： 收入端：逐季改善，新业务贡献增量。BF 原有业务方面，美国市场去库存的影响正在边 际减弱，公司聚焦于在内部做销售协同，同时积极洽谈新项目，推进本土化渠道拓展及 客户挖潜，收入增速将逐季改善。此外 BF 新增软糖、个护两条业务线，有望拉动 BF 实 现更高增长。 利润端：降本提效，净利率有望重回高点。对比 BF 和内生业务的毛利率及费用率，我 们认为 BF 销售费用率和管理费用率显著偏高，未来提高人效及费投效率或为提升盈利 能力的关键。借鉴 Ayanda 经验，2016 年公司全资收购德国软胶囊制造商 Ayanda，此 后在资源共享、市场营销、采购及研发等方面进行资源整合，充分发挥协同效应，2017 年-2019 年上半年 Ayanda 净利率持续提升且高于收购前水平，2019 年上半年净利率提 升至 10.3%。我们认为公司在整合优化、降本提效方面积累的丰富经验将有助于拉动 BF 盈利能力快速修复，未来有望重回 10%以上的净利率高点，软糖、个护业务有望拉动整 体盈利能力提升。

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