仙乐健康研究报告：跨越低谷，内生外延并进.pdf

仙乐健康研究报告：跨越低谷，内生外延并进。仙乐健康：创新驱动、全球布局的 CDMO 企业。公司从 2000 年起从事营 养保健食品合同生产业务，自此深耕行业二十余年，自 2016 年出售广东千 林后高度聚焦 CDMO 主业进行全球拓展、规模化扩张，创新驱动下产品剂 型不断丰富，目前覆盖八大剂型，软糖、饮品新剂型占比提升。公司股东中 林氏家族持股比例高且稳定，多位高管业内经验丰富。

行业稳步扩容，头部企业份额有望提升。我们认为营养健康食品市场空间广 阔，长期中国/成熟市场有望保持高个位数/低至中个位数增速，而行业品类 丰富、竞争格局分散、长尾公司众多的特点下代工模式具有必要性，代工市 场有望同步扩容。CDMO 行业 CR5 不足 20%，据我们测算仙乐健康国内市 占率约 5%，集中度有待提升，产品储备及优势剂型、高效的研发和供应链 体系、优质客户积累及新客户新渠道开拓能力为 CDMO 企业的核心竞争力。

强化研发、生产、渠道竞争力，全球市场挖潜。公司拥有丰富的产品、研发 技术储备，核心剂型优势突出，与众多优质大客户深度绑定，且仍在不断强 化研发能力、提高供应链响应效率、完善国内全渠道销售网络并升级海外销 售团队，短期着力扩张市场份额，长期构建产品技术壁垒。我们认为收购 BF 让公司全球化产能布局落下最后一子，有望借助中国工程师红利、以贴 近市场优势助力全球业务扩张，公司各剂型产能瓶颈均得以解决，有力支撑 收入增长，有望在全球市场抢占更高份额。

内生业绩逐步修复，BF 贡献利润弹性。考虑内生业务，2021-2022 年公司 因需求承压、成本大幅上涨、管理费用增加致业绩增长停滞甚至负增长，我 们认为 2023 年收入端有望回归到高增长通道；原材料成本回落叠加内部降 本增效推进将带来毛利率修复；费用率回归常态化，综合来看，需求修复及 成本回落打开盈利改善空间。考虑 BF 并表影响，BF 收入端随着去库存影响 逐步消退有望逐季改善，下半年软糖、个护新业务贡献增量；利润端短期承 压，未来通过整合优化、降本提效净利率有望重回高点，软糖、个护业务有 望拉动整体盈利能力提升。