2023年岱美股份研究报告：遮阳板全球龙头新成长，核心客户全球化与高价值量顶饰系统扩张

公司概况：遮阳板全球龙头，基于工艺链同源性拓品类

主业：遮阳板全球龙头，顶饰系统集成者

主业；主营乘用车顶棚系统和座椅系统（非整椅）的内饰件，包括遮阳板、 头枕及扶手、 顶棚中央控制器、顶棚及顶饰系统集成等汽车内饰产品。

明星产品：遮阳板全球份额达 45.9%，充分验证公司经营能力

遮阳板全球龙头充分验证公司经营能力；2022 年公司实现营收 51.4 亿，其 中销售遮阳板 5652 万件，营收 36.6 亿。遮阳板业务当前全球市占率达 45.9%， 充分验证公司经营能力。

股权结构：父子二人控股 80.8%，股权高度集中

股权结构；公司实控人为姜银台和姜明，父子二人合计控股 80.8%，持股高 度集中。

成长复盘-营收端：客户拓展&路径复制助力三次成长

阶段Ⅰ-遮阳板：01-21 年，遮阳板客户拓展路径通用（国内）→通用（北美） →克莱斯勒→福特，而后进入特斯拉，再收购 Motus 后拓展至德系、北美日 系及豪华品牌等；后期将伴随特斯拉全球化；22 年市占率 45.9%； 阶段Ⅱ-头枕&扶手：08-21 年，开拓头枕/扶手产品，进入以遮阳板为主，头 枕为辅的二次成长，营收 CAGR13-18=21.2%， 22 年市占率 4.3%。后续有 望参照遮阳板客户路径“通用→克莱斯勒&福特→北美新势力等其他客户” 实现份额提升； 阶段Ⅲ-顶棚：22 年以后，顶棚为主的顶饰系统产品开启第三次成长，22 年 取得全球知名新能源客户定点，而后开始放量。

成长复盘-利润端：12-17 年高增，18-21 年海外扰动拖累盈利

2012-2017 公司归母净利润高速增长：12-17 年期间公司归母净利润 CAGR12-17=32.4%（营收 CAGR12-17=18.3%）。 2018-2021 业绩波动主要受海外扰动影响：1）18 年：汇率走低、收购 Motus 中介费、关税等；2）20 年：计提商誉减值 1.6 亿元，支付货款损失 0.4 亿 元，剔除两项因素后实现归母净利润 5.8 亿元，同比仅减少 6.7%；3）21 年： 行业缺芯、原材料价格屡创新高、海运费大幅上涨等。 2022 净利润回升：汇率变动及新项目订单放量提升盈利。

盈利能力-纵向比较：控费能力较强，盈利改善

盈利改善：毛利率方面，21 年受原材料价格、海运费等因素影响。净利率方面，趋势同毛利率，20-21 年受汇兑、资产减值等影响净利率表现。 期间费用率总体稳定：1）销售费用率 20 年显著降低系会计准则调整，部分 销售费用划归营业成本；2）管理费用率整体微增，其中 19 年并表 Motus 带 来员工薪酬等费用上升；3）财务费用率波动主要受汇率影响较大，公司海外 收入占比高；4）研发费用率保持相对稳定。

盈利能力-横向比较：毛利率同业领先

毛利率同业领先：1）17 年公司毛利率 37%远高于可比公司（20-25%）；2） 18-20 年毛利率受 Motus 并表影响；3）21 年公司受海运费等影响较大，毛 利率同业领先。

整体认知：前瞻的全球化布局&极致的成本把控&成功的海外整合 与经营

①全球化战略领先：先人一步，08 年进入北美市场后持续深耕

优先全球替代抢占海外市场：与多数汽零本土替代→全球替代的成长路径不 同，公司直接开启全球替代；1）公司于 08 年获得通用北美遮阳板项目后成 立子公司直接开启全球替代；2）18 年成功整合 Motus 遮阳板业务资产获得 海外产能，拓展海外客户同时促格局优化；3）当前借助北美新势力快速导入 的放量契机，募投扩建海外产能。

①全球化战略领先：海外扩张阶段 1-借助通用设立子公司进军北美

海外阶段Ⅰ-借助通用抢占北美市场，设立海外销售服务子公司：先后在德国 汉堡（2008）、美国底特律（2009）、韩国仁川（2010）、墨西哥锡劳（2015） 等主要客户所在地区设立全资子公司，派驻业务和技术人员，专门负责各区 域的市场营销和技术支持、项目开发和物流配送等服务。 汽车内饰件依赖成本和响应：汽车内饰件技术壁垒低，成本和响应要求高， 公司依靠全球化销售服务网络，快速响应客户需求，得到了客户的广泛认可。

①全球化战略领先：海外扩张阶段 2-整合对手 Motus

18 年收购 Motus-拓展海外遮阳板生产基地：18 年收购 Motus 旗下遮阳板相 关资产和业务，使得公司遮阳板业务的客户资源、海外产能布局显著加强， 海外竞争格局优化。 客户资源互补格局优化，全球市占率跃升：Motus 客户以德系大众、保时捷、 宝马、奔驰、本田为主，收购后客户资源互补助力遮阳板全球市占率从 17 年 22.29%提升至 19 年 37.68%。

①全球化战略领先：海外扩张阶段 3-扩建产能

募投扩建海外产能：顶棚及顶饰系统快速导入北美新势力客户，公司抓住北 美新客户放量契机，募投建设墨西哥顶棚系统生产基地。项目达产后可年产顶棚系统集成产品 30 万套、顶棚产品 60 万套。

②极致的成本把控：行业壁垒&人力成本&工艺及材料规模效应

公司毛利率领先可比公司，主要体现在行业壁垒、人力成本、规模效应三个 方面 。 内饰行业壁垒低且细分品类多；1）行业技术门槛低；内饰行业技术门槛低， 主要依靠成本把控和快速响应能力竞争；2）细分品类多，龙头易确立领先优 势；内饰细分品类多，包括遮阳板、头枕、扶手、顶棚、仪表板、地毯等多 类产品；不同细分内饰品类技术要求及生产制造标准差异悬殊，单一企业难 以全面布局，细分品类龙头易确立领先优势。 行业属于劳动密集型，员工薪酬占成本比例较高，公司人力成本把控强；1） 人力成本低；2022 年公司人均薪酬 14.72w，低于部分可比公司；2）人均创 利高； 2022 年公司人均创利 7.06w，领先部分可比公司。 工艺及材料同源性形成规模效应：1）工艺同源性；遮阳板、头枕、顶棚等 产品在注塑、发泡、组装等工艺具有高度同源性；2）材料同源性；与同源工 艺对应的原材料，如塑胶粒子、聚醚等也具备高度同源性。

②极致的成本把控：产业链一体化程度高 

主要产品毛利率同业领先：公司遮阳板与头枕毛利率与可比公司主要产品相 比，长期处于领先地位。 产品零件&模具自制率高：1）零件：公司遮阳板中除面料、镜子、标签等零 件外购，冲压件、注塑件、电镀、发泡等均为公司自制；2）模具：核心模具 和一般模具以自主设计制作为主，委托外部加工为辅。其中 PU 及 EPP 发泡 模具、冲压模具、镁铝压铸模具、高频焊接模具和大部分注塑模具等均由公 司自主设计制作。

②极致的成本把控：舟山低成本工厂贡献高占比的利润

舟山低成本工厂贡献高占比利润；相比上海与境外生产基地，舟山工厂用地、 用人成本较低，22 年舟山岱美+舟山银岱贡献营收合计 33.9%，对应净利润 占比合计达 62%。

②极致的成本把控：标准化产品管理实现同源产品降本

标准化产品管理体系：包括产品构造标准化、材料标准化和辅助工具标准化； 标准化管理+高度同源性=有效降本：标准化产品管理体系下，设计、制造工 艺&材料同源产品，注塑、发泡、组装等工艺同源；塑料粒子、聚醚等材料 同源；助力实现产品设计、材料管理、工具复用三方面的有效降本。

③成功的海外整合与经营：同产业链整合&管理能力强

成功整合并经营 Motus 遮阳板业务：1）Motus 外购率高，并购后借助公司 提高零部件和模具自制率，有效降本、提升盈利水平；2) 收购完成后相关业 务直接归属于公司，具有绝对的控制权；3）引进公司优秀的管理团队；推行 扁平化管理模式，建立以总裁等高管为重要支点的管理组织架构，主要管理 人员均直接参与日常生产经营活动，指导和控制市场开发、产品开发、质量 监督、生产采购等各个业务环节。

行业分析：遮阳板稳定，头枕扶手竞争分散，顶棚大空间格局集 中

遮阳板：空间增长稳健，CAGR22-25=5%，格局集中

空间增速稳定；关键假设：1）全球乘用车产量增速 2%；2）根据公司公告测算 2022 年遮阳板单价 64.7 元/件，遮阳板单价增速 3%；3）每辆车配 2 个遮阳板。预测结果：23-25 年，乘用车遮阳板市场空间分别为 79/83/87 亿 元，CAGR22-25=5%。 格局集中；全球遮阳板市场的参与者主要为岱美股份（Motus）、安通林、 日系供应商，以及大量规模较小的各地本土供应商。

空间增速稳健；关键假设：1）全球乘用车产量增速 2%；2）根据公司公告 测算 2022 年头枕单价 72.8 元/件，消费升级推动头枕单价增速 5%；3）每 辆车配 4 个头枕。预测结果：23-25 年，乘用车头枕市场空间分别为 181/194/208 亿元，CAGR22-25=7%。 格局分散；乘用车头枕市场的参与者主要为座椅企业、第三方头枕企业，格 局较分散。

空间增速稳健；关键假设：1）全球乘用车产量增速 2%；2）假设顶棚单价 700 元/件，单价增速 3%；3）每辆车配 1 个顶棚。预测结果：23-25 年，乘 用车顶棚市场空间分别为 428/450/472 亿元，CAGR22-25=5%； 格局相对集中：安通林是公司顶棚业务开拓北美市场的主要竞争对手。  公司与安通林相比优势：1）成本把控强，报价低；2）整车厂出于供应链安 全角度需拓展供应商。

行业壁垒：成本把控&快速响应&头枕安全件

汽车内饰件的技术壁垒较低，但在成本把控、同步研发、头枕属于安全件三 个方面具有一定的壁垒 。 成本把控（核心）：1）行业特点：遮阳板和顶棚市场竞争对手多为外资， 头枕市场格局分散易进入；2）低技术壁垒要求严格的成本把控：①行业属于 劳动密集型，员工薪酬占成本比例较高；②准入门槛低，成本是关键，高零 部件及模具自制率降低原材料成本占比，提升利润空间。 同步研发：1）能力要求高：对汽零企业的模具设计能力、工装及夹具设计能 力要求高。2）标准化量产要求高：需通过样件、试生产、PPAP 等阶段。 头枕安全件：1）头枕属于安全件：发生撞车事故时，头枕可减轻颈椎损伤， 对位臵、尺寸、强度和吸能有严格标准。2）试验过程严格：需要经过静态试 验和动态试验（包括前方撞击和后防撞击）。

成长逻辑：特斯拉全球化与北美客户拓展(量)&顶饰系统延伸(价)

量-特斯拉全球化：特斯拉占比提升至前五

公司头部客户集中度下降：公司头部客户集中度从 2014 年的 69.4%下降至 2021 年的 48.51%，其中 2018 年收购 Motus 助力公司拓展客户群体，前五大客户集中度下降超 10pct，对单一大客户依赖程度降低。 特斯拉份额提升，已进入前五： 2022H1 特斯拉贡献营收占比 5.94%，成为 公司第五大客户。

量-特斯拉全球化：全球化是下一步重心

特斯拉全球化是下一步重心：特斯拉发布 2030 年全球计划。我们认为：1） 新车型皮卡和 Model Q 更契合全球市场；2）全球化更倾向于选择前期合作 好且愿意配套建厂的供应商。

量-特斯拉全球化：墨西哥成为主要抓手，公司具先发优势

墨西哥产能是第一抓手：特斯拉超级工厂选定墨西哥，与得州奥斯汀工厂共 同推动墨西哥汽车产业发展。公司在墨西哥的规划：公告墨西哥顶棚系统生产基地募投项目，已于 22 年 12 月完成所有权登记相关全部流程。 海外优势：墨西哥配套时间久，经验丰富；2015 年设立墨西哥岱美，2018 年收购了 Motus（墨西哥）及 Motus 北美遮阳板相关资产，已具有成熟的遮 阳板产能配套。

量-客户路径复制：头枕扶手等有望沿遮阳板客户路径渗透

头枕有望沿遮阳板路径渗透：公司遮阳板在北美三大客户福特、通用和克莱 斯勒长期配套，份额高，客户基础扎实，头枕业务有望按照通用-克莱斯勒福特的路径持续提升份额。

价-品类拓展：同源工艺向顶棚及顶饰系统拓展

头枕扶手；遮阳板、头枕在注塑、发泡、组装等核心工艺具有高度同源性， 公司基于遮阳板（单车价值量 100-200 元）同源工艺拓展至头枕扶手（单车价值量 300-500 元），实现价值量提升。 顶棚；遮阳板与顶棚同属汽车顶棚系统，且核心工艺（注塑、发泡、组装） 具有高度同源性，公司基于同源工艺在顶棚系统中品类拓展至顶棚（单车价 值量 800-1000 元）。 顶棚及顶饰系统；基于遮阳板、顶棚中央控制器及顶棚基础，拓展至顶棚及 顶饰系统（单车价值量 3000+元）。

价-品类拓展：已获顶棚系统定点，ASP 超 3500 元

顶棚系统定点：2022 年 3 月公司发布公告获得顶棚系统订单，量产时间 23Q1， 订单单车价值量约为 500-800 美元。 顶棚系统集成 ASP 大幅提升：公司顶棚系统订单预计 ASP 超 3500 元，相 比于遮阳板价值量大幅提升。 高端车型配套可提升产品 ASP：预计顶棚订单将配套客户高端车型，高级功 能需求将提升产品复杂程度（顶棚需预埋线束，中控加装功能模块），同时 也将提升产品价值量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）