2023年旺成科技研究报告：募投扩产转型新能源车，核心技改开拓增长空间

1 专精特新“小巨人”，传动领域引领者

公司深耕齿轮传动领域 24 余年。公司前身重庆市旺成汽车配件制造有限责任公司成立 于 1999 年，一直专注于齿轮、离合器和传动类摩擦材料的研发、生产和销售，主要产品为 齿轮和离合器，广泛应用于摩托车、全地形车、汽车、农机等领域。公司被授予“重庆市高 新技术企业”、“重庆市专精特新企业”、“重庆市企业技术中心”等荣誉称号。

1.1 股权结构稳定，董事长为控股股东

股权结构高度集中，董事长吴银剑及家人为实际控制人。公司控股股东及为董事长吴银 剑；实际控制人为吴银剑、吴银华、吴银翠，其中吴银剑与吴银华系兄弟关系，吴银剑与吴 银翠系姐弟关系，吴银华与吴银翠系兄妹关系。截至 2023 年 7 月 12 日，吴银剑直接持有 62.4%的股份，吴银华直接持有公司 5.6%的股份，吴银翠直接持有公司 5.4%股份，三人合 计持有公司 73.3%股份。

多部门协同研发，保持企业发展核心驱动力。公司以研发为企业发展的核心驱动力，形 成了以产品研究所、工程技研部、品质保证部、材料部为主，多部门共同合作的研发体系。 公司紧密结合摩擦材料、齿轮、离合器以及下游行业的发展趋势，致力于不断推进产品和技 术的更新迭代，以满足不同客户的差异化需求。公司“100CC-150CC 摩托车纸基离合器总 成”“AVT 变速箱齿轮”2 项产品以及“CWC 摩托车离合器总成弯梁车、骑士车、踏板车 100CC-150CC 系列”、“CWC 踏板车 K45 系列齿轮组件”、“CWC4D20 汽车齿轮 24111-4D20-0000-00/24112-4D20-0000”3 项产品曾先后获得重庆市高新技术产品、重庆 名牌产品认定。截至 2023 年 7 月 6 日，公司已取得授权专利 39 项，其中 8 项为发明专利。

1.2 产品技术较为成熟，应用覆盖多类型车种

公司布局两条细分赛道，主要产品广泛应用于摩托车、汽车及非道路用车等领域，且应 用领域不断延展。公司齿轮方面的主要产品包括摩托车齿轮、汽车齿轮、全地形车齿轮和农 机齿轮，公司离合器主要产品为摩托车离合器。

公司核心科技成果转化成功，技术水平行业领先。公司专注于齿轮、离合器相关产品的 研发和产业化，经多年研发积累，在摩托车离合器、高精度齿轮制造等方面掌握大量核心技 术，自主开发的少齿数（少于 15 齿）滚剃工艺加工技术（齿轮精度稳定保持在 ISO 或 DIN6-7 级）、滚磨工艺加工技术（齿轮精度稳定保持在 ISO 或 DIN 4-5 级）、外花键滚压加工技术（花 键精度保持 GB5-6 级）、纸基摩擦材料技术（是《非金属纸基湿式摩擦材料》《湿式自动变速 箱摩擦元件试验方法》国家标准的起草单位之一）等处于行业先进水平，主要在研项目覆盖 新能源汽车、重型卡车、工程机械、摩托车、全地形车等多个领域，为公司的持续健康发展 奠定了坚实的基础。

1.3 业绩短期承压，期间费用率回升

营业收入受多重影响，业绩短期承压。公司受国际宏观经济变化、国际政治环境变化、 客户采购量减少等影响，营业收入在 2018-2020 年由 3.3 亿下降至 2.8 亿，2021 年受下游 行业回暖、订单增加影响，营业收入增幅达到 28.5%，增至 3.7 亿，2022 年实现营收 3.2 亿。2019 年至 2023 年一季度，公司的归母净利润分别为 2862 万元、2427 万元、3737 万 元、3669 万元和 736 万元，2020-2022 年公司归母净利润的年化复合增长率为 8.6%。

高速齿轮组件与离合器部件主导业绩，营收构成相对稳定。分产品看，2019-2022 年高 速齿轮组件产品实现营收分别为 1.7 亿元、1.7 亿元、2.2 亿元和 1.8 亿元，离合器部件产品 实现营收分别为 1.2 亿元、1 亿元、1.1 亿元和 1 亿元，两板块产品营收合计占总营收的 90% 左右。分销售区域看，2019-2021 年外销收入呈上升趋势，2022 年稳定在 50%以上。

主营业务毛利率保持较高水准，高速齿轮赛道稳定发挥。一方面，公司齿轮及离合器产 品具有明显竞争优势，产品工艺难度大、附加值高，凭借自身持续的技术创新能力及精益化 质量管理体系，保证了公司产品拥有良好的盈利空间；另一方面，公司始终坚持走高品质的 市场路线，长期作为日本本田、日本雅马哈、印度 TVS、美国 TEAM 等大型跨国公司一级 配套企业，对产品附加值提升起到良好促进作用。使主营业务毛利率保持在较高水准， 2019-2023 年 Q1 分别为 25.9%、27.2%、24.9%、23.5%和 25.3%。分产品看，2019-2022 年公司高速齿轮组件毛利率略有波动，分别为 26.9%、29.5%、29.1%和 26.8%。公司净利 率在 2021 年后逐渐回升，2023 年第一季度因营收规模缩小略有下滑。

销售费用率略有波动，财务费用率回升。2019-2023 年 Q1 公司销售费用率分别为 2.5%、 1.0%、0.8%、0.9%和 1.0%，低于行业平均水平。2019-2023 年 Q1 公司财务费用率分别为 2.6%、4.9%、2.9%、0.1%和 3.2%，2022 年财务费用率降低主要原因系当年度产生汇兑收 益 657.3 万元、利息费用较前年减少 168.6 万元，2023 年 Q1 财务费用率回升至原本区间。

整体期间费用率和管理费用率呈现回升趋势。2019-2023 年 Q1 公司期间费用率分别为 15.5%、17.2%、12.4%、10.6%和 14.85%，略高于行业平均水平，2023Q1 期间费用率回 升主要系营收规模缩小与管理费用增加。2019-2023 年 Q1 公司管理费用率略有波动，分别 为 5.9%、7.1%、5.3%、5.9%和 7.0%。

2 齿轮和离合器双赛道并行，场景覆盖工业与车用领域

2.1 齿轮行业市场规模稳步提升，国产替代趋势日益凸显

齿轮指轮缘上有齿能连续啮合、传递运动和动力的机械元件，其质量直接影响车辆的噪 音、平稳性及使用寿命，是机械装备的重要基础件。相关产品广泛应用于工业领域和车辆领 域，并发挥着重要的基础性作用。 齿轮分类阶梯清晰，细分应用领域广泛。齿轮产品分为车辆齿轮和工业齿轮两大类，车 辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，是齿轮产品的最大应 用领域，根据公司招股说明书描述，车辆齿轮占齿轮产品市场的比重高达 60%以上。从齿 轮的品类来看，车辆齿轮分为车辆齿轮传动和车辆驱动桥传动总成；从齿轮的应用领域来看， 车辆齿轮分为汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮等。工业齿轮包括工业通用齿轮和工业专用 齿轮，工业齿轮产品品种繁多，使用情况较为复杂。工业通用变速箱已经逐渐系列化并批量 生产；工业专用齿轮装置随主机要求，需特殊设计配套，仅有小部分为系列化标准产品，绝 大多数为单件小批量、多品种生产。

国内齿轮制造发展多年，系国家战略性基础产业。齿轮制造业是为国民经济各行业提供 装备的战略性、基础型产业，是各行业产业升级、技术进步的重要保障和国家综合实力的集 中体现，经多年高速发展，我国齿轮产业规模不断扩大。根据中国齿轮产业大会暨 CGMA 年会和公司招股说明书描述，截至 2019 年年底，全国齿轮企业近 5000 家，骨干齿轮企业300 多家，年销售亿元以上仅 200 多家，齿轮行业产值在 3000 亿元左右，其中摩托车、汽 车以及农机等行业是带动我国车辆齿轮行业发展的主要力量。 基于行业增长与国民经济周期的基本一致性，以及齿轮行业本身具有的技术密集型和资 金密集型特点，整个齿轮行业已从高速发展期过渡到平稳发展期，根据中国机械通用零部件 工业协会齿轮与电驱动分会数据，2019-2022 年我国齿轮行业市场规模仍保持了 6.6%的年 化复合增长率，预计 2022 年将达到 3354 亿元。

齿轮国产替代趋势日益凸显。我国齿轮行业高端产品研发、制造能力不足，中低端产品 产能严重过剩，同质化竞争加剧。国外大型主机厂及其境内合资企业在齿轮产品应用上仍大 量使用国际进口品牌，国内产品的市场占有率仍有较大发展空间。随着国内企业不断加大研 发投入，已逐步实现该部分高端产品的国产替代，未来在政策和资金支持下，行业创新能力 将进一步增强，国产化替代趋势日益凸显。国内齿轮行业产品将趋向高精度、高可靠性、长 寿命和高功率密度，制造将趋向柔性化、自动化、智能化。

2.2 国外纸基摩擦材料逻辑成熟，未来国内市场空间广阔

离合器作为传动系统的重要组成部分，广泛应用于汽车、摩托车、工程车辆、农机等领 域。其主要承载着把摩托车、汽车或其他动力机械的引擎动力以开关的方式传递至车轴上的 装置的运作原理，起到切断和传递动力的作用。此外，在车辆紧急制动或遇到较大冲击时， 离合器可切断动力，分离传动系统，防止变速器等转动部件承受过载冲击，从而起到过载保 护的作用。 离合器按照摩擦材料通常可分为纸基离合器、橡胶基离合器、粉末冶金离合器、碳基离 合器。粉末冶金基摩擦材料主要应用于工程车辆领域，适合在低速、大扭矩工况条件下使用。 碳基摩擦材料主要应用于一级方程式赛车和飞机领域，性能优异，但制造周期长，成本昂贵。 纸基离合器基于其静、动摩擦系数比差异小、传递扭矩平稳、噪音低和环保成本非常低廉的 特点，广泛应用于各种车辆、船舶中。摩擦材料为离合器的关键零部件，按照应用领域，摩 擦材料可以分为制动类摩擦材料和传动类摩擦材料；按照材质构成，摩擦材料一般可分为橡 胶基摩擦材料、粉末冶金摩擦材料、碳基摩擦材料、树脂基摩擦材料和纸基摩擦材料。

国内离合器行业发展初期，针对应用场景的研究和使用多为橡胶基摩擦材料。随着纸基 摩擦材料的问世和发展，针对其应用于摩托车、汽车的综合性能的研究和应用越来越受到关 注、重视。摩托车、汽车、工程机械等行业是带动我国离合器行业发展的主要力量。 纸基摩擦材料技术壁垒高，国内市场空间广阔。纸基摩擦材料产品制造在国外已经是非 常成熟的技术，其中的典型代表包括 F.C.C.、EXEDY 两家企业，其产品的品质、性能处于 行业领先水平，但由于国外的先进企业对纸基摩擦材料的技术进行严格保密，国内摩托车离 合器企业中能进行稳定、批量生产纸基摩擦材料及其相关产品的企业凤毛麟角。公司通过不 断地创新与实践，在摩擦材料领域独立设计和开发、生产能力已达到国内先进水平，目前已 成为少数进入日本本田、雅马哈全球摩托车零部件采购体系的企业之一。随着国内离合器行 业的发展，纸基摩擦材料凭借其动摩擦系数高且稳定、静动摩擦系数之值接近、传递扭矩能 力强、摩擦噪音小等特点，可获得广阔的市场空间。

2.3 下游多类应用场景带来市场空间，行业集中度较低

齿轮及离合器行业处于摩托车、汽车等机动车产业链的前端行业，其市场需求主要来自 于摩托车制造业、汽车制造业。公司的齿轮产品主要是下游领域中的摩托车、汽车、全地形 车、农机行业的客户所采购，离合器产品主要是摩托车整车企业所采购，因此公司所处行业 发展情况与下游行业的需求状况有密切的联系。

齿轮传动部件行业单家企业占比低，行业集中度不高。齿轮传动部件行业市场容量大， 2021 年齿轮行业营业收入规模突破 3000 亿元，2019 年行业内生产企业 5000 余家，骨干齿 轮企业 300 多家，年销售亿元以上仅 200 多家，因此单个企业占整个市场的比例很低，集 中度不高，不同的企业在不同的细分市场有一定的市场优势。公司产品主要供应日本本田、 日本雅马哈、日本不二越、美国 TEAM、意大利比亚乔、美国 DANA、德国福伊特等在全球 行业范围内具有较高品牌知名度的企业或其投资企业。

3 产品矩阵丰富性能优越，募投扩产助力业绩高增

3.1 产品性能优势显著，成本管理能力强劲

公司是国内齿轮传动行业和纸基摩擦材料领域最具竞争力的企业之一。公司产品主要以 客户设计来图加工为主、自主设计为辅。凭借公司较强的产品设计分析和优化能力，在收到 客户提供的产品图纸后，公司通过组织技术人员对图纸进行充分评审，并从工艺优化和成本 削减方面提出合理化的产品设计变更建议，经过反复试验论证并与客户共同评审，完成设计 优化，从而实现产品图纸的最终设计方案。 公司齿轮量产精度属行业前列，摩托车领域进入雅马哈与本田等客户供应链。齿轮精度 是保证齿轮质量达到工作可靠、寿命长、振动噪声低等准则的重要前提。齿轮的精度等级分 为 0-12 共 13 个等级，0 级为最高级，12 级为最低级，0-3 级为标准测量齿轮，4-6 级为高 精度传动齿轮，7-8 级为普通传动齿轮，9-12 级为低档齿轮。目前，包括公司在内的国内优 秀齿轮生产企业加工工艺水平已基本成熟，从齿轮的精度、内在质量、齿面硬度、渗碳层有 效硬化层深度和稳定性等方面看，均已达到行业先进水平。同时，公司是国内少数同时进入 日本雅马哈与本田生产链的齿轮制造企业。

成本管理能力优越，毛利率高于行业平均水平。公司形成以拥有二十余年传动部件技术 研发与生产经验的董事长吴银剑先生为核心、80 余名具备深厚理论基础和丰富实践经验的 技术人员组成的研发团队。公司的主要管理团队和技术研发及生产团队具备丰富的行业经营 管理经验和生产技术经验，并对行业的发展规律有着敏锐的判断和深刻的理解，是公司无可 复制的无形资产。2019-2022 年公司毛利率分别为 25.9%、27.2%、24.9%、23.5%，略高 于行业平均水平。

3.2 加码新能源汽车，进入长城供应链

转型新能源汽车零部件领域，开拓新成长空间。公司募投项目包含：1）新能源汽车高 精度传动部件建设项目；2）离合器核心零部件摩擦材料技改项目；3）数字化工厂技改项目； 4）补充流动资金。募投项目建成投产后，公司业务将由传统燃油车零部件领域向新能源汽 车零部件领域转型，将实现公司的业务升级与转型，提升公司持续经营能力。

新能源汽车用高精齿轮生产专线开启业务升级转型，齿轮总产能将提升 9.1%。公司新 能源汽车高精度传动部件建设项目建成后预计将年产 141 万件各类新能源汽车高精度传动 部件（约合形成 30 万套新能源乘用车变速器和 3 万套新能源商用车差速器）。根据公司招股 说明书描述，2021 年公司齿轮产品年产能为 1554.6 万件，产线建成后公司齿轮产能将边际 提升 9.1%。

定点长城汽车新能源车变速器传动部件，订单放量有望提速业绩增长。目前，公司已取 得长城汽车全资子公司蜂巢传动科技河北有限公司 20 万套新能源乘用车变速器传动部件的 定点通知，并与潜在客户达成对 3 万套新能源商用车差速器传动部件的合作意向。此外，公 司另有使用自有资金开展高速低噪传动部件实验室项目，顺应行业发展趋势，以“新能源汽 车变速箱传动齿轮 NVH 测试”“齿轮齿根部残余压应力检测及分析”“商用车内齿圈产品工 艺”“传动齿轮的失效模式” 等课题的研究开发为主，满足当下市场特别是新能源汽车市场 对齿轮传动部件的需求。

3.3 助力摩擦材料多应用领域研究，拓宽新能源车领域发展空间

摩擦材料系离合器核心零部件，公司掌握优质摩擦材料生产技术。离合器作为整车发动 机的核心零部件，起着传递动力和切换动力的作用，摩擦材料又是离合器的核心零部件，所 用摩擦材料品质的高低将直接影响离合器在整车内所发挥的作用。公司掌握湿式纸基摩擦材 料生产技术，生产产品具有高且稳定的动摩擦系数、强大的动力传递能力，是高端车型首选 材料；同时湿式纸基摩擦材料衰减小，耐久性好能大幅延长使用寿命和维修周期， 且耐热 性和抗热变形性高，能承受更大的输出能量，对减少离合器尺寸及整车轻量化具有重大意义。 基于这些优点，湿式纸基摩擦材料在高端摩托车及大排量摩托车离合器领域得到了广泛地应 用。

技改突破产能瓶颈，满足下游市场需求。离合器与摩托车整车是一比一配比关系，下游 摩托车整车需求量的持续提升带动了摩托车离合器市场进一步发展。根据公司招股说明书， 2021 年公司销售使用湿式纸基摩擦材料的离合器约 90 余万套，与广阔的下游市场相比仍有 巨大的进步空间。公司现有产线建设较早，摩擦材料利用率低、生产成本较高且一直处于满 负荷运载状态。为满足下游客户需求，公司将对现有摩擦材料生产线进行升级改造，以突破 当前的产能瓶颈限制并提高生产效率。项目改造完成后，预计将实现年产 423 万套摩托车离 合器的能力，相较 2021 年离合器产能提升 46.1%。

顺应行业发展趋势，优化公司产品结构。随着我国摩托车工业转型升级的深入和摩托车 休闲娱乐文化的发展，目前 250CC 以上中大排量摩托车型进入快速增长阶段。根据中国摩 托车商会数据，2022 年我国中大排量摩托车销量为 55.3 万辆，而 2010 年销量仅为 1.7 万辆，2011-2022 年复合增长率达 33.7%，中大排量摩托车是消费升级的新方向之一，市场潜 力巨大。当前公司离合器产品主要以小排量为主，正积极研发生产大排量产品。公司募投项 目包含了 250-350CC 和 400-650CC 排量的摩托车离合器产品，并新增了大排量离合器综合 试验台架、大排量离合器底盘测功机、摩擦材料性能试验台架等关键设备，能快速地检测评 价摩擦材料、单品摩擦片和离合器总成的性能参数，实现循环式的产品持续优化设计，以满 足客户的差异化需求，扩大公司在大排量摩托车领域的市场份额和影响力。

助力摩擦材料多应用领域研究，巩固公司行业地位。目前，世界上大部分汽车厂商，如 奔驰、宝马、大众、丰田、日产、通用，在其湿式制动器和离合器中广泛采用了纸基摩擦材 料。湿式纸基摩擦材料不仅大量应用于传统能源汽车，在新能源汽车领域也有广阔的发展空 间。募投项目核心在于纸基摩擦材料产线的升级改造，可以有效助力公司在汽车和非道路用 车领域离合器用摩擦材料的研究，抢占国内行业和市场发展先机，巩固公司行业地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）