2023年沪农商行研究报告：高管连续增持，科创零售齐驱

一、农信改制的万亿农商行

（一）承袭上海农信基础，新三年战略启航

承袭上海农信基础，本土客户根基深厚。沪农商行是一家由234家上海市农村信用合 作社改制成立的农商行，是全国首家在农信基础上改制成立的省级股份制商业银行。 2005年8月25日正式成立，2021年8月19日于上交所上市。公司承接了原234家信用 社的既有业务，其前身之一的上海农村信用社作为市联社在上海已有50多年历史， 因此初生之时便在上海积攒了广泛扎实的客户基础。截至2023年一季度末，公司资 产规模达到1.32万亿元，位列上市农商行第二，一季度年化ROE为13.52%，位列上 市农商行第三。 2023年，公司开启新一轮三年战略规划，在上一个三年规划基础上继续推进“坚持 客户中心、坚守普惠金融、坚定数字转型”三大核心战略，努力打造“五大金融服务 体系”：以财富管理为引擎的零售金融服务体系、以交易银行为引擎的综合金融服 务体系、以三农金融为本色的普惠金融服务体系、以科创金融为特色的科技金融服 务体系和以绿色金融为底色的可持续发展金融服务体系，推动业务高质量发展。

（二）主要股东国资背景，提供优质对公资源

股权分散，国资为主。截至2023年3月末，沪农商行前十大股东合计持股比例为60.8%， 第一大股东为上海国际集团有限公司，与其关联方、一致行动人上海国有资产经营 有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合并持股9.99%。公司无控股股东和实际 控制人，股权结构整体比较分散。此外，公司前九大股东均为国有法人，合计持股比 例57.3%，多家股东实际控制人为国资委或上海国资委。浓厚的国资背景为公司在上 海获得优质政企客户和对公业务提供支持。

（三）管理机制市场化，管理层增持彰显发展信心

管理层年轻有为，扎根沪银系统，经验丰富。公司坚持市场化的选人用人和激励机 制，完成了高级管理层职业经理人改革，目前已形成职业经理人一正六副的架构， 其中有5位为70后，1位为80后，平均年龄49岁，年轻化的管理层带来更为灵活敏捷 的文化机制以及更具活力的工作氛围。同时，管理层多扎根上海地区银行系统多年， 银行工作经验丰富，对本地经营环境有着深入了解。现任董事长徐力先生曾任中国 工商银行上海分行行长助理、副行长，2016年加入公司担任行长。现任行长顾建忠 先生曾任上海银行多部门经理，上海国际集团副总经理，2019年加入公司担任行长。 上市以来，公司高管及中层干部多次增持股票，2021年11月，包括行长在内的6名高 管买入59.7万股公司股票，2022年9月，部分分支行及总行部门负责人买入182.26万 股公司股票，2022年12月，包括董事长、行长在内的14名董监高完成增持计划，累 计增持120.12万股公司股票。多次增持体现管理层对公司未来发展的信心，管理层 激励与公司发展深度绑定，一定程度上保障了管理层的战略执行效力，有利于公司 长期稳定发展。

二、分享沪郊发展红利，战略投资布局长三角

（一）上海区域经济发达，郊区发展空间广阔

经济发达，金融需求旺盛。上海是我国重要的经济与金融中心，GDP常年位居全国 城市首位。市场经济的高度活跃催生了旺盛的金融需求，2022年末，上海市各项贷 款余额突破10万亿元，各项存款余额接近20万亿元，银行业金融机构资产质量显著 好于全国水平。 居民收入、消费水平高。上海市人均可支配收入领先，且增速较快，财富积累催化 投资理财需求，有利于公司开展财富管理业务。同时，居民消费意愿较强，消费水平 高，零售信贷业务空间较大。 上市企业资源富集，科创小微企业众多，主要集中在沪郊。截至2023年6月末，上海 市共有上市企业426家，在全国主要城市中仅低于北京市。行业上，以制造业，信息 传输、软件和信息技术服务业，批发零售业，交通运输、仓储和邮政业与科学技术和 技术服务业为主，且主要集中在沪郊9区（闵行、青浦、嘉定、宝山、松江、金山、 奉贤、崇明、浦东新区）。

沪郊经济实力强，人口持续快速流入。2022年，沪郊9区GDP占上海GDP的66%， 沪郊（除浦东新区）GDP占比30%，沪郊8区与市中心7区（黄浦、静安、徐汇、长 宁、虹口、杨浦、普陀区）的GDP差距并不显著，最近五年GDP增速也多高于市中 心。常住人口方面，沪郊人口增速要快于市中心增速，截至2021年末，沪郊6区包揽 常住人口数前6名，此外沪郊（除浦东新区）的常住人口增速也连续4年超过市中心。 “五大新城”战略塑造沪郊发展前景。《上海市城市总体规划（2017-2035年）》提 出，将位于重要区域廊道上、发展基础较好的嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城 培育成在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市。随着所承担的角色 和承载的功能日益重要，上海郊区将会逐渐成为上海引领辐射周边城市和长三角城 市群的前沿阵地。 上海雄厚的经济基础、合理的产业结构、蓬勃的市场活力和开放的社会文化为公司 业绩的持续提升提供了坚实的基础，未来，“长三角一体化”国家战略、上海“五 个中心”和“五个新城”建设机遇也将为公司提供广阔的发展空间。

（二）沪郊网点覆盖广泛，分享区域发展红利

公司在上海已有超过70年的经营历史，尤其在市郊地区，网点覆盖面广，客户沉淀 率和忠诚度高，有较强的竞争优势。截至2022年末，在上海市108个乡镇中，公司布 设网点的乡镇达到106个，覆盖率98.15%。此外，公司2022年在沪郊农村网点空白 区设立69个金融服务站，进一步扩大郊区农村服务覆盖面，成为在上海地区首家开 通助农取款功能的金融机构。截至2023年6月末，公司在上海市开设网点356个，其 中沪郊网点数达到277个，占比约78%，数量上仅次于邮储银行和农业银行。 2022年，公司在上海地区贷款市占率连续五年上升，达到6.12%，公司在上海地区 的贷款余额占比常年维持在94%左右，沪郊对公贷款余额占比达60%，对公存款余 额占比达58%，郊区竞争优势显著。

自2021年开始，公司主动把握郊区市场优势，结合区域规划、产业升级、人才引进 等政策机遇，大力服务郊区市场客户。先后与青浦区、松江区和临港新片区签署战 略合作协议，依托网点布局优势，聚焦“五个新城”和“南北转型”重点产业和空间 布局，深度介入嘉定“国际汽车智慧城”、青浦“长三角数字干线”、松江“G60 科 创走廊”、奉贤“东方美谷”、南汇“数联智造”、金山“精细化工绿色转型”、宝 山“新材料、智能装备”等主导产业品牌建设，不断稳固郊区市场占有率领先地位， 享受郊区发展红利。

（三）开展战略投资，积极融入长三角一体化

深耕上海市场同时，沪农商行抓住长三角一体化的战略机遇，通过战略投资其他优 秀同业来进行业务协同，扩大业务经营和客户服务范围。 2021年，公司投资参股江苏海门农村商业银行股份有限公司（简称海门农商行）， 截至2022年末，公司持有海门农商行9369.52万股，持股比例为8.96%，与江苏海晟 控股集团并列第一大股东。海门农商行大本营在江苏省南通市海门区，南通市工业 和制造业基础扎实，正在从制造大市向先进制造业强市转换赛道。近年来越来越多 的上海企业外迁到南通，南通与上海的联系越来越紧密。公司战略投资海门农商行， 通过加强业务协同服务好当地的目标客群，有效促进长三角区域战略实现和业务发 展。同时，海门农商行专营小微，与公司业务方向相契合，经营质地佳，也是不错 的财务投资标的。

2023年3月，公司投资参股杭州联合农村商业银行（简称杭州联合银行）获上海银保 监局批复，参股数量8,721.8056万股，持股比例4%，预计成为杭州联合银行第五大 股东。杭州联合银行由杭州市农信联社及辖属23家信用社改制而来，拥有137家营业 网点，是杭州主城区营业网点最多的金融机构。近年来，杭州联合银行坚持“社区银 行”发展战略，小微、科技文创业务标签突出，综合金融服务能力不断提升。根据杭 州联合银行2022年年报，2022年末辖内上市公司市场占有率34%，拟上市公司市场 占有率30%。公司与杭州联合银行的业务协同可能更加明显，包括但不限于相互输 送优质客户、相互借鉴科创小微展业经验等，同时杭州联合银行的财务指标优秀， 部分指标甚至优于公司，具备财务投资价值。

三、科创小微优势突出，零售加速转型

（一）科创金融特色鲜明

随着经济发展进入新常态，地产依赖、基建拉动的模式难以为继，制造业尤其是高 端制造业对稳定经济增长的重要性逐渐凸显。党的二十大报告提出，坚持创新在我 国现代化建设全局中的核心地位，打造科技强国。在此背景下，上海加快建设科创 中心，2022年12月26日，上海市银保监局等八部门联合出台《上海银行业保险业支 持上海科创中心建设行动方案（2022-2025年）》，科创金融迎来政策东风。 上海高新技术企业数量较多，且大量科创园区及企业聚集在市郊，未来郊区将成为 上海发展高新技术主阵地。公司深耕沪郊，大量网点资源集中在郊区，开展科创金 融业务占据地利优势。

同时，公司科创金融起步早，秉持“科创更前、科技更全、科研更先”的理念，在 区域内已建立起明显的领先优势和品牌效应。2009年，设立总行科技型中小企业融 资中心，开启聚焦科技型企业培育的发展历程；2012年，成立上海首家科技专营支 行——张江科技支行，专注为集成电路、生物医药等行业提供金融服务；2017年， 推出“鑫科贷”系列产品；2018年，启动“鑫动能”战略新兴客户培育计划，目前 已迭代至“鑫动能3.0”；2023年，科技金融事业部正式揭牌，成为上海地区银行业 首个总行级的科技金融事业部，同时选定三家机构为科技金融特色支行（二级），年 内预计成立10家，深入推进科技金融专营机构体系建设。公司制定了《上海农商银 行助力上海科创金融改革试验区与科创中心建设三年行动计划（2023-2025年）》， 积极融入上海科创中心建设进程，持续打造以科创金融为特色的科技金融服务体系， 这也将进一步巩固科创金融竞争优势。

“鑫科贷”系列产品根据科技型企业所处生命周期特点，将其划分为初创期、成长 期、成熟期三个阶段，并根据不同阶段企业特征匹配专属产品。在企业初创期，推出 “启航贷”、“微贷通”等适用轻资产初创企业的融资产品，并通过“投贷联动”模 式向具有核心技术、高成长性、资本市场融资较为活跃的早中期科创企业提供金融 支持。在企业成长期，设立“履约贷”、“科创贷”、“高企信用贷”等产品，满足 因研发投入回报期较长尚未盈利的科创企业融资需求，助力企业快速成长。在企业 成熟期，提供“并购融资”、“债券承销服务”等产品服务，满足企业战略扩张和资 本市场融资需求。 “鑫动能3.0”战略新兴客户培育计划进一步完善2.0时期形成的科技金融生态系统， 搭建“鑫动能”客户合作生态圈——“鑫生态”，围绕科创企业“银种子”、“金种 子”、“鑫种子”、“拟上市”、“已成熟”五大成长阶段的不同需求量体裁衣，提 供产业整合、政策对接、投资引荐、专业辅导、人才管理、金融科技等“六维赋能”， 形成专门审批机制、专属金融产品、专业服务团队、专项服务方案、专享权益体系的 “五专服务”。2022年末，“鑫动能”培育库内企业达到732家，2023年一季度末 增加至754家，综合授信规模超630亿元，库内上市公司已达68家，另有80家培育企 业处于辅导备案或拟上市阶段，培育库规模持续扩大。

公司已布局并深耕科创金融领域十年有余。多年来，科创金融服务逐步提升至全行 战略层面，持续完善服务体系，不断推动产品创新，科创金融各项数据位居上海地 区前列。（1）规模快速增长，2023年一季度末，公司科技型企业贷款余额达到763 亿元，占对公贷款余额的比重超过16%，19-22年CAGR超过40%，同期对公贷款 CAGR仅11%；（2）服务客户下沉，2022年末，科技型企业贷款客户数达到2,460 户，19-22年CAGR超过40%，户均贷款约2900万元，中小微型科技型企业贷款余额 占比超过82%，户数占比近97%；（3）科技属性强，科技型企业贷款客户中近80% 为高新技术、专精特新、科技型中小企业等委办认证名单企业，其中，上海市近半数 “专精特新‘小巨人’”企业和超三成“专精特新”中小企业为公司服务客户；（4） 资产质量优秀，22年末科技型企业不良率仅为0.20%，资产质量保持优异。

（二）小微金融继续扩面下沉

长期以来，沪农商行坚持“小微”经营定位，不断提升小微企业专业化服务水平， 努力实现“广覆盖、多层次、可持续”的普惠金融初心。公司小企业鑫融计划为小 微企业提供从初创到日常运营、从融资到发展保障的全生命周期服务，形成了一系 列小企业融资特色产品。近年来，公司普惠小微信贷持续下沉，通过丰富客户分层 梯度运营管理，围绕场景金融、产业链金融、批量获客、无贷户转化等重点工作推进 普惠小微信贷投放，持续提升普惠金融服务质效水平。2022年，成立普惠金融微贷 中心，聚焦各类市场、园区内的小微企业主、个体工商户等微小客户，提供以信用、 保证类为主要担保方式的贷款，有效覆盖小微客群空白，扩大小微企业支持范围。 2023年一季度末，微贷中心贷款余额达到11.17亿元，贷款户数758户，户均147万 元，加权平均利率7.99%。 2023年一季度末，公司普惠小微贷款余额663.08亿元，较上年末增加21.95亿元，贷 款户数3.47万户，较上年末增长0.06万户，户均191万元，总体保持稳定。

（三）零售转型加速，财富管理领先同业

近年来，沪农商行坚守零售优先定位，加速零售转型“九大体系”建设，全面推进“3 个2”核心战略实施，通过“专业化经营”和“网点转型”两大抓手，发力“财富管 理”和“个人信贷”两大重点业务，发挥“人才”和“科技”两个支撑能力，深耕“代 发工资、代发养老、工会卡”三大客群，赋能客户经营网络，提升核心服务能力。 聚焦零售重点客群和重点业务，零售客户数稳健增长。2022年末，个人客户数（不 含信用卡）达到2094.41万户，同比增长6.46%，其中，贵宾及财富客户数91.54万户， 同比增长14.17%；高净值客户数11.03万户，同比增长19.77%；私行客户数3,334户， 同比增长12.22%。代发养老客群客户数117.68万户，同比增加5.06万户。借记卡累 计发卡量2,077.8万张，其中，工会会员服务卡发卡量570.33万张，敬老卡发卡量 114.02万张，新版社保卡申领数217.62万张。

非按揭零售贷款占比显著上升。随着零售转型推进，公司零售贷款占比稳步提升， 2021年末达到32.4%，2022年以来占比略有下降，一方面，受疫情和经济下行影响， 零售需求较弱，另一方面，住房按揭规模压降以满足房地产集中度管理要求。随着 按揭腾挪额度，零售业务结构优化，重点发力消费、经营类贷款，推出丰富多样的营 销专案与产品品类，加强以数字化风控为核心的科技赋能，在数字化风控的基础上 进一步完善“1+N”线上化零售贷款产品体系。2022年末，非按揭贷款占零售贷款 比重提升至47%，较2018年末提升近32个百分点。 公司财富管理起步较早，是国内农信体系中首批推出理财产品的银行之一。2023年 新三年发展战略提出要打造以财富管理为引擎的零售金融服务体系，打造以稳健为 特色的财富管理体系，有效发挥财富管理业务在零售转型中的引擎作用。2022年末， 公司非储AUM余额2,404.05亿元，同比增长2.77%，AUM与总资产之比已处于同业 领先水平。“鑫意理财”品牌知名度不断提升，2022年末，公司理财产品总规模 1,849.99亿元，理财规模和综合能力保持全国农村金融机构首位。理财和保险的财富 中收基本盘有效巩固，财富业务中收同比保持稳定。

四、ROE 具备进一步提升空间

（一）高 ROE：低负债成本、高中收、低信用成本

沪农商行ROE、ROA长期领先同业，成本和中收优势突出，预计后续依然具备提升 空间。息差偏低但近几年劣势收窄，主要是资产结构优化冲减了部分利率下行的影 响，负债成本优势明显，得益于本土长期经营积累大量优质政企客户和对公业务资 源，通过综合金融服务沉淀大量对公活期存款，进而带来低存款成本。负债具备优 势的情况下，资产端保持较低的风险偏好，规模稳健扩张的同时实现了优质的资产 质量。公司资产质量优异，涉房贷款位于上海，预计城市更新项目居多，资产质量不 必担忧。随着涉房贷款有序压降，优质小微科创贷款占比上升，未来资产质量仍有 改善空间。公司投行业务基础较好，综合金融服务能力强，零售财富管理也在快速 扩张期，中收多元发展，也将继续保持领先优势。

（二）负债优势突出，资产结构优化，息差有望提升

沪农商行净息差相对较低，但近几年走势相对平稳，与上市农商行平均值的差距收 窄，主要是保持负债成本优势的同时，通过优化资产结构，缩小了资产端收益与同 业的差距。 资产端，贷款收益率偏低，整体风险偏好稳健，对公贷款中，房地产、租赁商服、制 造业占比较高，零售贷款占比偏低，且主要是收益率较低的按揭贷款。近几年，零售 贷款占比、零售贷款中相对高收益的消费、经营类贷款占比都有较为明显的提升， 结构的优化一定程度上对冲了利率下行的影响，资产端收益率降幅小于可比同业。 负债端，活期存款占比、对公活期存款占比领先同业，存款成本优势明显。个人存款 占比稳步抬升，主要以个人定期存款增加为主，一定程度上抬升了存款成本，对公 存款成本率优势突出，主要是长期经营过程中积累了丰富的优质政企和对公客户资 源，通过综合服务能力沉淀了大量对公活期存款。 随着零售转型加速，科创小微定价能力提升，预计资产端收益率继续提升，负债端 成本护城河仍在，两端合力之下息差具备改善空间。

（三）中收业务结构多元，持续巩固综合金融服务优势

沪农商行在上市农商行中存在明显的中收优势，主要是规模体量大，综合金融服务 能力强。公司中收占营收比重长期居于上市农商行第一，相比其他农商行中收业务 结构更加多元。公司目前中收以代理业务为主，近年来随着财富管理业务的发展， 代理业务占比不断上升。公司具备较强的债券承销、并购融资等投行业务能力，顾 问与咨询业务占比也要显著高于其他农商行。预计未来随着财富管理业务持续推进 以及投行业务能力巩固，中收依然能保持领先优势。

（四）资产质量稳中向好，结构优化带来改善空间

沪农商行近年来不断强化风险管控，不良认定趋严，将逾期认定界限收紧至60天， 持续加大不良贷款处置力度，资产质量稳中向好。2019年不良率降至0.90%，随后 经历疫情、地产风险，不良率虽然有所波动，但还是维持在1%以内，2023年一季度 末不良率0.97%，依然保持同业领先水平。2023年一季度末关注率0.57%，不良生成 率0.60%，同样优于同业。 公司涉房贷款占比较高，但涉房贷款资产质量较优，风险可控。一方面，房地产业务 主要集中在上海地区，而上海地区的地产需求及资产质量相对较好。另一方面，目 前对公房地产贷款主要是支持上海市的旧区改造、园区开发、保障房建设和大型城 市更新项目，项目资产质量普遍较好。2022年末，对公房地产贷款不良率为1.39%， 较2021年末上涨15bp，住房按揭贷款不良率在0.5%以下。随着地产销售缓慢恢复， 地产风险将得到缓释，公司涉房贷款有序压降的同时提高低风险的科创贷款占比， 预计未来资产质量仍有改善空间，信用成本自然回落支持业绩释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）