2023年鸿路钢构专题报告：钢结构龙头持续扩产，规模优势助力长期发展

1 国内钢结构制造龙头企业

鸿路是钢结构制造头部企业，产能全国领先。公司主要产品包括重钢结构、轻 钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、装配式建筑等，应用领域涵盖工业厂房、大型 场馆、火车站站台、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁及光伏支架等。自 2011 年上市以来，公司先后投资建设了十大钢结构生产地基，截至 2022 年末拥有钢结构 产能 480 万吨，是国内最大的钢结构制造商。

审时度势战略转型，聚焦钢结构制造行业。公司从 2014 年起，更加注重订单 质量，追求订单的精细化管理，重点考核工程回款及项目利润，并开始聚焦发货前 支付比例较高的制造类订单，工程类订单逐步减小。根据 2018 年年报表述，公司经 营业务模式逐步得到固化和发展，专注于钢结构的高端制造，业务转型初步完成。

经过多年战略转型过渡，公司工程类订单占比由 2014 年 57.7%下降至 2023Q1 约 0%，成功完成转型。根据最新公告，2023 年 1-6 月，公司累计新签合 同额为 150.57 亿元，同比增长 17.81%；其中材料订单为 150.03 亿元，工程订单为 0.54 亿元。

产能持续爬坡，新签订单向好，公司业绩有望持续增长。2014-2015 年公司经 过两年战略转型期，此后营收和业绩实现持续高速增长。2022 年公司实现营业收入 198.48 亿元，同比增长 1.71%，实现归母净利润 11.63 亿元，同比增长 1.09%；在 宏观环境影响下，公司业绩仍实现稳定增长的原因在于新建生产基地产能逐步释放 以及管理效率的提高。2023Q1 公司实现营业收入 50.18 亿元，同比增长 42.60%， 实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 20.19%。随着疫情影响因素逐渐消除，公司 产能持续爬坡，新签订单稳步增长。

钢价回落叠加阶段性产能扩张结束，公司产品毛利率有望修复。分产品来看， 目前公司主要营收来自于建筑钢结构产品，2022 年建筑钢结构产品营收占比达 78.6%，随着公司战略转型完成，预计未来该占比将进一步提升。2022 年公司主要 产品毛利均在 8%-10%区间，主要因为 2021 年以来钢价高位波动，近年产能扩张基 地投产转固，以及毛利率相对较低的轻钢业务占比提升。由于公司对成本核算采取 移动平均法，随着钢价持续回落，整体产品毛利率有望修复。

公司经营性现金流由负转正，期间费用管控合理。2021 年公司经营性现金流为 负，主要是由于公司当期采购较大所致；2022 年公司回款改善，经营性现金流净额 为 6.22 亿元，同比增长 208.18%；2023Q1 现金流持续改善，同比增长 91.02%。 公司在 2014 年提出战略转型的同时，实施以成本控制为核心的生产管理考核模式， 精简部门管理人员，2016 年以后三费占比开始回落。目前公司期间费用率整体管控 合理，2023Q1 销售费用率为 0.46%，同比下降 0.13 个百分点；管理费用率为 1.32%， 同比增长 0.01 个百分点；财务费用率为 1.34%，同比增长 0.3 个百分点。

盈利能力整体逐年上升，单吨扣非净利逐渐改善。公司在经过 2014-2015 年 转型期后盈利能力开始稳步提升， 2022 年 ROE 为 14.08%。2014 年开始公司更 加注重订单质量，对原材料成本管控效率显著提升，智能化制造降低生产成本及 劳动强度，2015 年开始公司单吨扣非净利整体逐年改善，2022 年公司单吨扣非 净利为 281.51 元/吨。

公司资产负债率维持在合理区间，运营效率逐年改善。公司近年来资产负债率 略有上升但整体控制在 50%-65%区间，2022 年公司资产负债率为 59.88%，2023Q1 公司资产负债率为 61.87%。公司在 2015 年渡过战略转型期后应收账款回款效率逐 年提升，周转天数整体呈下降趋势，2022 年公司应收账款周转天数为 38.61 天， 2023Q1 应收账款周转天数为 38.50 天。

机构持股比例相对较高，外资持股比例近年在 5%以上。2020 年由于一系列装 配式建筑政策的出台，全国装配式建筑新开工面积快速提升，公司机构投资者持股 比例显著增加。截至 2023Q1 公司机构投资者持股比例为 31.89%，其中基金占比 24.03%、陆股通占比 5.02%。公司实际控制人为商晓波、邓烨芳夫妇，截至 2023Q1， 商晓波、邓烨芳分别直接持股 36.16%、10.81%，共计 46.97%，整体股权结构相对 稳定。

2 装配式建筑需求广阔，钢结构支撑七千亿市场

2.1 钢结构是装配式建筑主要形式之一

装配式建筑让建设工业化，钢结构是天然符合其特点的结构形式。装配式建筑 是指在工厂加工制作好建筑用的构件和配件，在施工现场安装而成的建筑。我国目 前装配式建筑结构体系主要包括混凝土结构、钢结构和木结构三大类，其中，混凝 土结构的装配式建筑成本较低，发展较早，也是目前我国的主流装配式结构体系， 其具有预制构件表面平整、尺寸准确、施工快捷等优点；钢结构建筑由于结构构件 本身就是完全在工厂完成加工，在现场仅进行拼装，其属性天然符合装配式建筑特 点的结构形式，钢结构建筑具有强度高、自重轻、抗震性好、工业化程度高等优点； 木结构建筑具有安全、舒适等特点，但国内木结构体系技术还处于初步阶段。

装配式建筑更加节能环保，符合国家“绿色建筑”发展趋势。建筑领域减碳已 成为我国实现碳达峰、碳中和目标的关键一环，装配式建筑相比于传统建筑具有人 工用量少、工期短、能耗低等优点，其通过工业化生产的优势提升效率和建筑品质， 通过弹性化的设计满足需求变化，注重使用空间的可变性和持续更新的可能性，延 长建筑寿命，从而避免资源浪费，减少对生态环境的破坏，实现绿色低碳、可持续 发展。在当今日益重视绿色建筑的政策背景下，装配式建筑被公认为绿色建筑最佳 结构。

装配式钢结构有其独特的应用场景，主要用于多高层建筑、展览中心、厂房等。 根据下游应用领域划分，钢结构可分为建筑钢结构、空间钢结构、设备钢结构、桥 梁钢结构等，主要应用领域包括多高层建筑（33%）、展览中心（26%）、厂房（20%） 等。

2.2 政策大力扶持，千亿级市场需求广阔

公共建筑领域竣工面积稳步增长，有望带动装配式钢结构需求提升。装配式混 凝土由于具有较好的稳定性、隔音性、保温性、经济性等特点而主要应用于住宅， 装配式钢结构具有较高的强度和刚度以及较好的抗腐蚀性和延展性，更多应用于工 业厂房及公共基础设施领域，由于我国建筑中住宅占比较高，因此混凝土结构目前 仍是我国装配式建筑的主流体系。根据住建部数据，我国装配式建筑中混凝土结构 约占 66.22%，钢结构占比 28.38%。 按照建筑类型的划分，钢结构以厂房仓储、办公商业、文体教育医疗设施为主 要场景，在住宅中的应用比例仅为 2%。2022 年我国公共建筑领域竣工面积 14.47 亿平方米，同比增长 5.33%，分类型看，厂房仓库竣工面积 6.52 亿平方米，同比增 长 10.14%；办公商业竣工面积 4.09 亿平方米，同比减少 2.39%；文体教育医疗竣 工面积 2.48 亿平方米，同比减少 0.82%；其他竣工面积 1.39 亿平方米，同比增长 22.36%。因此尽管我国房地产竣工面积面临压力，但钢结构与其相关度不高，工商 用建筑物仍为其提供稳定的需求支撑。

政策端持续助力，钢结构需求有望迎来显著增量。为推动装配式建筑产业发展， 国家和相关部门出台一系列支持政策。中国钢结构协会于 2021 年 10 月发布《钢结 构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标》，提出钢结构行业“十四五”期间发展 目标：到 2025 年底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15% 以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上；到 2035 年，钢结构用量达 到每年 2 亿吨以上，占粗钢产量 25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达 到 40%左右，基本实现钢结构建造智能化。2022 年 1 月住建部印发了《“十四五” 建筑业发展规划》，指出“十四五”期间装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上， 并强调积极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、医院等公共建筑优先采用钢结 构。政策端对装配式钢结构建筑的大力支持，有望给装配式钢结构建筑在公共建筑 领域的需求带来显著增量。

钢结构行业肩负化解钢铁产能过剩、钢铁工业调整升级大任，与宏观经济发展 共振。根据中国钢结构协会数据，2022 年我国钢结构产量 10180 万吨，同比增长 4.95%，占粗钢产量比重 10.05%，较发达国家平均 30%的比重仍有较大差距。早在 2016 年 11 月工信部发布《钢铁工业调整升级规划》，提出到 2020 年钢结构用钢占 建筑用钢比例从 2015 年的 10%提升到 25%以上。中国钢结构协会发布的《钢结构 行业“十四五”规划及 2035 年远景目标》提出钢结构行业“十四五”期间发展目标： 到 2025 年底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15%以上， 钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上。到 2035 年，我国钢结构建筑应用 达到中等发达国家水平，钢结构用量达到每年 2 亿吨以上，占粗钢产量 25%以上。

到 2025 年，我国装配式钢结构建筑市场规模有望达到 7533 亿元。根据住建部 数据计算，参照历史新建建筑面积每年复合增速，假设未来 4 年新建建筑面积复合 增速为 2%；根据相关政策，假设 2025 年装配式建筑的渗透率为 30%，钢结构建筑 渗透率为 50%，钢结构产量为 1.4 亿吨；参照公司钢结构产品历史售价，考虑到每 年价格有所波动，假设 2023-2025 年单吨售价分别为 0.56 万元/吨、0.55 万元/吨、0.54 万元/吨。根据以上假设，我们预测到 2025 年，装配式钢结构建筑面积有望达 到 4.9 亿平方米，装配式钢结构建筑市场规模有望达到 7533 亿元。

2.3 行业供给加速出清，“强者恒强”趋势明显

钢结构行业呈“大行业，小企业”的局面，未来“强者恒强”趋势明显。建筑 钢结构行业竞争激烈，行业集中度较为分散，2022 年根据产量口径统计，我国前五 家上市公司市占率不足 7%，但由于近几年钢材价格频繁波动，加之产业政策调整及 行业监管趋严，一些缺乏创新、实力较为薄弱、缺少资质、管理不健全的中小钢结 构企业在竞争中难以为继，相继退出市场，叠加近几年疫情等不可抗力因素影响， 行业加速出清，头部企业市占率逐年提高。随着国家对税收和社保征收制度的不断 完善以及环保严监管政策不断落实，钢结构中小企业利润空间可能将被进一步压缩； 而头部企业持续新建产能，加大固定资产投资，持续改善费用，提升盈利能力，未 来钢结构领域“强者恒强”的市场趋势将更加明显。

钢材价格预计进入下降通道，企业成本压力有所缓解。钢结构产品材料成本占 70%以上，2021 年钢价波动较大，企业的成本压力随之增加。目前钢铁价格逐步回 落至合理区间，截至 6 月 23 日，CSPI 指数为 109.71，同比下降 11.39 个百分点， 企业成本压力有所缓解。钢铁行业产能过剩格局已经形成，钢材价格将主要取决于 需求，在国内地产弱复苏、海外需求走弱背景下，预计钢材价格将进入下降通道， 钢结构企业成本压力将有所缓解。

长期看，人口红利逐步消失，智能制造是必经之路。钢结构企业属于劳动密集 型企业，劳动密集型企业严重依赖人口红利，近年来我国人口老龄化问题日益严重， 建筑业劳动力人数整体呈下降趋势，2022年我国建筑业农民工人数为5232.47万人， 同比减少 5.85%，而随着劳动力人口的减少，人均工资也呈逐年递增趋势，2021 年 建筑业非私营单位平均工资为 7.58 万元，同比增长 8.25%，私营单位平均工资为 6.04 万元，同比增长 5.45%。人口红利的逐渐消失使得低成本劳动力将成为稀缺资 源，传统制造业正在面临人力成本日益提升的难题，因此通过智能制造加快我国传 统制造业的转型升级，推动“中国制造”向“中国智造”方向发展，将成为我国工 业化进程的必然选择。

3 成本优势构建最宽护城河

3.1 商业模式回归制造业

走差异化竞争道路，逆境中有望加速提升市场份额。钢结构行业的经营模式主 要为业主直接或指定向钢结构制造商采购钢结构产品，以及业主单位将建筑工程发 包给总承包商或钢结构承包商。随着下游市场对制造工艺要求不断提高，行业呈现 出制造企业与总承包单位的直接对接和总承包单位基于工程一体化考虑而将钢结构 部分纳入工程整体设计两大显著特点。 国内钢结构企业总体分为两类经营模式：一类是集设计、制造、安装一体化的 经营模式，另一类是专注于钢结构加工制造的专业化经营模式。一般前者称为“钢 结构承包商”、后者称为“钢结构制造商”。钢结构承包商主要是一些大型央/国企， 拥有众多国家级设计院，完善的工程业务资质和天然的渠道和资源优势。

公司定位于专业钢结构制造企业，与大型央/国企进行差异化竞争。在以上两种 模式下，一方面自身拥有稳定的业主客户，另一方面可以借力总承包单位的施工能 力，利用自身制造能力强的优势持续抢占市场份额。公司目前客户既包括中建、中 铁、中冶等大型央/国企施工企业，又包括自行采购或者指定品牌的业主客户，在中 小企业受宏观环境等因素影响面临经营压力被迫出清的情况下，公司作为钢结构制 造头部企业，凭借自身成本优势、规模优势以及管理优势等，有望在逆境中加速市 占率的提升。

以需求为导向，公司产能持续扩张，高订单保障倍数确定后续收入稳定增长。 自 2016 年渡过两年转型期以及受益于政府对装配式钢结构的大力支持，公司新增订 单金额飞速增长。2023Q1，公司新签订单金额约 72.05 亿元，同比增长 19.82%， 位于行业头部。公司凭借自身先进制造技术、完善的配套工厂优势和基地之间的协 同优势拥有承接优质订单的能力，持续不断高速增长的订单使得公司新建产能足以 消化。公司近年来订单/收入保障倍数维持在 1.2-1.8，较高的收入保障倍数使得公司 未来收入稳定增长确定性强。

3.2 产能扩张提供规模优势

公司 2016 年开启产能扩张道路，十大基地协同效应显著。公司先后投资建设 安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团 风等十大生产基地，各生产基地的布局合理、规模大，充分体现公司钢结构加工的快速反应能力及大工程项目的协作加工能力；可实现集中采购及调配，有效地降低 采购成本，提高产品质量以及快速交货能力。

从 2016 年开启产能扩张道路，2018 年进入拿地高峰期，目前公司拿地节奏放 缓，产能扩张以扩建为主。截至 2023 年 6 月中旬，累计拿地面积约 773 万平方米， 为公司的未来发展奠定了坚实的基础。

政企关系良好，增厚公司利润。公司从 2016 年下半年开始陆续与生产基地所 在地政府签署多项合作协议，2017 年以来收到政府补助金额增长显著，2022 年公 司共收到政府补助 2.58 亿元。一方面，公司的战略合作可为当地政府提供园区建设 或旧园区改造的帮助，解决了政府一次性投资太大的问题；另一方面，公司通过与 当地政府签署合作协议后可享受一定的政府补助、同等情况下优先考虑公司产品等 优惠政策，实现双赢。目前公司扩产计划仍未结束，可持续享受政策红利，增厚公 司利润。

公司产能利用率维持较高水平。2021 年之前，公司产能利用率整体维持在 80% 以上，2022 年受疫情影响等因素开工率略低。公司以销定产，整体产销率维持在 90%以上，2022年公司钢结构产量 349.54万吨，销量 325.83 万吨，产销率为 93.22%。

百万吨级产能提供规模效应，采购成本优势显著。公司产品销售的定价方式为 “材料价+加工费”，材料费方面，公司钢材采购规律不同于钢材一级经销商，每月有比较稳定和强大的采购量，可以为钢厂的稳定生产提供助力，解决其在钢材需求 偏弱时的有序生产，所以受到各大钢厂的青睐，而钢厂也会给予公司一定采购折扣， 同时公司也会按照多年积累的经验，根据钢铁期货走势、钢厂排单计划、钢材成本 组成分析以及运营规律，适时进行大宗采购。2022 年公司单吨钢材采购成本为 4193.44 元/吨，位于同业较低水平，单吨产品完全成本也位于同业最低水平。 强强联合，深度合作。目前公司已经与国内原材料供应商宝钢、安钢、马钢、 宝武鄂钢、舞阳钢铁等许多重要的钢铁厂以及佐敦、海虹老人、立邦等国内外一流 品牌油漆供应商成为长期战略合作伙伴。公司与长期战略合作伙伴强强联合，提升 供需两端联动水平，打造高效协同竞争优势，确保公司产品质量以及采购成本的竞 争优势，进一步提高公司的采购议价能力。

提前布局智能制造生产线，未来有望集中受益。公司从 2016 年开始进行钢结 构生产线进行批量智能化改造，随后与宣城市、汝阳县人民政府签署智能制造项目 合作协议，开启生产线智能化改造道路，2022 年公司引进智能激光切割机、智能激 光切管生产线、自动化焊接机器人、喷涂机器人、自动翻转机、全自动双弧双丝埋 弧焊生产线、全自动剪切配送生产线、镀锌生产线等设备及相关工艺技术，加快了 对钢结构生产线的智能化改造，并成功研发了国内领先的具有自主知识产权的全自 动方管柱生产线、十字柱生产线等智能制造设备。根据公司官网，从现场建造到工 厂智造，可节约 80%的人工以及 90%的劳动量，在中国人口红利逐渐消失的大趋势 下，公司提前布局智能制造生产线，可以降低加工费用，进一步降本增效，未来有 望集中受益。

4 发行可转债 18.8 亿元，布局智能制造产业链

2020 年 9 月，公司通过公开发行可转换公司债券预案，此次公开发行可转债募 集资金总额不超过人民币 18.8 亿元；发行的可转债每张面值为人民币 100 元，按面 值发行；发行可转债的期限为自发行之日起六年。

政策响应+自身降本增效需求，公司发行可转债主要用于智能制造基地建设。在 人口老龄化趋势下，劳动人数减少，人均工资逐年提高，人口红利的逐渐消失使得 劳动密集型企业必须加速产业转型，从“中国制造”向“中国智造”方向发展。此 外国家出台一系列扶持政策推动国内绿色装配式钢结构建筑的发展，公司为抓住机 遇，建设绿色装配式建筑智能制造工厂，提高公司生产效率，同时优化资本结构。 公司于 2020 年公开发行可转换债券用于智能制造基地的建设、购置智能制造设备、 智能化管理平台的建设以及偿还银行贷款。

（1）涡阳绿色装配式建筑产业基地项目

本项目包括鸿锦绿色装配式建筑智能制造工厂建设项目、盛鸿绿色装配式建筑 智能制造工厂建设项目、鸿路涡阳绿色装配式建筑产业园智能制造工厂建设项目等 3 个建设子项目，均由公司全资子公司实施，项目建设内容主要为建设生产厂房，购 置装配式钢结构、重型钢构等生产线设备，配套变配电、给排水等附属设施。项目 建设周期均计划为 1.5 年，建成后可形成年产约 50 万吨装配式钢结构、重型钢构等 产品的生产能力，目前该项目均已投产。根据公司可行性分析报告，该项目达产后， 预计每年可实现销售收入 30.74 亿元，每年实现净利润 1.74 亿元，但目前未达到预 计效益，主要原因是受整体基地工程建设、新厂产能爬坡阶段、地方管控措施等因 素影响，产能尚未完全释放。

（2）合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置项目

本项目由公司全资子公司合肥鸿路建材有限公司实施，建设期计划为 1.5 年， 目前购置设备已投入使用。

（3）湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目

本项目由公司全资子公司湖北鸿路钢结构有限公司实施，建设期原计划为 1.5 年，受设备调试、技术培训等工作延缓，该项目未按计划投产，延期至 2022 年 12 月建成。根据公司可行性分析报告，项目达产后，预计每年可增加销售收入 3.54 亿 元，增加净利润 0.15 亿元，同时每年可节约营业成本 0.25 亿元，间接实现净利润 0.21 亿元。

（4）鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目

该项目由公司实施，主要为引进先进的企业资源管理信息系统，在公司现有业 务、财务等管理系统的基础上加强信息化系统建设，实现财务与业务一体化的管控 模式；同时，公司购置软硬件设备，打造智能一体化管理平台，提升生产运营效率。 项目建设期原计划为 1.5 年，目前延期至 2023 年 12 月投产，主要原因是受母 公司 ERP 系统升级改造、各生产基地信息化具体方案设计及现场调研复杂等因素影 响，同时由于项目涉及集团公司与全国各区域生产基地的统一规划布局、具体实施、 信息化设备询价及采购、安装调试等协同工作，周期较长，因此导致该项目进度延 期。该项目建成后，将全面提升公司的信息化与智能化管理水平，有利于公司建立 科学高效的信息化管理模式，降低业务运营成本；有助于优化公司业务管理能力， 建立工业大数据管理系统进行智能分析。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）