钢构行业专题研究报告：从台湾地区钢构龙头30年看鸿路钢构

上传者：潘*
时间：2021/03/22
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钢构行业专题研究报告：从台湾地区钢构龙头30年看鸿路钢构。为什么选择中钢构？我国大陆钢构龙头仍处于低市占率、低盈利、估值宽幅波动的状态，对于中长期内规模成长的天花板、议价能力能否提升、估值如何给等问题尚无可供参考的锚，我们搜寻海内外上市标的，认为台湾地区钢构制造龙头可提供一定参考，主要源于：1）我国大陆以外，少有专业从事钢结构企业，台湾地区中钢构便是其中之一；2）台湾地区钢结构市场经历了从成长到成熟的完整周期；3）中钢构已上市近30年，可提供中长期参考。龙头成长的天花板在哪里？企业规模天花板取决于行业空间+自身市占率的极限，钢构制造因运输及现场安装限制，主要依赖封闭的内需市场。从中钢构发展历程看，在台湾地区钢构需求扩张期，公司跟随行业一起成长；在行业需求平稳阶段，通过市占率提升实现规模进一步增长，最终市占率极限维持在20%左右。我国大陆钢结构市场在政策推动下到2025年仍将处于成长期，我们测算规模将达1.41亿吨，20%市场份额对应规模天花板或可达2800万吨。议价能力能否得到提升？中钢构在行业需求见顶后，虽然通过产能扩张进一步提升自身市场份额，但终未摆脱低价竞争困境，随后盈利能力总体下台阶，背后主要原因在于其在做大过程中成本优势并未得到强化，具体体现在：1）原料采购环节，公司因规模相对有限对供应商议价能力相对较弱；2）制造加工环节，因工厂地处台湾地区经济相对发达区域，人工、土地成本均无明显优势，从而未能将竞争对手挤出市场，实现自身话语权（盈利能力）的提升；不过大陆龙头鸿路钢构在规模扩张的过程中，成本优势正逐步得到强化，表现为：1）集中采购实现对供应商议价能力的提升，且可得到不断强化；2）产能布局在经济欠发达、人口密集地区，人工、土地成本优势明显。因此在行业需求见顶或放缓后，有望将竞争对手挤出市场，实现自身盈利能力及话语权的提升。不同阶段估值怎么给？中钢构在行业需求扩容阶段虽然业绩增速中枢仅14.5%，毛利率中枢也仅7.9%，但PE中枢达到30倍左右；在行业需求不再增长，通过市占率提升拓规模阶段，中钢构业绩仍实现正增长，只是增速中枢大幅下移，CAGR仅4.0%，毛利率中枢下行至4.7%，对应估值中枢下行至17.4倍；在行业需求不再增长，中钢构市占率亦不再提升阶段，其业绩总体负增长，CAGR为-3.3%，盈利中枢水平进一步下行至3.5%左右，不过因业绩下滑估值实现被动抬升，中枢水平为24.9倍。对比我国大陆龙头鸿路钢构，近年无论是业绩增速（2018年来业绩维持30%以上增长）还是经营质量（毛利率中枢13%以上）均优于同时期的中钢构，我们认为公司当前或可享受30倍以上PE估值。