2023年恒工精密研究报告 专注于连续铸造领域

恒工精密：国内连续铸造领域龙头企业

历史沿革：国内连续铸造引领者，形成“铸造+机加工”一站式服务能力

公司是国内连续铸造领域引领者。恒工有限成立于 2012 年，专注于连续铸造领域，2015 年公司将业务延展至精密机加工领域，目前已形成“连续铸铁+机加工”的一站式服务能力。1. 起步阶段（2012-2015 年）：公司主要以销售连续铸铁件为主，期间公司持续改进连续铸造技术、完善生产工艺，并成功完成了最大直径600mm连续球墨铸铁件生产技术攻关。2. 发展阶段（2015 年-至今）：公司在逐渐成熟的连续铸造工艺的基础上，继续深度挖掘客户需求，从单一的连续铸铁件销售延伸到满足客户一站式核心部件采购需求。公司在期间持续提升机加工能力，主要产品已转为精密机加工件，并形成了以连续铸铁件为基础，以灵活的机加工能力为导向的生产能力，并且已成功实现将精密机加工产品批量应用于空压机和多种以液压动力驱动的机械装备中。

股权架构：实控人股权较为集中

公司实控人合计持有公司 75.85%股份，股权较为集中。公司控股股东为河北杰工，持有公司 75.09%股份，公司的实际控制人是魏志勇、杨雨轩夫妇，魏志勇直接持有公司0.76%股份，通过河北杰工间接持有公司 71.24%股份，合计持有公司72%股份，杨雨轩通过河北杰工间接持有公司 3.85%股份，夫妇二人合计控制发行人75.85%的股份。公司拥有两家控股子公司，苏州恒强主要从事精密机加工业务，是公司生产经营的重要主体之一，恒工科技主要从事精密机加工业务，未来将作为公司募投项目的实施主体之一。

商业模式：专注于精密机加工件及连续铸铁件的研发、生产和销售

公司面向空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等领域客户，提供转子、液压阀块、导向套等各类铸件和精密机加工件产品。1. 采购模式：公司采购的主要原材料及辅助材料有生铁、废钢、硅铁、球化剂等，其中生铁和废铁采购金额在原材料中占比70%左右，生铁的采购价格主要受大宗商品铁矿石市场价格波动的影响。2. 生产模式：公司产品的生产主要涉及连续铸造和机加工环节，部分非核心生产环节外包给外协厂商完成。公司的生产采取订单式生产为主，同时对大客户常态化采购的产品进行库存式生产为辅的生产模式。公司一般根据销售部门的订单，结合市场预测、销售计划、产成品库存情况，按照不同类别产品的不同生产周期、加工难度、制造数量、交货时间等，制定详细的生产作业计划并组织生产。3. 销售模式：公司采用直销及经销结合的销售模式。2019-2022 年公司经销模式收入占主营业务收入比例分别为 20.14%、16.38%、12.89%、11.53%，公司的精密机加工件产品主要采用直销模式销售，而连续铸铁件产品部分采取经销模式销售。主要因公司的连续铸铁件产品通用性较强，下游客户众多且需求分散，对于此类需求量较小、业务不稳定、地区分散的零售客户，公司采取经销模式进行销售，以保证公司产品在重点区域的覆盖率；而精密机加工件客户一般需求量较大、业务比较稳定、对产品的定制化要求较高，由公司采取直销模式供应，保证服务质量和销售渠道稳定。

财务分析：业绩稳中有升，经营质量良好

公司收入与盈利稳中有升，利润率维持在较高水平。2022 年公司实现收入8.64亿元（同比-1.7%），2019-2022 年公司营业收入 CAGR 达 27.6%；2022 年公司实现归母净利润 1.05 亿元（同比+3.4%），2019-2022 年公司归母净利润CAGR 达38.0%。整体来看，公司营业收入和归母净利润稳步提升。2019-2022 年，公司毛利率分别为32.4%、28.0%、24.5%和 22.7%，2020 年公司毛利率同比下降 4.4pcts，主要原因是公司2020年购置机器设备，使得单位成本中设备折旧增加。此外，2020 年起公司按照新收入准则将运费计入主营业务成本，造成毛利率下降。2021-2022 年，毛利率出现一定程度的下滑，主要系生铁、废铁等原材料价格上涨导致公司单位产品成本上升；2019-2022 年，公司净利率分别为 9.7%、11.5%、11.6%、12.2%，呈现稳中有升的态势，主要系公司规模效应显现，控本降费得力，2019-2022 年，公司期间费用率（销售+管理+研发+财务费用率）分别为23.6%、13.7%、10.6%和 9.3%。

精密机加工件和连续铸铁件为公司两大核心业务，2022 年营收占比分别为57.0%、39.6%，毛利率分别为 26.2%、18.7%。公司精密机加工件业务主要包括液压装备件、空压件和传动装备件，2022 营收分别为 2.8 亿、2.0 亿、0.1 亿元，毛利率分别为21.3%、33.9%、18.5%，营收占比分别为 22.7%、32.3%、1.3%；2022 年，公司连续铸铁件业务实现营收 3.4 亿元，营收占比和毛利率分别为 39.6%、18.7%。2019-2022 年，液压装备件、空压件、连续铸铁件业务营收 CAGR 分别为 30.0%、36.7%、19.7%。

公司费用管控良好，现金流情况改善。2019-2022 年，公司期间费用率分别为23.6%、13.7%、10.6%和 9.3%。公司控本降费卓有成效，且规模效应凸显。2019-2022年，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入分别为 67.4%、62.3%、52.1%、79.1%，2022年公司经营活动产生的现金流情况改善，公司经营活动产生的现金流量净额波动较大且与当期净利润存在较大差异主要是公司处于快速发展阶段，随着经营规模的增大，各期末的存货、应收账款等大幅增长。2022 年经营活动产生的现金流量净额较2021 年有较大增加，主要系公司银行电汇收款比例提高，导致销售商品、提供劳务收到的现金增加。

其他财务指标亦较为良好。1. ROA 与 ROE：2022 年公司ROE（加权）与ROA水平分别为 17.0%、13.4%，维持平稳；2. 资产负债率：2022 年公司资产负债率33.4%，较 2021 年的 34.7%有所下降，得益于公司盈利能力的大幅提升。3. 资产周转能力：2019年以来，公司存货周转率和应收账款周转率逐年提高，总资产周转率保持稳定，整体资产利用效率较好。4. 收入季节性：公司收入整体季节性不强，第一季度由于传统春节的因素，产量和销量都会处于全年低点，导致第一季度收入水平较低。其他三个季度差异较小。

行业趋势：以铁代钢，连铸工艺渗透率不断提升

行业概览：铸造属于机械行业上游，连铸球墨件加速替代砂铸件和锻钢件

铸造属于机械制造业上游产业，由铸件加工而成的精密机加工件可广泛应用于下游机械装备制造行业。铸造是人类掌握较早的一种金属重熔、热加工成型工艺，随着工业化进程的发展，在众多零部件成型工艺中，铸造成型因具备生产性能特殊、需要一体成型的产品优势而成为机械设备零部件的重要工艺源头。铸造上游为生铁、废钢、硅铁、球化剂等原材料，其中生铁和废铁采购金额在原材料中占比 70%左右，由铸件进一步加工可得到精密机加工件，可广泛应用于下游机械装备制造行业，包括空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等行业领域。

连续铸造技术含量高，属于较为先进的铸造工艺。按照铸造工艺划分可分为连续铸造、砂型铸造等等，砂型铸造和连续铸造是目前主流铸造工艺。其中连续铸造的原理是将熔融的金属，不断浇入一种名为结晶器的特殊金属型中进行冷却，待铁水凝固成一定强度的外壳，通过牵引机拉拔成任意长度或特定长度的铸造件。砂型铸造形成铸型的原材料主要为铸造砂，是液态金属靠重力、低压、差压等方式充满整个铸型型腔并凝固，在砂型中生产铸件的铸造方法。与传统砂型铸造相比，连续铸造技术含量高，属于较为先进的铸造工艺；其无需使用造型砂，生产工艺清洁环保；连续铸造采用外部辅助降温方式，冷却速度快，避免石墨球化衰竭，能够实现大体积甚至超大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造；连续铸造技术在生产过程中能够提高金属收得率，易于实现机械化、自动化生产，提高了生产效率；同时，连续铸造产出产品具有洁净致密、组织均匀、机械性能优异等优点。

球墨铸铁是一种新型工程材料，较传统灰铸铁优势明显。根据铸造金属材料的不同，铸造可进一步分为黑色金属铸造与有色金属铸造。其中，黑色金属铸造包括铸铁件、铸钢件；铸铁件又可进一步细分为灰铸铁件、球墨铸铁件及蠕墨铸铁件等。公司的主要产品为球墨铸铁件、灰铸铁件。在铸件产品中，铸铁件长期以来居主导地位。球化处理和化学硬化砂造型两项新技术的出现，催生了球墨铸铁这一新型工程材料，球墨铸铁件在强度、塑性、单位强度的重量、零件形状设计自由度等方面较传统灰铸铁件优势明显，目前已在多种机械装备中得到应用，并且随着铸造技术的发展和铸件品质的提高，进一步向重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等极端工况条件渗透，应用领域广阔。

连续铸造技术生产的连续球墨铸铁件在行业内获得广泛认可。连续球墨铸铁件相对于砂铸件，具有交货周期短、尺寸范围广、材质致密均匀等特点；相对于锻钢件，连续球墨铸铁件又具有重量轻、加工能耗低、铁切削性能好、节省刀具、加工效率高、耐磨与表面光洁度好等优势；现已逐渐成为精密装备零部件制造领域代表性新材料。随着铸造技术的发展和铸件品质的提高，进一步向重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等极端工况条件渗透，应用领域广阔。

市场空间：中国铸件产量全球第一，连续铸件市场规模增速较快

下游发展推动机械设备零部件行业不断增长。精密机加工件与铸铁件具体下游领域包括空压机、液压装备等。1. 空压机：据压缩机网、中商产业研究院发布的数据显示，2016-2021 年，中国空气压缩机行业市场规模基本呈逐年上升态势，从2016年的市场规模 491.7 亿元增长至 2021 年的 605.5 亿元，CAGR 为 4.25%。2. 液压装备：根据中国液压气动密封件工业协会统计数据，液压装备行业工业总产值从2016 年的535亿元增长到2021 年的 766 亿元，CAGR 达到 7.44%。

全球铸造市场稳步增长，中国大陆市场增速最快，产量占比近50%。近年来，随着全球经济逐步复苏，通用设备市场需求增长，带动上游机械制造业及铸造行业保持增长，据Modern Casting 数据，全球铸件产量从 2014 年的 1.04 亿吨，增长至2021 年的1.09亿吨，CAGR 为 0.67%。从区域分布来看，2020 年中国以 5,195.0 万吨的产量保持全球第一大铸件生产国的地位，是 2020 年前十大铸件生产国中增幅最大的国家，约占全球铸件产量的 49.24%，较 2019 年提高了 4.54 个百分点，高于印度和美国。

我国铸件总产量总体保持增长态势，连铸市场规模增速显著高于整体市场规模增速。中国铸造协会数据显示，2021 年受下游主机行业的带动，我国铸件总产量达到5,405万吨，同比增长 4.04%，2014-2021 年复合增长率为 2.27%，总体保持增长态势。2012年国内连续铸铁件的产量约为 5 万吨，2021 年国内连续铸铁件的产量已经达到约22.5万吨，2012-2021 年 CAGR 达 18.2%，连续铸造市场的增速高于整体铸造市场，连续铸造市场规模占整体铸造市场规模的比例由2014 年的 0.1%提升至2021 年的0.4%。

球墨铸铁铸件占比从 2014 年的 26.84%上涨至 2021 年的29.51%。中国铸造协会数据显示，2021 年我国铸铁件占铸件总量的比例达 72.34%，其中灰铸铁占比41.72%，球墨铸铁占 29.51%，可锻铸铁占比 1.11%，铸铁件在铸件中占据绝对优势地位。自2014年以来，国内球墨铸铁产量占全部铸件的比例基本呈逐年增加趋势，从2014年的1240万吨产量，逐步增加到 2021 年的 1595 万吨产量，复合增长率为3.66%；同时，以球墨铸铁为材料的铸件占国内整体铸件的比例呈逐年上涨趋势。

连铸+球墨铸铁实现“以铁代钢”，成本优势有望驱动连铸渗透率长期提升。根据恒工精密官网披露，连铸铁件相比锻钢件具有密度低 8%（含碳量高）、加工余量降低30%（棒状型材）、刀具节省 45%-60%（铸铁比钢材好切削）等诸多低成本优势。低成本属性使连铸球墨铸铁有望在机械零件领域替代传统铸钢、机加工钢材材料，从而实现设备降本。根据中国铸造协会数据，2021 年国内连续铸铁件产量约为 22.5 万吨，按照恒工连续铸铁件 2021 年平均 0.61 万元/吨售价计算，我国连续铸铁件市场空间约13.7 亿元。机械零件用钢材主要来自铸钢件、中厚板、棒材等材料。根据中国铸造协会数据，2021年我国铸件总产量为 0.54 亿吨，其中铸钢件占比 12.2%。根据中国钢铁工业协会相关数据，2021年我国中厚板销量约 5818 万吨。根据钢之家相关数据，2021 年中国优特钢棒材产量4071.3 万吨。假设连铸球墨铸铁能替换上述铸钢、中厚板、棒材需求的1%/3%/5%，则我国连铸球墨铸铁年产量需达到 97/291/485 万吨，按恒工连续铸铁件2021 年平均0.61万元/吨售价计算，假设替换率为 1%/3%/5%，我国连铸球墨铸铁市场规模有望达到59/178/296 亿元，连铸赛道具有非常好的长期成长性。

竞争格局：铸造市场趋于高集中度及专业化，公司是国内连铸领域龙头

国内铸件市场集中度逐步提升，恒工精密是国内连铸领域龙头，2021年市占率达59.4%。国内铸造市场集中度较低，但随着行业整合与发展，国内市场集中度与专业化水平提升，加速了落后产能淘汰。据《铸造行业“十四五”发展规划》，我国铸造企业平均规模提升，年铸件产量万吨以上的企业超过 1000 家；其中，年铸件产量5 万吨以上企业近 200 家。国际市场上，随着全球制造业增长疲软，欧美“再工业化”实施吸引中高端制造业回流，贸易摩擦带来关税增加，提高了企业出口成本，同时制造业向发展中国家转移，铸造产业的市场竞争将进一步加剧。目前在连续铸造工艺领域，恒工精密全球主要竞争对手企业包括江苏华龙、河南国泰、武安起昌、Charter Manufacturing Company, Inc.、日本铸造、日本虹技等。根据中国铸造协会的统计，2012 年国内连续铸铁件的产量约为5万吨，2021 年国内连续铸铁件的产量已经达到约 22.5 万吨，年复合增长率为18.19%。2021 年公司连续铸铁件产量为 13.37 万吨，市场占有率为59.4%，为国内连续铸造行业绝对龙头，多年来公司技术的进步及行业的开拓直接推动了国内连续铸铁行业的发展。

产业政策：铸造行业节能环保、转型升级政策利好公司

近年来铸造行业节能环保、转型升级政策，给铸造领域带来新机遇。铸造和锻压是装备制造业不可或缺的工艺环节，是众多主机产品和高端装备创新发展的重要支撑和基础保障，关乎装备制造业产业链供应链安全稳定。近年来，政府主管部门出台了一系列行业相关的法律法规政策，主要目的在于引导机械设备零部件行业以满足经济社会发展和国防建设对重大技术装备的需求为目标，强化工业基础能力，促进产业转型升级，支持公司产品所属行业与领域高质量、快速发展。根据 2023 年 4 月 14 日，工信部、国家发改委、生态环境部联合发布的《关于推动铸造和锻压行业高质量发展的指导意见》，提出到2025年，铸造和锻压行业总体水平进一步提高，保障装备制造业产业链供应链安全稳定的能力明显增强。产业结构更趋合理，产业布局与生产要素更加协同。重点领域高端铸件、锻件产品取得突破，掌握一批具有自主知识产权的核心技术。培育 100 家以上绿色工厂，铸造行业颗粒物污染排放量较 2020 年减少 30%以上，年铸造废砂再生循环利用达到800万吨以上，吨锻件能源消耗较 2020 年减少 5%。因公司的连续铸造技术属于较为清洁的铸造工艺，上述产业政策将对公司经营发展产生积极有利的影响。

公司分析：基于连续铸造先进工艺，打造“铸造+精密机加工”领先企业

核心优势：公司采用先进连续铸造工艺，与下游头部客户建立稳固关系

公司生产的连续球墨铸铁件较传统砂铸件和锻钢件优势明显。公司熟练掌握了通过在铁水中添加稀土合金等材料对铁水中所含碳元素进行球化和孕育处理得到球状石墨的工艺技术，可将传统的灰铸铁转化为球墨铸铁，进一步有效地提高了铸铁的机械性能，特别是提高了强度及塑性。公司结合水平连续铸造工艺及球墨铸铁的特点，利用水平连续铸造工艺可快速冷却铸造产品的特点，通过控制投料配比、拉拔速度及冷却速度等方式，可以实现对铸铁的石墨球化率有效的控制，达到较为理想的石墨球化率及均匀度，成功实现了大体积球墨铸铁件的近乎无缺陷铸造，提高了最终产品的产品质量和良品率。根据公司官网披露，公司自主研发出一系列连续铸铁生产线，经过多年的技术改良和创新，所生产的连续铸铁相比其他材料有组织细密、内部缺陷少、性能优越，成品率高等优点，相比锻钢同比重量轻 8%，加工余量降低 30%，综合人工成本降低 45%，刀具节省45%-60%。

公司科技创新能力突出、创新成果显著。公司一直注重研发投入和技术革新，积极引入优秀的研发人才，不断加强研发平台建设。1. 研发投入：2019-2022 年，公司研发投入占营业收入比例分别为3.37%、3.35%、3.20%、3.20%，研发投入年复合增长率达25.5%。2. 研发团队：公司十分重视人才培养与产学研合作，截至2022 年12 月31 日，公司通过自主培养，结合外部引进的方式不断扩大研发人才储备，拥有研发与技术人员117人，研发与技术人员专业背景覆盖机械设计、机械自动化、金属材料工程、数控技术等多个学科。同时与西安理工大学等高校建立了良好的“产学研”合作关系，提升了技术研发的理论基础，利用行业先进理论对公司的业务进行了改进及完善。3. 研发成果：截至2022年12月 31 日，公司已拥有授权专利 98 项，其中发明专利 8 项，实用新型专利90项。公司凭借出色的研发能力和产品品质，获得国家工信部颁发的“第二批专精特新‘小巨人’企业”等荣誉，并被认定为“河北省水平连续铸铁技术创新中心”、“邯郸市工程技术研发部”。

公司建立了一套科学高效的质量管控流程，确保产品和服务质量。公司积极采用国内外通用标准实施产品质量控制，通过了 ISO9001：2015 质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证。公司根据 ISO9001：2015 质量管理体系的要求确定了公司质量管理目标，及质量目标所必须的质量管理体系过程、产品实现过程、资源、信息及控制准则与方法。同时，为提高产品良品率，公司配备了三坐标测量机、洛氏硬度计、直读光谱仪、万能材料试验机、金相显微镜、碳硫快速分析仪等一系列先进检测仪器，并在研发、采购、生产各环节严格把控，努力提升产品品质；在售前、售中和售后环节，不断提升服务质量，使得公司产品的客户满意程度和服务体验一直维持在较高水平。

公司客户资源多为大型企业，认证壁垒高，客户关系稳定。大型液压、空压及传动机械制造商拥有一套严格的供应商认证体系，认证标准高、审查内容多、认证周期长，因此行业具有较高认证壁垒。由于认证严格，供应商一旦进入下游厂商供应链体系，双方将会保持长期稳定合作关系。恒工精密经过多年市场开拓，凭借良好的产品性能和优质的服务，在液压领域已将产品稳定地供应给海天集团、徐工机械、三一重工等国内外企业；空压领域已与阿特拉斯科普柯、汉钟精机、东亚机械等知名国内外企业建立长期合作关系。公司下游客户多为大型企业，具有规模大、信用好、产品需求大、合作时间长等特点，为公司的稳定发展提供保障，也为公司进一步提升市场占有率提供了先发优势。

业务进展：“铸造+精密机加工”业务协同发展，销售和服务体系完善

公司积极向产业下游延伸，拓展产品应用领域。在建立了成熟的连续铸铁生产工艺的基础上，2015 年，公司进行产业链延展升级，从单一的连续铸铁产品研制、生产和销售延伸到精密机加工件的研制和生产，并形成了“一项核心产品和工艺、两项核心应用领域”的“一体两翼”的业务格局。“一体”指高质量连续铸铁件的生产能力，“两翼”分别是连续铸铁件在空压机领域的批量应用和在液压装备领域的批量应用。目前主要产品包括转子、液压阀块、导向套等，可广泛应用于空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等行业领域。公司成立至今，先后为多个行业提供连续铸铁产品及加工的一站式解决方案，并与海天集团、阿特拉斯科普柯、汉钟精机、东亚机械、徐工机械、三一重工等一批国内外知名企业建立长期合作关系。

精密机加工件和连续铸铁件两大业务稳步发展，液压装备件增速较快。2020-2022年，公司精密机加工件占主营业务收入保持较高比例，分别为55.8%、61.6%、59.0%。在原有机加工产能基础上，公司进一步提高了机加工的生产能力，伴随公司对下游机械装备核心厂商业务的持续开拓，公司精密机加工件占主营业务收入比例整体呈上升趋势，公司的“连续铸造+机加工”的一站式机加工件研发、制造等综合服务能力进一步得到市场认可。2020-2022 年，公司精密机加工件中的液压装备件占总营收比例最高，分别为35.0%、36.7%、33.4%，主要由于液压装备市场近年来发展速度较快，对公司产品需求较大，故2020 年至 2022 年间液压装备件占精密机加工件比例较高。2022 年受下游市场影响，液压装备件占主营业务收入比例有所降低。2020-2022 年，空压件占主营业务收入比例逐年上升，分别为 18.6%、22.4%、23.6%，空压件下游空压机市场较为成熟，故市场整体需求较为稳定，因此空压件占精密机加工件比例有一定波动。

铸铁件产能利用率充分释放，精密机加工件产能逐步爬坡。2020 年相比2019年，公司连续铸铁件、精密机加工件产能利用率有所增长，因公司生产人员逐步招聘、培训到岗，产能较快，下游客户需求进一步增加，公司产能利用率在 2020 年回升速度较快。2021年相比 2020 年，公司连续铸铁件产能利用率大幅上涨，主要因下游客户需求进一步增加，且公司机加工产量快速攀升，公司连续铸铁件产能得到充分释放；精密机加工件设备利用率有所下跌，主要因公司机加工业务规模提升较大，固定资产有较大增幅，公司因调试设备等情况导致机加工环节的生产效率有一定波动，最终导致精密机加工件设备利用率有所下降。2022 年相比 2021 年，公司精密机加件设备利用率有所下滑，主要系2022年宏观经济景气度较低，以及长三角地区外部环境扰动，公司下游客户的需求出现短期波动，导致公司 2022 年产能利用率有所下降。

公司人均产值不断提升，显著高于同行业可比上市公司。1. 人均产值：公司精密机加工件人均产值由 2019 年 84.84 万元提升至 2022 年 130.98 万元，连续铸铁件人均产值由2019 年 268.48 万元提升至 2022 年 373.49 万元，总体呈现不断上升态势，2019年主要受下游市场景气度下降影响，公司精密机加工件和连续铸铁件人均产值均处于较低位。2020 年及 2022 年，因市场回暖，公司精密机加工件人均产值有所回升。2. 人均产出对比：2019-2022 年，公司人均产出显著高于同行业可比上市公司，主要因为公司的“连续铸造+机加工”的业务模式具备效率优势。连续铸造作为一种特种铸造工艺，其生产效率较高，在同等人员条件下，产量更高；在此基础上，公司机加工设备配置形成了完善的加工能力，将连续铸造的效率优势延续到了机加工能力上。

公司产品直销和内销为主，销售网络和服务体系完善。1. 直销经销占比：直销收入比例稳步提高，由 2019 年的 79.9%提升至 2022 的 88.5%，是公司的主要销售模式。经销销售均为买断式销售，产品的控制权随产品销售转移给经销商。对于精密机加工件，公司主要生产定制化产品，采取大客户直销战略，在国内、国际两个市场，横跨多个下游领域，拓展重点行业、核心客户，以行业龙头带动整体行业客户的开发。对于连续铸铁件，其属于通用性较强的产品，下游客户众多且需求多样，故对于需求量较小、业务不稳定、地区分散的零售客户，公司采取经销商销售模式，以保证产品在重点区域的覆盖率；对于需求量较大、业务比较稳定、业务发展潜力较大的重点客户由公司直销，保证服务质量和销售渠道。2. 境内外销售占比：公司产品以内销为主，同时采取积极的销售策略进行境外市场开发及客户开拓，境外收入占比由 2020 年的 12.2%提升至2022 的21.3%。公司目前已建立了完善的销售体系，根据公司官网披露，公司产品销售和服务遍布全球40多个国家和地区，为 20 多个行业超过 1000 家企业提供了系统的一站式解决方案。

公司目前在研项目紧紧围绕精密机加工和连续铸铁件两大业务板块展开，将进一步夯实公司核心竞争力。公司在连续铸铁生产领域具有一定的技术优势，尤其是公司所具备的大断面连续铸铁件成型技术以及多流小规格连续铸铁件生产技术，保持了公司在行业内的领先地位。公司目前在研项目主要围绕精密机加工件及连续铸铁件两大业务板块的生产工艺开展，随着在研项目的研发深入和成功实施，公司的各项综合实力将得到进一步提升，公司在行业内的领先优势有望进一步扩大。

募投项目：解决产能瓶颈，完善产品体系，加强核心技术研发

募投项目概况：根据公司招股说明书，公司本次拟发行不超过2197 万股，募投项目主要包括：流体装备零部件制造项目，拟使用募集资金 35,348 万元；流体装备核心部件扩产项目，拟使用募集资金 17,551 万元；技术研发中心建设项目，拟使用募集资金6,341万元；补充流动资金，拟使用募集资金 4,820 万元；偿还有息负债，拟使用募集资金8,940万元。所有募投项目合计拟使用募集资金 73,000 万元。

募投项目分析：1. “流体装备零部件制造项目”及“流体装备核心部件扩产项目”：公司产能利用率近年来快速提升，产能日趋紧张，公司主要服务对象为海天集团、阿特拉斯科普柯、汉钟精机、徐工机械、三一重工等行业领军企业，并形成了稳定供应关系，这些客户需求量大且需求品类多。“流体装备零部件制造项目”及“流体装备核心部件扩产项目”将扩充公司机加工环节产能，继续发挥公司连续铸铁件的优势及特点，开拓导向套、真空泵、传动齿轮等新兴领域的应用，完善产品体系，进一步抢占华北市场份额同时推进长三角地区布局，以大客户战略为核心，提升大客户的收入规模和贡献率，巩固公司市场地位。

2. “技术研发中心建设项目”：公司自成立以来始终注重核心技术的研发，已自主开发实现多项自主核心技术成果转化，例如材料制造技术、材料热处理技术以及机械加工控制技术等，截至 2022 年底公司已获得授权的专利共 98 项，其中发明专利8 项，实用新型专利 90 项。较强的研发能力和技术优势保证了公司能够持续向市场提供质量高、性能可靠的产品，使得公司的市场竞争地位不断提高。“技术研发中心建设项目”将在产品设计、工艺技术上为公司提供与发展相适应的高效的技术创新平台，为未来向客户提供更高端的机械设备机加工件产品，提升公司为客户提供高效定制化产品的能力提供强有力条件，从而保持公司的技术领先优势。

3. “补充流动资金”和“偿还有息负债”项目：随着公司业务规模不断增长，公司在研发、采购、生产、销售等经营环节均需要较大数额的流动资金，用于支付原材料、库存商品和经营性应收项目占用的资金以及管理费用和销售费用支出，“补充流动资金”、“偿还有息负债”项目将增强公司资本实力，助力公司围绕主营业务进行生产建设、渠道建设、品牌建设、团队建设等。

可比公司投资价值

比较恒工精密是一家致力于精密机加工件及连续铸铁件的研发、生产及销售的高新技术企业。产品主要批量应用于空压机与液压装备领域。从事与公司相同或类似业务的可比公司主要有联德股份、联诚精密、华翔股份及德恩精工，其中联德股份主要从事机械零部件以及腔模产品的研发、设计、生产和销售，联诚精密主要从事铸件产品的精密制造及加工业务，华翔股份主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，德恩精工从事皮带轮、锥套、同步带轮等机械传动零部件及其配套产品研发、设计、生产和销售。

可比公司概况

联德股份：公司成立于 2001 年 2 月 12 日，主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、生产与销售，主要采用砂型铸造工艺生产用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件。联德股份于 2021 年在上交所上市，目前市值62亿元，公司 2021、2022 收入分别为 7.99 亿、11.21 亿元，对应净利润为1.60亿、2.46亿元。

联诚精密：公司成立于 1995 年 3 月 25 日，主要从事铸件产品的精密制造及加工业务，主要是以铁或铝等金属为原材料，通过铸造及机加工等方式制造金属构件、金属零部件，产品广泛应用于乘用车、商用车、柴油机、工程机械、商用压缩机、液压装备、光热发电、高铁、环保水处理等多种行业。联诚精密 2017 年于深交所上市，目前市值18亿元，公司2021、2022 收入分别为 12.11 亿、12.30 亿元，对应净利润为0.71 亿、0.39亿元。

华翔股份：公司成立于 2008 年 12 月 29 日，主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品，广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件。华翔股份于2020年于上交所上市，目前市值 46 亿元，公司 2021、2022 收入分别为 32.82 亿、32.26 亿元，对应净利润为 3.09 亿、2.35 亿元。

德恩精工：公司成立于 2003 年 10 月 10 日，主要从事皮带轮、锥套、同步带轮、胀套、链轮、减速机、联轴器、齿轮、法兰、工业皮带、聚氨酯同步带等机械传动零部件及其配套产品的研发、设计、生产和销售。同时，也根据客户需求提供定制化的机械零部件。德恩精工于 2019 年在深交所上市，目前市值 20 亿元，公司 2021、2022 收入分别为5.80亿、6.97 亿元，对应净利润为 0.71 亿、1.21 亿元。

关键财务数据对比

营业收入对比：恒工精密营收与同业企业不存在量级差异。机械设备零部件行业因下游行业众多，产品形态差异较大，行业集中度较低。公司主营业务收入虽略低于大部分同行业可比上市公司，但与其不存在量级上的差距；同时，同行业可比公司均主要在行业内一个或两个细分领域占据了优势或龙头地位，与公司情况较为一致。

毛利率对比：恒工精密综合毛利率处于中上游水平，核心竞争力较强，高于华翔股份、联诚精密，低于联德股份、德恩精工。2019-2022 年，公司产品毛利率为32.39%、27.97%、24.50%、22.67%，同期联德股份产品毛利率分别为 44.02%、43.21%、34.26%、36.47%，联诚精密产品毛利率分别为 25.84%、26.99%、21.55%、15.93%，华翔股份产品毛利率分别为 22.33%、22.20%、19.55%、18.81%，德恩精工产品毛利率分别为33.85%、27.36%、29.38%、34.76%。

营运能力对比：恒工精密应收账款周转率高于同行业可比公司，存货周转率和总资产周转率均高于同行业可比上市公司平均值。2019-2022 年，公司应收账款周转率为7.93、7.40、9.68、7.62 次，同期联德股份应收账款周转率分别为4.45、3.67、3.18、3.56次，联诚精密应收账款周转率分别为 4.52、4.12、4.50、4.85 次，华翔股份应收账款周转率分别为 4.23、3.64、5.01、4.25 次，德恩精工应收账款周转率分别为5.62、5.94、5.83、5.89次。主要因为：1. 公司客户主要为行业内知名厂商，应收款账期执行情况较好，回款及时；2. 公司与德意志银行签署了对公司主要客户阿特拉斯科普柯应收账款的保理业务，销售回款较快；3. 公司对经销商客户执行预收款的付款政策，可比公司使用经销模式较少。

研发投入营收占比：在专利及专有技术情况、研发人员配置、研发投入情况等指标中，公司处于同行业可比公司中的中上游水平。其中，研发投入营收占比上，2022年公司研发投入营收占比 3.20%，同期联德股份研发投入营收占比 5.10%，联诚精密研发投入营收占比2.34%，华翔股份研发投入营收占比 3.21%，德恩精工研发投入营收占比2.73%。

我们将从以下三个方面论述恒工精密估值高于可比公司的依据及合理性：

（1）连铸+球墨铸铁实现“以铁代钢”，连铸细分子行业潜在增速及渗透率提升空间显著高于传统砂型铸造行业。根据中国铸造协会数据，2014-2021 年我国传统铸造行业复合增长率仅为 2.27%，而 2012-2021 年我国连铸行业复合增长率达18.19%，连铸渗透率持续提升。连续铸造相较于传统砂铸，其优势在于内部气孔砂孔大幅减少，可高效生产各类棒材。连铸工艺结合球墨铸铁材料，能够实现大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造，一改传统铸铁件气孔砂孔多，难以在精密结构件领域替代钢材的问题。连铸球墨铸铁材料力学性能接近传统钢材，且铸铁冶炼成本明显低于钢材，我们假设连铸球墨铸铁能替换铸钢、中厚板、棒材等钢材需求的 1%/3%/5%，则我国连铸球墨铸铁年产量达到97/291/485万吨，市场规模有望达到 59/178/296 亿元，连续铸造工艺在铸造行业渗透率有望达到1.8%/5.4%/9.0%，较 2021 年 13.7 亿元市场空间以及 0.4%渗透率有明显提升，连铸行业未来成长性明显优于传统铸造。

（2）恒工精密是国内连铸工艺绝对龙头，行业领先地位、先发优势及业务拓展空间明显优于可比公司。2021 年公司连续铸铁件产量为 13.37 万吨，国内市场占有率为59.4%，多年来公司技术的进步及行业的开拓直接引领了国内连续铸铁行业的发展。而联德股份等可比公司均为传统砂型铸造公司，砂型铸造行业历史悠久且已进入成熟期并且竞争格局分散，根据中研普华产业研究院数据，2020 年我国铸造行业市场规模为765 亿元，而2022年华翔股份、联德股份、德恩精工和联诚精密营收分别为32.26 亿、11.21 亿、6.97亿、12.30 亿元，四家可比公司合计市场份额不足 10%。毛利率方面，2022 年恒工精密毛利率为 22.7%，同期可比公司华翔股份、联德股份、德恩精工和联诚精密的毛利率分别为18.8%、36.5%、34.8%、15.9%，恒工精密综合毛利率处于可比公司中上游水平。研发投入方面，2022 年恒工精密研发投入营收占比为 3.2%，同期可比公司华翔股份、联德股份、德恩精工和联诚精密的研发投入营收占比分别为 3.2%、5.1%、2.7%、2.3%，恒工精密处于可比公司中上游水平。联德股份毛利率、研发投入较恒工精密更高的原因是产品偏定制化且销往海外客户为主，2022 年联德股份海外收入占比为38.8%，主要客户包括江森自控、英格索兰、卡特彼勒等，2022 年前五大客户收入占比为66.8%，而恒工精密基于连铸工艺生产的产品更加通用化且以内销为主，2022 年国内收入占比为76.0%，前五大客户占比为 22.6%，因此毛利率相对较低，但产品通用化所带来未来业务拓展空间更大。

（3）恒工精密仍有部分相对低附加值的铸铁件业务，随着机加工能力不断增长及精密机加工件应用范围不断扩大，公司毛利率改善空间更大。以2022 年为例，恒工精密精密机加工件营收 4.9 亿元（营收占比 57.0%），铸铁件营收3.4 亿元（营收占比39.6%），精密机加工件毛利率（2022 年为 26.2%）显著高于铸铁件业务毛利率（2022 年为18.7%）。随着公司机加工产能不断提升，及机加工下游客户和应用细分领域持续拓展，公司精密机加工件营收占比稳步提升（由 2018 年的 50.6%提升至 2022 年的57.0%）。随着高附加值高毛利率的机加工产成品占比提升及规模效应拉动，公司毛利率改善空间广阔。而比公司2022 年毛利率更高的联德股份、德恩精工两家可比公司，产品已经以机加工后产成品为主，例如，联德股份 2022 年主营业务分类中，压缩机零部件营收占比65.6%，工程机械零部件营收占比 24.9%。恒工精密受益于收入结构改善带来的利润提升潜在空间更大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）