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恒工精密（301261）研究报告：连铸技术龙头，“以铁代钢”逻辑驱动业绩高增。公司概况：国内连续铸铁技术产业应用领域开拓者。公司以连续铸铁工艺业务 为核心，业务涵盖精密机加工和连续铸造两大业务，2022 年营收占比分别为 57.0%、39.6%，毛利率分别为 26.2%、18.7%，连铸产品主要应用领域包括空 压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等。公司业绩稳中有升，2022 年公司 实现收入 8.64 亿元（同比-1.7%），实现归母净利润 1.05 亿元（同比+3.4%）， 2019-2022 年公司营业收入 CAGR 为 27.6%，归母净利润 CAGR 为 38.0%， 具备较好的长期成长属性。2019-2022 年，公司毛利率分别为 32.4%、28.0%、 24.5%和 22.7%，净利率分别为 9.7%、11.5%、11.6%、12.2%。

行业分析：连铸+球墨铸铁实现“以铁代钢”，成本优势有望驱动连铸渗透率长 期提升。连续铸造是一种先进高效的铸造方法，相较于传统砂铸，其优势在于 内部气孔砂孔大幅减少，可高效生产各类棒材。连铸工艺结合球墨铸铁材料， 能够实现大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造，一改传统铸铁件气孔砂孔多，难 以在精密结构件领域替代钢材的问题。连铸球墨铸铁材料力学性能接近传统钢 材，且铸铁冶炼成本明显低于钢材，并且根据公司官网披露，连铸铁件相比锻 钢件具有密度低 8%（含碳量高）、加工余量降低 30%（棒状型材）、刀具节 省 45%-60%（铸铁比钢材好切削）等诸多低成本优势。低成本属性使连铸球墨 铸铁有望在机械零件领域替代传统铸钢、机加工钢材材料，从而实现设备降本。 根据中国铸造协会数据，2021 年国内连续铸铁件产量约为 22.5 万吨，按照恒 工连续铸铁件 2021 年平均 0.61 万元/吨售价计算，我国连续铸铁件市场空间约 13.7 亿元。机械零件用钢材主要来自铸钢件、中厚板、棒材等材料。根据中国 铸造协会数据，2021 年我国铸件总产量为 0.54 亿吨，其中铸钢件占比 12.2%。 根据中国钢铁工业协会相关数据，2021 年我国中厚板销量约 5818 万吨。根据 钢之家相关数据，2021 年中国优特钢棒材产量 4071.3 万吨。假设连铸球墨铸 铁能替换上述铸钢、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%，则我国连铸球墨铸铁年 产量达到 97/291/485 万吨，按恒工连续铸铁件 2021 年平均 0.61 万元/吨售价 计算，假设替换率为 1%/3%/5%，我国连铸球墨铸铁市场规模有望达到 59/178/296 亿元，连铸赛道具有非常好的长期成长性。

竞争优势：连铸材料制造+精密机加工业务模式，从细分领域不断实现以铁代钢。 根据公司第二轮审核问询函回复所述，2021 年恒工连续铸铁件产量为 13.4 万 吨，市占率为 59.4%，公司是连铸技术在国内的龙头企业和主要应用推动者。 公司多年来深入研究改进连铸工艺，通过自制生产设备，实现连铸件生产快速 化、尺寸大型化，逐渐具备替代中大尺寸钢件的能力。同时公司具备球墨铸铁 冶炼能力和表面热处理能力。从 2015 年开始，公司业务延伸到下游机加工件领 域，从而具备从连铸球墨铸铁材料研发、生产、机加工至成品零部件的整套方 案解决能力，可为客户实现“以铁代钢”的零部件降本一站式服务，相较于同 行的江苏华龙、河南国泰等，公司在产能、连铸技术研发、一站式解决能力方 面竞争优势明显。业务延伸至机加工后，公司产品单位价值量显著提升，以 2022 年为例，产品单价从连铸件的 0.63 万元/吨，机加工后提升至 1.08 万元/吨，产 品价值量增加约 70%。毛利率从连铸件的 18.7%，机加工后提升至 26.2%，产品单价和盈利能力双轮驱动公司业绩快速增长。公司目前主要布局在空压设备 和液压设备两大赛道。主要在转子、液压阀块、导向套等产品实现用连铸球墨 铸铁件替代传统钢件。公司已与海天集团、阿特拉斯科普柯、汉钟精机、东亚 机械、徐工机械、三一重工等一批国内外知名企业建立长期合作关系。未来公 司有望在齿轮、轴类、连杆、精密结构件等更多领域实现“以铁代钢”，公司 长期成长空间广阔。