2023年海兴电力研究报告 智能用电业务不断完善

1.海兴电力：智能电表出口龙头，发力海外新能源赛道

1.1 发展历程：智能电表出口龙头，业务持续拓展

公司发展可根据业务拓展情况分为三个阶段：用电产品（电表）->配电、用电产品及 解决方案->智能配电、用电解决方案+新能源产品及解决方案。

（1）智能用电业务不断完善，蓬勃发展

1992 年公司成立，主要从事机械表生产，产品先后进入美洲、南亚、欧洲和非洲等地 区。此阶段，和兴电器、通达厂和 CMCC 共同出资成立了海兴电器，并于 2001 年开始 进军国际市场，是中国规模最大的电表出口企业。随着 2009 年起国网正式启动统一招 投标业务，公司开始发力国内市场。

（2）进军智能配电业务

公司在 2014 年参与的巴基斯坦配用电智能化改造项目中积累了配电业务的经验，并于 次年公司成立配网事业部，将公司业务领域由智能用电拓展至智能配电。

（3）开拓新能源业务

2020 年初公司投资利沃得，目前持有利沃得 20%股权，布局新能源业务。目前公司新 能源产品包括充电桩、逆变器、工商业储能、Solar kits 等系列产品以及分布式微电网、 光储充、综合能源管理等系统集成解决方案。2023 年 5 月，公司与通威股份在 SNEC 展 会上签订 500MW 框架协议，共同拓展南非市场，预计 2023 年有望形成规模化收入。

1.2 主营业务：聚焦智能配、用电和新能源三大业务板块

公司聚焦智能配用电和新能源等业务，产品主要分为三大类：智能用电产品及系统、智 能配电产品及系统、新能源产品及解决方案。

公司智能用电产品及系统包括智能电能表、智能用电终端、智能网关、智能集中 计量表箱、通信产品、系统软件及服务等。2022 年智能用电产品及系统实现营业 收入 29.01 亿元，同增 25.46%，占公司总营收 88.71%。

公司智能配电产品及系统包括二次融合成套设备、智能配电终端、环网柜、柱上 开关、重合器、互感器及系统软件等。2022 年智能配电产品及系统收入 3.27 亿元， 同增 3.70%，占公司总营收 9.99%。目前公司智能配电业务市场以国内为主。

公司新能源产品及解决方案包括充电桩、逆变器、工商业储能、Solar kits 等系列 产品（通过渠道业务销售）以及分布式微电网、光储充、综合能源管理等系统集 成解决方案。2022 年新能源产品及解决方案实现营业收入 0.42 亿元，同增 37.13%。2022 年底公司与通威集团签署南非市场战略合作协议，于 2023 年共同 拓展南非新能源市场。

1.3 股权结构：实控人持股比例约 22%

实控人持股比例约 22%。公司实际控制人为周良璋先生，直接持股比例为 2.26%，通 过浙江海兴和丽水海聚间接持股比例为 19.76%，合计持股比例为 22.02%。公司副董 事长、财务负责人李小青直接和间接方式合计持股 24.07%，公司董事周军鹤（实控人 之子）直接和间接方式合计持股 20.93%。

1.4 财务情况：海外收入占比过半，期间费率持续优化

公司增长稳健，2017-2022 营收、业绩 CAGR 分别为 1.81%/3.37%。其中 2018 年公司增速下滑（营收、业绩同比-15.62%/-41.38%），主要系国网招标金额下滑； 2020-2021 年，全球疫情扰动公司经营表现，但 21Q4 起随着海外疫情形势缓和，公司 业绩逐季回暖。2022 年，公司收入端和业绩端均恢复并超过疫情前水平，营收、业绩 33.10/6.64 亿元，同增 22.99%/111.71%。2023Q1 延续业绩增长势头，实现营收 7.93 亿元，同增 18.84%；实现归母净利润 1.76 亿元，同增 25.38%。

智能用电业务独占鳌头，新能源业务稳步提升。智能用电业务是公司主要收入来源， 2022年营业收入 29.01亿元，占总营收比例达 87.61%，盈利能力亦最为领先，2022年 毛利率 38.70%。随着国网、南网智能电表招标持续推进，以及亚非拉及东欧电网智能 化升级，公司智能用电业务有望稳步增长。智能配电业务为公司第二大业务，2022 年 营业收入 3.27亿元，占总营收比例为 9.99%，毛利率达 34.89%。新能源业务为公司增 长最快的业务，营收由 2020 年的 634.47 万元增长至 2022 年 4244.73 万元。依托海外渠道优势，2023 年 5 月公司与通威签署 500MW 组件供应框架协议，将在 2023 年携手 拓展南非新能源市场，有望实现新能源业务放量。

公司境外收入高于境内，2022 年实现收入 18.45 亿元，同比 13.40%，占比公司总 营收 56.43%。拆分来看，公司拉美、非洲、亚洲区域收入占比海外超 98%，2022 年 拉美、欧洲、非洲和亚洲营业收入达 7.72/0.22/3.91/6.59 亿 元 ， 同 比 增 长 16.96%/174.48%/-12.87%/28.52%，其中拉美地区疫后修复较快，非洲规模有望在今 年实现较大回升。国内市场方面，公司业务主要为国、南网配用电业务，2022 年公司 南网中标 1.39 亿元，同期公司国网中标 7.65 亿元，国、南网合计实现收入 9.04 亿元。

公司毛利率水平大多稳定在 38%以上，净利率变动趋势与毛利率趋同，大多稳定在 15%以上水平。2021 年公司毛利率同比下滑至 32.76%（-8.7pct）主要系原材料成本、 海运成本上升及汇兑损失较大。疫情期间，公司持续优化内部管理运营实现提效控费， 销售、管理费率均实现明显下降。一方面公司及时调整海外布局，推进数字化营销工具， 另一方面公司通过产品平台化、物料通用化等手段，优化产品结构，提升公司整体运营 效率。2021 年公司净利率 11.65%（-5.4pct），小于毛利率降幅。目前，公司受益于内 部管理运营的优化，期间费率整体较以往保持在较低水平，2021-23Q1 期间费率从 25.05%降至 14.78%。2022 年人民币大幅贬值叠加产品销售结构优化，公司实现毛利 率 38.23%，同比提升 5.47pct，净利率 20.06%，同比提升 8.4pct，23Q1 两项盈利能 力指标进一步提升至 38.64%/22.17%。

2.过往禀赋：海外渠道优势明显，研发实力领先行业

2.1 海外渠道优势：海兴电力为海外电表规模最大，盈利能力最高的中国公 司

拓展海外市场超 30 年，公司海外渠道壁垒深厚。公司在 1992 年成立之初即开展机械 表出口业务，海外渠道壁垒深厚。目前公司业务已覆盖 46 个“一带一路”国家，为用 户提供智能配用电整体解决方案、工程和本地化服务。2022 年，公司智能用电产品在 巴西市场占有率保持排名第一，在印尼实现首次市场份额排名第一，在欧洲市场中标金 额创历史新高。相较于行业其他电表公司，公司海外收入规模最大且毛利率水平最高。 2022 年，公司实现海外市场收入 18.45 亿元，同比增长 13.40%。同期海外毛利率水平 为 35.57%，同比提升 3.3pct。

公司海外渠道具备先发优势，早期通过与收购当地工厂股权等形式快速切入海外市场。 公司海外销售以直销为主，客户多为当地电表公司（To G），如巴西最重要的电力集团 之一--巴西米纳斯州配电公司等。2022 年公司直销收入 32.70 亿元，同增 23.02%，占 总营收比重 98.79%。以公司海外优势市场巴西和南非为例，巴西市场对于国外企业的 业务和资质壁垒较高，一方面电表进口税率高达 60%，同时规定仅本国生产企业可参 与电表招标，且产品需通过 INMETRO 认证。2010 年，公司通过收购当地工厂股权的形 式进入巴西市场，与巴西一家具备 INMETRO 资质的表计生产企业巴西 FAE 设立合资公 司巴西 ELETRA，双方各持股 50%。南非市场方面，公司通过与拥有较强当地市场资源 的南非 PTY 公司合作快速切入南非市场，股权结构为 50%:50%。公司长期服务于海外 市场电力客户，已形成领先的一体化系统解决方案、系统运营能力及定制化能力。

2.2 技术研发优势：公司研发费率超 7%，为全球 Wi-Sun 技术联盟唯一进 入董事会的中国企业

公司技术实力领先，研发费率超 7%。公司于 2020 年加入 Wi-SUN（全球广泛部署的 工业网状网络标准）联盟董事会，为 Wi-SUN、STS 预付费标准等技术联盟唯一进入董 事会的中国企业。软件开发方面，海兴电力全资子公司海兴泽科专注软件开发、实施和 运营运维服务，目前公司具有国际软件成熟度模型最高级别 CMMI-5 级认证，是行业内 极少数可面向全球市场提供高质量软件集成服务的企业。配网产品方面，公司重合器产 品已成功通过巴西、哥伦比亚等市场产品认证，实现客户端挂网运行。公司研发费率大 多保持在 7%以上，2022 年公司研发投入 2.39 亿元，研发费率达 7.21%；研发人员数 量看，2022 年公司研发人员 745 名，占总员工比例 32.31%，其中海兴泽科（软件研 发）人数约 170 人，公司研发人员数量行业领先。

公司经营质量优，现金流水平佳+负债水平低。公司海外客户主要为当地头部电网公司， 如巴西最重要的电力集团之一--巴西米纳斯州配电公司等先款后货，因此公司经营指标 较佳。2022 年，公司经营性现金流约 6.75 亿元，同期净利润为 6.64 亿元，两项指标较 为接近。公司资产负债水平低，2022 年约 25.7%，处于较优水平。

3.短中期逻辑：海外受益于疫后复苏叠加新能源业务放量， 国内配用电稳健增长

3.1 海外：有望受益于疫后复苏+新能源业务放量

3.1.1 海外电表业务：收入及盈利能力均有望受益于疫后复苏

智能用电产品主要包括智能电表和用电信息采集终端产品。智能电表是智能电网数据 采集的主要设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输等任务。公司智能电表包括单 相智能电表和三相智能电表，单相智能电表主要用于居民用户，三相智能电表主要用于 工商业用户。用电信息采集终端产品主要包括集中器、专变终端等，负责对智能电表的 数据进行采集、处理、存储与传输，并可对智能电表进行控制和检测，是连接智能电网 感知设备与主站系统的重要载体，其与智能电表存在配套关系。与智能电表一致，用电 信息采集终端主要通过各国电力公司统一招标的形式进行采购。

公司具备全套用电解决方案提供能力，目前已成功应用于南非、中东等区域客户。公 司能够提供全套配用电数据服务生态系统，包括数据的产生（电表和终端）、数据的采 集（通信和采集系统）、数据分析（高级分析应用系统）、数据整合（多系统的数据集 成）、数据价值转换（计费系统）、数据价值实现（缴费平台）、配网调度控制 （SCADA/DMS）的完整系统解决方案和相关产品。目前，公司已经向南非电力公司、 加纳某电力公司等客户销售用电数据解决方案，并提供电力营收系统的运维服务。

2022 年公司收入历史新高但海外未恢复至疫情前水平，预计 2023 年公司仍受益于疫 后复苏。随着全球疫情形势缓和，公司自 21Q4起业绩逐季恢复。2022 年公司实现收入 33.10 亿元，同增 22.99%，已恢复至疫情前水平（对比 2019 年 29.54 亿元）且突破历 史新高，但分地区看，海外收入较疫情前仍有差距。2022 年公司实现海外市场收入 18.45 亿元，同比增长 13.40%。拆分来看，亚洲、非洲、拉美、欧洲地区收入为 6.59/3.91/7.72/0.22 亿元，其中非洲 2022 年修复速度较慢，亚洲、欧洲亦未恢复至疫 情前水平。盈利能力角度，2022 年公司受原材料成本高位叠加货币汇率影响，海外地 区毛利率 35.57%，较 2019 年 40.66%毛利率水平仍有较大修复空间。随着供应链情况 企稳，叠加海外AMI智能电表持续交付，有望结构性提升公司毛利率水平，我们预计今 年海外地区收入及毛利率有望继续复苏。保守测算来看，假设 2023 年非洲、亚洲地区 收入修复至 2019 年水平，对应营收增量（同比 2022 年）约 2.47 亿元。

3.1.2 新能源业务：基于公司优势海外渠道，南非新能源业务有望快速起量

公司新能源渠道业务主要产品：户储由利沃得供应（公司对其持股比例约 20%），光 伏组件由通威供应。公司新能源产品包括逆变器、工商业储能、充电桩、Solarkits 等系 列产品以及分布式微电网、光储充、综合能源管理等系统集成解决方案。其中，新能源 产品主要由参股子公司利沃得研发生产，海兴电力主要负责产品及系统方案的最终销售 及运维。海兴电力通过子公司宁波恒力达于 2020 年初收购杭州利沃得股份，目前持股 比例约 20%。业务模式看，利沃得为公司新能源产品主要供应商，海兴电力通过关联 交易购买利沃得产品后，再将新能源产品通过渠道业务销售至海外市场。

公司新能源业务分为渠道业务和项目业务两种模式，渠道业务有望依赖于海外渠道优 势加速拓展。销售模式来看，公司新能源业务分为渠道业务和项目业务两种模式。一方 面，公司通过自建海外本地化销售渠道，向分销商和安装商提供新能源成套产品和售后 服务。2022 年末公司与通威签署 30MW 高效组件供应合作协议，2023 年 5 月公司与通 威进一步签署 500MW 框架协议，共同拓展南非新能源市场。另一方面，国内市场公司 通过参与项目招投标等模式，以光储充和综合能源管理解决方案为切入点，立足浙江、 江苏、广东以及海南四个基地，开拓国内工商业新能源用户侧市场。2022 年，国内工 商业分布式光伏新增装机达 26GW，同增 236.7%，预计随着各省峰谷电价差拉大，国 内工商业储能有望持续高速增长。

燃煤电厂关停叠加限电频发，非洲储能需求具备高弹性。据 CACE 可再生能源专委会援 引 IRP 2019（综合资源计划），南非计划停用 11.5GW 老旧燃煤电厂。巨大用电缺口下， 全球光伏显示南非 2022 年全年共计停电超过 1900 小时，约合 80 天。每日经济新闻报 导，南非于 2023 年 1 月重启了 6 级限电措施，即全国将平均每天停电 10 小时。考虑到 非洲光照资源充足，近年来光伏装机量不断增长。我们判断燃煤发电厂关停&限电频发 趋势下，非洲储能有望高速增长。据世界银行，2020 年南非储能市场约 270MWh，至 2030 年市场规模有望增长至 9.7GWh，CAGR 达 43.0%。发展空间广阔。其中，离网储 能和户储预计为主要需求形态。目前公司在南非已培育出优秀的本地化新能源销售团队， 有望凭借其海外渠道优势快速打开南非新能源市场。

公司新能源业务预计将于今年快速起量。2022 年，公司新能源业务实现 4244.73 万元， 同增 37.13%，主要为光储柴一体化移动能源站系统方案等项目收入。据公司公告，公 司预计 2023 年利沃得关联交易金额达 1.01 亿元，进入快速增长期。未来随着公司新能 源销售渠道不断拓展，行业战略合作增加，新能源收入有望加倍增长。

3.2 国内：迎来新一轮电表轮换周期，国内电表业务预计稳健增长

智能电表处于轮换阶段，国网招标稳步提升。国家电网于 2009 年出台智能电网规划， 开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表 首轮改造基本完成。据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表检定周期 一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据智研咨询，预计 2023 年电 表招标数量同增3.4%至8000万只；预计2022年南方电网智能电表招标额31.76亿元， 同增 22.20%。

IR46 新标准实施后，国网电表招标份额头部集中，公司在南网份额仍有提升空间。国 内电表市场充分竞争，份额较为分散，但近年来国网集中度有所提升。公司是国家电网、 南方电网智能表产品的主要供应商之一。据北极星输配电网公众号，前瞻产业研究院和 智研咨询数据，随着 IR46 新标准实行，2019-2022 年国网智能电表招标 CR5 份额合计 从 19.02%提升至 22.2%。头部企业具备技术、品牌等优势，产品质量稳定、精度高且 具备规模优势，预计后续国网招标格局有望进一步向头部集中。

测算 2025 年国内智能电表市场空间近 400 亿元。若至 2025 年，公司市占率保持每 年 0.015pct 提升，则海兴电力国内用电产品（电表）收入有望每年保持 10%-15% CAGR 增长。具体测算依据如下： 国内智能电表市场需求主要来自国、南网招标，其中国网招标占据市场主导地位， 2021 年占比 87%。招标内容来看，主要包括单相智能电表（居民端）、三相智能 电表（工商业端）和采集器。 假设 2010-2022 年国网招标的智能电表数量为国网存量电表数量，考虑到电表实 际更换周期或长于政策建议周期，假设实际电表更换周期为 10 年左右。 假设 2022 年各类产品价格为海兴中标价格，由此推导各类产品招标数量。假设 2023-2025 年，单相、三相智能电表价格每年同比增长 2%，采集器价格不变。 假设 2022 年海兴电力国内电表市占率为公司当年国、南网中标金额与同期国、南 网总电表招标金额比值，假设 2023-2025 年海兴电力市占率每年提升 0.015pct。 假设海兴电表 ODM 业务后续占比提升，与国网、南网招标收入共同贡献海兴国内 电表收入增长。

4.长期逻辑：用电系统方案&配网业务放量，结构性优化整 体盈利能力及商业模式

用电：系统集成比例提升，结构性优化海外盈利能力及盈利模式。盈利能力角度，系 统解决方案技术壁垒较高且客户粘性强，产品价值量和盈利水平均较高。财报显示，公 司系统解决方案毛利率水平高达 50%，高于电表类智能用电产品（35%-40%毛利率水 平），方案类收入占比增加预计结构性提升公司整体盈利水平；商业模式角度，系统解 决方案在销售给客户后仍能产生定期运维服务收入，盈利模式较销售电表产品的一次性 收入模式更优。近年来，公司系统解决方案收入占比不断提升，2018-2020 年，方案类 收入规模达 3.93/5.26/7.22 亿元，CAGR 达 35.63%，2020 年营收占比达 28.8%。

配电：智能配网是智能电网的关键环节之一，直接连接电力系统和终端用户，实现电 能的传输和分配。智能配网系统由主站、通信系统、自动化监控终端设备三部分构成， 实现对配电网运行的远程管理。公司配电产品包括一二次融合成套设备、智能配电终端、 环网柜、柱上开关、重合器、互感器及系统软件等。2021 年公司在配网自动化方面持 续深耕，系列核心产品一二次融合柱上断路器/环网柜（箱）、配电终端 FTU/DTU/TTU 等产品，在国家电网多省市连续中标，产品份额持续提升。

公司配网业务聚焦重合器设备研发销售，有望凭借产品高性价比及海外渠道优势实现 业务拓展。公司于 2015 年成立配网事业部，海外战略为对标欧美企业。公司专注重合 器（配网自动化设备），以及以该智能设备为核心的馈线自动化系统研发，并以此为突 破口，建立公司在国际配网领域的客户口碑和竞争力。目前，公司重合器产品已成功通 过巴西、哥伦比亚等市场的产品认证，实现客户端挂网运行。各国市场来看，欧美等发 达国家配电网建设较早，现阶段配网需求以存量改造、更新为主；拉美、非洲大多数国 家仍处于智能电网建设初期，对配用电解决方案和产品需求较高。目前海外配网产品技 术标准和产品供应以欧美制造商为主，如 ABB、施耐德、西门子、GE、伊顿等企业， 公司有望凭借产品（重合器）高性价比优势及海外渠道优势进行业务拓展。

配网产品价值量高，收入占比提升后有望结构性优化公司盈利能力。随着全球范围内 主要国家智能电网建设的实施，各国政策和资金投入的加大，智能配网市场未来将迅速 增长。其中，发达国家以原有的配网设备更新换代需求为主，发展中国家以新建智能配 网系统需求为主。根据 Navigant Research 预计，预计到 2023 年这一数字将突破 240 亿 美元，预计 CAGR 为 33.4%。

5.盈利预测

1、智能用电产品及系统： 收入：2020-2021 年全球疫情影响公司海外业务经营，21Q4 起公司业绩逐季改善。 我们预计 2023 年海外业务修复或超越疫情前（2019 年）水平，国内随着南网持续 突破，国网招标情况稳健，预计维持中高个位数收入增长。预计 2023-2025 年公 司智能用电产品及系统收入有望达 35.62/43.09/52.45 亿元，同增 23%/21%/22%。 毛利率：预计海外地区毛利率修复带动智能用电产品及系统业务毛利率结构性提 升，预计 2023-2025 年业务毛利率分别为 39.5%/40%/40%。

2、智能配电产品及系统： 收入：目前公司配电业务主要来自国内市场，目前公司重合器产品已通过巴西等 海外地区认证，有望凭借性价比优势及公司海外渠道优势实现销售，后续随着公 司在欧美市场布局完成，收入有望加速增长。预计 2023-2025 年配电业务收入有 望达到 3.53/3.96/4.66 亿元，同增 8%/12%/18%。毛利率：随着海外地区收入占比提升，预计将结构性提升公司业务毛利率，预计 2023-2025 年公司配电业务毛利率为 35%/36%/37%。

3、新能源业务： 收入：公司已完成南非地区新能源销售团队组建，公司公告显示 2023 年利沃得关 联交易金额预计金额达 1.01 亿元，远超 2022 年关联交易实际值。此外，2022 年 底公司与行业龙头通威签订组件战略合作协议，共同拓展南非市场，预计 2023 年 起公司新能源收入快速增长，预计 2023-2025 年新能源业务收入 2.12/4.88/7.96 亿 元，同增 400%/130%/63%。 毛利率：随着新能源业务起量，公司规模效应有望强化，预计公司新能源业务毛 利率有望持续提升，预计 2023-2025 年新能源业务毛利率 15%/16%/17%。

业绩预测：销售费率方面，公司 2023 年预计加大新能源渠道业务销售投入，我们预计 公司 2023 年销售费率同比有所增长，后续费率逐步下降；管理费率方面，预计随着公 司营收规模扩张，公司管理费用稳定，费率端持续小幅下降；研发费率方面，公司技术 水平领先，研发端始终保持较高投入，预计 2023-2025 年研发费率稳定在 7%左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）