2023年海兴电力研究报告 转型数字化配用电产品和解决方案提供商

1.海兴电力：智能电表出口龙头转型，新能源定位第二增长曲线

转型数字化配用电产品和解决方案提供商，新能源贡献新增长点。海兴电力是国内 智能表计产品出口的领头企业，在境外布局多年。业务主要分为智能用电、智能配电和 新能源三大板块，主要产品及解决方案涵盖智能电表、智能计量 AMI、重合器、微电网 等。公司以“让绿色能源普惠全球用户”为使命，聚焦于能源转型，开拓了户用储能、 工商业储能、微电网、分布式水处理及售水管理等整体解决方案业务，并将新能源业务 定位为第二增长曲线。

深耕境外市场三十载，坚持国际化发展道路。公司初创布局境外市场，从最初的设 备供应商到现在提供新能源整体解决方案，业务范围和覆盖地区不断拓宽。现已覆盖全 球 90 多个国家，其中“一带一路 ”国家 46 个，共有全球员工 3000 多人，外籍占比 50% 以上，设有 6 个境外工厂、10 个区域总部和 6 个重点国家代表处。公司在境外重点国家 实施本土化战略，形成了本地化生产、管理和运营的经营模式，具有核心竞争力和渠道 优势。截至 2022 年底，公司的智能用电产品在巴西市场和印尼市场占有率排名第一。

电能表业务起家，拓展配电领域和新能源业务，结构变化注入新活力： 切入境外智能用电市场，推进本土化战略（1992-2008）。公司始创于 1992 年，从事 机械表生产和销售业务；1995 年产品出口到厄瓜多尔等地；2001 年为埃及客户建厂； 2002-2008 年间开拓了美洲和南亚市场，在巴基斯坦成立了合资公司。公司聚焦境外客 户，通过境外合资初步搭建本土化布局。 抓住电表集招机遇提升国内市占率，持续开拓国外市场（2009-2014）。

2009 年国网 智能电表集招，海兴中标正式进入国内市场，截至 2022 年底，是连续中标的三个厂家 之一。2009-2018 年间先后进入印尼、巴西、欧洲和南非市场，本土化进度加快。 转型能源解决方案提供商，拓展配电和新能源业务，技术飞跃发展（2015-至今）。 2015 年公司成立配网事业部；2016 年在上交所主板上市，并开始布局新能源业务，现 已拥有成熟的新能源事业部；2020 年成为国内唯一加入 Wi-SUN 董事会的企业。至此， 公司形成了用电、配电和新能源三大业务板块，境外布局成熟，技术优势凸显。

股权结构稳定，全资子公司各司其职。实控人周良璋直接持有公司 2.26%股份，通 过海兴控股和海聚投资间接持有 19.76%股份，其家族持有股份占比较大，股权集中。海 兴电力的全资子公司涵盖新能源、智慧水务、智能配用电、系统及软件等业务，境外不 同地区设立有子公司和工厂，便于生产、管理和销售，受国际政治环境影响较小。

利沃得助力新能源发展。公司通过宁波恒力达持有利沃得 20%股份，实控人周良璋 直接和间接持有利沃得 49.3%股份。利沃得作为全球太阳能产品制造商和解决方案提供 商，依靠海兴的境外供应链和分销网络大力发展新能源业务。从 2021 年和 2022 年的关 联交易来看，公司与利沃得之间的采购和销售发生额大幅增加，利沃得成为公司新能源 布局的重要一环。

2021 年业绩触底，疫情过后营收和归母净利润均稳步增长。2021/2022/2023Q1 营 业收入分别为26.91亿元/33.10亿元/7.93亿元，同比-4.09%/+22.99%/+18.84%；2021/2022/ 2023Q1 归母净利润分别为 3.14 亿元/6.64 亿元/1.76 亿元，同比-34.7%/+111.5%/+25.7%， 2021 年从市场维度来看，国内市场营业收入同比增长 4.06%，境外市场受新冠疫情和国 际环境变化影响，全球商品价格、物流成本大幅上涨，半导体器件供应失衡，营业收入 同比下降 9.13%，整体净利润也因成本增加而大幅减少。2022 年国内外市场需求回暖，公司经营业绩重归增长态势实现新高。2023Q1 公司维持稳定增长。

从公司的分业务类型营业收入占比来看，智能用电产品一直是营收占比最高的板块， 2021 和 2022 年占比进一步提升，接近 90%。从 2011 年至今，产品结构进行了两次调 整，从最初的智能用电产品+配用电整体解决方案，到新增系统产品和运维服务，现已 形成用电+配电+新能源的业务结构。智能配电产品 2019 年收入占比大幅增加，主要系 公司搭建的全球化营销平台初见成效，2019 年至今占比稳定在 10%左右。

新能源产品业 务占比 1%左右，是公司业绩的新增长点，有待进一步放量。 从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司综合毛利率的变化趋势始终与智能 用电产品毛利率保持一致，符合智能用电产品收入占比最大的事实。2011-2020 年综合 毛利率稳定在 40%左右，2021 年毛利率大幅下降，主要系原材料价格上升和疫情影响， 2022 年随着公司加快数字化转型，毛利率稳步修复。随着未来公司转型综合解决方案提 供商，各个业务板块的毛利率有望进一步提升。但新能源业务毛利率相对低得多，根据 公司规划，未来新能源业务增速更快、占比提升，将结构性拉低毛利率。

境外市场为业绩主要来源。分地区来看，境外业务收入占比超过一半。2011-2022 年境内收入占比呈现先下降后增加的趋势，2018 年境内占比触底，主要是受国网、南网以 及地方省网招标下降影响，2019 年以后疫情阻碍了境外解决方案业务的开展，境内市场 收入和占比回升。2018 年境内收入达到新低，2019-2022 年营收水平逐步恢复、实现高 增，4 年 CAGR 为 15.45%。随着国网智能电表招标放量，境内市场营收有望持续走高。

分大洲来看，公司境外市场主要是非洲、拉美和亚洲。非洲以南非为主，拉美以巴 西为代表，亚洲市场主要在印尼。公司聚焦发展中国家，其智能化需求迫切，智能电表 和智能 AMI 等业务需求和市场空间较大。2022 年公司在非洲和拉美市场分别实现 1.12 和 1.46 亿元的收入增长，在巴西维持市占率第一。随着境外发展中国家智能化、数字化 和发达国家绿色化需求提升，公司境外业务预计保持增长。

公司盈利能力逐步修复、毛利率和净利率上升，费用控制效果显著。盈利能力方面， 公司利润率逐步回升，毛利率由 32.76%（2021）上升到 38.64%（2023Q1），净利率由 11.65%（2021）上升到 22.17%（2023Q1）。期间费用率从 2020 年的 29.05%下降至 2023Q1 的 14.78%，费用端降本增效显著，销售、研发、管理和财务费用率同步减少。随着公司的转型、全球营销体系的完善、境外本土化团队和渠道优势的凸显，公司利润率上升将 持续，费用率有望进一步下降。

公司回款速度加快，应收账款周转率提升。2011-2018 年公司应收账款周转率逐步 从 5.43 次下降到 2.13 次，主要系公司的特定信用风险集中，2018 年应收账款 CR5 客户 占比高达 38.35%。随着公司积极开拓境外市场、与国内各电网公司合作、对应收账款余 额持续监控，坏账计提逐年减少，应收账款周转率增加，2018-2022 年 CAGR 为 13.3%。 疫情管控放开，公司依托新能源业务布局境外进程加快，叠加客户信用审核机制完善， 回款能力有望提高。

2.境外市场：AMI成套优势凸显，新能源助力业绩新增

2.1.AMI新兴市场需求大，渠道和技术积累雄厚

AMI构建了电网与客户能量流、信息流、业务流实时双向互动的新型供用电关系。 高级计量架构（AMI）从上至下分为主站层、上行通信层、智能计量与分布式电源接入 层和户内智能终端层，通过构建顶层系统到用户终端的一体化解决方案，实现了电网与 客户的双向交互和需求侧的自由响应。AMI 的建设为新能源和新设备的接入提供了技术 保障，助力新能源业务进一步拓宽。

智能计量 AMI 提供完整计量解决方案，各环节均有技术标准。AMI 提供从表计、 终端、通信到数据采集、处理、分析控制的全面计量和互联互通完整解决方案，保障用 户投资的连续性。通信层支持 RF\PLC\RS485\GPRS\3G\4G\Ethernet\Wi-Fi 等通讯方式； 采集层支持 DLMS COSEM\IDIS 等规约；应用层使用工作流、自定义报表、GIS 集成技 术及数据挖掘技术；接口层遵循 IEC61968 规范，符合 CIM 格式。

北美、欧洲等发达国家对供应商的 AMI 定制化和通讯技术要求高。AMI 依通讯范 围可分为三种通讯接口：(1)WAN：指低压用户集中器或高压用户智能电表与控制中心间 的通讯接口；(2) LAN：指智能电表与集中器间的通讯接口；(3) HAN：指智能电表与屋 内显示器、其它计量表或电器间的通讯接口。发达国家计量系统智能化进程快，技术相 对成熟，AMI 具有不同通讯技术标准，如 HPLC、HomePlug、G3-PLC 等。多种技术标 准促使电表出海壁垒高，企业需具备定制化能力。

南非、拉美、亚太等发展中国家智能计量系统处于起步阶段，智能化需求迫切。目 前大部分发展中国家处于大规模智能电表项目的起步阶段，政府大力投资智能计量设施。 从市场规模来看，亚太地区是全球最大的计量市场，拥有约 16 亿电力和天然气客户， 多于北美和欧洲之和，印尼、泰国等国家构成亚太地区智能计量新兴市场，增量空间广 阔。拉美拥有约 1.87 亿电力客户，巴西和墨西哥贡献 70%以上的智能电表需求，市场潜 力充足。公司聚焦巴西、印尼、南非等新兴市场，预计维持用电业务稳定增长。

全球智能电表数量增长稳中略降，投资额高增增厚市场空间。根据 IEA 披露的数 据，全球智能电表数量从 2010 年的 1.1 亿增长至 2021 年的 10.7 亿，2015-2018 年增速 稳定在 12%左右，CAGR 为 12.34%，2019-2021 年增速略微下降。预计随着新兴市场智 能化需求释放，智能电表增速回升。全球智能电表投资额持续增长，2021 年实现 214 亿 美元，同比+13.83%，发达国家逐步进入第二代智能电表替换周期，新兴市场开始大规 模部署智能电表项目，行业景气向上。

发达地区智能电表渗透率高，逐步实现全面覆盖。北美 2021 年智能电表渗透率达 到 73.5%，预计 2027 年增长至 93.2%，现阶段美国和加拿大渗透率存在差距，但后续渗 透率会逐步持平，预计 2027 年均增长至 93%。欧洲相对智能电表渗透率不高，发展空 间较大，各国渗透率差异巨大，意大利几乎已实现全面覆盖，而德国市场规模刚刚凸显， 土耳其渗透率不到 10%。

新兴地区智能电表需求旺盛，有望大规模放量。拉美地区智能电表主力军是巴西和 墨西哥，智能电表渗透率分别为 5.7%和 8%左右，哥斯达黎加和乌拉圭智能电表改造较 早，市场成熟度高。拉美国家的频繁窃电导致线损高企，倒逼电力公司加大对智能电表 的投入。根据 Landis+Gyr 投资者活动材料，亚太地区（不含中国大陆）整体处于起步阶 段，静待放量，渗透率预计从 2021 年的 4%高速增长至 2027 年的 32%，南亚和东南亚 等新兴市场将贡献高增。

智能电表出口规模 2021 年触底反弹，价格上升但需求端略显疲软。2022/2023Q1 智 能电表出口数量分为 4859/1074 万，同比+9.24%/-1.84%。2022/2023Q1 智能电表出口额 分为 11.34/2.80 亿美元，同比+7.69%/+16.28%。出口规模从 2021 年开始连续增长，但出 口数量一季度不增反降，受疫情等因素影响，境外需求端动力疲软。

全球市场竞争格局分散，新兴地区本土企业优势显著。全球智能电表市场主要以 Itron、Elster、Landis+Gyr 等跨国企业为主要参与者，竞争充分。在北美等发达地区，跨 国企业市场份额较大，剩余市场由本土企业 Aclara 等占据。在巴西、南非等新兴市场， 市场格局较为分散，内资企业出海投建本体产能，凭借技术和成本优势拿下较高的市场份额，相比欧美等发达国家更利于内资企业发展。

境外毛利率持续领先于国内外竞争对手，转型助力毛利修复。国外头部企业 Itron、 Elster、Landis+Gyr 和国内企业三星医疗的境外毛利率稳定在 30%左右，林洋能源、科 陆电子和炬华科技的境外毛利率波动较大，高至 38.13%，低至 20%以下。公司境外毛利 率始终领先，2021 年受原材料价格上升和疫情影响，毛利率降至 32.27%，相比 2018 年 下降 14.24pct，2022 年毛利率缓慢回升至 35.57%，同比+3.30pct。我们认为，随着公司 转型解决方案提供商、疫情影响消除和数字化建设，毛利率提升空间较大，有望持续扩 大优势。

境外布局成熟，业务具备结构性优势。公司于 1992 年成立之初便面向境外市场， 在三十年间先后拓展了亚太、拉美、南非、及欧美市场，现拥有全球员工 2300 余人，其 中外籍员工占比超过 43%，形成了本地化的营销、供应链和服务优势。从境外业务结构 来看，公司的境外业务营收和占比均远高于国内可比公司，2022 年境外营收达到 2.65 亿 美元，营收占比为 55.75%，而同行业竞争对手的境外业务占比为 15-20%左右，公司渠 道优势形成。

技术积累深厚，Wi-SUN 打通境外准入壁垒。公司是 Wi-SUN、STS 预付费标准等 技术联盟唯一进入董事会的中国企业。在软件开发方面，公司具有国际软件成熟度模型 最高级别 CMMI-5 级认证，是行业内极少数可面向全球市场提供高质量软件集成服务的 企业。Wi-SUN 是一种无线通信技术，遵循 IEEE 802.15.4g 和 IPv6 开放规范，具有三方 面优势：(1)有效降低数据网关的数量，控制项目成本；(2) 在保有较远通信距离的前提 下，仍然能够保有较高的带宽；(3)通过 Wi-SUN 认证的设备能够实现互联互通，有效降 低设备集成的技术难度和成本。基于以上优势，Wi-SUN 成为 AMI 本地数据通信网络的 主流方向。

AMI 一体化解决方案增强客户黏性，新能源和新设备接入形成业务联动。AMI 为 用户提供完整的表计+终端+通信解决方案，产品和系统的运维服务以及表计的更新换代 均由公司完成，具有较强用户粘性。Wi-SUN 应用于 AMI 提高了远距离的通信稳定性， 产品具有更广泛的应用场景。公司持续拓展基于 Wi-SUN 网络的水、电、气、路灯等一 体化通信解决方案，形成涵盖智能用电、智慧水务、智慧燃气以及智慧路灯等典型应用 场景的一张网络。AMI 的建设为新能源和新设备（分布式电源、电动汽车、储能设备、 充电桩等）的接入提供技术保障，业务向多元化发展，公司新能源业务有望受益实现规 模化增长。

公司具有提供定制化 AMI 解决方案的能力，产品认证齐全。境外不同地区计量系 统需求存异：巴西正处智能电网建设初期，依靠 AMI 调整居民电费快速收回投资；欧 洲具有高端表计需求，公司不断攻克技术、研发高端定制产品，增强了境外竞争力，在 手项目充沛。在电表认证方面，公司通过了美国 UL、欧盟 MID、CE、南非 SABS、巴 西 INMETRO 等多国认证，拥有 DLMS、STS、Zigbee、G3 载波等技术标准符合性认证， 产品出海具备先发优势。

一带一路加速电表出海，国网收购多国电力公司。发展中国家智能电表市场潜力巨 大，一带一路促进新兴市场开发。2019 年国网在沙特部署安装 500 万只智能电表以及配 套头端系统和配套终端设备，带动国内设备物资出口超 20 亿元。2022 年 12 月国网与印 尼国家电力公司合作高级智能计量系统项目，加强了能源电力合作。同时，国网通过收 购各国电网电力公司深化投资布局，先后收购了菲律宾、澳大利亚、意大利等国家的电 力企业、巴西 14 家输电特许权公司全部股权和 5 家输电特许权公司 51%股权，在巴西 形成了“SGBH+CPFL+CET Brazil+NARI Brasil”的电力企业体系，覆盖“发输变配用” 全环节。

一带一路+国网收购+新兴市场智能化需求爆发+转型，量利齐升指日可待。公司与 国网在国内有深度合作，截至 2022 年底，公司业务已覆盖 46 个“一带一路”国家，一 带一路和国网入股有望带动境外市场订单量和占有率的提升。公司转型带来毛利率结构 性提高，发展中国家大规模投资智能电网，业绩弹性凸显，我们预计境外用电业务未来 营收+利润双升。

2.2.亚非拉光储充放量在即，多方渠道增厚业绩弹性

光储充一体化引领新发展。光储充一体化系统指由分布式电源、用电负荷、配电设 施、监控和保护装置等组成的小型发配用电系统，也称微电网。其具有增容扩容、削峰 填谷、电网调峰调频、短时离网功能，成为新能源业务发展新趋势。 全球光伏累计装机增速趋于稳定，新增装机增速保持高位。根据 AFSIA 披露的数 据，光伏新增装机量由 2015 年以前的小于 50GW，增长至 2022 年的 240GW，2019-2022 年 CAGR 为 33.31%，光伏覆盖速度持续加快。从累计装机量来看，2014-2022 年增速稳 定在 25%左右，市场空间指数级增长。

南非鼓励安装光伏系统，限电缺电危机推动离网项目落地。南非财政部通过税收减免和调整贷款鼓励家庭和企业安装光伏系统，计划安装屋顶光伏系统的个人用户可以申 请高达光伏组件成本 25%的退税。从能源结构上来看，南非 2022 年煤炭贡献发电量的 80.1%，寡头电力公司 Eskom 设备老化严重，供电不足且有逐年下降趋势，南非电力危 机加剧，2022 年至今已多次实施六级限电措施，低碳转型和表前储能需求迫切，离网项 目落地在即。

太阳能丰富助力低碳转型，光伏需求有待复苏。 南非大部分地区日照强度在 5.4kWh/m2 以上，太阳能资源充足。但南非从 2020 年以来 装机量增长幅度显著下降，2022 年只增加了 10MW。根据南非政策，预计 2030 年实现 708TWh 光伏发电量（2021 年为 162TWh），需求有待修复。

巴西水电主导存在缺电隐患，政策支持光储充发展。巴西水电占比超过 50%，再生 能源占比超过 20%，煤炭原油等传统能源占比不到 10%，经济增长和新能源发展相辅相 成。分布式光伏占据重要地位，巴西众议院通过法案，对已投运和在法案正式公布后 12 个月内投运的分布式光伏电站实施减税优惠政策至 2045 年。受气候变化影响，巴西水 力发电不稳定且成本增加，缺水将直接引发电力危机，2021 年遭遇旱灾受损严重。水电 隐患叠加政府出台多项措施支持光伏建设，巴西光储充市场需求爆发。

光伏需求量爆炸式增长，2050 年发电量预计达到 340 TWh。2016 年巴西光伏需求 突增，同比增长接近 900%，此后增速维持在 100%附近，几乎每年翻一倍。根据 IEA， 巴西政府宣布光伏发电量 2050 年预计达到 446 TWh，市场潜力巨大。印尼持续出台相关政策，电力产能过剩+绿电认证严格延缓能源转型脚步。印尼 2013 年就发布政策支持光伏等新能源发展，但此后政策变动次数频繁。

此外，最大电力 公司 PLN 电力产能过剩，且光伏组件强制性实施 SNI 认证，光伏布局进程有一定延缓。 但市场增量空间巨大，光伏需求有待放量。 装机量 2018 年以来稳定增长，全国全年光照强度均匀有利于光伏建设。光伏装机 量在 2018 年跌到谷底后保持上升态势，2022 年达到 291MW，地理位置决定全年均可 利用太阳能绿电，全国光照强度均匀有助于集中管理。

利沃得产品齐全，自主研发技术领先。公司新能源产品主要来自于利沃得，其涵盖 了逆变器、储能电池、充电桩、配件和监控全系列产品，在全球 30 多个国家和地区设 有境外销售办事处和服务中心，在印尼、巴基斯坦、肯尼亚、坦桑尼亚、南非和巴西设 有工厂或仓库，境外本土化布局初步成形。行业领先的光伏能源解决方案提供商，定制化能力强。公司为全球居民和工商业用 户提供绿色能源产品和解决方案，其中光储充一体化整体解决方案在不同使用场景下可 灵活搭配，帮助客户节省成本。

销售模式实现 to B 至 to G&B 转变，与通威合作进一步彰显渠道优势。公司借助配 用电业务的全球化营销平台，积极打造境外新能源本地化渠道业务，在南非用一年已组 建出成熟的本地化销售团队，通过数字化营销工具实现与终端客户的交互，打开了 to B 渠道。公司通过与本地分销商、安装商合作，搭建了完整的物流和售后运维体系，具备 提供新能源成套设备和完整解决方案的能力。至此，公司形成了 to B 渠道业务和 to G 项目业务并行的销售新模式，结构性转变创造新的增长点。公司在 2022 年年底与通威 签署南非市场战略合作协议，进一步提升渠道优势，之后于 2023 年 5 月与通威在 SNEC 展会上签署了 500MW 框架协议，进一步深化合作，同时也标志着南非合作的顺利展开， 公司的渠道优势形成。

2.3.重合器助力突破境外壁垒，复用渠道开拓配电市场

全球配电自动化市场稳定增长，修复老化系统+智能化需求拉动市场增长。2020 年 全球配电自动化市场规模为 108.9 亿美元，Fortune Business Insights 预测规模将从 2021 年的 116.3 亿美元增长至 2028 年的 194.7 亿美元，CAGR 为 7.6%。境外老化配电系统 的升级、配电系统智能化和现代化需求、电网基础设施投资为配电市场带来新机遇。 复用用电业务渠道，实现配电业绩增长。

配用电业务渠道重合度高，公司利用原有 合作关系承接配电网改造工程，打开市场空间。发达地区侧重于配电网的升级改造，新 兴地区侧重于实现配电网从无到有的质变。 重合器切入境外市场。公司面向境外市场推出了单相重合器、三相重合器，成功通 过了英国（ASTA 国际认证）、巴西、哥伦比亚等市场的产品认证，已实现客户端挂网运 行，叠加境外市场对智能配电网投资规模大，配电业务有望依托重合器成为公司境外业 务的第三驾马车。智能配电管理解决方案实现信息交互，快速排查分析故障。智能配电管理系统由智 能电表、AMI、互动式语音应答等多模块构成，具备实时画面监视、配电网故障处理、 配电网运行分析三大功能，基于自动化设备和配用电一体化，迅速排查故障并为电网安全运行提供支持。

3.国内市场：电表轮换周期量价齐升，配电业务份额持续提升

3.1.新一轮电表替代+结构性变化，电表业务有望量价齐升

电表进入新一轮替换，2022 年疫情影响项目执行、2023 年去库存略影响需求。电 表替换大周期，2021 年为元年，2022 年疫情影响替换进度、2023H1 一线供电公司受库 存表较多影响略采购需求。2020 年 8 月新一代智能电表标准推出，2021 年新标准电表 起量，行业进入下一个替换周期，且单价普遍高于上一代 30%+。2021 年国网招标 6724 万只、同比+29%，2022 年电表安装进展受阻于疫情，全年招标 6926 万只、同比+3%， 2023 年第一批招标受一线去库存压力的影响，招标量不及预期、同比-33%。展望全年， 我们预计招标量同比持平或略降，但招标总金额方面有望保持同比增长。

电表招标格局分散，海兴电力份额稳步提升。国内智能电表标准化程度高，市场格 局相对分散，各家市占率水平均小于 10%。2021-2022 年海兴电力在国内智能电表市场 （国网+南网+蒙西电力等）市场份额稳步提升，2022 年累计中标金额占比约 3.49%，同 比+0.39pct，已成为国内主流智能电表的供应商之一。

智能物联网表应用部署进入加速阶段，公司利用先发优势加速抢占市场份额。随着2021 年 9 月 27 日工信部等八部委印发《物联网新型基础设施建设三年行动计划》进入 中期阶段，国网自 2021 年已陆续开启智能物联电能表招标，在产业的共同部署下，物 联网表计安装部署已经取得了不错的进展，融合了通信模组、智能表计硬件终端、低功 耗广域网络通信、云计算、系统方案集成等一系列技术，行业正由传统人工抄表向智能 抄表高效转变。根据国家电网招标数据，2020/2021/2022/2023H1 智能物联网表招标占比 分别为 0.04%/0.19%/1.99%/5.27%。我们预计随着智能物联网表招标量的不断提升，海兴 电力作为智能电表行业的头部企业，未来智能物联网表占比的提高有望为公司国内用电 业务的利润贡献弹性。

3.2.分布式新能源的广泛接入倒逼配网加速升级

随着分布式新能源大规模接入并网，配网安全稳定运行挑战来临。我们预计到“十 四五”末，分布式电源总装机将超过 2.7 亿千瓦，分布式渗透率快速提升，局部地区甚 至将超过 50%。相应的电站数量预计将超过 700 万座，配网电源高度离散化，配网调度 模式将发生很大变化。分布式新能源大规模接入并网后，会明显增大配电网的节点数目， 若仍采用原有的电网规划模式，配电网难以进行负荷预测，规划结果容易出现较大误差 或无法得到最优网络布置方案。

智能化配网的本质是实现电力流、信息流和业务流高度融合。智能化配网是建立在 集成的、高速双向通信网络的基础上，通过先进的传感和测量技术、先进的设备技术、 先进的控制方法以及先进的决策支持系统技术的应用。所以，我们认为配网智能化可以 视为配网自动化的“2.0 版本”，智能化与自动化的投资形成此消彼长的“剪刀差”。

一二次融合装备成为配网设备招标的主力军。在配网自动化 1.0 建设阶段，通常是 以一次设备加装二次终端设备来实现自动化改造。但由于缺乏系统化的设计、产品兼容 性等诸多问题导致实用化效果不及预期。因此，国网 2016 年提出一二次融合技术方案 并逐步完善，一二次融合类设备的招标渗透率逐年上升，截至到 2021 年，国网一二次 融合成套环网箱/一二次融合成套柱上断路器的招标渗透率分别为 82%/80%，已成为配 网开关类设备招标的主力军。

公司充分布局智能配电领域业务，依托南京海兴开拓国南网市场。公司紧跟新型电 力系统智能化发展浪潮，开发出符合国网标准的一二次融合柱开和一二次融合环网柜等 配电产品并获得了专业检测报告，公司自主研发的环保性气体绝缘环网柜、智能测量保 护装置、新能源并网用能源管理器等一批新产品在国网批量供货，根据公司公告，公司 成功中标“南方电网公司 2023 年数字变电站和智能配电系列传感终端物资第一批框架 招标项目”中 10kV 台架变综合配电箱产品，实现了南网市场的突破。未来公司在国网 和南网市场配电有望实现常态化中标，市场份额进一步提高。

4.盈利预测

我们预计 2022-2024 年公司整体营收增速分别为 24%/27%/30%： 1）智能用电产品及系统主要包含了国内智能电表及用电信息采集终端、境外智能 电表、AMI 系统解决方案等产品，国内市场电表替换周期有望贡献稳健增长，境外智能 电表及 AMI 系统解决方案市场广阔，我们预计 2023-2025 年营收同比增长 19%/20%/21%。 2）智能配电产品及系统主要为国内配电一二次融合开关设备及境外重合器等配电 产品，国内受益于配网智能化水平不断提升，境外业务有望实现快速突破，我们预计 2023-2025 年营收同比增长 4%/4%/5%。

3）新能源产品主要为公司国内外光储充产品渠道销售及系统解决方案，随着境外 光储系统加速渗透+巴西、南非等国家电力短缺矛盾的不断加深，我们预计 2023-2025 年 营收同比增长 500%/150%/100%。费用率假设：公司继续维持高研发投入水平及境外市场开拓力度，我们假设公司 2023-2025 年 研 发 费 用 率 分 别 为 6.50%/6.40%/6.35% ， 销 售 费 用 率 分 别 为 8.30%/8.25%/8.20%，管理费用率分别为 3.90%/3.85%/3.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）