2023年中国中冶研究报告 立足冶金工程，背靠中国五矿

中国中冶：冶金建设龙头，守正出新谋发展

立足冶金工程，背靠中国五矿

全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商。中国中冶全称中国冶金科工股份有限公司，系全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商、国家确定的重点资源类企业之一、国内产能最大的钢结构生产企业、国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的 16 家中央企业之一。公司主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。在 2022 年ENR 发布的“全球承包商250强”（以总营业额排名）中，中国中冶位居第 6 位，与上年持平，在“国际承包商 250 强”中，中国中冶位居第 47 位，较上年排名提升6 位。

背靠五矿集团，战略融合再塑核心竞争力。2015 年中冶集团与中国五矿集团有限公司(简称“中国五矿”)开始实施战略重组，中冶集团整体并入中国五矿。五矿集团以金属矿产为核心主业，在全球范围内拥有丰富的矿产资源储备，并且具有强大的贸易物流能力和金融运作能力。公司背靠五矿集团，随着战略融合的深化，有望在海外拓展和投融资方面得到更多支持。

围绕工程主业，业绩稳健增长

强本固基，专注核心优势打造。中国中冶坚持“做世界一流冶金建设国家队，基本建设主力军、先锋队，新兴产业领跑者、排头兵，长期坚持走高技术高质量创新发展之路”的战略定位，大力发展“四梁八柱”的业务体系和产品定位。“四梁”是冶金建设、工程承包、新兴产业、综合地产四大业务板块；“八柱”包括是冶金和矿山工程、装备制造和钢结构、房建和基础设施工程、矿产开发、综合地产等工程服务与产品。

聚焦工程主业，营收利润实现稳健增长。2022 年公司实现营业收入5926.7亿元，同比增长 18.4%，实现毛利润 102.7 亿元，同比增长22.7%，2017-2022 年，公司营业收入实现复合增长率 19.4%，毛利实现复合增长率11.1%。从业务结构上看，公司工程承包业务的收入和毛利占比均有所提升，2013-2022 年工程承包营收占比从 80%提升到 93%，毛利构成从 75%提升到 86%。

新签工程订单稳步增长，非钢业务占比高。公司新签合同额保持稳健增长，2022年公司新签合同额 13455.7 亿元，同比增长 11.7%，2023 年1-4 月公司新签合同额 4213.1 亿元，同比增长 3.8%。从订单结构看，冶金工程占比14%，房建和基建占比达到 71%，构成公司工程订单的主要部分。

毛利率整体承压，资源开发业务盈利能力较强。由于非钢工程业务进入壁垒低，行业竞争激烈，公司工程承包毛利率持续下降，带动整体毛利率呈现持续下降趋势。2022 年公司毛利率为 9.6%，较上年下降 1.0 个百分点，较2013 年下降了4.0个百分点。分业务看，2022 年公司工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发业务毛利率分别为 9.0%/11.1%/11.6%/36.3%。除工程承包业务外，房地产开发业务受行业景气度下行影响，毛利率明显下降；装备制造毛利率保持稳定水平；资源开发业务盈利能力较强，毛利率持续提升。

债务负担轻，经营质效持续改善

ROE 稳步提升，净利率承压但周转速度持续加快。2022 年公司摊薄ROE 为8.48%，略低于同类建筑央企中国铁建和中国化学。对比同业，公司净利率有所承压，资产负债率压降至 75%以下，但总资产周转率逆势呈现持续提升趋势。

费用控制取得较好成效，研发投入持续加强。公司持续加强期间费用控制，销售、管理、财务费用率均得到有效压降，2022 年公司期间费用率5.71%，较上年下降0.41pct，其中管理费用率 5.06%，较上年下降 0.30pct，销售费用率0.49%，较上年下降 0.06pct，财务费用率 0.16%，较上年下降0.05pct。公司持续加大研发投入力度，2022 年研发费用率 3.16%，主要投向智能化、绿色化技术创新，在综合管廊、海绵城市、智慧城市领域技术处于先进水平。

工程投资偏谨慎，对应的投资类资产占比低。公司对PPP 等工程建设模式参与度相对较低，对应的投资类资产占比相对较低，截止2022 年末，公司长期应收款/特 许 经 营 权 / 其 他 非 流 动 资 产 / 一 年 内 到 期的其他非流动资产分别为358/169/71/0 亿元，四项合计 598 亿元，占总资产的比例为10.2%，无论是投资规模还是占比均明显小于其他建筑央企。

有息负债占比低于同业，债务负担轻。由于公司工程投资力度较弱，对应资金压力较小，有息负债率持续下降。2022 年公司游戏负债率仅14.9%，明显低于中国建筑/中国中铁/中国铁建的 36.2%/35.6%/26.1%。低游戏负债率对应持续下降的财务费用，2022 年公司财务费用率仅 0.16%，全年财务费用仅9.4 亿元。

现金流持续为正，营业现金比率有下滑压力。2022 年经营性现金流净额为181.5亿元，营业现金比率 3.18%。2020 年后受行业环境变化影响，公司现金流有转弱趋势，收现比和付现比同向下滑，2022 年收现比为88.0%，付现比为83.6%。

冶金建设国家队，新兴业务打造特色品牌

产能置换和技改空间广阔，冶金建设国家队技术优势稳固

需求端走弱，粗钢产量持续压减。钢铁生产下游的房地产行业景气度持续低迷，地产开发投资走弱，制造业投资处于弱复苏状态，用钢需求下降。2022 年中国钢材消费量为 9.2 亿吨，同比下降 3.1%。供给端，政策坚持压减粗钢产量，2022年中国粗钢产量 10.2 亿吨，较 2020 年减少 4700 万吨。

钢铁绿色低碳化发展催生存量市场改造需求，冶金工程仍具市场空间。中国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的 15%左右，是制造业31 个门类中碳排放量最大行业。钢铁行业高炉-转炉长流程工艺结构占主导地位，煤、焦炭占能源投入近90%，生产过程碳排放密度大。在“碳中和”政策背景下，钢铁行业集中度会不断提升、碳排放限制将逐渐升级、环保整治力度将不断加大，钢铁生产线低碳智能化改造有望成为未来钢铁企业的“刚需”。

政策鼓励钢铁产能置换和企业兼并重组。2021 年 6 月1 日起，工信部印发的新版《钢铁行业产能置换实施办法》（以下简称“新办法”）开始实行。新办法指出，建设炼铁、炼钢产能均须分别实施产能置换，大气污染防治重点区域严禁增加钢铁产能总量。同时为了鼓励企业兼并重组，提高产业集中度，对完成兼并重组后取得的合规产能给予置换比例优惠。

新办法鼓励行业绿色低碳发展和工艺技术创新。新办法允许6 类情形实施等量置换（即置换比例最高可达到 1:1）：（1）企业内部退出转炉建设电炉且一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备项目的炼钢产能。（2）退出和建设冶炼设备均为电炉的项目。（3）不改变冶炼设备类型、容量（积）、数量的厂区内部技术改造项目。（4）退出配套烧结、焦炉、高炉等设备建设氢冶金和Corex、Finex、HIsmelt等非高炉炼铁项目的炼铁产能。（5）对利用回转窑-矿热炉-AOD 炉工艺生产不锈钢的炼钢产能。（6）青海、西藏地区建设的钢铁冶炼项目。公司冶金技术积累丰富，聚焦核心工艺研发探索。公司下属中冶赛迪研发的电弧炉炼钢技术全废钢冶炼电耗可降至 250kWh/t，各项指标均达到世界先进水平，较传统长流程工艺可减少碳排放 65%，相比常规电弧炉可减少碳排放11%。公司下属中冶京诚在氢冶金领域具有丰富的基础研究经验，目前正在实施重大课题“高炉富氢低碳冶炼关键工艺技术研究与工业示范”有望推动传统工艺减碳10%，实现钢铁规模化降碳。

冶金工程新签营收保持增长，冶金建设国家队地位稳固。受益于钢铁产能置换和智慧化、低碳化改造需求持续释放，公司冶金工程订单和收入保持较快增长。过去 5 年公司新签冶金建设合同额复合增长率为 19.5%，营业收入复合增长率为21.9%。2022 年公司冶金工程业务完成新签合同额1920 亿元，同比增长21.7%，实现营业收入 1296 亿元，同比增长 12.5%。

设备制造和钢结构打通冶金建设上下游，装备制造业务稳定增长。公司拥有多个核心装备制造基地，产品涵盖烧结球团、炼铁炼钢、连铸轧钢等冶金主要工艺关键设备，广泛应用于国际国内大型钢铁工程项目。同时，公司是国内最大的钢结构制造企业之一，拥有 32 个钢结构制造基地，设计产能达165 万吨，产能规模行业领先。2022 年公司装备制造业务实现营业收入 123.2 亿元，同比增长6.0%，实现毛利 14.3 亿元，同比下降 18.8%。

“中冶特色”适度延伸，铸就非钢领域护城河

非钢工程新签与营收快速增长。公司积极拓展非钢工程领域业务，2022 年公司非钢工程新签合同额 10871 亿元，占工程新签合同额的86%，实现营业收入4208亿元，占工程营收的 74%。公司非钢工程领域主要包括房屋建设、交通基建工程和其他，近三年房建/基建新签合同额复合增长率为 21.7%/17.3%，营业收入复合增长率为 16.1%/25.0%。

“中冶基因”注入新兴产业，差异化竞争打造特色工程品牌。公司基于自身冶金建设优势，深耕多个细分工程领域，成立了多个专业技术研究院。业务方面，基于冶金污水处理技术优势切入生态环保工程领域，基于园区综合设计能力切入主题公园建设领域，承接了长江黄石段生态环境导向开发项目（EOD）、北京环球影城项目、上海迪士尼乐园项目等一系列重大项目，成功打造差异化竞争优势。

地产业务坚持稳健经营，销售有望复苏。2022 年公司旗下地产业务经营主体中冶置业销售面积和销售额同比下滑 49.5%和 41.8%，地产业务实现营业收入227.3亿元，同比增长 6.1%，营收/毛利占比 3.8%/4.4%。2023 年1-4 月，公司销售面积/销售额同比增长 9.3%/17.3%，呈现复苏态势。公司地产业务坚持走高端路线，打造京津冀“德贤系”、长三角“锦绣系”、珠三角“逸璟系”三大高端住宅产品线。过去公司地产业务始终保持在 200 亿元左右的营收规模，主动避免盲目扩张，在地产业务景气度下行期对公司整体拖累有限。

资源开发业务亮眼，增量矿产值得期待

资源储备足，海外开发项目稳步推进

海外矿山资源丰富，量价齐升助规模高增。公司目前旗下有3 座在产矿山和1个多晶硅生产基地，2022 年资源开发业务实现收入 88.7 亿元，同比增长33.0%。公司主要矿产资源包括镍、钴、铜、铅、锌，受益于资源价格上涨，同时在手矿山稳定生产，快挖快卖，资源开发业务连续两年实现营业收入快速增长。2022年由于资源价格有所下滑，资源开发毛利率下降 6.4 个百分点你至36.3%，但仍保持在较高水平。

镍钴矿利润占六成，海外矿山所在国政局稳定。2022 年，巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿、巴基斯坦杜达铅锌矿、巴基斯坦山达克铜金矿分别实现净利润12.7亿元、2.8 亿元、1.3 亿元，在资源开发业务中占比 60%、14%、6%。公司镍钴矿所在国巴布亚新几内亚奉行外交中立政策，2022 年与中国双边贸易额52.6 亿美元，同比增长 30.8%。公司铜、铅、锌矿所在国巴基斯坦是中国的“睦邻友好国”，与中国在多领域开展深入合作，公司与当地政府未来均有持续深化矿产开发合作的可能。

巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目

瑞木镍钴项目位于巴布亚新几内亚的马当省，是集采选冶为一体的世界级矿业项目。项目由红土矿露天开采、管道矿浆输送、高压酸浸湿法冶金、深海尾矿排放等主体工艺和配套设施组成。公司间接持有项目 57%的股权，项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍 31000 吨/年，钴 3000 吨/年。项目于2012 年完成建设，同年进入生产期。2022 年项目出产镍 34302 吨，钴2987 吨，达产率105%，实现收入 47.46 亿元，实现净利 12.67 亿元。

巴基斯坦山达克铜金矿项目

山达克铜金矿位于巴基斯坦俾路支省，属于巴与伊朗、阿富汗三国交界，探明储量 4 亿吨，其中铜达到 2.5 亿吨，黄金 1.5 亿吨。项目分为南部，北部及东部三个矿区，南矿体资源丰富、铜金品位高，是山达克铜金矿主要供矿体。公司从2002年以竞标方式租赁该铜矿，2022 年起进入第四个租赁期。露天采场从1995年建成供矿，并于 2017 年基本开采完毕，后续将由露天开采转入地下开采;东矿体保有储量 8300 万吨，折合铜金属量 31 万吨，可满足项目未来运行20 年所需。受东矿体原矿品位大幅下降影响，2022 年项目累计生产粗铜16346 吨，同比减少13%，项目全年实现营业收入 15.08 亿元，同比增长 12.62%。

巴基斯坦杜达铅锌矿项目

杜达铅锌矿山位于巴基斯坦俾路支省拉斯贝拉地区，公司间接持有项目40.8的股权，杜达铅锌矿资源量（JORC 标准）共约 1448 万吨，锌平均品位9.9％，铅平均品位 3.4％。2022 年项目采出矿量 51.3 万吨，累计生产的锌精矿中锌含量42349吨、铅精矿中铅含量 8886 吨，同比分别增长 20%、22%。项目全年实现营业收入8.23 亿元，同比增长 51.5%，实现归属中方净利润2.81 亿元，同比增长38.2%。

洛阳中硅多晶硅项目

立足中硅高科研发平台，收入业绩高增长。洛阳中硅多晶硅项目主要依托于洛阳中硅高科技有限公司（简称“中硅高科”），中国中冶间接持有其67.84%股权，公司主要生产、研发、销售高纯多晶硅、高纯四氯化硅及电子气体等硅基材料，并提供技术服务，已开发多种高端硅基材料新产品，成功应用于集成电路和光通信企业。2023 年公司开启转型升级攻坚期，进行了园区的整体搬迁，业务重点由光伏多晶硅转向电子级多晶硅和电子特气。2022 年，项目实现销售收入17.89亿元，同比增长 104%，其中硅基材料新产品销售收入突破2.9 亿元，同比增长164%，实现净利润 4.22 亿元，同比增长 269%。 转型升级项目即将投产，前景广阔。中硅高科正在实施电子信息材料转型升级项目，项目分两期建设：一期建设区熔级多晶硅 300t/a、VAD 四氯化硅6000t/a，以及 PCVD 级四氯化硅、电子级四氯化硅、三氯氢硅、二氯二氢硅、原料级和电子级六氯乙硅烷、正硅酸乙酯等多种半导体电子材料，预计2023 年一季度竣工投产；二期项目采用分批建设的方式，锚定已取得突破的新产品，扩大高纯多晶硅生产规模，并新建电子特气、前驱体材料等 10 类新产品，计划于2023 年开工建设。

完成新铜矿收购，中亚矿产开发值得期待收购

巴基斯坦锡亚迪克铜矿，项目储量充足。2022 年公司完成了俾路支省锡亚迪克铜矿项目 3 个采矿权的收购，已完成核心区域详查面积约6 平方公里，约占矿权总面积 17.4 平方公里的 35%。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14 亿吨，铜金属量 327.87 万吨，铜平均品位 0.32%。新铜矿与山达克铜矿的品位、地质结构、地貌情况相近，预计建设开发到出矿满产周期较短，满产后产能每年可达到 6-7 万吨。 积极推进艾娜克铜矿项目取得进展。阿富汗艾娜克铜矿是世界上已探明但尚未被开发的特大型铜矿床之一，该矿资源总量为矿石量7.05 亿吨，平均含铜1.56%，含铜金属量 1100 多万吨。2007 年公司与江西铜业组成联合体中标艾娜克铜矿开采权，项目于 2009 年开工，但由于搬迁补偿、文物保护、政治稳定等因素影响，项目多次被迫停工。2021 年阿富汗塔利班政府上台后，表达了与中国重启合作的意愿，公司也与阿富汗现政府展开持续谈判，有望在未来取得进展。全球铜消费缓慢提升，新能源提供增量需求。2022 年全球精炼铜消费量达到2599万吨，同比增长 3.8%，中国精炼铜消费量 1351 万吨，同比下降2.7%，占全球消费量的 52%。英国商品研究机构 CRU 预测，到 2030 年，全球铜需求将每年增长2.1%，达到 2850 万吨。铜可广泛运用于新能源电机、电缆、电池、充电桩等领域，CRU预测到 2040 年，来自绿色能源的铜使用量预计将占总消费量的20%，高于2015年的 2%。

全球铜矿品位趋势性降低，铜价中枢长期上行。全球铜矿资源主要分布在南美洲的智利、秘鲁和澳洲等地区。随着铜资源的开采，剩余资源的稀缺性逐渐增强，铜矿石品位下降制约铜矿产量，1990 年至今，全球铜矿山平均品位由1.6%下降到1%左右。作为全球最大铜矿生产国，智利的矿山老龄化趋势尤为突出，铜矿品位持续下降。未来全球铜资源供给均会有一定压力，预计铜价长期将呈现上升趋势。

中亚地区铜矿资源丰富，“一带一路”央企优势显现。中亚地区铜矿探明总储量约 1100 万吨，约占世界总储量的 1.5%，诸如铅、锌、钨、铀等资源储量位居世界前列。2022 年 6 月，“中国+中亚五国”外长第三次会晤上各方一致同意建立“中国+中亚五国”元首会晤机制，2023 年 5 月首届“中国+中亚五国”峰会召开，中国与中亚国家合作将进一步深化。中冶作为深入参与“一带一路”建设的央企，预计将拥有更多机会参与海外矿产资源项目的开发，公司资源开发业务有望实现持续增长。

盈利预测

营业收入预测

1）工程承包业务：公司作为全球冶金工程龙头，智能化、绿色化冶金工程技术优势凸显，在冶金工程领域竞争优势有望持续释放。在非钢工程领域，公司全产业链资源整合优势，在特色产业园区、主题公园、综合管廊、海绵城市等多个领域拥有差异化竞争优势，中冶品牌影响力有望进一步增强。我们预计该业务板块2023-2025 年收入分别为 6195.7/7166.5/8278.9 亿元。

核心假设： 1. 公司冶金工程业务在国内外市场拥有较强的竞争力，新签合同额稳步增长，技改项目增加，合同周期缩短，毛利率提升，合同转化率持续提升。2. 公司非钢工程业务差异化优势将逐步显现，在部分细分领域品牌影响力加快提升，新签合同额快速增长，毛利率企稳回升。

2）房地产开发业务：公司房地产开发业务受外部环境影响较大，总体发展战略以“稳”为主，走高端路线，销售有望缓慢回升，预计收入将保持平稳增长。我们预计该业务板块 2023-2025 年收入分别为 121.0/139.2/153.1 亿元。

核心假设： 1. 公司房地产销售企稳回升，但地产开发周转放缓，销售结转周期拉长。2. 地产行业缓慢复苏，房价企稳后保持低速增长，公司地产毛利率逐渐回归正常水平。

3）装备制造业务：冶金设备制造收入与公司冶金订单相关性强，钢结构收入与公司房建业务订单相关性较强，预计保持稳定增长。我们预计该业务板块2023-2025年收入分别为 135.3/153.1/173.4 亿元。

4）资源开发业务：公司资源开发业务板块快速成长，未来有望实现稳步扩产，业绩 贡 献 度 持 续 提 升 。 我 们 预 计 该 业 务 板 块2022-2024 年收入分别为91.7/99.7/126.3 亿元。

核心假设： 1. 为了简化预测，假设公司旗下各矿山项目持续贯彻“以销定产、快挖快卖”，矿山产量与销量相等，销售价格近似为全年平均价格。2. 由于价格波动实际营业收入会低于粗略测算的销售额，假设镍钴矿和铅锌矿实现的营收与销售额的系数为 65%。 3. 假设未来有色矿产价格保持平稳，由于供给首先，铜价将有所上涨。4. 假设洛阳中硅项目未来 3 年营收增长率为 20%。

未来三年，预测公司营业收入分别为 6672.2/7628.1/8780.8 亿元，同比增长12.58%/14.33%/15.11%，毛利率分别为 10.1%/10.2%/10.7%。

未来 3 年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年的营收分别为6672/7628/8781亿元，归母净利润分别为 106.9/124.8/152.7 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）