2023年宏观半年度策略报告 2023年经济将呈现弱修复态势

1 水到渠成，股债双牛

2023 年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心仍存不足， 新一届政府把恢复民企和外资信心作为工作重点。结构调整在财税货币信贷支持下继续推 进，部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈 利承压。 展望下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定性变 量，我们倾向于增速逐渐回落。经济向上和向下的弹性都不大，但企业盈利是务必要解决 的问题，发行特别国债和降息降低企业融资成本都是艰难的选择。在抬升制造业治理服务 业的结构调整中，居民收入预期变差，进而边际消费倾向下降形成超额储蓄。 超额储蓄很难形成消费和进入地产，储蓄存在银行，形成银行资产荒，就会购买较多 高利率产品（超长久期或小品种），从而压低利率高点。当股票市场因中特估等因素大幅拉 高指数形成赚钱效应，个人投资者会将储蓄搬家至股市，形成流动性推动的估值扩张牛 市。尽管一般认为股性与债性天然不同，但流动性进入股市和债市，仍可形成股债双牛。

美联储下半年将面临银行信用收缩，进而导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当 失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破，必将选取降息策略或引导降息预期，这些都有利 于美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也存在国际收支、汇率改善机会，货币政策 空间打开，形成降息预期，国内利率债和成长股受益。

2 预计下半年经济增长放缓，内生动能偏弱

整体看，2023 年经济将呈现弱修复态势，出行、旅游等消费回归正常化，服务业的反 弹折射前期被压制的需求释放，但其恢复的持续性仍待观察。更重要的是，当前企业信心 仍存不足，预计下半年经济下行压力仍然较大。根据中国物流与采购联合会调查，当前反 映市场需求不足的企业比重连续 12 个月在 50%以上，说明市场需求虽有所恢复，但仍有 半数以上企业对市场需求恢复力度感受不强。 我们预计，全年 GDP 增速呈现“N”型走势，但更多表现为 2022 年的基数效应，经 济总体运行仍处于向潜在增长中枢收敛的过程。据我们测算，我国 2023 年实际 GDP 增速 可实现 5.3%左右，2023 年第二、第三、第四季度的实际 GDP 增速分别为 7.5%、4.1%和 5.3%。综合研判，二季度经济将达到全年高点，后续 GDP 增速可能放缓，经济维持弱修 复的态势。

2.1 预计 2023 年社会消费品零售总额名义增速为 7.9%

预计 2023 年社会消费品零售总额名义增速为 7.9%，增速较 2022 年显著提升，两年复 合增速为 3.8%。一方面，疫后消费场景正常化，消费活动渐次复苏，尤其出行类、接触型 等高社交属性消费恢复速度较快。另一方面，经济结构转型的背景下，收入预期不稳定和 摩擦失业增多，居民边际消费倾向位于低位，消费增速中枢短期内较难回到疫情前水平。

2.1.1 疫后消费场景正常化，出行类、接触型消费恢复良好

新冠疫情实施“乙类乙管”以来，生产生活快速回归常态化，人员流动迅速恢复，消 费场景逐渐丰富，出行类、接触型消费恢复良好。 从市内交通情况来看，公交出行和私人出行均表现良好，春节以来的地铁客运量及道 路拥堵延时指数均为历史同期最高水平。市内出行的强劲表现意味着餐饮、电影等接触型 消费活动景气度高，餐饮收入、电影票房等数据表现不俗。

从城际交通来看，跨城人员流动也出现了显著修复，且跨城出行强度保持向上势头， 旅游、商务、会展等活动的景气度不断提升。实施“新十条”以来，铁路客运量连续回 升，2023 年 3 月达到 2.8 亿人次，已超出疫情前水平，4 月 29 日单日发送旅客 1966 万人 次创单日客流量历史新高。民航执飞量 3 月份以来持续上行，至 4 月底已突破 2019 年同期 水平达到历史新高。

2.1.2 超额储蓄持续积累，居民边际消费倾向位于低位

经济结构转型的背景下，收入预期不稳定和摩擦失业增多，居民边际消费倾向位于低 位，超额储蓄持续积累，消费增长中枢较难回到疫情前水平。 高质量发展要求下，我们进入了“拥抱制造业”的结构转型时期。不过在经济结构转 型过程当中，由于存在摩擦性失业、劳动力与教育体系不完全匹配等原因，居民收入预期 有所转弱。收入预期的不稳定导致预防性储蓄增加，边际消费倾向有所下降，消费者信心 处于相对低位。2022 年全国居民人均可支配收入名义增长 5%，而同期储蓄存款余额同比 增长了 17.4%，超额储蓄持续积累。从城乡一体化住户调查中可以看出，居民的平均消费 倾向有逐年下降的趋势，另外 2022 年 4 月份起消费者信心指数跌入历史低位，23 年一季 度虽有所回升，但仍低于荣枯线。

2.1.3 消费修复结构分化，出行类消费向好，可选耐用品承压

一方面线下消费场景不断丰富，另一方面消费者边际消费倾向不足，消费修复将呈现 总量恢复有限、结构分化明显的特征。 2020 年疫情发生以来，为了打赢疫情防控保卫战，一些聚集性、接触性消费经营场景 受到抑制，使得相应的消费行为转向了具备“宅经济”属性的消费品，如通讯器材、体娱用 品等，但 2022 年“宅经济”类消费品的增速开始回落，消费结构分化的特征开始收敛。疫情 放开之后，随着人员流动强度恢复，以出行、餐饮为代表的高社交属性消费表现更好。另外，汽车消费相关政策退坡，商品房销售修复速度较缓，汽车及地产后周期（家具、家 电、建筑装潢）等耐用品消费均表现一般。

综上所述，我们预计 2023 年社会消费品零售总额名义增速为 7.9%，两年复合增速为 3.8%。在整体需求侧刺激政策缺位的情况下，消费更多呈现总量恢复有限、结构分化明显 的特征，高社交属性表现更好，可选耐用品消费承压。从节奏上来看，2023 年四个季度分 别为 5.8%、10.7%、5.4%和 9.9%，整体呈现 N 型走势。

2.2 预计固定资产投资稳步放缓至 4.8%

预计 2023 年全国固定资产投资（不含农户）累计增速为 4.8%。其中，预计制造业投资 同比增速为 5.2%，预计基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速 为 7.5%，预计房地产开发投资同比增速为 1.4%。我们重点提示，国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效 益恢复面临不少困难，特别是民间投资乏力的势头未见拐点。

第一，价格向下波动影响制造业资本开支。回顾 2012 年-2016 年的价格下行周期，主要 工业品价格见顶回落，由短期的阶段性调整切换至长期阴跌状态，PPI 呈现持续回落的趋势。 自 2012 年 3 月开始呈现负增长，且降幅不断扩大，最终此轮 PPI 连续 53 个月为负。此外， CPI 也出现了明显回落，2015 年 1 月 CPI 探底至单月 0.8%的增幅。在此期间，制造业投资 增速从 24%以上的高点持续回落至 2016 年末的 4.2%。

第二，基础设施投资有效支撑投资需求平稳增长。我们注意到，4 月建筑业商务活动指 数为 63.9%，连续三个月位于高景气区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数继续高于 70.0%，表明随着重大工程建设有序推进，投资平稳增长。 第三，地产投资仍处于结构调整的关键节点。在前期积压需求的集中释放叠加房企积极 推盘作用下，3 月房地产行业热度不减，一二线城市率先修复，多数城市住宅价格止跌企稳。 我们判断，后续地产调控政策将聚焦于供给主体即地产企业，核心要求是低杠杆、低负债、 低周转。随着刚性和改善性合理住房需求的释放，房地产开发投资也有望逐步企稳。

2.2.1 预计制造业资本开支动能偏弱

展望 2023 年下半年，制造业投资既有政策支持也有产能相对过剩困扰，成为最不确定 性变量，我们倾向于增速逐渐回落。预计 2023 年制造业投资累计增速为 5.2%，延续前期以 来的放缓趋势，第二、三、四季度制造业投资当季同比增速预计分别为 5.2%、4.9%和 4.4%。 我们认为，制造业投资的下行压力核心在于企业预期尚未明朗化，产能利用率也处于较低水 平，企业盈利能力的走弱也影响了资本开支意愿和能力。 第一，企业盈利压力加大影响资本开支。一季度，制造业实现利润总额 10207.6 亿元， 下降 29.4%。其中：专用设备制造业下降 10.1%，农副食品加工业下降 18.4%，汽车制造业 下降 24.2%，非金属矿物制品业下降 30.6%，纺织业下降 34.0%，化学原料和化学制品制造 业下降 54.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降 57.5%，有色金属冶炼和压延加工 业下降 57.5%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降 97.1%，黑色金属冶炼和压延加工业由盈 利转为亏损。

第二，市场主体预期尚未转入乐观通道。受市场需求不足和一季度制造业快速恢复形成 较高基数等因素影响，4 月 PMI 采购量指数为 49.1%，比上月下降 4.4 个百分点。从企业规 模来看，小型企业的采购量指数为 50.2%，大型和中型企业的采购量指数低于 50%，分别为 49.1%和 48.2%。2023 年 4 月的“长江商学院中国企业经营状况指数”（CKGSB Business Conditions Index，简称 BCI）录得 58.8，与 2023 年 3 月的 58.9 相比微幅下滑，主要受到销 售和利润两个指标的拖累。其中，企业销售前瞻指数由 3 月的 75.7 降至 70.4，而利润前瞻 指数则由 3 月的 64.2 小幅下滑至 59.6。

第三，高技术制造业投资是制造业投资的重要拉动力。高技术制造业是指国民经济行业 中 R&D 投入强度相对高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子 及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造 等 6 大类。受政策、技术、市场等多方面因素拉动，高技术制造业投资延续强劲增长态势。 2023 年 1-3 月累计同比增速达到 15.2%，比制造业投资高出 8.2 个百分点。高技术制造业中， 电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长 20.7%、19.9%。

我们认为，2023 年下半年制造业或面临较多挑战，后续民间投资还面临企业效益下滑、 市场预期不稳等制约因素。我们曾于 2023 年 4 月 27 日发布的报告《盈利筑底回升，去库仍 在延续——2023 年 1-3 月工业企业盈利数据的背后》中指出，产能利用率维持低位的背景下 企业规模效应不足，使得工业企业成本提升，工业仍处于去库阶段，预计本轮去库周期或在 今年二季度末三季度初左右完成。综合研判，后续制造业的资本开支取决于中下游需求侧的 修复斜率及其对应的持续性，预计 2023 年制造业投资呈现震荡走低的态势。

2.2.2 房地产投资年内有望向上修复至 1.4%实现正增长

我们维持年度策略中对 2023 年全年地产投资增速 1.4%的判断， Q2、Q3、Q4 累计增 速分别为-3.1%、-0.7%和 1.4%，对应 Q2、Q3、Q4 当季增速分别为-0.7%、4.0%和 8.7%。 新开工方面，截至 2023 年 3 月新开工同比增速-19.2%，我们认为主要原因是房企现金 流压力较大导致新开工乏力而非土地储备面积不足，考虑到 2023 年商品房销售状况已有明 显改善，销售回款增加后我们预计新开工增速可能在下半年小幅回暖。根据克而瑞统计， 2019-2021 年间，房企从拿地到开工的平均时长约为 4.4 个月；然而截至 2023 年 3 月，2022 年集中供地城市成交土地面积的 67%仍未开工。换言之，当前约束新开工增速的核心变量是 房企的资金不足而非 2022 年土地成交面积下行导致的土地储备面积不足。

施工和竣工方面，我们认为 2022 年以来一系列保交楼政策仍将对当前的停工状况起到 持续性的改善作用。施工面积存量较大是地产投资的基本盘，预计保交楼措施改善停工状况 将助力地产投资在 2023 年逐步企稳，基本盘的修复有望助力地产投资回归正增长。2023 年 Q1 以来的趋势基本印证我们的观点（1-3 月停工面积在 2022 年末基础上累计减少 4.6%）， 我们预计这一趋势将在下半年延续，我们维持年度策略中对 2023 年全年地产投资增速 1.4% 的判断， Q2、Q3、Q4 累计增速分别为-3.1%、-0.7%和 1.4%，对应 Q2、Q3、Q4 当季增 速分别为-0.7%、4.0%和 8.7%，其中城市更新仍将是地产投资的重要变量。

土地方面，当前已公告城市 2023 年的供地面积基本保持平稳，伴随市场情绪的渐进修 复，预计全年土地成交面积增速进一步收窄至-5%至-10%区间，相较 2022 年有明显改善； 从结构上来看，预计国央企及城投企业仍将是拿地主力。截至报告日，全国已有超过 60%的 城市公布了供地计划，根据克而瑞对部分典型城市供地计划的统计，整体供应面积与 2022 年基本持平。但从结构上来看分化明显，样本城市普通商业住房的供地面积同比下降 14%， 但工矿仓储土地供应面积同比上涨 6%，趋势上的分化意味着未来我国的土地市场将更多向 制造业倾斜，商业地产的重心将逐步向存量改造倾斜，新增供应面积将逐步下降。

政策方面，从供给侧看，核心是按“保项目+阶段性保主体”的政策导向将地产投资逐 步转向“低负债、低杠杆、低周转”主体，保障房地产企业和金融机构平稳过渡不出现系统 性风险，预计核心政策 2022 年已基本出台完毕，2023 年下半年预计难有新增量。从需求侧 看，我们认为整体仍将延续因城施策的基调，商品房销售压力较大的省市可能继续放松，但 局部出现房价上涨的区域政策可能回撤。 2023 年 Q1 以来各地需求侧仍在持续放松，根据克而瑞统计，累计共有 77 个省市放松 购房政策，宽松政策累计达到 83 项，包括武汉、长沙、南京等强二线城市，具体举措包括 放松限购限贷、追加购房补贴等，下半年销售压力大的区域可能延续放松。我们认为需要关注局部出现房价上涨的城市，如北京、广州、深圳等城市的豪宅已出现较为明显的涨价，4 月政治局会议指向房住不炒依然是当前政策的核心基调，如果出现持续性上涨可能导致局部 区域需求政策的回撤。 但从整体市场环境来看，当前整体商品房库存绝对水平和增速均处高位。在库存水平整 体较高的背景下，房价出现大面积上涨的概率较小，预计需求端政策环境仍将保持宽松。在 此背景下，预计 2023 下半年市场信心将继续修复，叠加 2022 年的低基数影响，2023 年地 产销售增速同样有望回升至 0%附近。

2.2.3 基建：全年平稳增长，Q3 或有隐忧，预计全年增速 7.5%

政策积极定调，基建持续发力。两会定调 2023 年“坚持稳字当头、稳中求进”的政策 基调下，要求“保持政策连续性稳定性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发 展合力”，特别是积极的财政政策要加力提效，我们在此前外发的《2023 年财政预算报告怎 么看？》报告中对财政加力提效的方式予以说明，4 月 28 日政治局会定调“当前我国经济运 行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，要求“积极的财政政策要加力 提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，进而“发挥好政府投资和政策 激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。我们认为，基建作为稳增长、稳就业、稳预期的 重要抓手，叠加财政及货币政策等积极呵护，预计基建全年大概率持续发力，成为拉动增长 的重要抓手。

预计全年基建投资增速 7.5%。全年基建投资（统计局口径）一般可以通过两种方式进 行预判，其一，跟踪地方重大项目投资：我们此前在《地方重大项目投资怎么看？》、《今年 重大项目有望拉动多少 GDP？》诸多报告提示重大项目变化对基建及固定资产投资有重要 的反映，2023 年以来地方政府从节奏上、幅度上均积极推进地方重大项目建设，截至 2023 年 4 月下旬，已有超过 20 个省市区出台了地方重大项目投资方案，根据我们梳理，可比口 径下 19 个省 2023 年重大项目计划投资同比增长 6%。其二，跟踪基建到位资金表现；基建 到位资金主要来源于预算内基建、政府性基金、专项债、银行信贷、城投债等来源，根据我 们测算，2023 年预计基建到位资金同比增长 6.8%。考虑 2022 年广义财政支出扩张较多，部 分资金由于疫情原因并未形成实物工作量，预计 2023 年基建投资（统计局口径）同比增速 大概率为 7.5%左右。

财政前置叠加低基数，预计 Q2 基建积极增长。财政前置发力带动基建积极增长，2023 年以来一般公共预算支出加速发力，1-2 月支出比例为有史以来历年最高，达到 14.9%，其 中与基建联系紧密的交通运输和城乡社区支出速度较快，高于整体支出进度；政府性基金支 出层面虽然卖地收入低迷，但新增专项债快速发行，一定程度上缓解了基建到位资金压力， 截至 2023 年 4 月下旬，新增专项债发行已经突破 1.6 万亿元，其中根据我们测算超过 53% 投向狭义基建领域，表现较强，综合来看，我们预计 2023 年 Q2 将继续保持较高增速，有望 上行至 10%。 Q3 关注潜在天气及到位资金扰动。我们前瞻提示 Q3 关注天气及基建到位资金对基建 投资的扰动问题，首先，根据中央气象局预判，2023 年厄尔尼诺年概率较高，将导致夏季高 温天气增多，预计 6-8 月除黑龙江中部和北部气温较常年同期略偏低外，全国大部地区气温 接近常年的同期偏高水平，考虑高温可能导致室外露天作业出现阶段性停工，Q3 关注高温 天气对基建的扰动。其次，今年以来由于卖地收入仍处于较低迷状态，政府性基金支出增速 较慢，基建投资保持较高增速主要依赖于新增专项债的快速发行，我们估算，随着新增专项 债上半年集中发行后，Q3 若卖地收入仍相对较弱且新增专项债逐步发完，基建到位资金可 能存在压力，有较大概率继续推出政策性金融工具等准财政工具，补充到位资金，服务于基 建投资。

2.3 进出口：结构重于趋势，关注供给韧性

海外经济体滞胀预期下，持续关注供给侧优势对出口的利好。“外需决定出口”一般性 规律是业界判断出口走势的重要参考依据，从 2022 年 Q4 至 2023 年 Q2，除了类滞胀的经 济走势和快速加息、缩表对海外经济体的冲击外，形如硅谷银行、第一共和银行等一系列潜 在金融稳定问题和信用收缩的扰动导致海外经济体经济增长前景进一步下调， 2023 年 4 月IMF 外发了最新的世界经济预测，IMF 预计 2023 年美国、欧元区、日本、英国等发达经济 体的实际 GDP 增速分别为 1.6%、0.8%、1.3%和-0.3%，分别较 2022 年变动-0.5、-2.7、0.2 和-4.3 个百分点。 外需压力的进一步提升（特别是发达经济体等消费国）对我国出口的利空也相应提升， 在这种背景下我们自 2022 年 Q4 以来持续提示关注供给侧逻辑，其一是海外供给面临多重 约束和冲击，脆弱性提升，而我国供应链优势随着经济修复有望进一步提升；其二是在全球 滞胀环境下，我国供给优势将在产品性价比、供应链成本、企业议价能力提升等层面有所凸 显，成为出口韧性的重点来源，这种供给侧优势在产业层面更为突出，在劳动密集型等我国 传统优势行业领域（轻工、纺服、家具、家电等），HS 分类中我国相关领域占比份额超过 30%； 得益于供给优势带来的议价能力，我国出口价格指数自 2022 年以来持续高于同期进口价格 指数。

内需平稳修复，进口稳步增长。我们此前在诸多报告中明确提示“决定进口的核心变 量是内需”，展望 2023 年 Q2 至 Q4，我们预计实际 GDP 增速分别为 7.5%、4.1%和 5.3%， Q2 增速较高主要源于低基数影响，预计全年实际 GDP 增速略高于 5%目标达到 5.3%，结 构层面，消费、基建和制造业投资相对较强。我们认为，随着内需平稳修复，预计下半年 进口将保持稳步增长态势，全年人民币计价进口同比增速达到 6%。节奏层面，考虑 2022 年基数影响和 2023 年内需变化走势，我们预计 Q2 至 Q4 进口增速大概率呈稳步增长后小 幅下行特征，Q2 至 Q4 人民币计价增速分别为 9.3%、8.4%和 5.4%。

2.4 支出法 GDP：预计 Q2 达到高点后边际放缓，全年 GDP 增速为 5.3%

综合研判，2023 年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费正常化，但企业信心 仍存不足，下半年基本面仍面临较大下行压力。结构调整在财税货币信贷支持下继续推进， 部分领域出现产能过剩，价格呈现下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。 据我们测算，我国 2023 年实际 GDP 增速可实现 5.3%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。

我们预计，2023 年第二、第三、第四季度的实际 GDP 增速分别为 7.5%、4.1%和 5.3%。 总体来看，二季度是 2023 年全年宏观经济的最高位置，主要考虑 2022 年二季度边际走弱形 成相对低的基数效应。我们认为，伴随内生动能偏弱，总需求不足的一些结构性问题比较突 出，因此下半年宏观政策基调将保持宽松，保持经济运行在合理区间。

2.5 生产法 GDP：盈利压制工业，三产强于二产

从生产端的角度来看，我们预计盈利偏弱压制工业修复强度，消费修复促使三产强于二 产将是 2023 年下半年的主要基调，同期低基数抬升增速读数。从季度节奏上来看，由于 2022 年 Q2、Q4 基数较低，预计将使得工业、服务业增速将在 2023 年 Q2 冲高录得最高点，Q3 回落，Q4 回升。综合来看，预计生产法 GDP2023 年全年增速 5.3%，未来三个季度分别为 7.5%、4.1%和 5.3%。 首先，第一产业在粮食安全、乡村振兴的要求下，“藏粮于地、藏粮于技”是重要发展 方向，高标准质量农田建设、种业自立自主、菜篮子市长负责制等举措及机制有助于我国不 断提升应对农业生产不稳定冲击，例如贸易摩擦、极端气候变化的能力。据中国气象局国家 气候中心预计今年汛期（5 月至 9 月）我国气候状况总体为一般到偏差、旱涝并重，但我们 认为有能力应对其冲击并促使农业平稳增长。

其次，在第二产业中，工业生产面临盈利承压、需求修复不足和库存持续去化的三重压 力，同时在基数扰动下，我们预计全年规模以上工业增速为 4.9%。一方面盈利压力及去库 存使得工业企业的产量扩张较为谨慎，另一方面需求侧弱修复对工业生产的支撑作用有待加 强，需求侧强度是决定工业库存去库是否顺畅，以及工业补库强度的关键变量。季度节奏上 来看，预计工业增加值增速 Q2 至 Q4 的季度增速分别为 7.5%、4.1%和 5.3%，Q2 和 Q4 由 于低基数影响读数较高，极端高温天气的影响可能使得夏季工业生产有缩短有效工作时长的 风险。此外，在基建投资较为积极、地产投资下行风险较小的情形下，建筑业对第二产业支 撑相对积极，极端高温天气或有阶段性扰动。 最后，第三产业受益于社交距离的修复及同期低基数的影响将有相对较好的表现。一方 面，生活性服务业，如与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐等行业 有望继续修复，与企业生产活动密切相关的电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信 息技术服务等行业受益于数字经济驱动有望积极增长，但工业企业盈利压力背景下对生产性 服务业或有一定拖累作用。

3 物价仍然难以提振

当前我国经济处于弱修复之中，有效需求尚存不足，而且疫情之后我国采取有力措施 “保主体”，供给侧并未出现大量企业破产出清，供应能力相对充分，物价缺乏上涨基础。 2021 年以来 M2-M1 剪刀差持续扩大，截至 2023 年一季度末已达到 7.6%，信贷、社融数 据虽然连创新高，但资金利用效率偏低，实体经济依然缺乏涨价动力。我们发现，M2-M1 剪刀差领先 GDP 平减指数约 1 年，结合需求不足、供给充分的实际情况，预计 2023 年物 价仍然难以提振。

3.1 猪油共振概率低，核心 CPI 整体偏弱，CPI 向上动力不足

3.1.1 生猪供应整体充足，猪价缺乏上行空间，预计下半年温和上涨

2022 年二季度以来，猪价经历了一波快速上涨之后，生猪养殖企业迅速开启补栏，叠 加农业瘟疫整体可控，生猪供应再次回到高位，22 年多次疫情反复又导致需求低于预期， 整体呈现供大于求的局面，2022 年 11 月份以来猪价持续回调。转盈为亏之后，能繁母猪又 开始新的一轮去化，但去栏力度有限。

我们预计下半年猪肉价格温和上涨，年底回升至 35 元/公斤左右。一方面，年初开始 能繁母猪有所去化，对应 2~3 个季度之后生猪供应将有所回落，且下半年节假日较多，旅 游、聚餐等助力猪肉需求回暖。但另一方面，由于生猪产能去化并未受到瘟疫等外生冲击影响，产能去化幅度有限，生猪养殖仍然呈现“小周期”模式，价格回暖将再次带动养殖 情绪升温；另外，主要猪饲料如豆粕、玉米等价格均有所回调，猪价缺乏成本端支撑。

3.1.2 俄乌冲突有望缓解，供给偏紧局面缓解，预计油价中枢整体走平

预计 2023 年原油价格在 80~90 美元之间震荡，Q2~Q4 布伦特原油现货价格分别为 85、85、80 美元/桶。 一方面，以 OPEC+为代表的能源大国对油价稳定的诉求极强，油价回落可能会触发产 油国的默契减产，今年 4 月已宣布开启新一轮的减产，供需平衡状态有望维持，这与我们 在年度策略报告《万里风云，峰回路转》中的判断一致。美国疫后传统能源行业的资本开 支不足，新钻油井数量仅恢复至 18~19 年的七成左右，原油产能遇到瓶颈，短期内无法弥 补 OPEC+突发减产造成的供需缺口，OPEC+对于油价有较强话语权。

另一方面，伴随全球央行加息对抗通胀，海外经济增长动能衰减，原油需求趋于弱 势，且俄乌冲突进入动态均衡状态，大国开启新一轮的斡旋调停，油气供应的不确定性在 下降，2021 年以来全球能源供给偏紧局面将显著缓解，油价缺乏上行动力。

3.1.3 供应不弱，需求不足，核心 CPI 上涨动力有限

我们认为，我国较难出现海外国家在疫情放开之后核心 CPI 大幅上行的情况。其一，疫 情后我国并未进行全面的需求侧刺激，而更加注重保主体工作，且 2020 年下半年至 2021 年 以来企业盈利持续向好，因此疫情期间并未出现大量企业破产出清，疫情放开后需求和供给同步恢复，价格未出现明显反弹；其二，PPI 仍处于向下筑底阶段，上游成本回落+终端需求 弱复苏的情形下，消费品价格易跌难涨；其三，目前调查失业率中枢较高，收入预期不够稳 定，从 CPI 房租项持续偏弱中也可以得到一些映射。

综上所述，猪价温和上涨，油价中枢走平，核心 CPI 上涨动力有限，我们认为 2023 年 CPI 全年同比+0.7%，其中 Q2~Q4 分别为+0.3%、+0.4%、+0.9%，呈现 U 型走势。

3.2 海外延续衰退、国内维持弱修复，PPI 整体偏弱

预计 2023 年 PPI 同比-1.5%，工业品价格持续承压。一方面，当前海外经济仍处于下 行周期当中，全球央行大幅加息对于经济活动的影响尚未完全展现，下半年仍将呈现颓 势。另一方面，中国强调高质量发展，逆周期工具使用相对谨慎，对于大宗商品需求的拉 动有限。 海外方面，通胀高企、劳动力短缺、金融条件猛烈收紧等多重因素共振下，经济基本 面依然处于下行周期当中。为了对抗通胀，美联储等全球央行采取了大幅加息的方式， 美、欧、日等发达经济体 PMI 连续回落，韩国、越南等国家 PMI 也相继跌破 50 荣枯线。 从库存周期角度来看，美国、日本等国家工业库存水平依然高于疫情前水平，去库周期尚 未结束。

国内方面，疫情放开之后经济开启了自然修复，但高质量发展仍是主题，“房住不炒” 依然坚持，政策工具相对谨慎，经济基本面维持弱修复态势。虽然一季度信贷社融数据再创 新高，但 M1 位于较低水平，M2-M1 剪刀差持续扩大，从费雪公式 MV=PY 来看，目前货 币流通速度下降，资金利用效率偏低。另外，经济结构调整的大背景下，制造业投资在财税 货币信贷支持下保持了超过两年的高速增长，部分领域出现产能过剩，产成品价格难以提振。

预计 2023 年 PPI 同比-1.5%，二季度探底，伴随翘尾因素回升，7 月份迎来向上拐 点。随着海外金融条件边际放松及中国逐渐进入补库周期，PPI 开始向上修复。其中， Q2~Q4 的 PPI 同比预测值分别为-3.4%、-1.0%和-0.1%。

3.3 预计 2023 年 GDP 平减指数为 0.2%

综合 CPI 和 PPI 表现，我们预计全年 GDP 平减指数为 0.2%，其中四个季度分别为 0.4%、-0.5%、0.2%、0.7%，二季度达到低点，整体呈现耐克型走势。

3.4 预计 2023 年名义 GDP 先升后降，全年增速为 5.5%

结合物价表现，我们预计 2023 年 GDP 名义增速达到 5.5%左右，呈现 N 型走势，二、 三、四季度的 GDP 名义同比增速分别为 7.0%、4.3%和 6.0%。

3.5 工业企业利润增速有望逐季修复

我们认为，营收利润率筑底回升向中枢回归是使得下半年工业企业盈利增速逐季回升 的主要驱动因素。一方面，减税降费政策得到延续使得企业费用的抬升压力得到阶段性缓 解；另一方面，产能利用率相对较低使得规模效应不足加大企业成本压力对营收利润率有 一定制约作用，其修复斜率取决于需求侧的修复强度。同时相较于去年较高的基数，今年 营收利润率同比增速较低，是拖累工业企业盈利增速负增的主要因素。 此外，下半年工业品价格预计仍然负增，工业品销量在弱修复情形下预计难有超预期 强的表现，工业去库周期在下半年或将见底，但补库过程或呈现较弱状态。综合来看预计 工业企业盈利增速全年仍将保持负增长，增速为-5.2%。

4 就业结构仍有隐忧

我们认为，2023 年全国城镇调查失业率整体将保持稳定，全年中枢 5.2%左右，较 2022 年中枢显著回落，但高于 2021 年及 2019 年水平。结构上，25-29 岁主力就业人口相 对稳定，16-24 岁青年失业率承压。我们提示，就业是重要的政策底线，今年经济增长目 标不难完成的情况下，调查失业率成为重要的政策目标，政策将强化就业优先导向，托底 社会稳定。

一方面，2023 年整体失业压力可控。其一，预计 2023 年经济增速较 2022 年显著回 升，经济下行的三重压力有所缓解，企业用工需求有一定保障。其二，疫情放开后，出行 类、接触型消费表现良好，消费场景渐次放开，有助于发挥第三产业吸纳劳动力的重要作 用，如住宿餐饮业、交通运输业、租赁和商务服务业等。其三，就业政策优先持续发力， 部分阶段性保就业政策在 2023 年延续，如降低失业和工商保险费率延续至 2024 年底，继 续实施失业保险稳岗返还等。 但另一方面，青年人口就业承压。3 月 16-24 岁人口城镇调查失业率录得 19.6%，前值 为 18.1%，处于历史同期最高水平，7 月份毕业季或突破 20%，高校毕业生是就业工作的 重中之重。其一，根据教育部数据，预计 2023 年高校毕业生数量再创历史新高达到 1158 万人，对于新岗位的需求不断增多。4 月 26 日，国办发布了 15 条措施优化调整稳就业政 策，积极拓宽高校毕业生就业渠道，如支持国企扩大招聘规模、鼓励引导基层就业、实施 百万就业见习计划等。

其二，经济结构转型过程中所需要的劳动力与教育体系的匹配度欠佳。过去几年大学 生更多地从事了互联网、教育、房地产等行业，学习并扎根制造业的人数较少，这导致就 业市场出现结构性错配，该问题已在 4 月 14 日国常会中被提出，要求“突出就业导向优化 高校专业设置，面向市场需求提升职业教育和技能培训质量”，但解决结构性错配问题较难 一蹴而就。 我们认为，就业是重要的政策底线。党的二十大报告强调，就业是最基本的民生，经 济增长目标淡化的大背景下，就业目标的重要性逐渐凸显。2023 年政府工作目标将调查失 业率目标设置为 5.5%，我们认为全年完成难度不大，重点需要关注青年失业率连年走高的 结构性问题。另外，如果房地产投资和出口出现超预期下行导致农民工失业压力增大，大 学生和农民工就业难问题叠加，或使得调查失业率超预期上行。

5 货币政策：预计下半年仍有降准、降息，结构性工具持续发力

5.1 货币政策基调将是高频切换

“现代中央银行制度”核心要义之一是简化货币政策最终目标体系，逐步由过去的七目 标（经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定，及转轨时期的金融改革和 开放、发展金融市场两项目标）简化为四目标，即：币值稳定、充分就业、金融稳定、国际 收支平衡。过渡期内，央行短期仍将关注 GDP 增速维稳。 我们将稳健货币政策分为 4 类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于货币政策多目 标，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终 目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。

我们认为去年 11 月以来，我国央行政策基调进入在多个目标间高频切换状态。去年 11 月起，从金融稳定、汇率稳定、国际收支等几个最终目标考虑，央行边际收紧短端流动性， DR007 中枢明显上行、回归至 7 天逆回购利率附近，并加大波动幅度。此后，首要目标高频 切换，期间也经历了 12 月 5 日全面降准 0.25%及今年 2 月 DR007 波动加大等基调切换。今 年 3 月 27 日，央行再次全面降准 0.25%，我们认为短期看，货币政策再次以稳增长保就业 作为首要目标，一方面，2 月我国全国城镇调查失业率为 5.6%，较前值提高 0.1 个百分点， 且超全年目标值，其中，年轻群体结构性失业压力更为突出；另一方面，新任政府仍较为重 视经济增长水平，在经济增速尚未回归目标值之前，其仍是货币政策较为重要的目标考量。

梳理现代中央银行制度框架下的央行几个最终目标（币值稳定、充分就业、金融稳定、 国际收支平衡）当前及今年下半年的表现，我们认为货币政策首要目标仍将高频切换，币值 稳定、国际收支平衡的压力总体不大，但增长与就业、金融稳定均需关注，当两者压力阶段 性缓解，货币政策则会首要目标缺失，基调转为稳健灵活适度（即不松不紧）。 1）对于充分就业目标，7 月仍可能阶段性承压。今年政府工作报告的新增城镇就业目 标较去年提高 100 万至 1200 万，是考虑到更大体量的大学生毕业人群，意味着保就业政策 诉求仍然较强。7 月为大学生毕业季，失业压力将有升温，尤其是当前年轻群体失业压力已 明显加大。另一方面，今年夏季存在极端高温的可能性，进而冲击建筑项目施工及工业生产 用电，也可能对就业形成影响。 2）对于物价稳定，今年前 3 个月我国 CPI 同比增速分别 2.1%、1%和 0.7%，预计二季 度将继续探底，全年均无明显通胀风险。

3）对于汇率，3 月人民币对美元汇率总体在 6.9 附近震荡，我们预计其年内后续有望震 荡走升（详见下文分析），预计最高升至 6.6 左右，短期及下半年汇率贬值压力均不大，与 之相对应的外储当前稳定在 3.1 万亿美元上方，国际收支失衡风险不大。 4）对于金融稳定，后续仍需密切关注。近期，随着 M2 增速-社融增速所表征的资金淤 积持续存在，及 3 月末央行降准，银行间市场流动性相对充裕，叠加债券收益率下行，资产 荒背景下，机构通过加杠杆做大收益的情绪升温，3 月末至 4 月初，银行间质押式回购交易 再次活跃，3 月末日成交量最高达到近 7.5 万亿，4 月初则创单日 8 万亿以上的历史峰值。 总体看，金融稳定仍需关注。宏观杠杆率方面也是重要指标。根据央行数据，今年一季度宏 观杠杆率继续上行 8 个百分点至 289.6%。随着经济基本面弱修复，杠杆率分母端回暖也将 有助于数据走势趋稳。

5.2 工具选择：下半年或仍有降准、降息，结构性政策工具仍持续发力

工具选择方面，我们预计三季度可能全面降准，四季度可能降息，此外，结构性政策工 具仍将发挥核心作用。当前我国经济弱修复，受企业利润大幅承压、居民收入回升乏力、需 求仍待修复、物价继续探底、宽信用强度或逐步转弱等多重制约，尤其是进入下半年，去年 二季度的低基数效应回落，经济增速会自然下行，失业率也将阶段性承压，我们认为下半年 货币政策有较大概率采取总量+结构双重宽松。 对于降准的时点选择，我们认为三季度概率较大。首先，正如上文分析，经济下行及失 业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求；其次，宽信用政策前置发力、信贷透支， 下半年投放节奏或有减慢，央行或有必要释放增量资金强化宽信用的持续性。最后，今年 5- 7 月 MLF 到期量均不大，分别为 1000、2000 和 1000 亿元，但 8-12 月到期量分别 4000、 4000、5000、8500 和 6500 亿元，8 月起到期量增加也意味着月中资金缺口加大，可能是降 准的时间窗口。综上，预计三季度可能再次全面降准 0.25 个百分点。

对于降息时点，我们认为四季度概率更大。随着美国经济持续走弱、信用收缩逐步传导 至实体经济、劳动力市场回归常态化、物价压力逐步降温，我们预计美联储可能在四季度进 入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会， 货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。我们预计降息将采取逆回购、MLF 利率下 调进而带动 LPR 下降的形式。 对于结构性政策工具，去年末至今年多次重大会议对货币政策定调“精准有力”，更加 强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持，预计结构性政策工具将持续发力，再 贷款将发挥主导作用。当前央行以季度为频率更新结构性政策工具的推进，根据央行数据， 截至今年 3 月末，我国结构性货币政策工具余额 68219 亿元，去年末是 64465 亿元，增加了 3754 亿元。其中，科技创新再贷款、碳减排支持工具及支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 的余额分别环比增加 1200、897 和 554 亿元，占总增量的 70.6%。值得注意的是，央行于 1 月、2 月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额 度分别 800、1000 亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。

5.3 预计 2023 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 10.5%、10.3%、 10.6%

对于信贷，预计 2023 年全年新增信贷规模 22.7 万亿，较 2022 年的 21.3 万亿同比多增 约 1.4 万亿，对应年末增速 10.5%，较 2022 年末回落 0.6 个百分点，下半年走势是震荡回 落的。今年前 3 个月，信贷累计同比多增 2.27 万亿，这意味着后续三个季度信贷总体会是 同比少增的，我们认为主要由于一季度的透支及下半年信贷需求的边际转弱，且其中已考虑 可能的再次降准。结构上，预计下半年若实体项目短期无法有效接续，信贷结构中也可能再 次出现票据占比提高的情况。 此外，各月的信贷规模可能波动较大。由于去年受阶段性疫情影响，部分月份信贷投放 为极低值，如 4、7 月，而 5、6、9 月在政策驱动下是形成极高值，即二、三季度的相邻月 份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响，具体而言，5、6、 9 月的信贷投放大概率同比少增，4、7 月则可能与去年水平相当。

信贷结构预计仍是重点支持基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域， 地产为边际增量。3 月，多家银行在 2022 年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创 将是重点布局领域。央行 4 月 20 日新闻发布会披露数据，一季度，我国基建中长期贷款新 增 2.16 万亿元，同比多增 7771 亿元；制造业中长期贷款新增 1.3 万亿元，同比多增 6237 亿元；房地产业中长期贷款新增 6536 亿元，同比多增 3791 亿元；三者合计同比多增 1.78 万亿，占总体企业中长期贷款的多增幅度 2.73 万亿的 65.2%。

对于社融，预计 2023 年全年新增 37.4 万亿，较 2022 年的 32 万亿同比多增约 5.4 万 亿，对应年末增速为 10.3%，较 2022 年末的 9.6%上行 0.7 个百分点，与名义 GDP 增速基 本匹配。预计 1 月社融 9.4%的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比 多增的情况下，预计社融增速可维持震荡高位。 结构中，全年看，社融同比多增的项目为信贷、企业债券、未贴现票据、政府债券及 信托贷款，委托贷款及股票融资或与去年基本相当，总体相对稳定。其中，信用债收益率 低位有助于带动企业债券融资需求，信用债融资有望延续一季度的回暖特征；未贴现票据 与经济走势及票据贴现量直接相关，预计今年下半年经济基本面强于去年同期，企业贴票 量虽会有环比回升，但同比去年仍是弱化的，未贴现票据体量将实现同比多增。对于政府 债券，今年预算内的政府债净融资有约 7.6 万亿，相较去年全年略多 5000 亿左右，今年一 季度政府债净融资同比多增约 2500 亿元，预计二三四季度仍可实现略同比多增。

预计 2023 年末 M2 增速 10.6%，较 2022 年末的 11.8%和 2023 年 3 月的 12.7%均有明 显回落，但仍明显高于 GDP 实际增速+CPI 增速。数据的下行主要来自去年基数的走高、 今年财政存款相比去年同比多增及信贷强度逐步减弱，但下降速度及幅度较为缓慢，主因居 民超额储蓄或较难有效释放。财政存款不计入 M2，今年一季度，财政支出保持韧性，而经 济弱修复，财政收入仍低于支出强度，叠加信贷大幅高增，使得 M2 增速当前仍处高位。展 望年内走势，上述两项逻辑均将有所转弱，同时，去年基数走高，意味着 M2 增速将是逐步 回落的。 但我们仍认为，居民超额储蓄较难快速释放，使得 M2 增速回落的速度较慢。今年一季 度，人民币存款增加 15.4 万亿，同比多增 4.53 万亿，其中，居民、企业分别增加 9.9 万亿 和 3.18 万亿，分别同比多增 2.08 和 1.79 万亿。企业存款与贷款同步上行，而居民存款在居 民收入及贷款均未明显改善的情况下，仍在持续积累，意味着居民超额储蓄的释放或是一个 较为缓慢的过程。据我们的测算，截至今年 2 月，我国居民（自 2020 年以来）的超额储蓄约 4.2 万亿。我们创新性提出，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性 原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，即便疫情结束，超额储蓄仍可能继续上升。本轮居 民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，其释放将是一个较为缓慢的过程，这将导致 M2 回落的进度和速度相对较慢。

5.4 汇率展望：中美比差逻辑下有望升至 6.6

人民币对美元双边汇率走势受两国经济基本面之差、货币政策差、国际收支状况等因素 的综合影响。2023 年，在中美“比差逻辑”下，预计人民币兑美元汇率预期改善，转向升 值。我们认为中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023 年全年来看，全球主要 经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复 期，全球处于“比差逻辑”中，而在此环境下我国经济更具优势，将支撑人民币汇率升值。 我们预测 2023 年我国 GDP 实际增速为 5.3%，高于 2022 年水平，也高于我们对 2023 年美国 GDP 增速的预测值 1%。2023 年，美国经济在持续加息、信用紧缩的冲击下持续承 压，投资端仍在去库周期，消费端当前仍有韧性，但随着居民超储的消耗、劳动力市场的逐 步走弱，也将逐渐面临压力，总体看全年经济增速或低于其潜在增速，也明显低于我国经济 增速。其自身银行业危机及欧洲债务风险可能引发的风险传染也将成为经济基本面的较大不 确定性，可能冲击较大。综上，中美经济基本面“比差逻辑”下，我国更具优势。

货币政策角度，预计美联储二季度暂停加息、四季度开启降息的概率较大，两国货币政 策差也将较 2022 年有逆转。综上，我们预计 2023 年下半年人民币对美元汇率震荡升值，预 计最高升值至 6.6。

6 财政政策前置发力，关注财政货币新机制

财政政策前置发力。2023 年政府报告要求积极的财政政策要加力提效，我们在 3 月外 发的《2023 年财政预算报告怎么看？》进行过详细分析，1）“加力”层面，主要是加强财政 资金统筹，优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，扩大财政支出规模，保持必要的支出 强度。一是适当提高财政赤字率。二是适度增加地方政府专项债券规模。三是加大中央对地 方转移支付力度。2）提效主要是通过深化改革、加强管理，提高财政资源配置效率、财政 政策效能和资金使用效益。一是持续优化财政支出结构。二是增强税费优惠政策的精准性针 对性。三是提高财政资金使用效益。截至 5 月初，财政的政策执行力度较强，前置发力特征 和效果已经逐步显现，其一，一般公共预算支出进度较快，其中 1-2 月支出进度更是达到了 14.9%的历史最高水平；其二，新增专项债发行速率较快，截至 4 月下旬新增发行规模已经 超过 1.6 万亿元，高于历史同期水平；其三，财政支出针对性较强，一季度一般公共预算支 出较快的领域是社保就业、卫生健康及城乡社区，体现巩固疫情修复成果、助力经济恢复常 态和保障就业托底民生等财政基础作用。

在财政政策靠前发力的帮助下，一季度实际 GDP 增速达到 4.5%，逐步接近潜在增速； 3 月全国城镇调查失业率 5.3%，回到 5.5%的阈值以下，消费、制造业投资、基建投资稳步 增长，服务业及工业也显著改善。但也可以看到，经济仍处于弱修复状态，地产投资仍处于 负增长区间，工业企业盈利显著低于历史平均水平，民间投资的持续低迷可能对拖累后续制 造业投资的增长，海外经济体滞胀走势也可能进一步冲击我国出口，在财政发力相对靠前的 背景下，针对经济领域面临的各种问题，下半年财政政策如何部署，我们认为重点关注以下 几个方面：

1）降低企业经营负担，改善企业盈利质量。2023 年 1-3 月工业企业利润累计同比下降 21.4%，为 21 世纪以来的第三低读数，仅高于 2020 年疫情冲击和 2009 年经济危机冲击的 水平，与之匹配的是制造业投资自 2021 年 2 月以来持续震荡下行趋势，2023 年 1-3 月民间 投资同比仅为 0.6%，工业产能利用率也自 2021 年 6 月以来持续下行。我们认为财政政策对 于降低企业经营负担和改善企业盈利质量有重要作用，2020 至 2022 年财政政策持续通过大 规模减退税降费等政策帮助企业盈利大幅改善，2020 年至 2022 工业企业盈利同比增速分别 为 4.1%、34.3%和-4%（负增因受高基数影响），我们预计下半年财政政策将采取一系列措施 帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量，对经济恢复较慢的薄弱领域和产业发展压力较 大的产业加大减税降费力度，对部分财政收支压力较大区域加大转移支付支持力度，适时对 部分企业和区域采取缓税措施；对于缓税减税降费等政策实施带来的资金缺口，我们认为有 两种方式解决，一方面通过腾挪财政支出空间满足，另一方面可以通过发行特别国债来腾挪 财政空间，考虑外部复杂的政治经济形式和国内多重发展任务，对于一些具有重大公共产品 意义的基建、民生等产业发展项目，可以通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资 金腾挪出来加大对企业减负的支持。

2）卖地收入仍有压力，关注准财政工具发力。政府性基金预算对稳增长、稳就业、稳 预期等重要作用，主要通过政府投资发力带动增长、改善就业、稳定信心；2022 年，由于卖 地收入的显著下滑，决策层通过集中上缴央行结存利润、集中前置发行专项债、增发政策性 金融工具和补充发行限额内专项债等方式递补卖地收入下滑的影响，从而保障了政府性基金 支出的相对平稳和基建投资的稳步增长。2023 年以来卖地收入仍处于低迷状态，一季度较 去年同期减少超 3000 亿元，由此带来了新增专项债的快速发行，2023 年前四月发行规模超 过 1.6 万亿元，处于历史最高水平；我们预计下半年卖地收入大概率仍相对低迷，一方面由 于卖地收入采用分期付款方式，2022 年低迷的土地成交也将对 2023 年产生拖累，另一方面若地产新开工无显著改善，则土地成交较难大幅修复，2023 年一季度新开工面积同比增长19.2%，地产销售无大幅改善的情况下预计新开工较难显著改善。因此，我们预计下半年卖 地收入仍有压力，随着剩余新增专项债的发行，政府性基金收支压力将增加，我们提示关注 准财政工具发力，类似 2022 年下半年的政策性金融工具将扮演递补卖地收入不足的重要作 用。

3）关注财政货币配合新机制。我们先后在 2023 年 1 月及 3 月外发报告提示关注“中国 特色的财政货币配合新机制”，下半年我们认为这一机制仍需重点关注，一方面在于政府工 作报告明确要求财政政策要“注重与货币政策、产业政策、科技政策、社会政策等协同发力， 更直接更有效地发挥积极财政政策作用”，另一方面财政政策受全年预算安排及中期财政规 划约束，2023 年前置发力意味着下半年相对有限，更需货币政策等宏观政策递补发力。我 们认为，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能 面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财 政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，我们提 示重点关注两大领域：1）再贷款资金强化支持制造业。2）PSL 为新市民公共基础设施及新 基建等领域提供资金支持，4 月政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和 “平急两用”公共基础设施建设。

4）防范化解地方债务风险，严控新增隐性债务。2023 年下半年，我们预计严控新增隐 性债务、多措并举逐步化解存量债务风险的政策思路不会改变，地方政府债务问题仍需重点 关注。首先，2020 至 2022 年，疫情因素对财政政策空间及收支平衡带来较大挑战，在此背 景下财政依旧秉持严控新增隐性债务的基调并积极促进隐性债务的化解，压实地方责任，通 过债务重组、资产变现、特殊再融资、鼓励开展全域无隐性债务试点等方式化解潜在风险， 取得了较好的成果，并未采取大规模置换的政策手段或者出现城投平台公开债违约等风险事 件，侧面验证财政政策的化债决心。随着 2023 年疫后放开和经济动能逐步修复，财政政策 空间及收支平衡压力适当下降，对债务化解的掣肘也将下降。

其次，2023 年以来，政府工作报告明确要求“防范化解地方政府债务风险，优化债务期 限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，财政预算报告提出更细致的四项安排：1） 强化跨部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性 债务路径，坚决遏制隐性债务增量。2）督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估， 加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。3） 加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。4）加 强专项债券投后管理，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，健全项目管理机制，按时足 额还本付息，确保法定债券不出任何风险。 我们认为，财政政策的一系列表态，表达出了清晰“隐性债务的防范和化解”的思路， 在此前基础上重点关注两点，其一是确保法定债券不出任何风险；其二是逐步剥离政府融资 职能，推动分类转型发展，一方面部分经营性城投转型为企业过程中，可能存在经营不善进 而导致主体的信用风险抬升、甚至出现风险，另一方面由于地方政府财力存在差异，弱财政 剥离意愿弱可能导致存量债务风险加大。综合来看，我们预计下半年在隐性债务化解和城投 平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，非标债券相对不安全，城投平台公开债 不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。

7 产业政策发力

7.1 告别房地产，拥抱制造业

我们认为，随着我国经济高质量发展转型的需要，经济摆脱房地产的依赖，更多依靠制 造业高质量发展是我国在新发展阶段的必然选择，具有兼顾发展与安全的重要意义。一方面， 经济高质量发展需要产业基础再造，即产业新能源化和产业数字化，实现制造业的新能源及 数字化转型，另一方面，兼顾国家安全需要依靠制造业，通过强链补链实现制造业的自主可 控，确保重点产业链供应链安全。保持“制造业在 GDP 中的比重基本稳定”是“十四五” 时期的一个重要目标。 从近几年的发展情况来看，告别房地产、拥抱制造业的趋势已逐渐清晰。一是自 2020 年以来，制造业增加值增速显著长期高于房地产业增加值增速，2021 年以来房地产业占 GDP 的比重总体呈现下行态势，而制造业占 GDP 的比重则呈现总体抬升的趋势；二是制造业固 定投资增速显著高于房地产投资增速，且地产投资增速显著下滑；三是近年来总体看高技术 制造业增加值增速显著高于与地产关系较为紧密的钢铁、水泥等传统行业。

7.2 加强科技发挥举国体制优势

科技是我国在新发展格局中能否取得优势的关键。科技部的重组有助于发挥我国科技 创新的举国体制优势。3 月 16 日《党和国家机构改革方案》印发，科学技术部重组成为关 注重点，本次机构改革将其部分职能调出，但其重要性有所提升，其一是明确要求中央科技 委员会办事机构职责由重组后的科学技术部整体承担；其二是科学技术部是推动科技事业的 核心部门，二十大明确提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位；其三本次调整更 多体现精简职责、聚焦科技主业的思路，让科学技术部全力谋划科技事业发展。

7.3 数字经济发力方向是通用人工智能

数字经济是人工智能科技革命的前身，我国数字经济核心产业占 GDP比重已超房地产， 是我国经济“告别房地产”的重要接续力量。4 月 28 日中央政治局会议指出，“要重视通用 人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。”通用人工智能（AGI）主要指像人一样思考、 像人一样从事多种用途的机器。我们认为，随着“AI+”（产业智能化）的推进，分散或孤立 的设备、产品、生产者、企业等以产业链、价值链等方式连接起来形成联动发展更需要 AGI， 而不止于单一用途的人工智能技术。 今年以来，我国对数字经济、人工智能的支持政策持续推进，4 月 3 日科技部表示加强 顶层设计，成立人工智能规划推进办公室，启动实施新一代人工智能重大科技项目，在数字 孪生、数字制造、智慧医疗等方面都做了相应部署，同时制定发布《新一代人工智能伦理规 范》等政策推动科技向善，兼顾发展与安全。

8 海外信用收缩替代加息， Q4 是美、欧降息的重要窗口

8.1 美国：信用收缩替代加息并精准打击通胀粘性部分

8.1.1 中小银行信用收缩是下半年的重要变量，可能导致弱衰退并精准打击通胀粘性部分

本轮美国银行流动性冲击的后遗症是下半年美国银行面临的信用收缩压力。我们认为 中小银行是本轮美国信用收缩的主力，中小银行的信贷收缩可能对中小企业的贷款来源产 生重要影响，而中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压 力，从而使得下半年美国通胀呈现超预期下行的态势。

一、中小银行是本轮美国信用收缩的主力

首先是风险过后，美国银行面临较大的缩表压力，原因主要源自两大方面：一是金融资 产的持有浮亏严重侵蚀银行的净资产，也降低了银行的风险偏好并约束其扩表能力。 二是负债端的流失自然导致银行面临缩表压力。本轮银行风险过后，整体银行业的存款 面临了较为显著的流失压力，居民开始加速将配置方向转向持有收益率更高的替代品货币市 场基金，2 月末至今美国商业银行存款流失规模达 4059 亿美元，同期货币市场基金流入规 模 4633 亿美元。其中小银行存款流出压力更大，2 月末至今小银行存款流失约 2254 亿美 元，大银行存款流失约 1804 亿美元。

二、中小银行信贷收缩对商业地产和中小企业影响最大

仅从中小银行的信贷资产投向来看，商业地产是最核心的信贷投向，受信贷收缩的影 响可能最为严重。中小银行信贷结构中四大分项工商业企业贷款、地产贷款、消费贷款、 其他贷款的占比分别为 17%、65%、10%和 8%。地产贷款中，商业地产的占比达 67%。 如果从借款人的视角出发，美国小微企业对中小银行的信贷依赖度高达 70%，后者的 缩表可能导致小微企业的信贷来源受到明显冲击。联邦金融检查机构（FFIEC）公布的季度美国银行绩效报告显示，截至 2022 年 Q4，美国商业银行持有小微企业贷款总额为 7715 亿 美元，其中 70%由中小银行所持有，说明中小银行是小微企业贷款投放的绝对主力。

三、中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压力

中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会对就业形成重要冲击。根据美 国小企业协会（SBA）的测算，过去 25 年以来，美国中小企业贡献了美国新增就业人数的 2/3，数据趋势也基本印证中小企业对于信贷可得性的预期和岗位空缺数存在明显的负相关 关系。当前美国通胀粘性的核心部分来自于劳动力市场的薪资压力，中小企业信贷收缩可能 会明显缓解薪资压力。 从行业的视角来看，根据美联储《小企业信贷可得性报告》的数据：从贡献的就业人数 看，小微企业中位列前三的行业为医疗保健、娱乐餐饮与制造业，占比分别达到 15%、14% 和 8%。从企业的占比数量上看，小微企业中位列前三的行业为专业和商业服务、建筑与医 疗保健，占比分别达到 13%、12%和 11%。

四、中小企业信贷收缩可能使得商业地产的贷款风险进一步暴露并制约联储紧缩

除中小企业贷款外，我们在上文中同样曾提出中小银行信贷收缩会对商业地产贷款产生 重要影响，我们认为未来商业地产的潜在风险可能对联储形成政策制约。美国商业地产市场 本身也存在杠杠率高、违约率上行且中小银行对商业地产贷款过于集中的问题。 一是从杠杆率来看，截至 2022 年 Q4，美国商业地产贷款规模占 GDP 总比重已经达到 29%，逼近 2008 期间 30%的水平。 二是美国部分商业地产存在一定的违约率上行风险，主因受过去 2 年疫情的影响，以互 联网大厂为代表的企业普遍开启“居家办公模式”，例如谷歌实行三天上班、两天在家的规则， 脸书母公司 meta 允许所有非数据基建中心员工申请在家工作等。Realtor 数据显示，2023 年 3 月大型城市办公楼占用率均值为 50.1%明显低于疫前水平，空置率上升导致办公楼商业地 产的违约率持续反弹。 三是在商业地产贷款质量有所下行的背景之下，资产规模较小的银行对商业地产的敞口 更大。截至 2022 年 Q4，中小银行商业地产贷款占总贷款比重均值为 29.1%，远高于大型银 行的 5.5%。

8.1.2 预计下半年美国经济的衰退压力将逐步显性化

我们预计下半年美国经济的衰退压力将显性化，Q3、Q4GDP 环比折年增速可能出现连 续负增长，同比增速逐季回落并在 Q4 降至 0 附近。预计 Q2、Q3、Q4 GDP 逐季同比增速 1.7%、0.7%、0%，对应环比折年率分别为 0%、-0.8%、0.2%。衰退压力显性化的最核心 驱动因素是在信用收缩的背景下，就业、收入、消费的下滑压力将明显加剧。从衰退的程度 上来看，考虑到本轮美国企业、居民整体资产负债表较为健康，美国出现深度衰退的概率低， 下半年浅衰退的概率大。

一、就业方面，Q3 岗位空缺回归常态，叠加信用收缩压力，失业率上行斜率陡峭化

关于就业，我们继续维持前期报告《美国经济是软着陆还是不着陆》中的观点：伴随联 储紧缩和招工需求回落，预计 2023 年 Q3 起岗位空缺数可能逐步回归至疫前水平，经济衰 退压力将更加直接的反映在就业市场，美国就业数据的恶化可能开始加速，失业率上行的斜 率可能逐步陡峭化，强就业和强收入对消费的支撑将从下半年起明显消退。 此外，我们也曾于上文指出，中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会 对就业形成重要冲击。当前小微企业中占比最高的行业也是当前招工缺口最严重的行业，包 括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大 用工最旺盛、招工最紧张行业的招工需求，则下半年信用紧缩的演绎可能使得失业率恶化的 斜率明显陡峭化。我们预计 Q2、Q3、Q4 的失业率分别为 3.9%、4.3%和 4.9%。 整体来看，我们认为美国下半年衰退压力显性化的最核心驱动因素是在信用收缩的背 景下，就业、收入、消费的下滑压力将明显加剧。

二、消费方面，就业和超储两大安全垫耗尽后下半年下滑压力明显增加

我们早在《美国经济是“软着陆”还是“不着陆”》中便通过就业和超额储蓄的视角对 美国年内的消费韧性进行测算。站在当下，我们仍然维持前期观点：就业方面，Q3 起岗位 空缺可能回归至疫前水平，“安全垫”消失后，强就业和强收入对消费的支撑将从下半年起 明显消退；超储方面，Q3 起超额储蓄中具备较强释放潜力的部分可能逐步消耗完毕，此后 超储释放速度将大幅下降，对消费的支撑将减弱。下半年美国消费下滑压力将明显加大。 从超额储蓄的视角来看，根据我们估算，截至 2023 年 3 月，超额储蓄的剩余规模仍然 位于 8000 亿美元附近，乐观假设下超额储蓄如果全部释放或能支撑美国消费直至年末；但 如果考虑超储的持有结构，则 Q3 起超额储蓄中具备较强释放潜力的部分可能逐步消耗完 毕，此后超储的释放速度将大幅下降，对消费的支撑将明显减弱。

三、私人投资方面，从库存周期的视角观测，我们认为下半年美国整体仍将延续去库态 势但年末可能出现补库拐点，对应下半年企业资本开支也将整体延续下行态势。

我们曾于前期报告指出，美国企业的资本开支与库存增速高度相关，从库存周期来看， 美国自 2022 年 7 月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去 8 轮库存周期平均时长约 34 个 月，从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在 12 月-18 个月之间；换言之，库存增速 和企业资本开支下行趋势可能延续至 2023 年 Q4，年末可能出现库存周期拐点转向补库。 从具体分项来看，我们认为地产投资尤其是商业地产将是下半年的核心拖累（库存分项 以外）。美国本轮中小银行的信用收缩会对商业地产形成明显冲击，美国小银行持有近 2.9 万 亿美元的地产贷款规模，在所有持牌银行中的占比达到 55%，高于大型银行 45%；其中商业 地产贷款规模高达 1.9 万亿美元，在持牌银行中占比高达 70%，大银行占比近 30%。未来中 小银行的监管加严和信贷收缩预计将对地产尤其是商业地产投资形成明显冲击。

8.1.3 解铃还须系铃人，工资粘性部分可能被信用紧缩击破，年末通胀回落可能超预期

我们预计 Q3、Q4 美国 CPI 同比增速分别为 3.3%和 2.8%。下半年 CPI 中枢的快速下行 主要源于能源分项和核心 CPI 的共振。前者主要源于油价中枢的回落，我们已于上文详细阐述对油价的判断，预计布伦特原油 Q3、Q4 中枢分别为 85 美元和 80 美元；后者主要源于房 租、住房外核心服务两大分项的回落（核心商品分项预计维持低位震荡），其中房租回落相 对较慢，住房外核心服务回落更快，主要受益于信用收缩背景下的招工压力和工资增速下行。

8.1.4 美联储 Q2 加息结束 Q4 可能启动降息，缩表预计延续全年；如果金融问题发酵或导 致宽松提前

从美国的货币环境看，美国 M2 同比增速已从 2022 年 12 月起转入负增长区间，但从实 际 M2 规模或 M2/GDP 的比值来看，美国当前的流动性环境仍然呈现出了相较疫前趋势线 的明显偏离，货币政策仍有进一步收缩的必要性。我们可以将 M2 进一步拆分为基础货币和 货币乘数的视角进行观测。其中联储的利率政策作为银行信贷利率的锚，可以改变企业的信 贷需求继而重点影响货币乘数；联储的量化宽松或缩表政策直接影响基础货币数量。

8.2 欧洲同样面临信用收缩压力，主权债务游走在压力边缘

8.2.1 欧洲经济下半年不宜太过乐观，再贷款到期或导致信用收缩&干旱可能导致能源压力

2023 年 Q1 欧元区 GDP 同比增速 1.84%，相较前值反弹，上半年整体经济呈现出了较 强韧性。我们认为上半年欧元区经济强于预期主要源自：2022 年能源价格回落，在改善居 民实际收入水平继而提振消费的同时，也降低了制造业成本。消费方面，欧央行行长拉加德 曾指出：“能源价格回落带动通胀下行，同时薪资增速仍处于高位，将显著提升居民部门的 实际薪资收入，进而带来居民部门消费意愿的复苏”。受益于此，欧元区服务业 PMI 自 2022 年 11 月起连续 5 个月反弹，至今 56.6 的水平仍位于荣枯线以上。制造业方面，受益于能源 价格的回落降低用能成本，2022 年 10 月欧元区制造业 PMI 也出现了连续三个月的反弹。二 者双双得益于能源价格回落的同时，居民消费还受益于疫情影响的退散以及罢工环境下欧洲 工资水平的明显提升，这也使得欧洲形成了服务业 PMI 显著强于制造业 PMI 的特征。

8.2.2 欧洲通胀下行路径未必如美国般顺畅，预计年末 CPI 回落至 4%

能源价格潜在的反弹风险可能导致欧洲通胀的下行路径并非一帆风顺。我们预计欧元 区 Q3、Q4 CPI 同比增速分别为 5.2%、4%，核心 CPI 同比分别为 5.5%、4.5%。 上半年欧元区 CPI 的韧性主要源自罢工环境下工资增速居高不下，欧央行的薪资增速 前瞻器指向欧洲薪资增速上行压力或将持续至 2023 年中，下半年起工资增速将逐步下行， 核心 CPI 的压力将逐步缓解。在此背景下，我们认为下半年欧洲通胀的不确定性主要源于能 源端，如果欧洲再度出现干旱并导致 2022 年的“能源危机”再现可能导致 CPI 阶段性反弹。

8.2.3 金融风险是欧央行最大制约，Q4 欧债隐患下同样有降息可能&缩表下半年相机抉择

主权债务压力仍是悬在欧央行头顶的达摩克里斯之刃。截至 2022 年 Q3，意大利、葡萄 牙、西班牙、希腊的政府部门杠杆率分别达到 147.2%、123.4%、115.4%、178.8%，各大债 务压力国的政府部门杠杆率在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，欧债危机爆发 可能性仍存。2023 年 3-4 季度将是意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国的债务集中偿还期， 其中 10 月意大利、西班牙和葡萄牙将分别有 411.5 亿、289.8 亿和 192.4 亿美元的主权债务 需要偿还，占全年未偿债总额的 15%以上，届时欧洲主权债务压力可能在缩表背景下再次 显性化。10 月也是下半年欧央行缩表计划项下到期压力最大的时间点，到期规模将达到 525 亿欧元。在此背景下，欧洲金融稳定性 10 月或再次面临挑战。

8.2.4 俄乌战争继续维持动态平衡，乐观情况下存在和谈可能

上半年以来，俄乌冲突已经逐步进入动态均衡阶段，双方战线基本僵持未有明显升级， 对全球通胀以及资本市场的影响渐渐淡化。我们认为下半年俄乌战争对全球形势的影响较 小；从财政、政治视角来看，乐观情境下未来俄乌双方仍然具有和谈可能性。 从财政角度来看，俄罗斯当前财政状况明显入不敷出，预计将增加和谈诉求。根据俄罗 斯财政部公布的数据，2023 年以来俄财政部战争项支约 1220 亿美元；每月支出约 300 亿美 元，而俄罗斯每月财政收入仅为 350-400 亿美元每月。俄乌战争的高额支出使得俄罗斯 2023 年 3 月财政赤字升至 300.9 亿美元，处于历史第四高水平。

8.3 日本货币正常化长端择机退出 YCC，短端大幅收紧概率低预计不加息

高工资增速下的通胀韧性可能驱动日本央行在年内择机退出 YCC 政策，开启货币政策 正常化的第一步。考虑到欧美央行或将在 Q4 迎来货币政策转向的窗口期，需要重点关注日 本央行与欧美央行货币政策周期错位所导致的日元升值趋势以及日元外流风险。

8.3.1 本轮春斗工资增速对日本通胀形成支撑，日央行或相机退出 YCC 迈向正常化

当前适逢日本春季工资谈判（简称“春斗”）。根据日本财务省预计，本轮春斗或将使 2023 年日本名义薪资收入抬升 3.8%，实际薪资收入抬升 3.4%，收入增幅为过去 30 年来以 来最高水平。 日本央行认为合理的长期通胀水平为 2%，与之匹配的是在 3%左右的名义薪资增速水 平，进而实现“薪资与收入共同增长的良性循环”。我们认为本轮春斗达成的近 3.8%的提薪 比例，已经突破此前日央行认为的理想工资增速阈值，可能使得 2023 年日本通胀水平继续 超过 2%，连续 2 年位于通胀目标位以上（2022 年末 CPI 为 4%）。日本央行也在 4 月发布的 经济活动和物价展望中再次上调通胀预期，将 2023 财年 CPI 同比增速上调由 1.6%上调至 1.8%，预期上限可能触及 2%；将 2024 财年 CPI 同比增速上调由 1.8%上调至 2.0%，预期上 限可能触及 2.1%。

8.3.2 日本货币政策迈向正常化过程中，关注日元回流对全球资产的影响

在 YCC 年内可能取消的背景下，我们认为需要重点关注日元回流对全球资产价格的影 响，日本当前在全球范围内持有近 4 万亿美元资产。从绝对规模来看，日本机构持有海外资 产规模前三大的国家分别为美国（1.75 万亿美元）、欧洲（约为 1.14 万亿美元）和澳大利亚 （1380 亿美元），占日本持有海外资产总规模的 75%以上。日元回流期间，以下风险值得关 注： 一是日本持有较多的欧洲主权债务，假若欧债危机再次酝酿或将加剧日本机构抛售欧 债压力。2023 年即将到期的 6600 亿欧洲债务压力国（意大利、西班牙、葡萄牙、希腊）主 权债务持有人中，日本机构（持有主体以养老金 GPIF、私募基金为主）持有额占比约为 13%。 二是日本大型银行资产中持有较多海外信贷产品，在高利率环境下面临着较大的减值风险。 日本银行机构持有约 6500 亿美元的海外信贷产品（CLOs），2022 年以来，欧美央行大幅加 息导致日本银行机构持有的部分海外信贷产品出现大幅减值。

9 大类资产：水到渠成，股债双牛

股债双牛是一类稀缺性极强的市场行情。根据前文分析，今年的宏观环境大概率是经 济弱修复与价格增幅低的组合。我们判断，这一宏观环境更容易催生成长风格的行情，无 风险利率整体处于下行，有利于权益市场估值提升。 一方面，2023 年下半年经济压力客观存在，货币政策仍有宽松空间，无风险收益率继 续下行并带动成长股发力，形成股债双牛的格局。 另一方面，我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系，是导致当前流动性过剩、拥 挤交易形成资产荒的核心原因之一，也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。我们在 1 月 9 日、2 月 22 日发布的深度报告《当信息杠杆遭遇居民存款搬家——夺回失去的牛市 系列研究八》、《再议超额储蓄——夺回失去的牛市系列研究十三》对超额储蓄进行深入论 述，并创新性提出，经济结构转型是居民积累超额储蓄的根本性原因，即便疫情结束，超 额储蓄仍可能继续上升，此外，本轮居民超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，资 本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，我们认为居民超额储蓄将是 2023 年股市流动性的 最大不确定因素，其是否进入股票市场关键看赚钱效应。

9.1 股票：利率下行叠加超额储蓄释放推升成长风格走强

今年以来，国内经济表现为弱修复的特征，物价水平呈回落趋势，PPI 同比负增幅度逐 步扩大，有效需求不足问题仍然存在。在经济弱势运行的形势下，基本面已不再是股市弹性 的主导变量，股市的波动更多取决于流动性冗余条件下的资金配置方向。我们提示，来自居 民部门的超额储蓄将决定下半年股市的斜率，关键需要跟踪来自股票市场的赚钱效应。

9.1.1 看好中国特色估值体系显著提升央国企估值中枢

中国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制 地位进一步巩固。从产业结构上看，央国企主要分布在航空、通信、石化、电力、军工、基 建、交运等领域，并且在上述领域中有领先优势。我们提示，对央国企上市公司的重新估值， 是创造性理解中国特色估值体系的核心。 总体来看，中国特色的估值体系是一个重要的新命题，其中不可回避的是央国企的二级 市场估值问题。2023 年国企改革再次步入新的阶段，考虑到央国企的估值水平明显低于其 他类型企业，在中国特色估值体系下，衡量企业的价值需要充分考虑到国家政策这一重要因 素，未来随着国家政策的推动，央国企的价值有望得到重估。

9.1.2 坚定看好人工智能赛道的超额收益

2023 年 4 月政治局会议首提“通用人工智能”，并明确要求“要重视通用人工智能发展， 营造创新生态，重视防范风险”，均指向产业政策对自然语言大模型发展进程的高度关注。 我们认为，通用人工智能（AGI）主要指像人一样思考、像人一样从事多种用途的机器。随 着产业智能化的推进，分散或孤立的设备、产品、生产者、企业等以产业链、价值链等方式 连接起来形成联动发展更需要 AGI，而不止于单一用途的人工智能技术。 今年以来，全球人工智能产业的兴起已在国内形成主题投资的热度，在 ChatGPT 引领 的下，人工智能板块大幅上行，取得较好的超额收益。我国对数字经济、人工智能的支持政 策持续推进，4 月 3 日科技部表示加强顶层设计，成立人工智能规划推进办公室，启动实施 新一代人工智能重大科技项目，在数字孪生、数字制造、智慧医疗等方面都做了相应部署， 同时制定发布《新一代人工智能伦理规范》等政策推动科技向善，兼顾发展与安全。

9.2 债券：等待下半年降息驱动长端收益率下行至 2.6%

我们判断，2023 年下半年基本面的下行压力使得货币政策重回宽松，央行下半年大概 率采取降息以改善企业盈利，短端利率下降也将带动长端利率下行，国债收益率曲线将更多 呈现平坦化的特征，期限利差将进一步收窄。我们预计，下半年 10 年期国债收益率回落至 2.6%，进入债券市场的牛市行情。同时，下半年内需弱势运行的状态仍会延续，工业品价格 回落将延续，这为后续政策降息打开相应的政策空间。就信用债而言，在经济回落阶段打破 刚兑的风险将有所降低，信用债违约问题的担忧减弱，尤其是城投债在 2023 年内违约的概 率极低，信用债市场也将出现确定性行情。

9.3 商品：把握部分农产品的短期波动

我们认为，2023 年下半年大宗商品难有系统性投资机会，全球经济增长的放缓已削减 了基础金属的需求，部分农产品可能有短期行情。从基本金属看，供给侧相对充裕，库存继 续大幅去化的可能性在降低，甚至将出现一定程度的累库。预计在全球总需求放缓的背景下 震荡下行，部分发达经济体有惯性进入衰退的风险。从农产品看，考虑到美联储加息放缓， 多国调整前期偏紧的贸易政策、放松出口管制或增加出口，同时农产品全球供应链受阻有所 缓解、全球粮食生产形势好于预期等因素，预计下半年国际粮价预计保持弱势运行，但在秋 收等时间节点预计会有阶段性波动。

9.4 房地产：较难形成投资机会

我们认为，房地产市场总体没有单边机会。在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布 稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管。2023 年 3 月 份，全国 70 个大中城市商品住宅销售价格数据显示，一线城市商品住宅销售价格同比上涨， 二三线城市同比降幅收窄，但是大部分城市的房价尚没有恢复到 2022 年同期水平。我们认 为，房地产的均衡价格取决于供需缺口，随着新市民向东部区域及中西部聚集，一二线核心 城市的房价仍有一定上行空间，但上涨幅度整体不宜高估。

9.5 自身衰退压力+降息预期，外部日央行或取消 YCC，驱动美元回落 98

预计下半年美元指数将延续回落态势，我们认为美元指数年内可能回落至 98 附近。 从外部因素来看，日本在全球范围内持有近 4 万亿美元资产，如下半年日本央行取消 YCC 后日元资金的部分回流将带动美元指数回落。从内部因素来看，美国自身的衰退压力、联 储转向降息均会驱动美元指数回落。

9.6 通胀预期回落+实际利率下行共振，下半年 10 年美债利率或挑战 2.5%

预计下半年 10 年期美债利率可能向下挑战 2.5%，主要源于通胀预期回落和实际利率 下行的共振。一是源于未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的 招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心 CPI 压力的缓解起到“对症下药”的作 用并带动通胀预期下行；二是 Q3 起点阵图可能给予市场更为明确的远期宽松预期，四季 度美联储可能正式启动降息，并带动实际利率下行。

9.7 海外的结构性隐患以及通胀的超预期回落将支持伦敦金再度挑战前高

预计下半年伦敦金将再度挑战 2070 的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外 金融市场的结构性隐忧仍在，包括美国的商业地产风险、欧洲的主权债务风险以及日元资金 回流的衍生风险，避险情绪仍是金价的重要支撑。二是中小企业信用紧缩的环境下，下半年 美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成 提振。

9.8 信用紧缩下盈利承压美股回落，降息预期明朗化后美股再反弹纳指占优

我们曾于上文指出，下半年美国就业数据恶化斜率可能陡峭化、超额储蓄最具释放潜 力的部分将逐步耗尽，美国经济将进入浅衰退阶段；叠加银行信用环境的进一步紧缩，预 计企业盈利将承压，美股可能面临一定下行压力；除此之外，在货币政策明确转向前，美 国的商业地产风险、欧洲的主权债务风险、日元的资金回流风险均可能压制市场风险偏好 成为美股的潜在掣肘。此后伴随降息预期逐步明朗化预计美股将逐渐反弹，纳指可能相对 占优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）