2023年物业管理行业综述 第三方和非住宅在管面积占比小幅提升

1.规模拓展：扩张放缓，市拓重要性上升但竞争明显加剧

在管规模：多重因素导致在管面积增速放缓

2022 年样本物管公司在管面积达到 49.34 亿平，同比增长 19%，增速较 2021 年-33pct。 其中，大型、中型、小型物管公司在管面积分别同比增长 21%、13%、34%，较 2021 年-24、 -59、-5pct。 2022 年披露了在管面积的 20 家样本公司均取得同比增长，大型、中型、小型物管公司在 管面积门槛分别为 2.90、1.57、0.26 亿平（中型物管公司卓越商企服务在管面积只有 0.54 亿平，但因业态特殊，主要为物业费较高的商务物业，此处不纳入在管面积门槛的分析）。 碧桂园服务在管面积达到 8.7 亿平，万物云虽未披露在管面积，但以基础物管营收推算，其 在管面积或与碧桂园服务不相上下，两家公司管理规模相较同行遥遥领先。华润万象生活 在管面积同比增长 87%，增速最快，主要源自禹洲、中南两单收并购。但也有 4 家样本公 司在管面积增速滑落至个位数。

2022 年样本物管公司在管面积扩张速度明显放缓，主要因为：1、收并购减少；2、地产下 行导致部分住宅项目交付节奏放缓；3、受地产下行和经济环境的共同影响，市场化拓展空 间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压后普遍加强了市拓力度，供需结构 恶化导致市拓竞争加剧；4、疫情对市场化拓展和项目进场节奏产生干扰；5、部分物管公 司开始优化高增长时期获取的低盈利项目，退盘数量明显增加。在我们的分类标准下，中 型物管公司全部都是民营房企的关联公司，受地产下行的影响最大，在管面积降速最明显； 而小型物管公司由于在管面积基数低、合约面积/在管面积的比例更高，在管面积降速最小， 还是保持了较高的扩张速度。

储备资源：合约面积同样降速，合管比继续回落

2022 年样本物管公司合约面积达到 67.87 亿平，同比增长 15%，增速较 2021 年-27pct。 其中，大型、中型、小型物管公司合约面积分别同比增长 17%、8%、25%，较 2021 年-22、 -45、-7pct。样本物管公司合管比（合约面积/在管面积）为 144%，同比-6pct。其中，大 型、中型、小型物管公司合管比分别为 142%、147%、160%，同比-5、-6、-15pct。 2022 年披露了合约面积的 19 家样本公司均实现同比增长。大型、中型、小型物管公司门 槛分别为 3.49、2.72、0.46 亿平（同样不考虑卓越商企服务）。碧桂园服务合约面积达到 16.02 亿平，遥遥领先于其他公司。与在管面积的情况类似，华润万象生活合约面积同比增 长 78%，增速最快，但也有 4 家样本公司增速滑落至个位数。

2022 年同时披露了合约面积和在管面积数据的 18 家样本公司中，只有世茂服务合管比实 现同比增长。绿城服务、建发物业合管比达到 199%、196%，排名前二，两家公司储备面 积与在管面积基本相当。 与在管面积类似，物管公司合约面积增速也出现明显回落，且依然低于在管面积增速，导 致合管比继续下行。小型物管公司由于在管面积基数较低，储备资源相对更加充足。

增长动力：市拓重回主要地位，市场竞争加剧

我们统计了 14 家 2022 年按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下市场化 拓展、收并购、承接关联房企分别占 59.3%、26.3%、14.3%，而 22H1 三者分别占 53.4%、 34.4%、12.2%，2021 年三者分别占 44.7%、36.9%、18.4%（详见《央企的逆袭》，2022 年 9 月 12 日；以及《枕戈待旦，格局重塑》，2022 年 4 月 25 日）。 华润万象生活通过收并购贡献了主要的新增合约面积，占比达到 71%；新城悦服务、碧桂 园服务则是收并购和市拓并重，两者收并购占比分别为 48%、44%，市拓占比分别为 51%、 42%。仅建发物业承接关联房企项目占新增合约面积的比例超过 50%，一方面因为其市拓 能力仍在培养过程中，另一方面则是由于关联房企销售增速较快。其余公司均以市场化拓 展为最主要的扩张渠道，其中世茂服务、绿城服务、Y 公司、金科服务、融创服务市拓占比 超过 90%。

从市场化拓展绝对规模来看，绿城服务（12339 万平）、碧桂园服务（10400 万平）、中海 物业（8259 万平）、保利物业（8109 万平）排名靠前。从收并购绝对规模来看，碧桂园服 务（11000 万平）、华润万象生活（10831 万平）遥遥领先于其它物管公司，两者的收并购 面积占到 14 家样本公司的 86%。从关联房企支持规模来看，保利物业（3429 万平）、碧桂 园服务（3400 万平）明显领先于其它物管公司。

2022 年市场化拓展重新成为物管公司规模扩张的最主要渠道，招投标市场竞争激烈，既有 物管公司出于长远独立发展考虑的主动求变，也有收并购和关联房企支持减弱的被动影响。

2021 年如火如荼的收并购市场快速冷却，从收购方的角度：1、物管二级市场估值出现大 幅调整，导致收购方可以接受的标的估值水位下降，募集资金进行收并购的难度加大；2、 地产下行放大了部分标的项目交付、应收账款回收和与地产相关增值服务的不确定性，使 得收购方在标的选择和收购条款博弈方面更为审慎；3、历史收购引发的无形资产摊销、商 誉减值风险逐步暴露。从被收购方的角度：1、部分标的关联房企经营状况恶化，即便出售 物管公司也难以解决流动性问题，出售的急迫性下降；2、被收购方适应新的估值水平和收 购条款需要一定的时间。关联房企对于物管公司规模扩张的贡献度同样出现下滑，主要因 为房地产下行导致关联房企销售规模收缩。

业态结构：第三方和非住宅在管面积占比小幅提升

2022年样本物管公司第三方在管面积占比为 63%，较 2021 年+2pct。其中大型、中型、 小型物管公司第三方在管面积占比分别为 63%、62%、58%，较 2021 年+2、+1、+2pct。 样本物管公司第三方在管面积继续提升，但速度有所放缓，主要因为收并购力度降低，市 拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购。 2022 年样本物管公司非住宅在管面积占比为 35%，较 2021 年+1pct。其中大型、中型、 小型物管公司非住宅在管面积占比分别为 34%、34%、45%，较2021年+0.2、+1.1、+0.4pct。 样本物管公司非住宅在管面积占比稳中有升，在新房拓展受房地产下行拖累的背景下，多 元业态的发展思路仍是行业共识。

管理密度：多数物管公司管理密度继续提升

2022 年样本物管公司单城市管理面积为 214 万平，同比+9%，增速较 2021 年-7pct。其中， 大型、中型、小型物管公司单城市管理面积分别为 264、173、193 万平，同比+10%、+5%、 +10%，增速较 2021 年-11、-25、+20pct。 2022 年披露了在管城市数量的 6 家样本公司，单城市在管面积均实现同比上升。其中，招 商积余、Y 公司单城市在管面积均为 245 万平，并列第一；建发物业单城市在管面积同比 增长 30%至 165 万平，增速最快。2022 披露了合约城市数量的 12 家样本公司中，8 家单 城市合约面积同比上升，4 家同比下降。其中，碧桂园服务单城市合约面积为 400 万平， 排名第一；卓越商企服务单城市合约面积同比+38%至 101 万平，增速最快。

随着全国化布局的逐步完善，大中型物管公司开始转向城市深耕，单城市管理面积连续两 年实现同比提升。其中，大型物管公司在管理密度方面显著领先于中小型物管公司。通过 提升管理密度实现劳动力的区域调配、物资集采，同时挖掘社区增值服务的更多可能，已 经成为物管公司在不损害服务质量的条件下开源节流的行之有效的手段。

万物云是在管理密度方面相对激进的公司，其提出“蝶城”战略，在 100 个经济活跃城市 中选择了 3402 个重点街道，在 3 公里半径范围内密集获取项目，为街道内所有空间提供“远 程+混合”的高效率服务。截至 2022 年末，万物云已经建立 584 个蝶城，完成对 38 个蝶 城的改造，提升基础物管毛利率超过 4pct，以装修服务为代表的社区增值服务在试点蝶城 取得了高速增长。此外，根据各公司年报，2022 年招商积余在深圳、绿城服务在杭州的在 管面积分别达到 7479、6453 万平，建业新生活在河南省的单城市在管面积为 772 万平， 物管公司单城市在管面积的提升空间仍然较大。

2.财报表现：成长惯性被打破，应收和商誉减值侵蚀利润

业绩增速：外部压力+高速扩张后遗症导致归母净利润首次下滑

2022 年样本物管公司实现营收 2039 亿元，同比增长 23%，增速较 2021 年-23pct。其中， 大型、中型、小型物管公司分别同比+30%、-1%、+28%，增速较 2021 年-11、-64、-21pct。 样本物管公司实现归母净利润 92 亿元，同比下滑 51%，增速较 2021 年-98pct，首次出现 年度同比下滑。其中，大型、中型、小型物管公司分别同比-15%、-132%、+18%，较 2021 年-55、-200、-41pct。 22 家样本公司中，18 家营收同比增长，4 家同比下滑；10 家归母净利润同比增长，12 家 同比下滑。碧桂园服务、万物云实现营收 414、301 亿元，遥遥领先于其他公司；华润万象 生活实现归母净利润 22 亿元，超越碧桂园服务成为归母净利润最高的物管公司。建发物业 营收、归母净利润同比增长 61%、89%，在样本物管公司中增速最快。

2022 年物管公司营收和归母净利润增速均明显放缓，尤其是归母净利润首次出现同比下滑。 总结来看，一方面是地产下行和疫情等外部环境的干扰，另一方面也是由于近年来过度追 求规模扩张所导致的自身脆弱性增加。具体来看，业绩下滑的原因包括：1、关联房企交付 规模收缩、收并购减少、市拓竞争加剧、退盘项目增加，共同导致基础物管营收增速放缓； 2、与地产销售强相关的非业主增值服务大幅收缩；3、社区增值服务的开展受到疫情干扰， 且地产相关业务收缩（如经纪、美居业务）；4、各项业务毛利率同比下滑；5、受关联房企 现金流压力和疫情对于收缴率的影响，应收账款坏账损失增加；6、基于上述原因，部分收 并购标的业绩表现不及预期，出现商誉减值。分梯队来看，中型物管公司受关联房企影响 较大，业绩失速最为明显；小型物管公司由于合管比较高、减值损失较少，业绩表现具有 韧性。

盈利能力：从分化走向全面下滑，央国企ROE逆势提升

2022 年样本物管公司毛利率为 21.1%，同比-4.1pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛 利率分别为 19.6%、24.4%、27.2%，同比分别-3.1、-6.6、-3.8pct。分业务来看，样本物 管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为 17.8%、32.4%、 23.0%，同比分别-2.2、-7.4、-7.7pct。 22 家样本公司中，仅建业新生活、保利物业 2 家公司毛利率同比上升，改善幅度分别为 0.2、 0.1pct，其余 20 家同比下降。中骏商管毛利率为 36.4%，在样本公司中排名第一，主要由 于商管业务利润率相对较高，同时其物管分部毛利率也较平均水平更高。

物管公司毛利率从 2021 年的分化加剧，进一步恶化为 2022 年的全面下行，三大业务毛利 率均出现同比下滑。其中，基础物管毛利率下滑除了因为提升品质、疫情防控导致成本增 加等业务方面的原因之外，还因为历史收并购造成无形资产摊销增加。以碧桂园服务和万 物云为例，2022 年基础物管毛利率分别为 25.5%、10.7%，剔除无形资产摊销后的毛利率 分别为 31.2%、12.9%，差额达到 5.7、2.2pct。社区增值服务、非业主增值服务毛利率下 滑则主要受营收规模收缩的影响。

2022 年样本物管公司销售管理费用率为 9.4%，同比+0.1pct。其中，大型、中型、小型物 管公司销售管理费用率分别为 8.6%、12.3%、10.0%，同比分别-0.4、+2.9、-0.9pct。样 本物管公司归母净利率为 4.5%，同比-6.7pct。其中，大型、中型、小型物管公司归母净利 率分别为 7.2%、-5.0%、14.5%，同比分别-3.7、-20.7、-1.2pct。样本物管公司加权平均 ROE 为 6.2%，同比-9.0pct。其中，大型、中型、小型物管公司加权平均 ROE 分别为 10.7%、 -5.3%、18.4%，同比-5.3、-21.7、-4.8pct。 22 家样本公司中，4 家公司归母净利率同比上升，18 家同比下降。滨江服务归母净利率为 20.8%，排名第一；建发物业归母净利率同比+2.0pct 至 13.8%，改善幅度最大。6 家公司 ROE 同比上升，16 家同比下降。中海物业 ROE 为 35.3%，排名第一；华润万象生活 ROE 同比+3.0pct 至 15.4%，改善幅度最大。

样本物管公司销售管理费用率略有上升，但主要是受部分中型公司营收下滑导致费用率被 动提升的影响。15 家大型和小型样本公司中，有 11 家实现了销售管理费用率的改善，组织 层面的降本增效仍在延续。但整体来看，销售管理费用率的改善还是难以抵抗毛利率下行 和减值对于归母净利率和 ROE 的冲击，最终只有 6 家公司实现了 ROE 的逆势提升，均为 央国企。

资产负债表的隐患：应收账款和商誉减值开始蚕食利润表

2022 年样本物管公司应收账款同比增长 45%，再次超越营收增速，导致应收账款周转天数 同比+20 天至 89 天。其中，大型、中型、小型物管公司应收账款周转天数分别为 79、147、 54 天，同比分别+16、+49、+8 天。

尽管多家物管公司在 2022 年初强调要控制应收账款的增长速度，但样本物管公司应收账款 周转天数仍然显著放缓，主要因为：1、部分房企现金流压力加大，导致关联房企付款周期 延长，传统关联交易之外，新交付项目未售空置房的物业费欠款问题开始浮出水面；2、Q4 通常是物业费收缴高峰期，但 22Q4 受到疫情干扰，小业主收缴率有所降低；3、收并购并 表带入部分应收账款；4、城市服务业务本身存在更长的账期，财政压力导致账期进一步延 长。随着应收账款规模的扩张，2022 年物管公司计提的应收账款坏账准备普遍增长，部分 公司针对关联房企应收账款计提了较大规模的减值，对业绩形成较大冲击。后续仍需关注 应收账款进一步减值的风险。

2022 年样本物管公司商誉和无形资产同比增长 9%，较 2021 年-172pct。其中，大型、中 型、小型物管公司商誉和无形资产同比增速分别为 6%、20%、73%，较 2021 年分别-208、 -71、+70pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为 39%，同比+1pct。其中， 其中，大型、中型、小型物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为 45%、31%、7%， 较 2021 年分别-3、+8、+2pct。 随着收并购市场的冷却，2022 年样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，但由于 历史收并购较多，商誉和无形资产占净资产的比例仍然较高。随着收并购标的业绩不及预 期，部分物管公司在 22H2 已经开始计提商誉减值。由于 21H2 开始收并购标的估值出现明 显下滑、交易条款也更加严格，后续需更多关注 21 年之前收并购标的的商誉减值风险。

4.多元服务：短期逆风不改长期成长趋势

收入结构：基础物管成为中流砥柱，新兴业务表现分化

2022 年样本物管公司基础物管营收占比为 64%，同比+6pct。其中，大型、中型、小型物 管公司基础物管营收占比分别为 64%、68%、49%，同比+4、+15、+2pct。样本物管公司 社区增值服务营收占比为 12%，同比-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服 务营收占比分别为 11%、15%、17%，同比-1、-6、+5pct。

样本物管公司非业主增值服务 营收占比为 11%，同比-5pct。其中，大型、中型、小型物管公司非业主增值服务营收占比 分别为 11%、10%、20%，同比-3、-10、-0.3pct。 样本物管公司基础物管营收占比出现显著回升，主要因为地产下行和疫情扰动下，非业主 增值服务和社区增值服务受到较大冲击。而基础物管服务在存量项目持续经营及合约项目 转化带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。新兴业务 方面，城市服务保持了较高增速，商管业务则出现明显分化。

城市服务：营收保持较高增长，资源绑定程度差异导致经营成果分化

2022 年共有 8 家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收继续实现高 速增长，但毛利率同比下滑，且仍然低于基础物管毛利率（17.8%）。物管行业对于城市服 务的认知在逐步进化，头部企业普遍指出城市服务并不等同于环卫服务，而是应该为地方 政府提供一揽子的城市治理智慧化解决方案。

资源和利益绑定程度的不同会导致城市服务的经营成果产生显著差异。根据万物云的年报， 2022 年采取控股直委模式的城市服务毛利率同比-9.2pct 至 8.2%，而参股联合营模式（和 地方政府绑定更深）毛利率同比+0.1pct 至 12.1%，在需求和回款稳定性方面更具优势。这 也引发了行业对于城市服务未来发展的争议，部分公司认为在地方政府财政压力逐渐加大 的背景下，城市服务业务的资本支出较大、应收账款回收周期被拉长，对于该业务的前景 展望趋于谨慎；但也有部分央国企表示盈利和回款都在合理区间之内，要积极发挥资源优 势，进一步加强城市服务的布局。

商管业务：外部环境构成“试金石”，消费REITs利好优质商业运营商

2022年共有10家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，营收增速分化显著，毛利率则普遍下滑，但依旧远高于基础物管毛利率。2022年的外部环境对于商管业务较为不 利，但也是各家公司商管能力的一块“试金石”，如果能在逆境中依然取得不俗的零售额、出 租率和回报率表现未来无论是在新项目获取，还是在品牌方合作等方面，都会具有更多优势。

2023 年 3 月，发改委、证监会提出将研究支持百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业 等消费基础设施发行公募 REITs，亦对于优质商管公司构成利好：一方面，手握商业不动产 的关联房企有望借助公募 REITs 盘活存量资产，提升优质商业不动产的获取和开发节奏， 加速商管公司在管项目的扩张；另一方面，消费基础设施公募 REITs 的长远目的在于提高 商业不动产的供给质量，为满足人民日益增长的美好生活需要建设更多优质的消费基础设 施，在此过程中，优质商管公司提升并发挥商业不动产潜能的能力或将得到更多业主方认 可，进而获得更多第三方项目的市拓空间。

社区服务：ARPU受到外部环境拖累，头部公司具备韧性

2022 年样本物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额）为 792 元/户/年，同比-3%。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务 ARPU 分别为 785、 404、1187 元/户/年，同比+4%、-49%、+31%。 2022 年可以计算该数据的 19 家样本公司中，8 家公司社区增值服务 ARPU 同比上升，11 家同比下降。金茂服务社区增值服务 ARPU 同比增长 112%至 2075 元/户/年，ARPU 绝对 金额和同比增速在样本公司中均排名第一。

2022 年样本物管公司社区增值服务 ARPU 首次出现同比下滑，主要因为过去几年物管公司 重点发力的房地产经纪、精装加载、社区传媒、到家服务等业务，均不同程度受到地产下 行和外部环境的影响：1、地产下行导致房地产经纪、美居服务受到影响；2、经济波动导 致社区传媒业务收缩；3、疫情扰动给到家服务、旅游、社区空间经营服务等业务的开展造 成障碍。分梯队来看，大型物管公司保持小幅增长，体现了较强的韧性；中型物管公司受 波及程度最大；小型物管公司社区增值服务仍处于起步探索期，仍然保持了较快的增速。

部分对于社区增值服务有着较多战略思考和实践探索的头部物管公司，ARPU 保持韧性， 如保利物业 ARPU 逆势同比+9%至 1325 元/户/年，绿城服务 ARPU 虽然同比-8%，但还是 保持在 1109 元/户/年的高水位。头部物管公司在积极探索社区零售+前置仓、存量房局部装 修、更多近场便民服务的可能。考虑到政策对于物业服务+生活服务的支持、我国经济增长 的韧性、中长期消费升级的趋势、物管公司近场服务优势并未发生根本变化，我们依然坚 定看好外部环境改善后社区增值服务回归增长轨道，同时关注团餐、社区养老、社区托幼 等新兴业务的发展趋势。

5.战略展望：板块信心待修复，头部公司仍具成长属性

成长信心动摇导致板块调整

2022 年物业管理板块出现大幅调整，走势与地产开发板块（尤其是港股内房股板块）高度 趋同，且 β 强于开发板块。恒生物业服务及管理指数最低点出现在 10 月末，较年初跌去了 65%，同期克而瑞内房股指数下跌 52%；11 月后随着地产“三支箭”放松、疫情防控优化而 出现强劲反弹，至 2023 年 4 月 14 日累计反弹 67%，同期内房股指数反弹 39%。

从估值来看，板块的调整是全面而深度的，即便是大型央国企，也出现了 30%左右的估值 调整。样本物管公司 PE(TTM)较 2021 年末下滑 32%，大型公司调整幅度小于中小型公司， 央国企调整幅度小于民企，但也分别有 25%、31%的下滑。

我们认为板块调整的核心原因是成长信心的动摇。2018-21H1，物管板块备受资本市场的 青睐，核心逻辑是物管公司普遍保持了较高的增长指引和兑现度，这又是基于关联房企支 持带来的较高合管比和非业主增值服务，市拓和社区增值服务从 0 到 1 的快速发展，以及 收并购带来的跨越式成长。

然而自 21H2 以来，关联房企支持减弱甚至反而形成拖累，同时 物业公司独立性也遭到质疑，市拓和社区增值服务在具备一定规模后步入发展瓶颈，收并 购偃旗息鼓，使得大量物管公司首次未能兑现增长指引，甚至因为减值出现亏损，对于未 来增长也无法像过去那样给出较为激进的指引，这些都动摇了资本市场对于物管板块成长 性的信心。对于部分公司而言，未来经营表现仍有待观察，报表减值压力也未充分释放， 或许需要至少 1-2 年的财报期验证，才能重塑资本市场对于公司新的增长中枢和业绩兑现 度的信心。

继续看好核心业务商业模式和发展前景，头部公司仍具成长属性

但我们认为还是应该对于物管商业模式的去伪存真和头部公司的发展报以信心。 从商业模式的角度来看，基础物管轻资产、现金牛、弱周期的业务属性并未发生变化，在 此基础上发挥物管公司近场服务的优势，叠加社区增值服务的模式也已被头部公司跑通， 这些核心业务在外部环境的挑战下仍然具有韧性。

从剔除收并购摊销、应收账款和商誉减 值等影响的核心归母净利润来看，即便是关联房企出现信用风险的融创服务，在 2022 年也 能够实现 46%的同比增长，规模体量远大于其他物管公司的碧桂园服务和万物云也分别能 有 9%和 8%的增长，如果再剔除非业主增值服务的影响，核心业务增速将会更高。我们认 为 2022 年的调整将大幅加速行业去伪存真的进程，促使头部公司以更快的速度降低对于关 联房企的依赖度，提高经营独立性、聚焦可持续且有现金流的核心业务，未来财报的质量 有望大幅提升。

从行业空间的角度来看，物管行业规模有望继续保持稳健增长，基本盘稳固的同时，值得 探索的新兴领域仍然较多。基础物管方面，我国城镇化率仍有提升空间，新房销售规模仍 有望维持较大体量，尤其考虑到新房市场央国企份额的提升，对于央国企物管公司而言更 是难得的拓展机遇；而在增量住宅之外，随着房地产行业从增量时代进入存量时代，存量 住宅、非住宅、城市服务、商管业态均还有大量拓展空间。增值服务方面，社区增值服务 本身仍有诸多值得探索的新兴领域（如养老、托幼），成熟业务在渗透率和竞争力的提升上 也还有空间；而在社区增值服务之外，对于设施管理服务（即企业端非主业外包）的探索 正方兴未艾。根据物协和易居的数据，2022 年我国物管规模达到 353 亿平，行业经营收入 达到 1.24 万亿元，未来三年有望继续保持 3%和 4%的复合增速。

从竞争格局的角度来看，广阔空间之下是集中度仍然分散的市场，头部公司具有较大的市 场份额整合空间。根据中国物业管理协会和上海易居的数据，百强物管公司在管面积/营收 市占率从 2010 年的 7.84%/10.56%持续提升至 2021 年的 31.97%/25.79%。结合我们的统 计，2022 年样本物管公司在管面积/营收市占率分别为 12.72%/14.49%。市场上仍有大量 区域型甚至个体户式的小微公司，它们在规模效应、科技和社区增值服务能力等方面与头 部公司存在较大差距，等待头部公司整合的空间仍然较大。

综上，我们认为仍应以成长股的视角审视关联房企经营稳健、独立经营能力突出的头部物 管公司，它们即便在外部环境逆风的 2022 年，也普遍在公司治理、规模扩张、业绩表现、 多元业务发展等方面交出了充满韧性的答卷。结合中海物业、华润万象生活、保利物业、 招商积余等头部央企物管公司给出的 2023 年 20-30%的业绩增长指引，以 PEG 的思路进 行估值，我们认为十四五期间头部物管公司相对合适的 PE 估值中枢或在 20-25 倍左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）