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物业管理行业综述：长坡依旧，返璞归真。受地产下行和疫情等外部环境的干扰，以及高速扩张导致自身脆弱性增加的 综合影响，物管行业 2022 年报表现不佳：规模扩张速度放缓、市场化拓展 竞争加剧，盈利能力恶化、归母净利润首次同比下滑，应收账款和商誉减值 开始蚕食利润表。由于成长信心出现动摇，物管板块在资本市场也遭遇全面 而深度的调整。但我们认为还是应该对物管商业模式的去伪存真和头部公司 的发展报以信心，仍应以成长股的视角审视关联房企经营稳健、独立经营能 力突出、22 年综合表现具备韧性的头部物管公司。

规模拓展：扩张放缓，市拓重要性上升但竞争明显加剧

2022 年 20 家样本物管公司在管面积同比增速放缓至 19%（21 年+52%）， 主要因为收并购减少、地产交付放缓、市拓竞争加剧、疫情影响进场节奏和 退盘数量增加，合管比同比-6pct 至 144%。14 家样本公司市拓、收并购、 关联房企贡献的新增合约面积占比 59%、26%、14%，市拓重新成为规模 扩张的最主要渠道，但供需格局恶化下竞争趋于激烈。第三方和非住宅在管 面积占比继续小幅提升。随着物管公司全国化布局逐步完善，大中型物管公 司开始转向城市深耕，管理密度连续两年同比提升，继续提升空间仍然较大。

财报表现：成长惯性被打破，应收和商誉减值侵蚀利润

2022 年 22 家样本物管公司营收同比+23%，归母净利润同比-51%，增速均 明显放缓，尤其归母净利润首次出现同比下滑。总结来看，一方面是地产下 行和疫情等外部环境的干扰，另一方面也是由于近年来过度追求规模扩张所 导致的自身脆弱性增加。样本物管公司三大业务毛利率均出现同比下滑，其 中基础物管毛利率受到收并购摊销的拖累。应收账款受关联房企现金流压力 和 Q4 小业主收缴难度提升的影响，周转天数显著放缓，叠加历史收并购标 的表现不及预期，应收账款和商誉减值开始蚕食利润表。但央国企 ROE 表 现具有韧性，样本公司中仅 6 家实现 ROE 同比提升，均为央国企。

多元服务：短期逆风不改长期成长趋势

2022 年 22 家样本物管公司基础物管营收占比+6pct 至 64%，主要因为地产 下行和疫情扰动下，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击，基础物 管发挥了中流砥柱的作用。城市服务营收保持较高增长，资源绑定程度差异 导致经营成果分化。外部环境构成商管业务试金石，消费 REITs 利好优质商 业运营商。社区增值服务 ARPU 同比-3%，首次出现同比下滑，部分对于社 区增值服务有着较多战略思考和实践探索的头部物管公司 ARPU 保持韧性。

战略展望：板块信心待修复，头部公司仍具成长属性

2022 年物业管理板块出现全面而深度的调整，即便是大型央国企，也普遍 出现了 30%左右的估值调整。我们认为板块调整的核心原因是成长信心的 动摇，但从商业模式、行业空间和竞争格局的角度来看，还是应该对于物管 商业模式的去伪存真和头部公司的发展报以信心，仍应以成长股的视角审视 关联房企经营稳健、独立经营能力突出、22 年综合表现具备韧性的头部物 管公司。考虑到头部公司 2023 年 20-30%的业绩增长指引，以 PEG 的思路 进行估值，我们认为十四五期间头部物管公司相对合适的 PE 估值中枢或在 20-25 倍左右。