2023年扬杰科技研究报告 国内功率IDM引领者，多效并举打开成长天花板

1.国内功率IDM引领者，多效并举打开成长天花板

1.1.“研发+渠道+成本管控”并举，公司业绩实现快速增长

国内老牌功率器件厂商，“研发+渠道+成本管控”并举，打开成长天花板。 1）研发：产品品类持续拓展，二极管、MOS、IGBT、SiC 全覆盖。公司自 2006 年 成立以来，就扎根二极管市场并不断拓展产品品类，目前其主营产品可根据市场导入阶 段分为三大产品梯次，即作为已占据全球龙头地位的传统二极管产品，完成多领域量产、 处于高速增长期的小信号、MOSFET 产品，初步开始市场渗透的 IGBT、SiC 产品。

2）渠道：布局海外渠道，凭借国内成本优势、抢占海外市场份额。公司于 2015 年 收购海外品牌 MCC，形成“YJ+MCC”双品牌，其中 MCC 主打欧美市场，成功实现以 国内成本结构、海外品牌及渠道，抢占海外功率器件市场份额，14-21 年海外营收 CAGR 超 30%，未来高增长趋势有望延续。 3）成本管控：产业链一体化布局，增厚利润空间。公司贸易商基因优势突出，营 销、服务网络遍布全球，同时采用 IDM 生产模式，自建 4/5/6 寸晶圆制造及封装测试产 线，收购楚微半导体布局 8 寸硅基、6 寸碳化硅产能，从而将上游制造、下游贸易环节 的利润锁在体内，强化成本管控。

业绩快速增长，22 年归母净利同增 38%。根据 2022 年度业绩快报，公司 22 年营 收、归母净利润分别为 54.2 亿元、10.6 亿元，同增 23%、38%。伴随新产品放量、成本 管控持续强化，公司业绩有望维持快速增长趋势。功率器件贡献 80%以上营收，产品结构升级带动毛利率稳中有升。营收结构方面， 2021 年功率器件、分立器件芯片、半导体硅片占营收比例分别为 80%、11%、8%，其中 由功率器件主导拉动公司营收增长。分业务毛利率方面，受益产品结构升级、下游应用 领域扩展，半导体器件业务毛利率持续稳步提升，分立器件芯片、半导体硅片 18-19 年 受原材料价格上涨、行业景气度下行影响，毛利率处于低位，20 年以来回升至正常区间。

产品结构升级、成本管控能力提升，公司盈利能力稳步提升。2015 年之后，公司陆 续在小信号、MOS、IGBT、SiC 等新产品方面组建团队、建立产线并实现量产，伴随产 品结构升级、控费能力提升，近年公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势，处于行业内 较高水平，2022Q1-3 毛利率、净利率分别达到 36.1%、21.6%，同比+1.5pct、+3.0pct。

公司实控人为创始人梁勤女士，股权结构稳定，子公司分工明确。股权结构方面， 截至 2022 年 9 月 30 日，江苏扬杰投资有限公司、杰杰企业管理公司分别直接持有公司 股份 38.3%、12.4%，梁勤女士分别持有上述公司股份 82.5%和 54.0%，间接控制公司半 数以上表决权，拥有控制权。子公司布局方面，截至 2022 年三季报，公司共 24 家子公 司纳入合并报表范围，其中杰利半导体、宜兴杰芯、成都青洋、江苏润奥以及四川雅吉 芯 5 家子公司从事电子元器件制造业务，其余子公司从事投资或进出口贸易业务。

股票激励覆盖范围广，赋能公司长期成长。公司共推出 4 次限制性股票激励计划与 1 期员工持股计划，2022 年第四期股票激励计划覆盖激励对象 110 名，其中包括公司中 高层管理人员及核心技术骨干，拟授予股票数量 80 万股。激励计划有助于绑定公司核 心管理与技术团队，助力公司长期发展。

1.2.研发：建设海外研发中心，发力车规MOS、IGBT、SiC研发

研发费用率稳中有升，建设研发中心发力车规 MOS、IGBT、SiC。研发费用方面， 公司近五年研发费用率稳定在5%左右，21全年、22H1公司研发费用同增84.5%、42.2%， 呈快速增长趋势；研发人员方面，公司研发人员数量稳健增长，且研发人员中本科及以 上员工占比大幅提升，由 20 年的 35%提升至 21 年的 53%，研发团队人员结构持续优 化。研发团队建设方面，公司已在扬州、无锡、上海、日本、美国、中国台湾设有 6 大 研发中心，利用全球功率半导体优质技术、人才资源，发力车规 MOS、IGBT、SiC 等高 端功率器件研发。

二极管、MOS 等多款产品发力车规市场。二极管方面，根据公司官网信息，公司 可为汽车充电桩及 USB 充电器提供整流桥、快恢复二极管、TVS、小信号器件以及肖特 基二极管等产品，且公司 PSBD、PMBD 芯片已大批量应用于新能源汽车三电领域。MOS 方面，22H1 公司首颗车规级沟槽 MOS 产品成功通过可靠性验证，其他车规级产品也陆 续进入工程流片阶段。公司二极管、MOS 等产品在车规市场持续渗透，有望受益全球新 能源汽车销量高增长趋势，为业绩注入新动力。

1.3.渠道：收购海外品牌MCC，凭借国内成本优势、抢占海外市场份额

收购海外品牌 MCC，全球销售、技术网络辐射范围广。公司实行“YJ”和“MCC” 双品牌运作，其中“YJ”品牌主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌系公司于 2015 年收购、 主打欧美市场，凭借“MCC”在海外市场长期以来的良好品牌形象，公司相较国内竞争 对手具备海外品牌优势。目前，公司设有广州、珠海、深圳等 20 个境内技术服务站，境 外设有韩国、日本、印度、新加坡、美国、德国、土耳其、意大利、法国、墨西哥、马 来西亚 11 个国际营销、技术网点，为全球终端客户提供专业产品及技术支持服务。

海外“MCC”品牌溢价显著，发行GDR加码海外布局。凭借成本与品牌优势，公 司国外营收于2021年起快速提升，21全年、22H1国外营收分别达到10.6亿元、9.1亿 元，同增62%、86%，且由于海外“MCC”品牌存在溢价，公司国外毛利率相较国内长 期高出 10pcts 左右，国外营收快速增长推动公司整体盈利能力提升。 GDR（全球存托凭证）是实现中欧互通的金融工具，公司预计于 2023 年完成GDR发行，募集资金将用于：1）建设海外研发中心，吸收海外MOS、IGBT 等功率半导体领 域人才，拓展上游产出；2）建设海外封测工厂，推动公司生产线向海外布局；3）并购 海外设计公司，补足公司在上游研发设计上的短板。

1.4.成本管控：产业链一体化布局，增厚利润空间

内生、外延并举，布局设计、制造、封测等产业链多环节。功率半导体特色工艺追求产业链各环节的协同发展，因此国际龙头企业如英飞凌、安森美、富士电机等均选择 IDM 生产模式，以求在成本、产品质量、客户响应速度以及新品研发等多个方面建立自 身优势。公司自成立之初即重视 IDM 生产能力构建，上游材料环节，公司通过收购成 都青洋、四川雅吉芯，获得硅料、硅片、外延片生产能力；芯片设计环节，公司通过建 立研发中心、收购设计子公司，加码功率器件新品研发；晶圆制造环节，公司自建 4/5/6 英寸晶圆产线，并于 22 年收购楚微半导体 40%股权，23 年拟再次收购其 30%股权，通 过收购 8 英寸晶圆产线强化 MOS、IGBT 产能保供能力；封装测试环节，公司积极建设 封测产线，目前各类功率器件封测均已实现自供。

在核心晶圆制造环节，公司通过自有产线扩产、与代工厂合作方式保供产能。 1）自有产能方面，楚微 8 英寸产线持续扩产。公司于 22H1 收购楚微半导体 40% 股权，并有望于 23Q1 完成对其另外 30%股权的收购，实现控股、纳入合并报表。楚微 半导体主要产品包括沟槽 MOS、沟槽 TMBS 等， 8 寸线目前月产近 2 万片，产能在持 续爬坡中，预计 24 年一期 4 万片月产能将逐步达产。二期规划于 2024 年底前完成，将 新增 3 万片/月 8 英寸硅基产能，及 0.5 万片/月 6 英寸碳化硅产能。未来伴随楚微有序 扩产，公司 MOS、IGBT、SiC 等中高端功率器件布局将得到强化，同时，公司对外代工 收入有望提升，增厚利润空间。

2）代工产能方面，与中芯绍兴达成战略合作，保障 MOS、IGBT 产能。2020 年， 公司与中芯绍兴签订战略合作协议，约定在供应形势偏紧的市场周期内，中芯绍兴需要调配资源，通过内部协调、预留产能等有效手段，优先保证公司流片，确保为公司提供 年度平均不低于 2000 片/月的产能支持，协议有效期为三年，可顺延一年。

覆盖贸易销售环节，直销营收占比超 70%。公司贸易商基因优势突出，起源于 2000 年成立的主营电子元器件贸易业务的扬杰投资，2006 年实现向产业链上游延伸，成立主 营电子元器件制造业务的扬州扬杰电子科技有限公司，即公司前身。公司贸易商基因突 出，自身销售网络与供应体系建设完善，超过 70%营收来自直销订单，有助于提升盈利 能力、加强客户快速响应能力。同时，公司紧跟下游新能源领域的发展契机，重点拓展 汽车电子、光伏、储能等领域的 TOP 客户，已陆续获得 C 客户、比亚迪、HW、Solaredge、 阳光电源等大客户订单。

2.功率半导体：新能源需求持续旺盛，本土厂商发力国产替代

功率半导体是电路中电能转换与控制的核心，主要包括功率分立器件、功率 IC，21 年全球功率半导体市场规模达 447 亿美元。功率分立器件按照可控性可分为二极管（不 可控）、晶闸管（半可控）和晶体管（全控），晶体管占分立器件的主要市场，包括 BJT、 MOSFET、IGBT 三大类，功率 IC 是将功率器件与各种功能的外围电路集成而得来，其 主要产品为电源管理 IC。此外，按照耐受的额定电流/电压大小，通常将额定电流低、 仅用于小电流场景的器件单独列为小信号功率器件。

新能源领域需求旺盛，驱动 MOS、IGBT 细分市场保持快速增长。分产品来看，二 极管、晶闸管等利基市场经过长期的发展，应用场景与生产技术已经趋于成熟，市场规模趋于稳定，而 IGBT、MOSFET 等中高端市场受新能源领域高压化场景驱动，仍具有 稳健增速，预计 IGBT、MOSFET 21-25 年全球市场规模 CAGR 将达 10%、7%。

本土新能源终端厂商崛起，供应链国产化加速功率器件国产替代。新能源汽车领域， 比亚迪、蔚小理、哪吒、零跑等国内新能源车企全球销量持续增长；充电桩领域，国内 充电模块供应商包括英可瑞、华为、英飞源、盛弘、优优绿能等众多厂商；光伏储能领 域，国内厂商华为、阳光电源已连续多年位列全球光伏逆变器市场份额第一、第二名， 古瑞瓦特、锦浪科技、固德威、上能电气也位列前十。未来，我国有望主导新能源各领 域发展，功率器件各赛道内本土厂商有望深度受益，全球功率器件各细分市场国内厂商 市占率均有望进一步提升。

3.传统二极管全球龙头，汽车、光伏等领域贡献增量

二极管具有单向导电的特性，通常用于整流电路、稳压电路、检波电路等，根据 ittbank 数据，2021 年全球二极管市场规模约 50 亿美元，21-25 年 CAGR 约 4%，整流器 件、TVS 保护类器件占据全球二极管主要市场。 1） 整流二极管：整流器由二极管与一些金属堆叠而成，二者在功能上相似，因此 通常将二极管和整流器合并研究，整流器件是二极管的主要市场，根据 Yole 数 据，其 21 年全球市场规模约 34.0 亿美元，至 25 年市场规模有望提升至 38.6 亿 美元，21-25 年 CAGR 约 3%。

2） 光伏二极管：为太阳能电池片组提供旁路保护，能够有效防止该电池片因阳光被阻挡时产生热斑效应而烧毁。按常规配置计算，1GW 的光伏电池组件需使用 光伏二极管 2500 万只，光伏二极管市场将伴随光伏装机量增加而增加。 3） 保护类二极管：齐纳二极管通常用于稳压电路，TVS 二极管是齐纳二极管的一 种，常用于电路保护，根据 Omdia 数据，2020 年全球 TVS 市场规模约 16.2 亿 美元，其中 ESD 保护器件市场规模约 10.6 亿美元，预计 2023 年全球 ESD 保 护器件市场规模将达 13.2 亿美元，20-23 年 CAGR 约 8%。

海外厂商退出中低端分立器件市场，本土厂商加速存量市场渗透。近年，海外厂商 为优化盈利、向高端市场转型，频繁出售盈利能力不佳的中低端分立器件工厂，包括恩 智浦出售安世半导体、安森美出售多座晶圆厂等，为本土厂商提供国产替代契机。19-21 年，国内主流厂商二极管营收快速增长，复合增速远超全球二极管市场规模增速。

二极管市场初步完成国产替代，车用等高端市场仍有较大增量渗透空间。二极管是 我国功率半导体发展最为成熟的领域，由于其技术门槛相对较低，规模效应优势明显， 目前在低端市场已经基本形成进口替代，但从海关总署进出口数据来看，二极管进口单 价仍明显高于出口单价，高端二极管市场仍有较大国产替代空间。以汽车领域为例，汽 车智能化催生一键启停、智能座舱、车灯等模块中的整流、保护二极管需求，车用领域 对器件可靠性要求更高，为本土厂商提供较大增量国产替代空间。

国内二极管引领者，发力汽车、光伏等高增长赛道。公司自成立以来即持续发力二 极管新品研发、产线建设，根据我们测算，公司 2021 年传统二极管市占率超过 7%，其 中光伏二极管市占率接近 40%，处于全球龙头地位。同时公司持续优化产品结构，由消 费、工业向汽车、光伏等增速更高的领域拓展，有望维持二极管业务稳健增长。

4.小信号、MOSFET实现多应用领域渗透，营收高速增长

4.1.小信号器件：市场规模稳健增长，本土厂商顺利切入市场

分立器件依据电流、功率不同，可划分为小信号器件、功率分立器件，小信号器件 指额定电流低于 1A，或额定功率低于 1W 的半导体分立器件，从芯片结构和功能角度， 可进一步划分为小信号二极管、三极管。 由于小信号分立器件额定电流低，通常不会应用于一次电源与二次电源间的整流转 换，大多数应用场景集中于二次电源对电路中各并联功能模块的供电过程。受汽车电子、 智能电表、智能手机及家电物联网等市场推动，小信号产品市场规模稳健增长，根据芯 合汇数据，预计 2023 年中国小信号产品市场规模有望达 311 亿元，出货量达 4578 亿只。

小信号分立器件要求更小的封装尺寸、更高的测试精度。小信号器件芯片尺寸和封 装尺寸均较小，对生产作业控制精度要求较高，对机械化自动化要求很高，并由于产品 组件比较脆弱，需要在生产过程中给予很好的保护，因此相较功率分立器件，封装对小 信号分立器件产品性能的影响程度更高。同时其电性参数值均比较小，因此要求测试系 统能够快速分辨出微小的电量变化，具备较高的测试精度。

全球小信号器件市场由海外大厂主导，本土厂商由中低端市场切入。根据 Gartner 数据，2018 年全球小信号器件市场 CR3 占据超过 50%的市场份额，目前头部供应商包 括罗姆、安世、威世、安森美、达尔科技、美高森美，由于小信号器件型号种类多、需 求量大、单位货值低，龙头厂商可通过品牌、规模优势建立护城河。近年，以乐山无线 电、扬杰科技、银河微电为代表的本土厂商已逐步开启国产替代，持续扩充小信号器件 封测产能，完成 QFN/DFN 等高性能封测工艺平台投产，并将产品应用领域逐步拓展至 高端消费、汽车、工控等中高端领域。

公司小信号器件产品矩阵丰富，封装产能持续扩张。公司于 2017 年设立小信号产 线，后续不断丰富产品矩阵，覆盖 DFN、SOD、SOT 等封装技术。产能方面，2020 年 定增募投“智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目”，增加小信号产品封装产能，目 前其小信号封装产能已由 500kk/月扩产至 2000kk/月，设备产能达到 3000kk/月，产能扩 充带动小信号器件业务营收快速增长。未来，公司有望凭借优质产品性能、销售渠道及 保供能力，实现小信号业务持续高速增长。

4.2.MOSFET：高压市场规模快速增长，本土厂商进行全产品线技术追赶

MOSFET 工艺历经迭代，屏蔽栅、超级结工艺是主要增长点。MOSFET 器件结构 从平面型逐步向沟槽型演进，在沟槽结构的基础上，又研发出了屏蔽栅、超级结结构， 屏蔽栅工艺实现导通电阻、开关损耗降低，将在中低压领域（<400V）实现渗透；超级 结工艺在耐高压的同时降低了电阻，适用于高压领域（>400V）追求高效率的场景。

车用、新能源等领域带动高压 MOSFET 市场快速增长。根据 Yole 预测，汽车、工 业领域占 MOS 市场比例将由 2020 年的 33%，提升至 2026 年的 48%，其中车用、新能 源等领域将带动高压市场快速增长，预计 21-26 年，高压 MOS 市场规模将由 41.8 亿美 元快速增长至 74.2 亿美元，CAGR 约 12%，低压 MOS 市场规模将由 71.4 亿美元增长 至 86.4 亿美元，CAGR 约 4%，保持稳健增长。本土厂商完成技术追赶，覆盖中高压各工艺结构 MOS。以东微半导、新洁能为代 表的本土厂商不断提升研发能力，实现技术突破。一方面，本土企业产品线电压覆盖完 整，实现低中高压全覆盖；另一方面，器件工艺结构不断突破，实现平面珊、沟槽栅、 屏蔽栅、超级结产品全覆盖。

全球 MOSFET 市场仍由日美企业主导，国内厂商市场份额不断提升。国内厂商凭 借高性价比优势，实现市占率持续提升，根据英飞凌，2021 年已有华润电力、安世半导 体、士兰微三家国内厂商跻身 MOSFET 全球市场份额前十行列，合计市场份额超 10%。

公司持续发力新品研发、产能扩张，MOSFET 业务实现快速增长。公司于 2017 年 组建 MOSFET 器件研发及市场团队，已成功在 PD 电源、安防等多个领域成功为客户定 制化开发产品，持续推出性能更优的 MOS 产品，高压超级结 MOS 产品完成 600V、 650V、700V 三个系列产品的开发流片，并加大对 CLIP、TOLL 等封装产品的研发占比。 2021 年公司 MOSFET 业务营收同增 130%，22H1 MOS、TMBS 晶圆产能实现 50%以上 增长，公司有望凭借优质产品性能、销售渠道及保供能力，实现 MOS 业务持续高增长。

5.IGBT、SiC市场广阔，本土厂商加速国产替代

5.1.IGBT：德日厂商主导，新能源领域需求旺盛加速国产替代

IGBT 是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件，可以调节电路中的电压、 电流、频率、相位等。根据 Statista 数据，2021 年全球 IGBT 市场规模为 70 亿美元，预 计 2025 年将达 102 亿美元，21-25 年 CAGR 约 10%。下游应用领域方面，根据华经产 业研究院数据，2021 年工控、新能源汽车、新能源发电占比 37%、28%、9%，未来，新 能源车、新能源发电领域将贡献 IGBT 市场主要增量。

国内 IGBT 厂商加速技术追赶，市占率有望加速提升。IGBT 应用端迭代节奏慢于 研发端，目前市场主流水平相当于英飞凌 2007 年推出的第 4 代产品，IGBT 的这一特 性为以斯达半导为首的国内 IGBT 厂商实现追赶提供了产业基础，国内龙头厂商的量 产芯片水平已经达到第五/六代，能够覆盖主流产品技术。伴随着中国企业的产品技术升 级和客户持续导入，国内 IGBT 厂商市占率有望加速提升。

德日厂商仍主导全球 IGBT 市场，国内厂商加速国产替代。从全球 IGBT 供应来看， 英飞凌、三菱、富士等为首的德日大厂在产业链布局和下游应用覆盖等方面均全面领先， 各细分市场 CR3 均占据 50%以上市场份额，国内厂商在规模、技术、产品品类等方面 总体与国际巨头之间仍存在差距，但随着最近几年国内厂商在技术端的加速追赶，叠加 新能源汽车、新能源发电等领域国内需求拉动，目前国内头部厂商已经初步具备竞争实 力，进入全球前十强，坐拥新能源行业贝塔的同时，充分受益国产替代。

公司 IGBT 产品发力工控、新能源领域，已获多家光伏 TOP 客户订单。产品方面， 公司于 2017 年组建团队开始 IGBT 研发，目前其基于 8 英寸平台的 Trench 1200V IGBT 芯片已完成 10-200A 全系列的开发工作，对应的 IGBT 模块也同步投放市场，重点布局 工控、光伏逆变、新能源汽车等应用领域，22H1 公司 IGBT 产品已获多家光伏 TOP 客 户认可，并稳定取得大批量订单。

5.2.SiC：欧美日厂商主导，本土厂商持续加码研发、扩产

SiC 器件性能优、效率高，市场空间广阔。碳化硅禁带宽度是硅的 3 倍，衍生出工 作温度范围宽、耐高压大电流、结电容小、开关速度快等优异特性，因此其更加适配高 功率应用场景，同时能凭借高效率降低系统成本，适配新能源汽车、风光储等领域的高 压化需求。根据 Yole 数据，全球 SiC 功率器件市场规模将由 2021 年的 11 亿美元增长 至 2027 年的 63 亿美元，21-27 年 CAGR 约 34%，以新能源汽车为核心增量市场。

新能源汽车是 SiC 核心增量市场，800V 高压平台是主要驱动力。2021-2022 年现 代、比亚迪、埃安、小鹏等多家厂商相继发布 800V 平台或车型，2023 年 800V 车型有 望实现批量出货。受 800V 平台本身的高压特性所限，Si 基 650V 功率器件难以实现车 内关键部件的电能转换功能，耐高压、耐高温、低阻抗的 1200V SiC 功率器件成为首选。 新能源汽车采用的 SiC 功率器件主要为 SiC SBD 和 SiC MOSFET，应用于电驱主驱逆变 器、车载 OBC 和 DC/DC 转换器领域，实现三电系统电能转化效率的提高。伴随 800V 电压平台车型渗透，SiC 器件有望在三电系统实现大量应用。

碳化硅功率器件市场集中度较高，欧美日厂商引领全球。根据 Yole 数据，2021 年 SiC 市场份额前五厂家均为欧美日企业，合计占据 93%的市场份额，其中意法半导体依 靠与特斯拉的合作占据全球 40%的市场份额。海外厂商起步较早，在全产业链进行布局， 尤其在碳化硅衬底、器件环节具有丰富量产经验和深厚技术积累，形成先发优势。

国内厂商加大 SiC 器件的技术研发、产线投资力度，加速追赶国际龙头。尽管国内 企业在碳化硅器件领域起步较晚，但在碳化硅市场规模高速增长、行业供需持续紧张的 背景下，国内传统功率器件制造商与新兴 SiC 器件制造商纷纷入局。国内厂商一方面 加大研发力度，将应用逐步从消费类和工业类产品拓展至车规级；另一方面把握下游应 用快速增长窗口期进行产能扩张，拓展更大市场份额。

公司 SiC SBD 在光伏领域批量出货，SiC MOS 持续推出新品。SiC SBD 方面，公 司已于 22H1 成功开发出 650V 2A-40A、1200V 2A-40A 产品，并对国内 TOP10 光伏逆 变器客户批量出货。SiC MOS 方面，1200V 80mohm 系列产品已实现量产，1200V 40mohm 已于 23 年推出。 重视构建 SiC 业务 IDM 能力，子公司杰冠、楚微拟建设晶圆制造产线。公司于 2023 年正式成立碳化硅事业部，并成立子公司杰冠微电子、建设碳化硅晶圆制造产线，预计 将于 2024 年通线，同时楚微半导体二期也规划建设 6 寸碳化硅晶圆产线。未来，IDM 能力将为公司 SiC 业务带来技术升级、产能供应、质量稳定、成本控制等多方面保障， 助力公司在碳化硅市场获得差异化优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）