2023年众安在线研究报告 负面因素消、积极因素长，2023年反转确定性较强

1.核心观点：负面因素消、积极因素长，2023年反转确定性较强

时至 2023 年，将迎来众安在线成立 10 周年、H 股上市 6 周年。站在当前时点，我们认为， 2022 年是众安的业绩底部之年，2023 年是众安的转折向上之年，主要由于消极因素逐步削 弱、积极因素正在发力。 22 年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。公司 2022 年实现保费同比+16%至 236.5 亿元，承 保利润同比+338%至 3.3 亿元，但归母净利润由盈转亏至-13.6 亿元（2021 年：11.6 亿元）， 主要因为：1）投资收益变动：资本市场波动、I9 准则实施背景下，2022 年保险分部总投资 收益同比大幅减少 25 亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13 亿元）；2）汇兑损失变化： 美联储激进加息、全球经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致 2022 年公司以美 元计价应付债券产生汇兑损失 5.6 亿元（2021 年境内保险板块汇兑收益：1.3 亿元）。

23 年业绩有望迎来显著提振。1）核心业务加速回暖。公司目前保费占比合计近 80%的健康 生态、数字生活生态，将显著受益于疫情防控调整后的经济、消费、出行复苏；占比约 20% 的消费金融生态在宏观经济整体向上背景下亦有潜在的发力空间。叠加自营渠道建设推动 COR 稳步下行，承保盈利有望明显提升。2）创新业务蓬勃发展。公司近两年积极布局的宠物 险仍有较大发展潜力，新能源车险或将成为汽车生态的重要突破点，在香港的虚拟银行业务 也有望在一站式服务客户综合理财需求方向上持续发力。3）投资及汇兑收益改善。稳增长、 扩内需政策引导下，全年市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加 22 年低基数表现，预计 公司 2023 年的投资收益表现同比明显提升；关注后续美元兑人民币汇率走势，汇兑损益或 有一定回吐空间。

我们的核心逻辑在于：“保费收入→承保利润→归母净利润”这一链条中关键变量的边际改 善，将带动公司业绩显著回暖。1）保费收入：核心业务+创新业务共同发力，预计有望推动 23 年保费收入实现近 20%增长。2）承保利润：22年四大生态均实现渠道费率+赔付率合计值 的同比改善，保险板块整体 COR 同比-1.1pct 至98.5%，自营渠道建设、精细化运营等有望 推动COR进一步改善，驱动承保利润同比提升。3）归母净利润：假设科技、银行等其他板 块利润水平整体维持稳健发展，投资、汇兑在当前整体宏观形势下有望回正，叠加承保利润 的正向贡献，预计推动2023年归母净利润扭亏为盈至约9亿元（2022年：-14亿元）。

2.众安在线：保险为体、科技为翼，2022年业绩短期承压

互联网基因深厚，“保险+科技”双引擎驱动。众安在线成立于 2013 年，是我国首家互联网 保险科技公司。蚂蚁、平安、腾讯三大股东护航，保险及互联网行业年轻化、专业化高管加 盟，奠定公司互联网基因与保险展业积淀。历经近十年发展至今，众安坚持“保险+科技” 的双引擎战略，以科技赋能保险产业，多维布局健康、数字生活、消费金融、汽车四大保险 生态。2022 年，公司实现总保费收入同比+16.1%至 236.5 亿元（不含 ZA Insure 香港寿险业 务保费收入），承保利润同比+337.7%至 3.3 亿元，以约 20%的互联网财险保费市场份额占据 行业领先位置。

保险主业贡献主要营收来源。公司主要业务分部包括：1）保险分部提供各种互联网财险业 务；2）科技分部提供信息技术输出相关业务；3）银行分部在香港提供虚拟银行服务；4） 其他分部包括前三大分部之外的实体，在香港提供线上寿险、保险经纪、医疗服务等。2022 年四大分部分别实现收入 217.0 亿元/8.4 亿元/3.5 亿元/7.6 亿元，占比 92%/4%/1%/3%，保 险分部为主要贡献来源。

22 年业绩承压主受投资及汇兑损益影响。2017 年之前，公司业务以生活消费、航旅等短险 为主；2017 年以来快速推进健康、消金等长久期业务，大规模业务扩张投入致使亏损相对较 高，直至 2020 年实现上市以来首次盈利；2021 年承保扭亏为盈，进一步同比增厚净利润水 平。2022 年，公司实现归母净利润-13.56 亿元（2021A：11.65 亿元），全年业绩承压主因： 1）投资：资本市场波动、I9 准则实施影响下，保险分部总投资收益仅为-3.8 亿元，较上年 大幅减少 25 亿元（其中 13 亿元由会计准则切换导致）；2）汇兑：美联储激进加息、全球 经济疲软、地缘冲突背景下，美元大幅升值，导致公司以美元计价债券产生汇兑损失约 5.6 亿元。

3.保险业务：核心主业稳健增长

3.1.四大生态协同发力、组构版图

四大生态协同发力，健康险逐步占据主导。2022 年公司保险分部收入整体实现稳健增长，保 费规模同比+16%至 236.5 亿元。1）分生态来看：近年来健康生态逐步发力，与数字生活生 态并进，2022 年健康/数字生活/消费金融/汽车四大生态分别实现保费收入 89.8 亿元/88.7 亿元/45.3 亿元/12.7 亿元，同比+17%/+22%/+2%/+34%，占比 38%/38%/19%/5%，其中消金主 因公司考虑宏观经济形势后审慎把控规模。2）分险种来看：目前主要以健康险/退运险/保 证险三大险种为主，2022 年保费分别占比 39%/21%/17%。

COR 持续改善，带动承保盈利大幅提升。受益于保费结构优化、直销渠道建设、科技驱动降 本增效、风控模型迭代等，公司近年来综合成本率持续改善，2021 年首次实现承保盈利；2022 年综合成本率进一步同比-1.1pct 至 98.5%，带动承保利润同比+338%至 3.3 亿元。其中，2022 年 1）赔付率同比-2.4pct 至 55.2%，主因精细化运营、风控优化；2）费用率同比+1.3pct 至 43.3%，但已是近 7 年间次低水平，且自营渠道保费占比同比+6.9pct 至 25%。我们预计， 公司未来有望稳步巩固营销效率、承保质量及管理效率方面的优势，驱动综合成本率更趋优 化，在保费规模稳健增长的同时维持承保盈利。

3.1.1.健康：主打尊享系列，丰富产品矩阵

以尊享系列为拳头产品，推动健康生态保费增长。公司在健康生态板块构建“保险保障+医 疗服务”体系，于 2016 年上市“尊享 e 生”，此后不断在保障门槛、健康服务、保障细分 等方面迭代升级。经过第 22 次迭代，“尊享 e 生 2023”已于 2022 年 12 月正式推出，可保 六大慢病人群，且系业内首次将一般门急诊纳入核心保障责任。伴随尊享系列起量，公司健 康生态保费收入稳步提升，2022 年同比+16.8%至 89.8 亿元。其中，尊享系列为重要保费来 源，近年来占健康生态保费比例一度高达 90%。

深化“保障+医疗”闭环，提升用户粘性。公司从百万医疗出发，将产品矩阵拓展至门急诊 险、短期重疾险、住院医疗险等，并针对慢病、老年、女性、少儿推出细分产品。截至 22H1， 公司已累计推出慢病产品超 42 个，针对少儿、女性、老年人分别推出 42、15、16 款定制化 专属产品。凭借针对用户健康管理及就医各环节的“医+药+险”一站式全周期覆盖，2022 年 公司健康生态的个险付费用户数达到 1,615 万人，个险多保单用户占比 20.8%，整体人均保 费同比+28%至 527 元/人。伴随公司产品矩阵优化、全周期服务能力完善以及居民保险需求 释放，预计公司用户留存及客均价值水平有望提升。

费用及赔付率均改善，看好自营渠道建设持续发力。公司健康生态渠道费率及赔付率均边际 改善，其中 2022 年 1）渠道费率同比-2.5pct 至 26.3%，主要受益于自营渠道建设（22 年健 康生态自营渠道保费同比+117%，且占比持续提升），以及客户续保率优化（22 年健康生态 自营渠道第 12 至 13 个月续保率约 85%）；2）赔付率同比-2.8pct 至 48.5%，较往年近 60% 水平亦明显下行，主因风控水平提升。整体而言，公司近年来依托旗下 APP、小程序、微信 公众号、短视频号等多达约 30 条渠道，实现对用户的快速触达与精准营销，我们预计自营 渠道建设成效将不断显现，带动渠道费率进一步改善；叠加赔付率保持在较为稳健的水平， 使得保费体量占比近 40%的健康生态持续为公司贡献稳定承保盈利来源。

3.1.2.数字生活：持续创新产品，覆盖广阔场景

电商及航旅成熟业务引领，创新业务探索新盈利点。公司在数字生活场景下定制化开发保险 产品：1）成熟业务：电商及航旅业务已发展得较为成熟，涵盖在电商平台的退货、产品质 量、物流、售后服务、商家保证金等；在出行领域的航意、航延、旅行意外、机酒取消等， 且已覆盖国内所有主要 OTA 渠道。2）创新业务：主要基于对用户数字生活新场景的探索， 推出宠物险、手机碎屏险、滑雪意外险、露营意外险、无人机险等创新险种，其中宠物险服 务网络截至 22 年末已对接近 1 万家线下宠物医院和服务机构，覆盖全国主要城市。2022 年， 公司数字生活生态共实现保费收入同比+21.7%至 88.7 亿元，其中电商/航旅/创新业务分别 实现保费收入 52.6 亿元/17.2 亿元/19.0 亿元，同比+26%/-2%/+39%，占比 59%/19%/22%，其 中航旅业务保费主要受到疫情反复、出行减少影响（尤其是 22H1 同比-28%）。

近年来赔付率整体上行，成本端仍有一定压力。1）费用方面，公司数字生活生态渠道费率 整体呈优化态势，2022 年同比-1.9pct 至 30.2%，主因新渠道电商退运险及创新业务占比提 升；2）赔付方面，受 2021 年 5 月起淘宝和天猫平台下调退运险价格影响，22H1 赔付率同比 +4.1pct 至 66.2%，但 2022 年全年同比-3.0pct至64.6%，或与非淘系平台退运险赔付率相 对较低、整体数字生活生态风控优化有关。整体而言，公司 2021 年数字生活生态渠道费率+ 赔付率费之和趋近 100%，2022年有所优化，但承保质量仍有进一步改善空间。

3.1.3.消费金融：优选头部平台，审慎控制规模

联手头部平台，坚持审慎经营。公司与持牌资金方合作，连接各类互联网平台，打造基于技 术和风控的消费金融生态圈，2022年实现保费收入同比+2%至45.3亿元。1）平台选择方面， 积极拓展翼支付、爱奇艺等各类互联网场景平台，以触达潜在借款人；并对接马上消费金融 等头部互联网金融平台、旗下众安贷平台（2017年众安小贷成立并获互联网小贷牌照，目前中国电信旗下天翼电子商务、众安技术分别持股41.18%/41.18%）以协助开展信用评估及贷后服务。2）目标客群方面，主要面向我国拥有良好教育背景和消费需求的年轻近优层级客群，满足其消金增信需求。3）风险防控方面，持续聚焦小额、分散、短期的互联网消金资产（目前底层资产平均久期约10个月）不断迭代定价模型，执行审慎风控策略。

资产质量较为稳健，渠道费率持续优化。2019 年，受宏观经济压力、消金行业风险、监管趋 严等影响，公司主动缩减消金业务规模，2019 年末所承保的在贷余额较 2018 年末减少 22% 至 256 亿元；2020 年考虑疫情冲击影响，进一步收紧在贷规模至 161 亿元。截至 2021 年末 /2022 年末，公司消金业务规模随疫情防控显效、宏观经济转好而分别调整至 194 亿元/232 亿元，预计 2023 年可能结合经济形势变化而适当扩大规模。从费率水平来看，2022 年公司 消费金融生态 1）赔付率同比+2.0pct 至 48.0%，但 22H2 已较 22H1 环比改善 1.6pct，资产 质量相对优于行业整体水平；2）渠道费率进一步同比优化 2.5pct 至 20.9%，或与营销效率 提升、旗下小贷平台建设有关。

3.1.4.汽车：采取共保模式，推进精细运营

采取与平安共保模式，积极把握行业景气度。公司主要基于与平安产险合作共保的“保骉车 险”为客户提供车损、人伤等产品服务，于 2015 年推出，2017 年获准全国经营，2018 年起 公司与平安的保费、赔付及成本分摊比例由 30%/70%改为 50%/50%。通过借助平安线下资源 优势，探索与各类互联网平台及汽车后市场服务渠道的合作，把握 2022 年减税政策刺激汽 车销量增长的机遇，公司 2022 年实现汽车生态保费收入同比+34%至 12.7 亿元。此外，公司 亦积极关注新能源车险市场，不断丰富基础数据、完善定价模型，已服务近 20 个品牌的新 能源车车主。

承保成本整体较优，22 年大幅改善主因出行受限。公司汽车生态保费占比相对较小，但其近 几年以来的整体承保成本始终保持在较为健康的水平。拆分来看，1）赔付率在 2021 年受车 险综改影响而同比大幅+12.3pct 至 68.0%，2022 年因疫情影响下出行减少而同比-12.2pct 至 55.8%；2）渠道费率在近年来监管推行车险费改背景下大幅降低，2022 年同比改善 0.6pct 至 12.4%。尽管疫后出行恢复、加大新能源车险业务布局等因素可能导致公司 2023 年赔付率 同比回升，但考虑到公司推进精细化运营、切入汽车后市场长尾渠道，我们预计其汽车生态 经营利润率仍能保持在较优水平。

3.2.投资收益长期稳健、短期承压

固收类投资为主，收益率随市承压。1）投资资产方面，公司投资资产稳步扩张，截至 2022 年末境内保险投资资产规模约为 365 亿元，其中固收类资产占比 68%，整体投资风格偏稳健。 2）投资收益方面，公司此前整体收益率水平优于同业险企（2014-2021 年众安/平安/国寿/ 太保/新华/人保总投资收益率均值分别为：6.6%/5.6%/5.0%/5.7%/5.6%/5.9%，其中众安采 用集团投资收益率数据），但受资本市场波动及 I9 实施影响，2022 年保险分部总投资收益 同比大幅减少 25 亿元（其中会计准则切换拖累投资收益-13 亿元），总/净投资收益率分别 为-1.0%/3.2%，同比-7.7pct/+0.7pct。

4.科技业务：内外兼修相辅相成

公司坚持科技与保险业务深度融合，对内赋能保险主业，对外实现科技输出变现。

4.1.对内赋能：加强研发投入，赋能保险价值链

研发投入占总保费比例稳定，技术人员占比提升。公司持续布局人工智能、区块链、云计算、 大数据、生命科技等前沿技术板块，2022 年研发投入达 13 亿元，同比增长 19%，占公司总 保费的 5.6%。截至 22 年末，公司工程师及技术人员共计 1,958 名，占公司雇员总数的 49.3%， 同比+1.3pct。

科技赋能保险价值链。2014 年，众安建立金融行业首个云上核心系统“无界山”，契合公司 小额、分散、碎片化的业务特点。2020 年，“无界山 2.0”全面上线，新版本可支持千亿级 保费规模，并且优化保单结构和流程，技术架构层面实现全部微服务化和容器化管理，从而 快速支持业务突增时系统的自动扩容和敏捷迭代，提升运营能力。基于自建云端保险核心系 统的运用，以及人工智能+大数据在产品、营销、承保、核保、服务、理赔等各业务环节的 应用，公司 2022 年承保自动化率已达 99%，健康险理赔线上化率上升至 96%。

4.2.对外输出：覆盖多元客户，海内外输出并举

搭建数字新基建，助力多行业客户数字化转型。公司将自身科技经验及技术以搭建数字新基 建的方式输出，拓展海内外的保险、互联网科技、银行、证券等多行业客户，2022 年新签保 险行业客户数112 家（同比+14%），截至2022年末累计服务客户数已达 700+家。1）国内科 技输出方面，打造业务生产、业务增长、业务基建三大系列产品线；2）国际科技输出方面， 主要通过众安国际旗下科技子公司ZA Tech 展业，覆盖亚洲、欧洲等多个市场。

22H2 科技输出收入同比+41%，亏损主因尚处业务发展期。1）收入方面：公司 2022 年实现科 技输出收入同比+14%至 5.9 亿元（国内/国际科技输出分别收入 2.9 亿元/3.0 亿元），其中 22H1 受疫情反复、现场交付受限影响略有回落，但 22H2 已重拾升势，实现收入同比+41%至 3.6 亿元。2）利润方面：由于科技板块仍处于发展期，2022 年净亏损 2.2 亿元，但相较于 2021 年已减亏 1.7 亿元。

5.银行及其他：数码金融引领变革

众安旗下的香港虚拟银行 ZA Bank 和虚拟保险 ZA Insure 分别于 2020 年 3 月和 5 月正式开 业，为用户提供数码金融产品及服务。

5.1.ZA Bank：位居香港虚拟银行前列

ZA Bank 致力于打造香港一站式金融服务平台。2019 年 3 月，ZA Bank 获香港金管局发布的 首批虚拟银行牌照；2020 年 3 月，ZA Bank 在香港正式营业。从 ZA Bank 目前的业务范畴来 看，主要可分为：1）针对零售客户，除传统银行产品和服务外，亦完善理财、保险、外汇 等服务功能，已与香港忠意保险达成银保合作，并上线基金投资业务；2）针对中小微企业 客户，22 年 12 月已开放线上开户沙盒试点，最快 1 个工作日内可完成开户。

业务规模领先，亏损有所收窄。1）业务规模方面：截至 2022 年末，ZA Bank 零售客户数突 破 65 万人，在港 18 岁及以上人口渗透率约 10%，位居香港虚拟银行领先行列；存款/贷款余 额分别约 92 亿港元/49 亿港元，存贷比同比+17pct 至 53.2%，叠加贷款产品日趋丰富，带动 净息差同比+93bp 至 1.84%。2）经营效率方面：2022 年 ZA Bank 实现净收入同比+106%至 2.7 亿港元，净亏损率同比-233pct 至 181.8%，主要受益于业务质量及运营效率提升、规模效应 显现；众安银行分部实现收入/净利润分别为 3.5 亿元/-4.3 亿元，同比小幅减亏 0.4 亿元。

5.2.ZA Insure：进军香港数码保险市场

ZA Insure 践行保险普惠。ZA Insure 于 2020 年 5 月在港正式开业，以“人人都买得起的保 险”为产品理念，通过互联网平台 7*24 小时为用户提供保险服务。2020 年，ZA Insure 根 据用户需求推出了 ZA 人寿保、ZA 癌症保、ZA 心中保、ZA 意外保四款保障型保险产品，以多 项具市场优势的产品特色填补用户需求；2021 年，ZA Insure 推出 ZA 自愿医保，让用户以 普惠的价格获得全面的基本医疗保障。2022 年全年，ZA Insure 实现总保费收入 4.1 亿港元， 同比+216%。

ZA Insure 与 ZA Bank 互为协同。虚拟银行 ZA Bank 和数码化保险 ZA Insure 均利用互联网 赋能，发挥协同效应，共享技术及成本优势。2021 年 1 月，ZA Bank 获得 ZA Insure 的保险 销售牌照，成为香港第一间代理虚拟保险旗下产品的虚拟银行，为用户打造全新的数码理财 体验；2021 年 12 月，ZA Insure 通过 ZA Bank App 推出每年达到 2.5%保证平均回报率的三 年期储蓄人寿保险——“ZA 储蓄保”，2022 年继续推出了 ZA 储蓄保 2，协助用户灵活地实 现理财目标。

6.站在当前时点，值得关注的边际变化？

6.1.核心业务加速回暖

核心业务方面，我们认为：（一）疫后复苏、居民收入改善等因素将带动核心业务保费规模 恢复性增长；（二）渠道端成本优化将带动综合成本率改善。两方面共同作用下，众安承保 盈利有望明显提升。 （一）保费收入层面：健康、数字生活板块保单销售有望显著恢复增长。 展望后续，我们认为在现有的产品体系下，件均保费较大幅度上升的可能性相对较小，众安 保费增量的驱动因素主要在于保单件数的恢复性增长。尤其是目前保费占比较高的 1）健康 生态、2）数字生活生态，将显著受益于疫情防控调整后的经济、消费、出行复苏；此外，3） 消费金融生态亦有潜在的发力空间。

1）健康生态：疫后健康管理意识增强+中低端消费复苏弹性显现。疫后民众健康意识提升将促进互联网健康险销售。a）增量方面，疫情以来，民众对健康意 识的关注度逐步提升（益普索调研数据显示，2022 年我国消费者健康关注度升至 8.77 分）， 有望转化为健康保障需求的释放以及健康险支出水平的增长。b）渠道方面，近年来我国互 联网健康险发展迅速，保费占比稳步提升，2021 年人身险公司互联网保险业务中健康险保费 同比+47%至 551 亿元，占比达 18.9%，取代年金险成第二大险种。尽管监管因素对互联网健 康险市场短期内有一定冲击，但我们认为互联网健康险在用户需求挖掘、产品创新定制等方 面仍有增长空间，一方面是在监管引导下逐步规范化发展，另一方面是亚健康、慢性病等多 元化人群的个性化保险需求仍待满足。

关注消费下沉逻辑下的短期健康险增量。a）从消费复苏结构来看，对比 2017-2019 年与 2020-2022 年的数据可得，疫前三年整体社零增速高于限额以上社零增速，疫中三年则为低 于，预计主因中低收入群体受疫情冲击相对更大，消费呈现“K 型复苏”。但与此同时，也 表明中低端的潜在消费剩余空间或较大，23 年前 2 个月社零整体同比+3.5%，高于限额以上 企业零售同比+2.1%。

b）从政策导向来看，2023 年政府工作报告强调“把恢复和扩大消费摆 在优先位置”，后续可能倾向于引导提升中低收入群体的就业及收入预期，带动其消费倾向 上行。基于以上两方面，我们认为后续消费偏“下沉式复苏”的可能性相对较大，具体到保 险行业，则将体现为短期健康险保费的显著增长。2020-2022 年，我国财险公司短期健康险 保费的同比增速分别为 33%、24%、15%，远高于同期财险公司整体保费增速水平，其吸引力 已经在一定程度上得到印证。基于短期健康险的低保费、高杠杆特性，我们预计公司健康生 态的主力险种具备较为充分的复苏逻辑，将充分受益于消费复苏结构的转变。

惠民保竞品冲击逐步减弱。2020年起，全国多地广泛开展惠民保业务，一度对百万医疗等险 种造成一定冲击。我们认为，惠民保短期冲击已在逐步弱化，百万医疗险仍在互联网健康险 业务中占据近半份额（22H1：46%）中长期来看，惠民保对唤醒用户保险需求具有一定积极作用（水滴调研数据显示，现有惠民保用户中，54.4%的用户购买的首份商业保险为惠民保），且惠民保与百万医疗的保障内容、产品定位等并不相同，伴随消费者保险意识及产品理解水平的提升，未来两类产品将更偏向于差异化发展的方向演绎，吸引不同的目标客群。

2）数字生活生态：疫后复苏背景下，电商+航旅业务显著回暖。 电商业务有望受益于网上零售的复苏，以及新型直播电商的崛起。2022 年实物商品网上零售 额同比增长 6.2%，占社会消费品零售总额的 27.2%，预计 2023 年数据将受益于消费信心回 暖后的网购需求复苏而有所提升。同时，抖快等新型直播电商的崛起也在变革电商业务格局， 2023 年直播电商在网上零售额中的占比有望达到 27.5%（据易观分析预测数据）。众安在电 商领域已有较为成熟的布局，覆盖市场主流电商渠道，我们看好公司基于传统电商渠道经验 积累+新型电商渠道占比持续提升（22H1 新型电商退运险保费约占电商业务保费的 51%）， 加速电商业务保费体量及利润水平的提升。

航旅业务亦将显著受益于疫后出行及旅游复苏。旅游市场回暖带动下，航班客运量、航班执 行架次均已有一定环比改善迹象显现，飞猪数据亦显示今年春节境内长线游订单量同比增长 超 500%。航旅亦是公司数字生活生态主推多年的业务之一，此前一度受疫情较大影响，在出 行限制下 22 年保费规模同比-1.6%（其中 22H1 同比-27.9%）。展望 2023 年，经济回暖将带 动航旅板块的复苏，公司凭借在各类 OTA 平台的多年布局，有望迅速把握业务增量机会，实 现较大幅度的保费增长。

3）消费金融生态：经济恢复带动行业回暖，业务规模或将温和增长。 宏观经济复苏进程中，消金业务规模有望实现温和抬升。据艾瑞咨询数据，我国消费信贷线 上化渗透率已由 2014 年的 0.4%逐步提升至 2021 年的 69.2%。尽管此前疫情反复和宏观经济 下行使得消金业务受到一定冲击，但伴随经济回暖，预计互联网消金放款及余额体量将有进 一步扩张。参考互联网消金公司 90 天+逾期率数据，大部分 22Q4 逾期率水平较 22Q3 有环比 改善。考虑到公司审慎经营的策略，我们预计在宏观经济复苏背景下，公司消金生态更多可 能呈现温和增长。

（二）承保利润层面：渠道端成本有望带动 COR 进一步改善。 看好营销效率提升带动 COR 优化。1）一方面，公司长期建设自营渠道的成效已得到显现， 2022 年自营渠道保费贡献占比同比+7pct 至 25%。随着公司自营渠道获客运营效率进一步提 升，保费贡献比例有望更上一层，从而带动整体渠道费率下行。2）另一方面，在 2023 年整 体消费温和复苏的趋势下，OTA 等第三方渠道的议价权提升幅度可能相对不大，从而缓释第 三方渠道费率压力。3）此外，预计公司在科技赋能、风控优化作用下仍将保持较优的承保 质量，赔付率大幅提升的风险也相对较小。因此，我们预计公司 2023 年 COR 将在上年基础 上进一步改善，叠加保费恢复性增长，带动承保利润提升。

6.2.创新业务蓬勃发展

健康持续发展基调下，创新业务蓬勃向上。我们认为，互联网财险行业日趋优化的发展环境 将孕育创新业务的突破空间。就众安而言，其近几年发力的 1）宠物险仍有较大市场前景，2） 新能源车险或将成为汽车生态的重要突破点，在香港的 3）虚拟银行业务也有望在一站式服 务客户综合理财需求方向上持续深耕。

1）宠物险市场大有可为。根据艾瑞及瑞再数据，目前我国宠物数量多但宠物险渗透率相对 较低，其预计我国宠物健康消费市场 2018-2023 年 CAGR 达 33%，2025 年宠物保险保费规模 有望达到 14 亿元，宠物保险渗透率有望达到 1.2%以上。广阔市场前景下，尚有约 75.6%的 宠物医院未与保险公司或第三方展开保险合作（瑞再调研数据），而众安已打通国内头部宠 物服务企业渠道，据公司年报，截至 22 年末众安已对接近万家线下宠物医院，累计服务约 318 万位宠物主，2022 年年化保费近 2 亿元，同比增速约 100%，市占率行业领先。我们预计 众安有望在目前基础上进一步延展其宠物险服务网络，覆盖宠物生态的多样化场景，把握宠 物险市场增长潜力。

2）新能源车险前景广阔。受益于新能源新车的热销和较高的件均保费，我国新能源车险保 费快速增长。以中国财险为例，其新能源车险占车险保费比例已由 20H1 的 1.9%增至 22 年的 7.6%。我们在此前报告《新能源车险，星辰大海扬帆起航》中阐明，我国新能源车险具有极 大市场潜力，预计 2030 年保费规模将达 5131 亿元（2021-2030 年 CAGR：35%），占当年整 体机动车险保费的 36%（2021 年：5%）。考虑到群体年轻化及汽车智能化将加深线上化车险 渗透，作为国内为数不多提供互联网车险产品的互联网保险科技公司之一，众安有望挖掘新 能源车险线上购买需求，并借助平安产险资源完善线下服务流程，从而占据更大的互联网新 能源车险份额。

3）虚拟银行受益于内地访港恢复及数字化热潮。据公司年报，ZA Bank 致力于打造一站式数 码金融服务平台，截至 22 年末零售客户数已突破 65 万人。我们认为，ZA Bank 在维持香港 领先虚拟银行地位的同时，将借助通关全面放开的契机以及数码金融服务的优势，打开业务 发展空间。a）一方面，1 月内地访港人数已有明显恢复，2 月 6 日起全面通关，后续数据将 有望逐步恢复至疫情前水平。而内地资产是香港理财重要资产来源，据毕马威预计，2027 年 香港私人财富管理 AUM 中将有 49%来自内地资产。

b）另一方面，伴随年轻一代投资群体的壮 大，香港金融业数字化转型趋势加强，毕马威调查结果显示数字生态系统/多渠道服务（78%） 和自助投资平台（64%）是香港机构吸引年轻群体的必备要素。内地访港旅客整体较为年轻， 也将加深在港金融业务的数字化趋向。综合以上两方面，我们认为香港未来理财服务市场有 更大空间，而 ZA Bank 是香港首家开业的虚拟银行，已于22年1月取得香港1类金融牌照， 同年 8 月上线基金投资服务，有望凭借先发、牌照、科技三大优势，提升服务用户数及业务 规模，抢占香港数字化理财市场份额。

6.3.投资汇兑边际改善

投资收益有望改善。受资本市场波动、I9 准则实施影响，公司 2022 年保险业务总投资收益 大幅减少至-3.8 亿元（2021 年：20.8 亿元）。年初至今沪深 300 指数上涨约 3.5%，稳增长、 扩内需政策引导下，2023 年我国资本市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加 22 年低基数 效应及后续资产配置结构优化，我们预计公司 2023 年投资收益表现同比改善。

汇兑亏损或有回吐空间。公司于 2020 年合计发行 10 亿美元面值境外债券，因而在 2022 年 受美元升值影响而产生 5.6 亿元汇兑损失。考虑到此数笔票据将分别于 2025、2026 年到期， 我们对后续美元汇率走势保持关注。目前美元兑人民币汇率稍低于 2022 年末水平，综合考 虑国内经济基本面、美联储加息节奏、中美利差等多方面因素，我们预计今年即便有美元走 强压力，幅度也很大可能不及去年，更倾向于人民币汇率稳中偏升，因此众安美元债汇兑亏 损可能存在一定回吐空间，有望增厚公司利润水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）