2023年做市制度对换月规律的影响研究报告 影响换月规律的因素

前言

2017 年 9 月，上海期货交易所（以下简称上期所）以镍品种对做市商制度进行试点，成功扭转了主力合约仅在 1，5，9 月份进行轮换的模式，这次的成功说明做市商可以在一定程度上对换月规律造成影响。 在接下来的时间里，各期货交易所纷纷扩展做市业务范围，逐渐覆盖了其他不活跃的品种，截至到 2023 年初，做市商覆盖的品种数量达到了47 个，已占据了目前期货市场的半壁江山。那么，这些品种引入做市商后，它们的换月规律是否真的发生改变？做市商又是怎样影响期货合约的主力合约换月规律的呢？

可以看到，ChatGPT 的回答停留在了表层，并没有深入地剖析具体的影响。接下来我们将在此基础上，进一步挖掘做市商引入对换月规律的具体影响。

主力合约判断规则

在分析可能会影响换月规律的因素之前，我们首先需要说明我们对期货主力合约的判断方式： 1. 连续 3 个交易日每天持仓量均为最大的合约，在第4 个交易日成为主力合约; 2. 如果某主力合约在到期日时仍为持仓量最大，在剩余该品种合约中在最近3个交易日内，累计持仓量最大的合约作为下一个交易日的主力合约; 3. 主力合约只会由较近月合约向较远月合约切换（不做回滚，即使满足条件1）;不难看出，持仓量是我们判断主力合约的核心要素。

影响换月规律的因素

换月规律的变化受到多方面因素的影响，由于许多信息无法从公开渠道获取（比如交易所对每个做市品种设置的奖金池大小，做市商竞争的激烈程度等等），我们无法完全解释每个品种换月规律变化的具体原因。我们罗列了 7 种可能会对换月规律产生影响的因素，分别是板块因素、交易所因素、做市商数量、做市合约规定、做市商持仓量、引入做市制度的及时性及其他可能的影响因素，供投资者参考。

板块因素

板块因素是影响期货品种换月规律最重要的因素之一，因为不同品种的期货合约在交易时间、交割方式、交割地点等方面存在较大的差异，这些差异通常与期货所属的板块密切相关。例如，农产品期货品种的交割方式和时间常常与季节和气候密切相关，而金属期货品种的交割则更多地受到全球市场供需、贸易政策等因素的影响。

可以看出，各品种的换月规律在板块层面上具备较强的一致性。从做市前的换月规律上看，贵金属板块在做市前活跃的月份为06-12；金融期货板块在做市前活跃的月份为 03-06-09-12；黑色建材板块在做市前活跃的月份为01-05-09(10)；能源化工、农产品及有色金属板块在做市前活跃的月份为01-05-09。从做市前后换月规律的变化上看，黑色建材及金融期货板块在做市前后换月规律并无明显变化；有色金属板块在做市后基本实现了逐月轮换；贵金属板块在做市后主要是在偶数月上轮换，而农产品板块做市后主要是在奇数月上轮换；能源化工板块做市前后的换月规律转变并不明显，大部分品种仍然保持 01-05-09 的换月规律。

交易所因素

交易所同样是影响期货主力换月规律变化的重要因素。首先，不同交易所对于期货合约的交易规则、合约规格、交易时间和交割程序等制度的要求不同，而这些制度都有可能对期货合约的换月规律产生一定的影响。 其次，不同的交易所可能会对做市商的做市义务作出不同的规定。例如，某些交易所可能要求做市商在特定时间内提供市场报价或者在特定市场条件下提供流动性支持，而其他交易所则可能没有类似的规定。这些不同的规定可能会影响做市商的做市策略和行为习惯，进而影响期货主力合约的换月规律。

最后，不同交易所对做市商做市行为的激励程度存在差异，这也可能会对期货主力合约的换月规律产生影响。由于做市商同时充当买方和卖方的角色，交易次数远比普通投资者要高，因此《做市商管理办法》中均对做市商做出了减收交易手续费的相关规定；另一方面，由于做市商比投资者要面对额外的流动性风险和价格风险，为了激励做市商的积极性，期货交易所会设立一定的奖金池，根据做市商的做市情况来进行分配。做市商在开展做市的时候会在做市排名（提高做市排名有利于争取未来新品种的做市名额）、手续费减免程度、奖金及做市行为所带来的市场风险这几方面做出权衡，并最终对期货主力合约的换月规律产生一定的影响。

可以看到，上能所、上期所的品种做市前后换月规律的变化较大，大商所、郑商所，中金所的品种变化较小（部分交易所品种的样本量较小，统计结果仅供参考；国债期货在换月前就已经实现了全部月份合约活跃）。

做市商数量

如同我们在《做市商初探》 1中所说，做市商数量的增加会促进做市商之间的良性竞争，有利于品种流动性获得切实的改善。在早期做市商数量较少时，各做市商的做市模型，做市策略存在较高趋同性，报价存在一致性，使得部分合约存在较严重的做市商互相成交现象，对流动性的改善效果较为有限。而当做市商队伍逐渐壮大后，做市商的行为模式在互相竞争下逐渐产生了变化，彼此之间形成了一定的差异，使得做市商之间的成交占比越来越小，给市场提供了切实的流动性。因此，理论上讲，做市商数量越多，对非活跃合约的流动性改善效果越好，就越有可能改变主力合约的换月规律。

为了验证该推测，我们按照主力合约换月规律的变动情况将所有引入做市的品种分为以下三组： 第一组：换月规律在开始做市前后未发生改变，共计25 个品种第二组：开始做市后换月规律发生了变化，但不显著（比如01-05-09 变为01-03-05-07-09），共计 8 个品种 第三组：开始做市后换月规律变为基本逐月换月，共计12 个品种随后，我们计算了这三组品种的平均做市商数量并进行对比。如果我们的推测成立的话，那么第一组的平均做市商数量应该最小，第三组的应该最大。然而从结果上看，第三组的平均做市商数量反而是最小的。我们认为，出现这种现象的原因是，当交易所发现某品种在引入做市商之后流动性改善并不明显时，会倾向于引入更多做市商来继续提高流动性；相对的，如果某品种在引入做市商之后就实现了逐月换月，那么交易所就没有动力来在该品种上引入更多做市商了。因此，我们不能用不同品种间做市商的数量来直接对比判断换月规律。

尽管在截面上不同品种间的做市商相对数量影响意义不大，但单品种在时序上的做市商数量变动却能在一定程度上解释换月规律的变化。以玉米期货为例，大商所早在2019年 2 月就引入了 15 家玉米期货的做市商，但随后的2 年里玉米的主力换月规律仍然保持在 1、5、9 月份轮动，即便大商所在 2021 年 6 月又引入了3 家做市商也仍未改变局面。终于在 2022 年 9 月，大商所一次性又引入了 11 家玉米期货做市商，在一定程度上促使 3 个月后的玉米主力合约转为次年 3 月合约，破除了玉米期货的“01-05-09“魔咒。

白糖期货上也能观察到类似的现象。郑商所在 2019-2020 年相继引入了12家白糖期货的做市商，但白糖的主力换月规律并未发生变动。在2022 年6 月，郑商所又一次性引入了 6 家白糖期货做市商，而后 2022 年 11 月的玉米主力合约转为次年3月合约并连续保持了 3 个月，扭转了白糖期货 “01-05-09”的轮转模式。

做市合约规定

各交易所在每个月临近月底时，往往都会公布下个月的期货做市合约安排，其中会明确写明下个月开展做市的品种及具体做市的合约。对于特定品种，交易所每个月给出的做市合约数量安排并不固定，有时候会同时在 5 个月份上的合约开启做市，有时只会在2个月份上的合约做市。我们认为，做市合约的规定也能部分解释换月规律的变化。理论上，当某品种该月份指定做市合约的数量越少，那么指定做市合约成为主力合约的概率也会越大。因为做市商的总资金有限，且部分做市商会选择按品种来分配资金（一般会加入该品种做市奖励的考量）。在这种情形下，交易所在单个品种上规定的做市合约越少，做市商资金就会越集中，流动性改善的效果也会愈发明显，指定合约也就更有可能成为主力合约。 以黄金和白银期货为例，黄金及白银期货主力原先仅在6、12 月份轮换，在做市商制度引入后，黄金及白银期货偶数月合约成交逐渐活跃。从近两年的换月规律上看，黄金期货的连续性改善效果较白银期货更为明显，尤其是 2022 年12 月至今的主力合约都是2304 合约，不同于白银的 2306 合约。

做市商持仓量

由于持仓量是判断主力合约的核心要素，因此做市商的持仓情况能最直观的体现出做市制度对于主力换月规律的影响。 尽管做市商的持仓情况属于非公开数据，我们无法直接获取，但我们可以从各期货品种的持仓席位数据来对其进行分析。大部分做市商为期货公司的风险子公司，其在做市的过程中一般会通过母公司进行交易。另外，对于非风险子公司的做市商而言，其往往也会通过同一集团下的期货公司或证券公司进行交易。通过这个判断方法，我们能找到绝大部分做市商对应的通道公司。最后，我们从各期货合约的前20 大主力机构的持仓数据选取属于该品种做市商通道公司的持仓数据并加总，就可以获得该合约的做市商持仓量。 接下来，我们以白银及硅铁品种为例，来具体说明做市商持仓量对于换月规律的影响。

白银

白银期货在 2021 年保持着 06-12 的主力轮换规律，但在2022 年的时候换月规律转变为了 06-12-02。

通过做市商的持仓数据，我们可以在一定程度上提前预见到2022 年的这次异常换月。可以看到，在 2021 年 12 月前，白银 02 合约的做市商持仓量一直处于较低的水平，侧面说明当时做市商在 02 合约上的做市热情不高，因此随后02 合约并没有成为主力合约；而在 2022 年 12 月之前，02 合约的做市商持仓量一直处于较高的水平，并在2022年11 月 10 号超过了 12 合约，为 20 天后的异常换月（12-02）埋下伏笔。

细心的读者可能会注意到，按照交易所的规定，白银做市商并不会在06、12这两个合约上开展做市，但这两个合约却有着较高的做市商持仓量。这主要是因为，做市商往往会选择在主力合约上配平自己在非主力合约上的风险敞口。此外，按照我们的算法所计算出的做市商持仓量，不仅包含做市商的持仓，也会包含一部分非做市商客户在做市商通道公司中的持仓。因此，比起合约做市商持仓的绝对数量，不同合约之间的相对做市商持仓量更具备参考价值。

硅铁

硅铁期货原先的换月规律是较为稳定的 01-05-09(10)，但在2022 年8 月之后发生较大转变，主力合约开始在 11-01-03-05 的奇数月上开始轮动。

硅铁做市商的持仓数据对主力合约的换月同样具备一定的领先关系。2022年，在硅铁期货主力由 09 合约转为 10 合约的 2 个月前，10 合约的做市商持仓量就已经超过了09合约；在主力由 10 合约转为 11 合约的 8 天前，11 合约的做市商持仓量就已经超过了10 合约；在主力由 11 合约转为 12 合约的 16 天前，12 合约的做市商持仓量就已经超过了 11 合约；在主力由 01 合约转为 03 合约的 1 个月前，03 合约的做市商持仓量就已经超过了 01 合约。 同时，注意到做市商持仓数据在 12-01、03-05、05-09 的换月上不存在明显的领先关系，这是因为做市商并不会在硅铁的 01、05、09 合约上开展做市，符合我们一开始的预期。

引入做市制度的及时性

观察发现，大部分实现逐月换月的品种都在上市不久后就引入了做市商制度，而做市前后换月规律变化不大的品种则大多是在上市了很久之后才引入了做市商制度。 我们认为，这种现象与市场参与者的行为习惯高度相关。当一个品种在较长时间周期中形成了一定的换月规律之后，市场参与者会习惯这种换月规律并预期未来换月规律会保持一致。这样的市场一致性预期会让大部分资金流向固定的合约，巩固了原有的换月规律，即便引入做市商也难以引起变化；相反，如果一个品种在上市不久后就引入做市商，由于此时市场还未形成对该品种换月规律的预期，因此该品种在做市商的帮助下更容易实现逐月轮换。

各交易所也认识到了这一现象，因此近年来新上市的品种都会及时引入做市商制度。例如，2022 年 12 月上市的工业硅期货在 2023 年 2 月就公布了相应的做市商名单。

其他可能的影响因素

为提高非主力合约的活跃度，近年来大商所探索形成了以做市商制度为核心，包含合约设计、交易、交割、清算、风控和市场推广多环节全流程的一揽子工作方案，针对不同品种的生产贸易特点和现货市场变化，通过一品一策、因品施策，持续调整优化方案，打出了各项政策“组合拳”，进一步推动合约连续性显著改善。

大商所贴近现货市场特点，为保障鸡蛋合约连续性交易，大商所从服务现货和产业实际出发，实施鸡蛋每日车板交割的新规定，多次修改交割规则，调整交割升贴水和厂库，多方面优化交易交割规则。尤其是每日车板交割制度有效降低了交割成本和交割风险，提高了期货交易和交割的便利性。在新制度施行后，企业更放心参与近月合约交易和交割，鸡蛋期货成交量和近月合约流动性明显改善。

总结

本报告作为华泰期货做市系列的第二篇报告，主要分析了做市商制度对换月规律的影响。我们在文中提供了多个可能的角度，以期帮助投资者对换月规律的影响因素进行全方位的了解： 从板块上看，黑色建材及金融期货板块的品种在做市前后换月规律并无明显变化；有色金属板块在做市后基本实现了逐月轮换；贵金属板块在做市后主要是在偶数月上轮换，而农产品板块做市后主要是在奇数月上轮换；能源化工板块做市前后的换月规律转变并不明显，大部分品种仍然保持 01-05-09 的换月规律。

从交易所上看，上能所、上期所的品种做市前后换月规律的变化较大，大商所、郑商所、中金所的品种变化较小。 从做市商数量上看，截面上不同品种之间的做市商相对数量影响意义不大，但单品种在时序上的做市商数量变动却能在一定程度上解释换月规律的变化。从做市合约规定上看，当月指定做市合约的数量越少，那么指定做市合约成为主力合约的概率也会越大。 从做市商持仓量上看，做市商的持仓数据对主力合约的异常换月具备一定的预测效果。

从引入做市制度的及时性上看，引入做市制度越及时，就越有可能改变主力合约换月规律。 从其他可能的影响因素上看，交易所采取的合约设计、交易、交割、清算、风控、因品施策等措施同样可能会影响主力合约换月规律。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）