2023年一诺威新股申购报告 聚氨酯龙头企业，浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军

1、 公司情况：高分子材料专家，深耕聚氨酯原材料领域

1.1、 业务概要：聚氨酯龙头企业，浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军

一诺威为国内专业的聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品规模化 生产企业，主要从事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品的研发、 生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。基于丰富的产品牌号及特殊的 产品性能，产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、 医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。公司已获授权并在有效期内的发明专利 达到 420 余项，主持或参与起草了 20 项国家标准及多项行业标准并取得 40 余项 省、市级科技成果鉴定。

凭借卓越的研发和产品优势，一诺威被评为国家高新技术企业、全国制造业单项冠军示范企业、国家知识产权示范企业、国家体育产业示范单位、山东省瞪羚企业、山东省制造业高端品牌培育企业、山东省知名品牌、山东省新材料领军企业50强、淄博市工业50强、淄博市“专精特新”示范中小企业等。下属子公司一诺威新材料为山东省制造业单项冠军企业、东大化学为工信部第三批专精特新“小巨人”企业、东大聚氨酯为上海市“专精特新”示范中小企业。

旗下产品分为三大类，一类是聚氨酯弹性体类系列产品，包括浇注型聚氨酯弹 性体(又称预聚体，英文简称 CPU) 、热塑性聚氨酯弹性体(英文简称 TPU) 、微孔 弹性体、铺装材料及防水材料等；一类是聚酯多元醇、聚醚多元醇(英文简称 PPG) 及 聚氨组合聚醚等；一类是 EO、PO 其他下游衍生物，包括表活聚醚单体、减水剂 聚醚单体等。

“浇注型”是指制品在成型前物料体系为液体，可浇筑，反应固化直接成型制品 的一种化学加工方法，而且该物料体系中原则上不含挥发性液体。因为成型前该物料体系为液体，而 TPU 和 MPU 制品在成型前为固体，所以也可把 CPU 称为液体橡 胶或液体弹性体。与 TPU 和 MPU 相比，CPU 的原材料选择范围更大，产品硬度范 围更宽，特别适合于大中型产品的生产，弥补了 TPU 和 MPU 制品加工工艺的局限 和不足，可最大限度发挥聚氨酯弹性体的性能优势，拓宽聚氨酯弹性体的应用领域。

2019-2022H1，弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主营 业务收入比重分别为 81.95%、82.04%、87.92%和 92.44%，2021 年两类产品分别收 入 25.19 亿元、29.59 亿元，为主要收入来源。其他产品及服务主要为 EO、PO 其他 下游衍生物以及工程施工，2021 年营收分别为 7.51 亿元、139.96 万元，占比主营业 务收入 12.6%、0.02%。

一诺威基于“以销定产、先款后货”的业务模式建立了从签订销售订单到原材 料采购再到产品交付的一整套供应链解决方案，形成了主要采取“先款后货”的销 售模式、“以产定购、合理库存”的采购模式以及“以销定产”的生产模式，严格控 制经营风险。一诺威产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、体育等行业，销 售遍及全国，并远销东南亚、中东、欧美等 60 多个国家和地区。2021、2022H1 向 前五大客户的销售金额分别为 4.85 亿元、1.90 亿元，占当期销售总额的比例分别为 6.08%、5.93%，下游客户极为分散，不存在严重依赖于少数客户的情况。

1.2、 财务变化：2021 年营收 79.77 亿元(+56.21%)，盈利能力有所上升

2019-2021 营业收入呈增长态势，2021 年实现营收 79.77 亿元，同比增长 56.21%。 2021 年度营业收入较上年增长较大，主要原因为国内疫情缓解，消费行业复苏带动 下游客户需求量增加，而境外由于疫情反复，部分聚氨酯生产企业停工，导致海外 订单转移至国内，同时上游原材料价格大幅上涨，产品价格亦同步上涨。2022 前三 季度营收 48.30 亿元，较上年同期下降 19.84%。主要原因为受国内新冠疫情影响， 产品销量有所减少，同时部分原材料价格下调，公司下调相关产品售价。终端厂商 为产品的主要销售群体，2022 上半年销售占比达 78%以上。

2022 年前三季度毛利率上升至 7.48%，期间费用率整体下滑。2021 年、2022 前三季度综合毛利率分别为 6.84%、7.48%。2021 年综合毛利率下降主要原因为部分 主要原材料价格上涨，产品单位成本增加，虽然根据市场行情上调了部分产品销售 价格，但销售价格的增加幅度小于单位成本的增加幅度，导致综合毛利率小幅下降。 2022 年前三季度综合毛利率小幅上涨，主要原因为其他业务收入中的异氰酸酯贸易 业务单吨毛利上涨。2019 年-2022 年前三季度的期间费用率分别为 6.34%、4.45%、 3.52%、3.16%，其中 2021-2022H1 研发费用率均为 0.77%。公司期间费用率整体下 降，成本管控能力较强。

2022 年前三季度净利率增长至 3.43%，2021 年实现归母净利润 2.35 亿元，同 比增长 15.19%；2022 前三季度实现归母净利润 1.66 亿元，同比下降 17.97%。2020 年、2021 年归母净利润增长幅度较大主要系公司营收规模持续扩大所致。

2、 行业看点：我国聚氨酯生产量、消费量保持逐年上升趋势

2.1、 概念解析：聚氨酯被誉为“第五大塑料”，逐步成为传统材料替代品

聚氨酯化学名称为聚氨基甲酸，简称“PU”，是一种由异氰酸酯以及多元醇聚合 物(聚醚或者聚酯)为主要原料，并在相关化学助剂作用下反应并具有多个氨基甲酸酯 链段的有机高分子材料。 聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出 具有各种性能和用途的变化多端的制品，被誉为继聚乙烯、聚氯乙稀、聚丙烯、聚 苯乙烯之后的“第五大塑料”。聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑 料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成 高分子材料，由此也决定了聚氨酯材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展 最快的一种特种有机合成材料。

聚氨酯产品具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好 等诸多优良性能。与传统塑料、橡胶，甚至金属相比，具有明显的性能优势;随着经 济发展和消费升级，将逐渐成为传统材料的理性替代品。目前我国尚没有对聚氨酯材料的种类进行官方口径的划分。

2.2、 行业布局及规模：国内聚氨酯产业中后端呈结构分化的竞争格局

产业布局 国内聚氨酯产业布局呈“四足鼎立”。目前，我国聚氨酯产业布局呈地区性集中 态势，已基本形成以上海为中心的长三角地区、以烟台-淄博-黄骅-天津为中心的环 渤海地区、以广州为中心的珠三角地区、以兰州为中心的西北地区以及正在形成的 以重庆为中心的西南地区、以福建泉州为中心的海西地区等聚氨酯产业聚集地区的 产业布局。市场规模。我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的 地区。根据 QYResearch 数据显示，2021 年我国聚氨酯市场规模达 1796 亿元，同比 2020年增长10.75%。预计国内市场2027年有望达2379亿元，年复合增长率（CAGR） 为 4.80%。

竞争格局及市场化程度。聚氨酯原材料及制品涉及种类较多，国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总 体呈现前端寡头垄断、中后端结构分化的竞争格局。上游原材料的生产，特别是异 氰酸酯的生产，由于具备较高的技术和资金壁垒，产业集中度较高，以万华化学为 代表的异氰酸酯生产企业，主导了国内 MDI、TDI 的生产，形成寡头垄断局面。行 业中后端呈现结构分化，竞争较为充分。

供求关系。我国聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升。基于国内聚氨酯各细分行 业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端结构分化竞争格局的特点，我国 聚氨酯原材料及制品供求关系也存在相对不平衡的情况。 根据中国化工行业协会、前瞻产业研究院数据显示，2020 年，我国聚氨酯的产量与消费量分别为 1470 万吨与 1240 万吨，分别同比增长 7.61%、4.64%。预计国内 聚氨酯消费量 2026 年有望达 1523 万吨，年复合增长率（CAGR）为 3.49%。

3、 核心看点：募投增 34 万吨产品产能，继续扩大市占率优势

3.1、 竞争优势：技术储备+产业链完备共建竞争优势

产品优势 一诺威将旗下的 CPU、铺装材料、防水材料及组合聚醚界定为高端产品；将 TPU、 聚酯及聚醚、表活聚醚单体界定为中端产品；将微孔弹性体、减水剂聚醚单体界定 为低端产品。从指标参数对比来看，一诺威 CPU 产品整体呈现出凝胶时间长、拉伸强度较高、 磨耗较低的特点。凝胶时间越长，表明游离异氰酸酯含量越少，分子结构越规整， 弹性体拥有更强的耐疲劳性和更低的内生热，动态性能更优异，耐磨和耐老化水平 更高；拉伸强度、磨耗等是弹性体主要的力学性能指标，直接决定了聚氨酯弹性体 的使用寿命。

技术储备优势。一诺威已获授权并在有效期内的发明专利达到 420 余项，主持或参与起草了 20 项国家标准及多项行业标准并取得 40 余项省、市级科技成果鉴定。 2018 年 12 月 15 日，中国聚氨酯工业协会组织专家对公司完成的“新型功能化 聚氨酯弹性体的可控制备及产业化”成果进行鉴定，认为该项目产品的综合性能指 标达到国内外同类产品先进水平，综合技术达到国际先进水平。 研发团队通过加强对生产技术及生产工艺的改进，成功研发制得游离 TDI 单体 含量小于 0.10%、硬度、拉伸强度、回弹等性能可调以及高回弹(回弹率可达 60%以 上)、耐酸碱、慢凝胶等技术指标的弹性体产品;实现解决 TPU 挤出、薄膜、热熔胶 等产品存在晶点、不熔物等问题的技术突破;开发出高环保性、机械强度高、耐候性 优异、耐黄变性优异、施工简单的铺装材料产品等，形成自主创新技术体系。

产业链优势。一诺威拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，产品种类 涵盖聚氨酯弹性体类，包括 CPU、TPU、微孔弹性体、铺装材料及防水材料等系列 产品;聚酯、聚醚及组合聚醚等系列产品;EO、PO 其他下游衍生物，包括表活聚醚单 体、减水剂聚醚单体等系列产品。种类丰富、牌号众多，具备一定的产业链优势。

3.2、 市场地位：聚氨酯行业龙头企业，CPU 全国制造业单项冠军

凭借稳定的产品性能，产品得到了市场的广泛认可，产销量实现了稳步提升， 一诺威已成为我国聚氨酯行业细分领域龙头企业之一。 公司旗下 CPU 产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项 冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领 域具备一定的领先优势。2021 年度，我国 CPU 总产能约 27.43 万吨，行业内呈现两极分化的竞争格局。 以一诺威为代表的少数 CPU 规模化生产企业占据了行业内的大部分产能，行业产能 相对集中。

3.3、 募投项目：拟使用 3.34 亿元于新增 34 万吨聚氨酯系列产品产能

本次拟募资 3.34 亿元，募集资金扣除发行费用后，拟全部用于“年产 34 万吨聚 氨酯系列产品扩建项目”。本项目达产后，将新增聚酯 16 万吨/年、TPU 6 万吨/年、 微孔弹性体 2 万吨/年、粘合剂 4 万吨/年、CPU 5 万吨/年、分离 TDI 1 万吨/年产能。聚酯为 TPU、粘合剂及 CPU 的主要原材料之一，一诺威已规划 7.03 万吨/年聚 酯用于进一步配套生产聚氨酯弹性体类产品，剔除自用部分聚酯后，本次募投项目 达产后最终产品理论产量预计为 26.97 万吨年。项目计划建设期为 24 个月，投产后连续生产 13 年，计划建成后第 1 年产能释 放 30%、第二年释放 60%，第三年释放 80%，第四年及以后年度满产。完全达产后， 预计新增年销售收入 38.82 亿元、净利润 2.15 亿元。

4、 估值对比：一诺威 2022 PE（发行后）为 16.40X 一诺威目前选取汇得科技、隆华新材及万华化学作为同行业可比公司。一诺威 主营业务为聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售 及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工，产品线条较为丰富，目前无完全相同产品 的 A 股可比上市公司。上述企业部分主营产品与公司旗下产品相重叠，存在相对较 高的可比性，因此选取上述企业作为同行业可比公司具有客观性。一诺威营业收入、产品销量均高于同行业可比公司，主要原因为旗下产品线较 为丰富，产品种类较多，总体产品产销量较高，营收规模较大。

选取证监会行业分类-化学原料和化学制品制造业、中证指数-化学原料及同行业 可比上市公司三个基准，算得行业 PE TTM 分别为 14.82X、12.86X、15.67X，进一 步算得行业总体 PE TTM 算术平均值为 14.29X。

一诺威此次公开发行底价为 10.81 元/股，2022 EPS 为 0.73 元，行业平均 PE TTM 为 14.29X，考虑到以上因素及发行后 EPS 稀释为发行前的 83%，并且一诺威属于行 业龙头企业，应享受估值溢价，因此我们判断一诺威发行合理区间为 10.8-12.5 元/ 股。公司专注于聚氨酯原材料领域，CPU 产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产 品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料) 销售占比位居行业前列， 在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。考虑到公司技术及品牌优势，有望 进一步提高行业渗透率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）