2023年朝聚眼科研究报告 国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大

1. 公司概况

1.1 公司简介

朝聚眼科于 1988 年注册成立，公司历史最早可追溯到1921 年的中医诊所“仲和堂”，秉承“百年朝聚、朝向阳光、聚集希望”的愿景，于1944 年至1988年间在内蒙古率先开展白内障治疗手术、近视矫正手术、眼底激光治疗技术及准分子激光手术。1998 年-2010 年间先后成立了包头医院、大同医院、昆区医院等，形成公司集群。2010 年公司进军浙江成立朝聚眼科专科医院，2015 年包头医院首次获批医疗机构制剂许可证，2018 年公司收购了象山仁明医院，宁波博视医院和宁海医院，2018 年-2019 年间获得弘晖资本、阳光融汇、方源创盈等机构投资总额达5.2亿元人民币，公司于 2021 年在香港上市。2022 年9 月收购河北唐山冀东医院、玉田冀东医院、滦南冀东医院、滦州冀东医院，将业务版图进一步扩大至京津冀地区。

1.2 公司股权结构

公司股权主要由张氏兄弟姐妹四人掌控，在2020-2022H1 期间无大规模减持行为。Sihai Medical Management Co. Ltd（11.91%）为张小利全资持有、JutongMedicalManagement Co. Ltd（10.98%）、Xiwang Medical Management（4.76%）、GuangmingMedical Management Co. Ltd（8.47%）分别为张波洲先生、张丰生先生、张俊峰先生全资持有，上述四人为姐弟/兄弟关系，合计持股36.12%，股权相对集中。

1.3 公司主营业务概要

朝聚眼科拥有两大主营业务:基础眼科服务和消费眼科服务。区分基础眼科服务和消费眼科服务的重要标准为是否被医疗保险支付所覆盖，基础眼科服务被覆盖而消费眼科服务由患者自主支付。

朝聚眼科主营业务按所提供服务类型划分为门诊服务、医院住院服务、销售视力辅助产品、其他产品。根据 2022 年中期合并报表及前期年报、中报数据，公司半年营业收入总额 5.33 亿元人民币，其中门诊服务为创收的主要来源，金额为3.2亿元人民币，占营业收入 60.07%，医院住院服务收入金额为1.74 亿元人民币，占比为 32.7%。该划分类型包含基础眼科服务和消费眼科服务。

朝聚眼科消费眼科服务方面以提供屈光不正的激光手术、角膜塑形镜、植入式隐性眼镜 ICL 和低浓度阿托品类药物为主，同时提供飞秒激光超声乳化术用以治疗白内障，另外朝聚下属视光中心提供眼镜架、眼镜片、软性隐形眼镜和太阳镜等一系列视光产品。基础眼科服务方面以白内障的治疗手术为主，同时提供翼状胬肉、青光眼、慢性泪囊炎、眼肌疾病及小儿眼科疾病、眼科整形及眼眶疾病等眼底及眼表疾病的医疗服务。

1.4 公司业绩概要

根据已披露的业绩数据，公司业绩自上市以来大幅提升。最新2022H1的营业收入为 53,274 万元，较去年同期增长 6.5%，2021 年全年营收99,779万元，同比2020 年增长 25.6%，2018-2020 年收入也处于10-15%的增速区间，考虑到2022年疫情等不稳定因素的影响，预计 2022 年全年增速将保持在2%~5%。

公司盈利能力突出，净利率与行业龙头保持同一水平。自2018年起，毛利率持续增长，盈利能力显著增强，最新一期数据显示公司毛利额接近营业收入一半，2020 年及以后期间公司的净利率均高于行业平均水平，2022H1 净利率接近20%，远高于行业平均的 14.9%，预计在公司业务重心转移、扩张后将进一步扩大。

2. 行业发展趋势

2.1 国内眼科患者数量庞大，眼科医院市场增长潜力巨大

眼科医疗需求贯穿人的全生命周期。屈光不正、干眼病、白内障、青光眼和老年黄斑变性（AMD）为我国眼科主要患病病种，根据国家卫健委数据，2020年我国有近 7 亿近视群体，约占总人口的 50%，10-19 岁青少年中患屈光不正的比例高达50%-60%。干眼病、白内障患病人口分别占眼科疾病患者的23%、17%，其中白内障每年有 4.5% ~ 6%的患者人口增速。2019 年我国眼科专科医院入院治疗、住院治疗及总诊疗人数高达 219 万、198 万及 3433 万人次，2015-2020 年CAGR分别为18.99%、17%和 13.49%。2020 受到疫情影响有所下降，入院及住院手术人次将在疫情放开后获得释放性增长。

中国“金眼”市场具有高成长、高天花板，民营医院市场规模增速迅猛。2015年至 2019 年，中国眼科市场规模年均增速可达20% ~25%，从507.1亿元增长至1037.4 亿元，规模翻倍的同时，因具备更强的医师引进能力、资本、扩张动力及政策支持，民营医院所占比重也进一步增长，由2015 年的37%市占率增长至2020年的 39.3%，同时民营医院市场规模年均增长率显著高于公立医院，增速年均高出2.8%。随着居民支付能力进一步增强、民营眼科品牌建设更加完善、眼科医疗需求日渐增长，民营眼科需求将进一步扩大。

2.1.1 屈光不正市场高速发展

屈光不正治疗需求随着近年来经济环境和社会环境及文化变化，迎来非刚需转变为刚需的态势，患者人数持续攀升。2020 年屈光不正患者达到5.5亿人，其中20 岁以上的成人近视患者多达 3.2 亿人，整体近视率达到39.3%，远远超过全球12.5%的近视整体发病率。预计 2025 年中国屈光不正患者将达到6.1亿人。屈光不正手术治疗技术成熟，复制性较高，市场规模增速明显。手术治疗技术在安全性、稳定性和可逆性上优势愈发突出，受到青少、中青、中老年各年龄层患者广泛关注，客单价持续提升，手术市场规模也随之提升，年均增长率高达29.3%，从2015年的 59 亿元增长至 2021 年的 273.3 亿元，预计2022 年将达到354.6 亿元。

目前主流的屈光不正治疗手段分为角膜手术和晶体植入手术两大类，均已达到成熟应用阶段。屈光不正手术都是通过改变角膜前表面的形态，以矫正屈光不正的眼表状态。根据角膜手术的工艺，主流的角膜手术分为全飞秒手术、半飞秒手术和LASIK 准分子激光手术三类，而晶体植入手术以ICL/TICL 为主要手段。随着技术的不断升级，手术安全性和适用人群不断提升。

视光服务：视光矫正需求巨大

视光矫正服务发展前景优，预计 2025 年医学视光市场规模超500亿元。视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非永久改变眼屈光折射能力，使达到光线在视网膜上成像的目的。目前主要的治疗手段包括框架眼镜、软性/高透气硬性角膜接触镜、角膜塑形镜（OK 镜）、多点近视离焦框架眼镜和低浓度阿托品滴眼液。2015-2019年视光服务整体市场规模 CAGR=26.2%，预计2020-2025 年整体CAGR=14.6%。

眼科医院相比眼镜零售商更具专业度和吸引力。合格的视光中心和眼科诊所有效弥补了传统眼镜店的专业不足问题，另外也完善了眼科医疗体系，与传统零售商相比，眼科医院在设备、人员、专业能力及产品服务等方面均有较高要求。根据艾瑞咨询调查数据，消费者普遍对“医院眼科或眼科诊所”验光准确性的观点认为比较认同，未来眼科医院将承接更多验光市场。2021 年中国大陆的角膜塑形镜渗透率相较于其他地区处于较低水平，未来有扩大潜力。

核心视光产品具有高年化客单价、高复购率和低渗透率的特点。目前核心的视光服务产品销售由各大眼科医院的视光中心提供，属于消费眼科服务，朝聚眼科中视光服务收入占比较低，随着居民可持续收入的增长，眼科医疗知识的普及和推广，视光防控产品的转化率将进一步提升，推动视光服务客单价和毛利率快速提升，将逐渐成为更加重要的收入来源。

老龄化进程加剧，量价齐高推动白内障市场规模进一步增长

白内障患者众多，CSR 水平仍处于较低水平，具有巨大提升空间。相对于白内障手术水平较高的国家，我国白内障手术量仍具有较大提升空间，2012-2020年我国白内障手术量从 145 万例增长至 383 万例，CAGR=13%，根据爱博诺德数据，预计 2019-2025 年 CAGR=9%（疫情原因），2025 年手术量将达到625万例。根据灼识咨询数据，我国是白内障患者最多的国家，2021 年患者数已达到1.35亿人，但 CSR（每百万人白内障手术例数）仅为印度的1/2（根据2019 年数据），CSR不及美国的 1/4，存在 2-4 倍的增长空间。

白内障手术量价齐升背景下，市场规模向上突破。我国白内障手术市场规模增长迅速，人们对白内障手术的认知程度加深的同时人均寿命延长，支付能力上升使更多患者有意愿和能力选择中高端人工晶状体，手术单价将得到提升，2019年我国白内障市场规模达到 194.5 亿元，2015-2019 年CAGR=14.9%，预计2025年将达到338.5 亿元，2020-2025 年预计 CAGR=9.7%，其中民营医院市场规模CAGR=10.1%高于公立医院市场规模 CAGR=8.5%。

眼底、眼表疾病规模快速增长

眼表疾病和眼底疾病发病率及治疗率均有上升，市场规模快速增长。眼表疾病是损害角结膜眼表正常结构和功能的疾病总称，包括浅层角膜病、结膜病及外眼疾病、泪腺及眼道疾病，以干眼症、翼状胬肉和过敏性结膜炎为主要病种。眼底疾病的复杂程度更高、难治愈且预后难恢复，老年黄斑变性为高发病种，基础病伴随的视网膜病变也越来越常见，2019 年度眼表疾病的市场规模已整体达到94.4亿元，2015-2019 年 CAGR=13.7%，其中民营眼科医院CAGR 高达16.1%，2020-2025年预计整体 CAGR 可达到 17.5%，可由 2020 年的97.9 亿元规模增长至2025年的219.1亿元。眼底疾病治疗、预后复杂程度高，推动市场规模进一步增长。2015-2019年眼底疾病整体市场规模 CAGR=12.1%，2019 年度达到157.1 亿元，预计2020-2025年整体 CAGR=10.5%，由于复杂程度高，眼科医疗团队需要长期累积资源以应对复杂性的挑战，因此未来增长潜力有望进一步释放。

2.2 民营专科医院获政策支持，眼科医院发展空间充足

国家各部委在近年出台一系列支持眼科医疗服务的法律法规及政策指引，为缓解公立医院医疗资源紧张、眼科服务供需不平衡的现状，释放民营医院发展动力。有利于朝聚眼科向国内其他省、市及自治区扩展业务范围，实现区域协同发展，扩大区域内集群化和实现规模效应。2022 年，国家卫健委和药监局加强了对低浓度阿托品药物制剂的审查，使已获批制剂医院形成行业壁垒。

2022 年初国卫医发 1 号文件印发国家卫健委关于“十四五”全国眼健康的规划通知，将眼健康做放在医疗卫生体系问题层面的突出位置，很大程度上推动了眼科医院、眼科药物市场的发展和壮大。今年是“十四五”规划的布局年，未来眼科市场将在此规划的指导下开拓更大的想象空间。民营医疗机构是在政府政策范围内鼓励发展的对象，以满足不同群体对医疗卫生服务的需求，是公立医疗体系的很好的补充，能够缓解并解决公立医疗资源供不应求的问题。政府出台了一系列政策措施，深化“放管服”改革，推动“非禁即入”，使民营医疗机构有东风可乘。

在一系列对民营医院和眼科专科医院的政策扶持下，国内民营医院成为社会资本选择的主要赛道。民营专科医院从 2003 年的629 家增长至2020 年的7203家，CAGR=15.4%，民营综合医院从 2003 年的 1186 家增长至2020 年的12885家，CAGR=15%。民营医院中，眼科专科医院的增长随着眼病发病率的上升而逐年攀升，2011-2020 年，国内眼科专科医院数量从 288 家增长至1061 家，截至2020年，民营眼科专科医院占眼科医院总数量的 94.7%，规模远高于公立眼科医院，尤其是在2015 年后，相关政策向民营眼科医院倾斜，数量CAGR 高达16.7%。

随着眼科医疗服务市场规模的增长，国内眼科专科医院数量的上升，以及执业医师和医疗器械设备数量的增长，眼科专科医疗收入也水涨船高。我国眼科专科医院价值万元以上的设备总价值由 2015 年的 57.3 亿元增长至2021 年的152.3亿元，CAGR=17.7%。国内眼科专科医院收入由 2014 年的102.4 亿元增长至2020年332.2亿元，年均复合增长率高达 24%左右。眼科执业医师及护士人数与市场规模和医院收入呈正反馈关系，叠加政策支持，整体眼科卫生技术人员2014 年的23755人增长至 2020 年的 60180 人，CAGR=16%。

2.3 一超多强的竞争格局推动行业蓬勃发展

眼科民营医疗企业要通过积累渠道资源、融资便利度、建立客户忠诚度、建立品牌知名度、搭建集群化连锁化商业模式来提高行业竞争力，从而产生行业壁垒。民营眼科医院相较于公立医院具有不可避免的品牌劣势。国内居民长期接受公立医疗体系的医疗服务，已经形成较高的医疗服务需求粘性，而民营眼科医疗机构提供的诊疗服务更具灵活性和针对性，能满足更多样化的服务需求。

一超多强的竞争格局，推动行业蓬勃发展。目前，民营眼科医疗服务行业涌现出多家规模较大的连锁眼科专科医院，以爱尔眼科为首的眼科医院具有显著头部效应，朝聚眼科、华厦眼科、普瑞眼科和何氏眼科持续深耕各自优势区域，并逐渐向全国扩张，行业整体在竞争的推动下发展景气。

3. 多角度剖析公司竞争优势

3.1 内蒙古眼科医院龙头，业务辐射晋冀、华东地区

截至 2022H1，朝聚眼科经营由 18 家医院组成的网络，横跨中国5个省份或自治区，包括内蒙西及其邻近地区、蒙东及其邻近地区、浙东、浙北及苏北。2022年 11 月，公司开始向河北省东部拓展业务，收购唐山、玉田、滦南及滦州的冀东眼科医院，至此集团旗下医院数达到 19 家。

根据弗若斯特沙利文报告，2020 年公司在内蒙古地区总收益额排名第一，在中国华北地区排名第二及在中国全国排名第五。相较于眼科医院少数龙头在全国布局外，公司受制于早期在固定区域发展的局限性，深耕中国华北地区就实现了不错的收益，2020 年公司成功在港股上市，募投带来的大量资本可推动公司业务外拓，将吸引更多的资源实现其全国布局的战略，预计未来市占率将进一步提升。

华北地区眼科市场具有天然优势。华北地区具有气候干燥、扬沙较多、紫外线强度高等自然特点，对居民眼健康带来较大影响，同时城镇化推动内蒙古人由牧区向城镇迁移，导致①户外活动频率降低和②近距离用眼加剧眼亚健康问题，使华北地区眼病患病率持续上升。

在华北地区眼病患病率上升的背景下，眼科医疗服务市场规模前景光明。根据弗若斯特沙利文及国家卫健委统计，2015 年华北地区眼科市场规模为132亿元，2019 年市场规模达到 212 亿元，2015-2019 年CAGR=12.3%。消费眼科服务增速显著高于基础眼科服务增速。整体规模持续增长，预计2023 年将超过300亿元，2024年市场规模将达到 337 亿元。

眼科医院的主要服务模式为门诊治疗和住院治疗，华北地区住院治疗人次显著高于门诊治疗，同时民营医院接收患者增速显著高于公立医院，2015-2019年民营眼科医院在门诊和住院治疗患者人次增速为 9%，同期公立眼科医院增速为2%，民营眼科医院的医疗资源未来将成为全国及华北地区眼科医疗资源的重要补充。内蒙古是朝聚眼科最主要的市场。内蒙古眼科服务市场在华北地区的市场份额由 2015 年的 8.3%增长至 2019 年的 9.4%，预计2024 年将达到9.8%。考虑到内蒙古低人口密度和居民高分散度的地理人口特点，因此内蒙古患者的住院就诊次数远高于门诊次数，住院治疗的产品服务质量成为衡量医院增长潜力的重要指标。

朝聚眼科在内蒙古及邻近地区业务发展迅猛。按2020 年数据，内蒙及邻近地区收入占比高达 86%，其中以内蒙古西部及邻近地区眼科医院为主，收入占比为62%，内蒙东部及邻近地区收入占比为 24%，浙江省内医院收入占比为10%。

华东的江、浙属于眼病高发地区，市场需求有望进一步扩大，朝聚也将在华东作更多布局。浙江省居民人均可支配收入由 2015 年的35,537 元增长至2019年的49,899 元（CAGR+8.9%），同期江苏省由 29,539 元增涨至42,410 元（CAGR+8.8%），作为发达地区的江浙成为公司未来开拓业务所聚焦的主要市场。

朝聚眼科拥有完善的屈光医疗资源，量价齐升推动屈光业务增长

量：渗透率不及发达国家一半，渠道下沉推动客量快速增长。由于屈光手术治疗设备的购置成本较高，手术渠道向大中型城市聚集，地级市镇很难有条件及市场开展屈光手术业务。2021 年，中国每千人中接受近视手术0.7例，远不及韩国的 3.8 例/千人以及美国的 2.6 例/千人，同期低于加拿大、西班牙、德国、英国的 2.3/1.6/1.3/1.3 例，随着我国人均收入水平的逐渐提升，人们对屈光手术的认识和对眼健康关注度的提升，渗透率有望进一步增长。

朝聚眼科屈光手术数量高速增长。医院在屈光手术医师、设备及技术方面具有完整全面的治疗体系，通过多点执医和集中化管理模式将屈光手术治疗引入内蒙及邻近地区、江浙地区的省会及地级市，实现对屈光手术治疗技术广覆盖，在手术量上实现突破。2018-2020 年，朝聚眼科在全飞秒、半飞秒、表层全激光及ICL手术的手术量实现 223%/12.6%/12.1%/337%的迅猛增长。

价：先进设备引进升级抬升 ASP。 朝聚眼科将业务渠道下沉至非省会城市及地级市，顺应屈光手术逐渐向微创化、精细化方向的发展，引进大量高端手术设备及技术手段，有助于提升品牌力、加强与患者之间信任度，使患者摆脱原有对屈光手术的落后认知。同时，引进先进设备可提供更高的客单价，形成量价齐升势头。2018-2020 年，半飞秒手术和表层激光手术平均价格涨幅较全飞秒和 ICL 更大，分别达到23%和5%。预计2022-2025年激光手术价格将保持稳定增长。

2018 年-2020 年间，考虑到全飞秒手术和ICL 手术在数量上持续增长，但朝聚眼科尚未提高两种手术价格，而是通过提量保价措施稳定收入。同时半飞秒手术和表层全激光手术在量上并无太大增长甚至有所下降，但平均单价有更大涨幅，主要是通过提价保量措施维持收入的稳定增长。

朝聚眼科广泛布局视光服务领域

视光服务产品量价齐升。朝聚眼科以框架眼镜、角膜塑形镜（OK镜）、眼镜片为主营视光矫正业务，同时兼营太阳镜、软性/硬性角膜接触镜。视光服务产品主要通过放量获得超额利润。 量：根据 2018-2020 年公司数据，OK 镜、眼镜架、软性隐性眼镜销售数量增长较快，眼镜片及太阳镜增速不明显且有下降趋势，整体销售数量保持平稳。

随着 2022 年底疫情防控的放开，预计 2023-2025 年将迎来视光服务业务的快速发展，保守预计 2025 年收入将超过 2.5 亿元。朝聚眼科视光服务收入中，以角膜塑形镜（OK 镜）为主要增长点，年均增长率达到36.4%，同时2020年收入占比达到 55.2%，是时光服务中主要的收入来源。眼镜片也占有较大比重，收入从2018年的 2940 万元增长至 2020 年的 4230 万元，年均增长率10%。软性隐形眼镜和太阳镜占比极小，且年均增幅较小甚至负增长。由于视光疾病的非致盲特性，以线下接诊为最主要的接诊形式，因此疫情防控解除前患者的就诊意愿不强烈，疫情放开后将释放更多的视光服务需求。

朝聚眼科白内障业务量价齐升

量：需求缺口巨大，渗透率水平亟待提升中国华北地区白内障治疗渗透率一直低于全国平均水平。老龄化进程加速华北地区白内障市场增长，但由于收入及消费水平较低，同时白内障治疗费用在眼科疾病中相对较高，2015 年华北地区渗透率仅 2.3%，2015-2019 年渗透率CAGR=2.8%，预计 2024 年将达到 3.0%。由于内蒙古地区的人口密度小，地理位置跨度较大且居民居住分散度高，影响眼疾患者前往眼科医院进行预后治疗及疗后诊断的动力，白内障市场渗透率一直远低于全国平均水平，随着内蒙古城镇化的继续发展和居民对眼健康的重视度不断提升，白内障等眼疾治疗渗透率将进一步增长。

价：技术进步驱动白内障消费结构改善

白内障治疗受多重服务价格影响。白内障治疗费用主要包括：手术费用、药物费用、住院费用、人工晶体费用。白内障手术是通过摘除浑浊晶状体并植入人工晶体的方式，以此实现恢复视力的目的，因此人工晶体费用对白内障治疗的整体费用影响较大。短期内白内障手术客单价因为人工晶体集采及医疗服务价格改革的原因而有所下降，长期来看仍以市场供求为主导逻辑，随着中高端晶体的应用推广，客单价将水涨船高。 白内障手术技术进步将推动治疗价格上升。目前白内障手术技术从最早的囊内/囊外摘除术发展至飞秒激光辅助下的超声乳化白内障吸除术，人工晶体从最早的单焦点晶体发展至多焦点晶体，使白内障手术实现了从复明性手术向屈光性手术的转变。

眼表、眼底疾病业务表现稳健

疫情后基础眼科服务有望复苏，眼底疾病/眼表疾病治疗业务规模稳健提升。朝聚眼科 2020 年基础眼科服务收入较 2019 年有一定下滑（疫情影响），2021年基础眼科服务收入复苏，达到 4.8 亿元，较 2020 年、2019 年分别增长13.6%/7.6%。

3.2 集中化、标准化管理推动业务复制和降本增效

连锁经营模式推动资源扩张。在华北地区，得益于公司30 年在内蒙古市场的服务经验，建立起集群化的运营模式，根据相近地理位置所带来的经济环境的相似性，以及眼科医疗耗材供应、营销和推广活动的资源共享，公司对华北地区进行了高效的战略性扩张。同时，强劲的品牌名称及信誉让公司能高效地从当地招聘到经验丰富的眼科医师，患者对医师的依赖性也使公司吸纳了大量目标客户。

高密度的网络布局及品牌知名度实现了协同效应和规模效应。公司销售毛利率（TTM）由 2019 年的 38.9%上升至 2022H1 的45.19%，销售成本率及营业成本/营业收入占比均呈下滑趋势，同时成本费用利润率及两类眼科服务毛利率均处于上升趋势或高位水平，实现降本增效。

降本：朝聚眼科 2018-2022H1 期间，销售成本率由92.7%下降至75.2%，营业成本/营业收入比率从 61.3%下降至 54.1%，均有较大降幅，降本端成果显著。增效：2018-2021 年期间，朝聚眼科平效由7259.77 元/平米增长至11449.64元/平米，CAGR=16.4%，可见朝聚眼科医院的经营效率较高且稳步提升。利润率方面，朝聚眼科销售毛利率及成本费用利润率均逐年增长，成本费用利润率从2018年的5.2%增长至 2022H1 的 24.6%，CAGR=47.5%，毛利率水平从2015 年的38.7%增长至 2022H1 的 45.9%，CAGR=4.4%，其中消费眼科服务毛利率贡献高于基础眼科服务，消费眼科服务 2018-2022H1 毛利额年均增长率为43.4%，同期基础眼科毛利额年均增长率为 7%。

朝聚眼科的收入/人口的覆盖率领先于同行。朝聚眼科最主要的业务区域在内蒙古及华北地区，因此人口相对较少，收入覆盖相较于行业龙头爱尔眼科和华厦眼科更高，在经营效率和寻找潜在消费者能力角度来看，朝聚眼科对内蒙古区域内的消费者挖掘能力更强、程度更深。

3.3 深耕华北，内蒙及邻近地区医院形成集群效应

朝聚眼科根据人口密集程度来决定建院地址，然后再第一家医院周边不断辐射，依靠市场信誉和技术骨干的技术支持在短期内迅速积累了当地口碑，再将技术与服务带到新建医院，积极的市场认可度让医院更容易获得当地资源，并带来更多社会投资，逐渐形成集群化效应。区域内的医院集群促进了经验丰富医师的多点执业，加强了医院间的协同效应，使医院的专业发展、员工跨院培训更容易实施，极大地提高了医院的服务质量，形成积极正向的反馈循环运营机制。

内蒙古包头医院

公司目前规模最大的医院，较公司旗下其他医院享有相对较高的市场份额。包头医院院内拥有 17 个眼病科室，业务范围涵盖类种俱全。截至2022年，医院拥有245 名全职雇员，其中有 186 名医疗专业人员，13 名本院多点执业医生及9名其他医疗机构的多点执业医生。受到市场规模制约，包头医院已占有较大市场份额，故业务增长出现乏力态势，加上 2020 年受到新冠疫情影响，当年住院服务需求疲软，但医院均次服务价格上升保证收入未出现巨大降幅。包头医院是公司唯一一家具备生产质量管理规范认证制剂室的眼科医院，生产传统中药胶囊及滴眼液，包头医院也是中国为数不多的可生产由相关医院处方用于防控青少年近视的 0.01%硫酸阿托品滴眼液的医疗服务供应商之一，该制剂认证许可帮助包头医院建立起一定的市场壁垒，有效巩固了公司在内蒙地区的品牌知名度和客户忠诚度，也使公司在近视防控领域获得显著的竞争优势，对市场占有率地位的维持具有护城河效应。

呼市医院

公司旗下第二大规模的眼科医院，位于内蒙古西部地区。截至2021年，医院拥有 31 名全职眼科医师，其中包括 6 名院内多点执业医师及22 名属其他医疗机构的多点执业医师。医院物业较为陈旧，公司已计划进行设施升级，更全面覆盖呼和浩特西北部患者市场，并提升医院能力和患者体验。

赤峰医院

公司旗下第三大医院，建筑面积 7662 平方米，医院有23 名全职眼科医师其中包括 6 名本院多点执业医师和 7 名属其他医疗机构多点执业医师。赤峰医院将重心更多放在门诊服务方面，门诊营收占总收入的三分之二，2020 年新冠疫情冲击下仍能保持快速增长，门诊手术次数显著上升，叠加患者人均消费的提高，营收仍有不错表现。住院服务方面也保持较快增长，医院就诊数与住院手术数同比增长16.9%和 4.87%，营收同比增长 15.5%。相较于包头医院和呼市医院而言，赤峰医院的基础眼科服务能力较弱，住院就诊次数和手术次数均不及前两者。赤峰市市区人口较包头市及呼和浩特市而言更分散，因此营收占比远不及包头医院和呼市医院。

乌兰察布医院

医院受到乌兰察布市更加严格的公共医疗保险受保范围限制，使当地患者选择白内障手术的高端晶体数量减少，因此在 2019 年住院均次消费金额同比有所下降，而门诊服务均次消费金额持续增长，叠加手术次数增长使收入增长进入快车道。2018-2020 年，乌兰察布医院基础眼科服务增长始终低于预期，导致登记病床使用率分别为 37.0%、35.8%、31.8%，均不及包头医院、呼市医院和赤峰医院的使用率水平。

承德医院

承德医院是公司在河北省唯一一家眼科医院。2019-2020 年登记病床使用率分别为 30.1%、33.4%和 26.2%，基础眼科服务的增长始终低于预期，因此医院设备使用率较低。2020 年医院受新冠疫情影响较为严重，承德市严格的防控政策导致医院难以开展对眼底疾病及若干其他复杂眼科疾病的推广与营销活动，而此类疾病为承德医院的实际来源。

嘉兴医院

嘉兴医院经营与财务表现较前身嘉兴朝聚眼科医院有较大改善。2020年嘉兴市公共医疗保险计划对单次住院就诊消费实施严格价格限制，因此医院调低了晶体价格，使 2020 年均次消费金额同比下降。在记录期间，嘉兴当局对医院登记病床数做出不少于 60 张的规定，因此登记病床使用率相对较低，2019 年和2020年分别为 12.8%和 22.4%。尽管医院的消费眼科服务业绩令人满意，2020 年同比增长131.8%，但基础眼科服务始终低于预期，也是医院设备使用率较低的主要原因之一。

大同医院

大同医院是公司旗下唯一一家在山西省的眼科医院。2019 年前，大同医院积极履行社会责任，为山西贫困地区提供白内障住院治疗及手术服务，极大提升了医院在当地的品牌知名度，2019 年后，医院集中资源为自身客户提供医疗服务，开始减少社会责任项目下的治疗和手术数量，因此2019 年后医院的各项经营指标有所下降。同时，大同医院新引进了高级专业医师使医疗能力大幅提升，增加了复杂眼科疾病的住院治疗服务，与其他眼科医疗服务相比，复杂眼疾住院售价较高，所需治疗时间较长，2019-2020 年间，大同医院整体平均住院时间增长较快，为医院在患者住院期间提供其他医疗服务留出足够空间和潜力。同期受限于当地严格的防控政策，大同医院在眼健康和预防眼疾方面的地方社区营销及推广活动受阻，而品牌知名度在当地远不及竞争对手，因此医院各财务指标均受到较大影响。于是医院开始寻求当地社区组织合作，向退休人士提供眼部健康筛查服务，积极探索并开拓新市场。

朝聚眼科下属医院中，内蒙及邻近地区：包头医院、呼市医院、赤峰医院经营状况较好，浙江省宁波博视医院和象山医院，以及江苏省泗阳医院较同省其他医院经营业绩、效率更佳，是目前朝聚眼科主要收入来源医院。

朝聚眼科 2022 年收购了唐山冀东医院、玉田冀东医院、滦南冀东医院和滦州冀东医院，继续向河北地区扎根。考虑到未来区域性的庞大市场机会，朝聚眼科预计继续将业务扩展至二三线城市，提升百万人口城市的市场渗透率。除此之外，江浙作为经济发达地区，朝聚眼科也会加快并购步伐，持续提升浙江北部、东部及苏州北部地区的市场地位和品牌知名度。疫情放开后，医疗服务需求扩大预期明朗，公司将加速新院建设及搬迁，在内部资源整合及引进方面做出重大调整以适应快速扩张，涉及可行性分析、环境影响评估、监管批准程序、物业建设及装修、引进人才及购置固定资产，预计平均收支平衡期为 2 年。

朝聚眼科医院在 2022 年新建呼市第二医院，建筑面积3980m2，登记病床数30张，根据公司招股书及报告，计划用 35.8%的募投资金在蒙西、蒙东、浙北及苏北地区新建医院及旧院升级搬迁，土默特右旗朝聚眼科医院、杭州朝聚眼科医院于2022 年下半年获得经营牌照，浙江舟山新建的眼科医院也在下半年陆续开业，重点搬迁并升级呼市医院、昆区医院和锡盟医院，44.8%的资金用于收购新院。

3.4 管理层行业经验丰富，执行力强，医疗团队及培训体系完善

董事长、执行董事兼首席执行官张波洲先生于医疗行业积逾30年经验，专攻眼科。自二零一四年十月起，张波洲先生一直担任北京朝聚的董事长。此前，彼于多间医院工作，包括于一九九零年九月至二零一五年十一月在包头医院及呼市医院工作，期间担任医师及院长等各类职务。张波洲先生于一九九零年七月毕业于中国内蒙古的包头医学院，并取得临床医学学士学位，以及于二零一五年六月毕业于中国北京的北京大学民营经济研究院的卓越领导者工商管理项目。首席财务官王维超先生于财务会计、投融资等领域积逾15 年经验。加入集团之前，于二零一六年六月至二零一八年三月担任西藏华佑创业投资有限公司的首席财务官，负责财务及投融资事宜。王维超先生于二零零三年七月毕业于中国北京的对外经济贸易大学，并取得管理学学士学位。

首席运营官刘洪雁先生在销售及营销事宜方面(尤其在医疗及制药行业)约有20年经验。加入集团前，于二零零六年六月至二零一四年六月，刘洪雁先生担任爱尔康(中国)眼科产品有限公司的全国销售经理。此前，彼于一九九九年六月至二零零六年五月任职于眼力健(杭州)制药有限公司，先后担任工具部门销售人员及医疗设备部门区域销售经理。刘洪雁先生毕业于中国河北的燕山大学，并分别于一九九二年七月及一九九五年三月取得工程学学士学位及硕士学位。首席医疗官杨亚军女士于医疗行业积逾 28 年经验，专攻眼科。此前，杨亚军女士于二零零五年六月至二零一四年十二月先后于赤峰医院担任主治医师、业务总监及院长。自二零一六年十一月起，彼成为内蒙古医学会眼科学分会的常务理事，并自二零一八年七月起成为中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会常务委员。

首席战略官解淳女士在法律、金融及投资领域积累逾十九年经验。在加入集团之前，解女士于二零一九年十一月至二零二二年一月担任中勤和资产管理有限公司副总裁，负责股权投资及内部控制。解女士于二零一三年十月至二零一九年十月亦担任吉林省长久实业集团有限公司(北京长久物流股份有限公司之控股公司)的金融副总裁，负责战略投资、资本运作及金融业务，解女士于二零零三年六月在中南财经政法大学获得法学学士学位。 优质的眼科服务对团队的专业性、稳定性依赖度很高，也是人们选择眼科服务机构的第一考量因素。朝聚眼科的医师培训体系由学科建设委员会领导，实行梯队建设及研发。学科建设委员会下设 10 个专业学组负责实施培训计划，基于业务需求外聘医学顾问、专家及教授提供标准化、高水平培训，培养了大量基本功扎实、临床经验丰富的年轻眼科医师。公司与多所高校合作培养年轻眼科医学专材，持续为公司输送新鲜的人才“血液”，为发展奠基。此外，经营历史较长的医院可根据需求分派经验丰富的院内医师前往新院提供专业化、标准化的实地培训，多点执医模式帮助新院的转型、建设和发展平滑地跨越过渡期，让新院业务尽快步入正轨。

3.5 先进技术打造卓越客户满意度

朝聚眼科医院服务涵盖眼科护理全阶段及流程，以满足不同客户需求。医院已建立了覆盖白内障、青光眼、眼底疾病、屈光不正、儿童眼科、眼表疾病、泪器疾病、眼眶疾病与整形及眼外伤的全套眼科服务体系，从筛查、预防及诊断，到治疗及康复均建立了完整的服务流程，旨在为患者提供最合适的治疗，加快患者的康复速度，借此从竞争对手中脱颖而出。 在常规的眼科治疗流程的体系框架内，医院同时具备常规及高技术水平的治疗手段及设备以支持服务高效、持续运行。公司密切关注市场需求及技术发展，通过与国内外领先的医疗设备和耗材供应商建立战略合作关系，第一时间引进能显著提升患者体验和手术效率的先进设备，公司也是国内最早引入欧宝超广角眼底照相机的民营医疗医院之一。

3.6 现金及其等价物增速可观，前瞻性业务策略扩大竞争优势

医院搬迁、升级和装修改造需要庞大资金支持。截至2022H1，集团拥有现金及现金等价物为人民币 14.14 亿元，环比上年末增长12.51%，2018-2022H1期间年均增长率为 228.43%。公司新建、搬迁及升级计划对流动资金需求较大，包括对呼市医院及其第三间医院、杭州眼科医院及屈光手术中心等的新建和搬迁升级。

抓住消费眼科市场机会，巨大市场需求望得到满足。公司消费眼科服务通常具有较高的盈利能力，且其不受公共医疗保险计划所实施的限价及配额控制的影响，服务费用由客户承担。其次，公立医院在屈光及视光服务上的资源有限，市场需求的释放无法完全通过公立医院吸收，给民营医院带来巨大机会。另外，消费眼科对品牌及技术能力更加敏感，受地理位置的影响较小，可通过线上线下营销推广产品。鉴于此，公司计划未来将战略重心转移至消费眼科服务，符合业务扩张、持续经营和利润最大化的战略目标。

4. 财务状况及经营分析

4.1 ROE 领先于业内平均水平，三费规模小且结构稳定

公司净资产收益率远超业内平均水平。鉴于2021 年公司上市后权益有较大增幅，因此 2021 年 ROE 降幅明显，净利润仍保持高速增长，可参考1.4业绩概要部分。

三大费用结构、规模稳定，费用率呈下降趋势。管理费用以行政及管理人员薪酬及股份支付为主，2021 年大幅增价的主要原因是上市费用支出，2022H1管理费用较去年同期无较大变化，原因在于 2022 前六个月新建医院成立期初所产生的开支替代了去年同期上市费用。销售费用中销售及营销人员薪酬支出和广告费用支出占比较大，2020-2021 年以及 2022 年上半年销售费用增长明显，主要在于(1)集团扩大了营销团队规模；及(2)严格的疫情防控环境推动了线上推广、新媒体及其他渠道的投资活动数量。财务费用中主要涉及融资租赁的利息支出（实际利率11.5%左右）和银行（年化利率 4.35%-4.75%）及其他贷款人借款（年化利率5%-11.5%）的利息支出，从 2018 年开始筹备上市后，公司持续降低借款规模，由2018年借款1.71亿元人民币降至 2020 年年底 670 万元的借款存量。截至2022H1，公司三费结构稳定未出现重大变化。

三费在营业成本中的占比有上升趋势，但整体处于行业内较低水平。三费占比上升主要来源于①业务扩张带来的眼科专家及医疗服务员工数量的增长，同时②大量通过融资租赁方式引进新的眼科医疗器械和设备，会显著增加财务费用占比，③必要的“线上+线下”的双轮驱动营销与销售渠道扩张，销售费用也将进一步上升。

4.2 现金收回能力优秀，大量现金持有提振业绩预期

公司的现金持续净流入且保持高速增长，现金持有总量保持高位水平。2018-2020 年期间，公司主要以经营活动积极创造现金流入，CAGR+62.1%，2021年香港上市获得约 14 亿元人民币的股权融资，截至2022H1，半年累计创造现金流入 1.57 亿元，远超 2020 年同期水平，大量现金及现金等价物持有量给业绩带来巨大想象空间。现金覆盖流动负债为经营稳定性提供可靠保障，依赖经营收回现金的能力在行业内处于领先。

4.3 交易性金融资产明细

公司持有低风险短期的商业银行结构性存款，提高闲置资金的使用效率、使用率及收益率。公司在现金管理方面更加稳健，结构性存款风险相对较低，投资规模稳定在 4.9 亿元人民币左右，每年循环认购金额约人民币11 亿元，公允价值变动产生收益约 9.5 百万元人民币，截至 2022H1，公司认购的交易性金融资产规模合计约占集团总资产的 13.9%~19%，处于健康水平。

4.4 合理控制应收款项规模，医保计划影响成关注点

公司应收款项规模稳定。应收款项是资产端管理较为困难的一环，原因在于应收款中的医保支付部分的结算周期长、需要经过多项行政审批程序，且医保计划在当地的限额会导致一部分增长的公司业绩被撤销，考虑到公司业务发展与现金流管理的适当性，应收款项存量减少对未来业务发展至关重要。

公司业务重心转向消费眼科，减少应收款项及产生坏账。由于朝聚的消费眼科业务利润率较高，且收入来自消费者自主支付治疗费用，不进入地方医疗保险计划，因此不会受到医保计划的限价和配额的影响，能显著减少坏账的产生。2018-2020年公司消费眼科业务收入逐年增长，因此营业收入中来自医保的收入占比下降，降低了收入的不确定性，同时有效提高了公司毛利率。

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