2023年度保险行业投资策略 行业转型压力下，银保渠道迎来复苏

1、2022年回顾：转型深化，投资承压

股价复盘：先抑后扬，保险板块整体表现优于大盘

2022年1-10月，权益市场大幅波动下行，长端利率震荡走低，叠加人身险行业仍处于改革承压阶段，保险指数累计下跌 28.0%，略跑赢沪深300指数0.6pct；主要个股中，仅中国财险和中国人保（A）分别实现15.5%和6.0%的累计正收益。 2022年11月以来，负债端边际改善、政策面向好、长端利率上行等多重利好因素推动保险板块实现触底反弹，11月1日-12 月23日保险指数累计涨幅达21.2%，跑赢沪深300指数15.8pct；主要个股中，友邦保险、众安在线、中国人寿（A）、中国 平安（A）、新华保险（A）、中国太保（A）、中国人保（A）、中国财险分别累计上涨36.8%、30.1%、29.7%、21.8%、 17.0%、16.1%、2.8%、0.9%。

人身险：代理人持续清虚，上市险企表现分化

行业人身险保费压力逐渐缓解，2022年6月以来恢复弱增长。2022年年初，受人力脱落、 “开门红”启动较晚、保障型产 品需求不高以及2021年同期重疾旧产品“炒停售”带来高基数等多重因素影响，行业人身险保费收入承压；随着权益市场 波动加大，客户对保本储蓄型产品需求提升，以及各险企均不同程度深化银保渠道合作以贡献增量，保费增速逐渐回暖， 其中6月单月人身险保费增速达78.2%，带动行业累计保费增速回正至4.0%，推测主要受中期业绩冲刺及2021年同期低基 数影响。2022年前10月，人身险行业累计保费收入3.0万亿元，同比+3.5%。

高价值率的保障型产品需求不足，产品结构向储蓄型倾斜，对NBV及NBVM形成拖累。受国内外经济形势趋于严峻复杂、疫 情多点散发等因素影响，客户对价格相对较高且回报不确定性较大的长期保障型产品的消费需求不足，转而购买收益确定 的保本储蓄型产品，导致各险企NBVM呈下滑趋势，进而拖累NBV增速。但伴随销售队伍质态不断提升、银保渠道贡献规模 增量的同时推动趸交业务逐渐向期交转变，NBV整体呈现边际改善趋势，其中2022年上半年国寿、人保NBV同比增速较 2021年分别改善9.5pct、10.1pct，前三季度平安、太保NBV同比增速较上半年分别改善1.9pct、7.5pct。

财产险：保费维持增长，COR持续优化

低基数下车险保费整体保持正增长。2022年以来，行业车险保费整体保持增长，预计主要得益于各公司加强渠道建设、21 年同期车险综改压力下基数较低、以及免税效应刺激新车销售回暖等；其中个别月份因疫情管控影响新车销售及交付导致 增速承压。前10月，车险累计保费收入6645亿元，同比+6.23%。

非车维持较高增长态势，主要由政府业务贡献。各险企主动优化业务结构，推动非车险业务扩张，2022年前10月，财险公 司非车业务累计保费收入5887亿元，同比+14.5%；占财险公司总保费收入比例为47.0%，同比提升1.9pct，未来有望与车 险业务形成双轮驱动。上市险企中，2022年以来“老三家”（中国平安、中国太保、中国人保）非车保费维持较高增长态 势，主要得益于农险及健康险业务的快速增长。

疫情管控减少赔付支出，COR持续优化。2022年以来， “老三家”费用率进一步降低，成本领先优势明显；同时得益于疫 情管控限制车辆出行，以及自然灾害影响同比减弱等因素，太保、人保赔付率实现同比改善，推动COR持续优化，释放承 保利润。但平安因受疫情影响，保证保险业务赔付支出同比增加，COR略有上升。

资产端：权益市场波动导致总投资收益率承压

长端利率震荡走低后企稳回升。2022年前10月，十年期国债收益率由年初的2.8%左右震荡走低至10月底的2.64%，其750 天移动平均线持续下行，险企新增固收类资产收益率下降，保险准备金计提数额增加导致当期利润下降；伴随着国内“稳 经济”政策陆续出台，11月后长端利率逐渐企稳回升至近2.9%。 权益市场波动较大，投资收益下滑成为险企盈利增速承压的主要原因。2022年以来，沪深300指数大幅下挫，侵蚀保险资金 权益投资收益，导致主要上市险企总投资收益率显著下滑，盈利增速普遍承压。

2、2023年展望：暖风将至，拐点可期

经验借鉴：友邦中国“化茧为蝶”，渠道改革难而正确

友邦中国率先开启渠道高质量转型，通过三个“五年计划”实现代 理人优增优育。友邦中国自2010年便率先提出“最优代理人”策略， 制定第一个五年计划，从招募、考核、激励和培训等方面实现代理 队伍的“清虚” 、 “优增” 、 “优育”和“高留” ，告别人海战术， 建立高质量代理人队伍，并于2013年提前完成首个五年计划目标， ANP（年化新保费）增速迅速回升，2014年新业务价值实现55.4% 的正增长，达到2.6亿美元，为2009年（改革之前）的超5倍。 随后，友邦中国在2014、2018年分别开展新的“五年计划” ，进 一步深化“卓越营销员”战略，相较国内同业，改革走在最前列， 截至2022年7月1日MDRT人数排名全球第一。

友邦中国代理渠道的成功转型，使友邦保险（H）股 价自上市以来表现优异，α效应显著。友邦保险布局 亚太地区18大市场，其中中国内地市场为友邦最为重 要的战略市场之一，2022年上半年新业务价值为5.6 亿美元，占全市场比例为36.7%，位列第一。

龙头险企转型成效将逐渐显现，寿险板块有望实现筑底回升

过去“大进大出”的人海战术难以维系已成为行业共识，代理人渠道是为险企贡献高价值业绩的重要支柱，其规范化发展 至关重要，近年来监管部门也持续深化保险营销体制改革，虽然短期阵痛难以避免，但长期来看将有助于行业健康发展。 2022年以来，政策不断推进营销体制健全完善，推动销售队伍精细化管理，夯实业务质量。其中关于代理人销售行为规范 的主要内容包括：1）推进保险销售人员及保险产品分级管理，并根据不同销售能力资质授权其不同可销售保险产品；2） 严格规范销售宣传行为，降低销售误导行为等；3）压实主体责任，落实保险人与投保人双方“如实告知”义务，禁止强制 搭售和默认勾选等；4）规范自保件与互保件，防止销售人员套利行为。

人力出清或将接近尾声，营销员业绩已有明显提升。从国内行业整体来看，代理人自2019年达到912万人的峰值后，开始快 速脱落，截至22H1末，代理制销售人员为521.7万人，已降至大约2015年水平，随着优质新人的不断招募与培育，预计人 力数量将逐渐趋稳。同时，根据2020-2022年《中国保险中介市场生态白皮书》数据显示，近三年营销员月收入在1万元及 以上的群体明显增加，其中2022年月收入2万元以上绩优群体占比为20%，较2020年提升7.8pct。

现阶段我国代理人的优质化与留存仍是关键，措施包括提高招募门槛、采取激励措施、加强培育等，各险企采取差异化转 型策略。

行业转型压力下，银保渠道迎来复苏

过去受银行客户偏好以及保险产品专业性较 强等因素影响，银保渠道产品往往相对简单、 期限较短，以储蓄类为主，如投连险、万能 险、年金险等，且多为趸缴。随着我国银保 渠道快速发展，产品种类单一且保障功能较 低、银保合作关系不够紧密、代理手续费在 相互攀比和竞相提高中抬升保险公司渠道运 营成本等问题逐渐暴露，银保合作模式亟待 新突破。 为促进银保渠道规范发展，银保监会不断出 台监管措施，同时叠加产品需求变化、保险 公司自身代理人渠道发展变化等多重因素， 按照银保渠道在人身险市场份额变化，可将 其发展分为快速上升（2010年以前）、收缩 调整（2010-2019年）、重新复苏（2020年 至今）三个阶段。

2020年至今：人身险公司保费承压，银保渠道 “以量补价” 。 虽然代理人渠道是险企提高新业务价值的重要 支柱，但过去代理人素质参差不齐，专业服务 能力不足，导致保单质量较差，保险业进入供 给侧改革阶段，各险企陆续开展人力清虚， 22H1末行业代理人规模降至大约2015年水平， 叠加产品创新进入瓶颈以及消费者需求较难提 振等多重影响，近两年人身险公司保费增速承 压明显，2021年更是出现负增长。 在监管规范下经过不断调整的银保渠道产品体 系日益丰富，期交新单占比提升，价值率有所 改善，成为各保险公司“以量补价”的首选。 2020-2021年，银保渠道人身险市场份额逐步回 升，2021年为38.4%，较2019年提升8.1pct。

银保渠道业务结构与品质呈现新面貌，各险企陆续加大布局

从行业整体来看，银保渠道业务结构与品质持续向好。 1）结构：近年来各保险公司更加注重银保渠道业务的价值增长，期交业务逐渐提升，改变了过往以趸交为主的缴费模式。 2021年银保渠道实现期交新单2678亿元，同比增长19.0%，在银保总新单中占比38.0%，同比提升1.3个百分点，保持持续 上升态势。 2）品质：2021年人身险公司银保渠道业务质量相较2020年整体有所提升，13个月继续率在90%以上的公司占比达到80%， 高于2020年的72%；仅有2家机构低于80%，相较2020年的9家公司也有明显改善。同时，参与调查的60家人身险公司中， 有50%的公司13个月继续率相较2020年得到改善，反映行业银保渠道整体业务品质有所改善并保持在较高水平。

挑战与机遇并存，银保渠道有望实现规模与价值并重

纵观国际银保合作模式，主要可以分为协议代理、战略联盟、资本合作、金融集团（综合经营）四种。我国银保合作最主流 的模式为战略联盟，即银行和保险公司之间达成战略合作，险企通过支付渠道费用获得渠道销售权，有助于险企快速抢占市 场，本质上可以看做协议代理模式的深化，合作广度、深度及稳定性等方面更优。但该模式存在容易陷入渠道费用恶性竞争、 合作不稳定、双方独立性较强等劣势。 具有代表性的如友邦：1）海外合作，例如2013年12月，友邦与最大跨国银行之一的花旗银行达成独家银保合作关系，囊括 亚太地区11个市场；2017年10月，友邦与泰国最大银行——盘古银行签订长达15年合作协议。2）近年来友邦也通过银行渠 道积极拓展国内市场，例如2021年7月，与东亚银行建立15年独家银行保险伙伴关系，覆盖中国香港和中国内地；2022年2 月，与邮储银行签订合作，进一步拓宽其在中国内地寿险市场的发展机遇。

个人养老金扬帆起航，康养产业长期增长空间可期

截至2021年底，我国65岁及以上老年人口达2亿以上，占总人口14.2%。国家卫健委预计“十四五”时期我国将进入中度老 龄化阶段，2035年将进入重度老龄化阶段。老龄化时代的到来，也催生了庞大的养老金融相关需求，如居民养老金投资、 养老财富管理、康养产业投融资等。

财产险景气度有望延续，行业马太效应凸显

车险“刚性”消费特征下保费增长有望延续，随着新能源车渗透率提升，将为市场迎来更为广阔空间。 1）近年来机动车保有量保持稳定增长，车险综改压力释放后，无论是新车销售带来的增量业务，亦或是存量车带来的确定性 业务，车险“刚性”消费特征下都将利好保费维持增长。 2）2021年以来，新能源乘用车销量呈现高速增长态势，2022年前11月，新能源乘用车零售销量累计503.0万辆，同比增速 达100.1%，渗透率逐年增加至27.4%，且未来仍有较大提升空间。

投资环境面临挑战，关注长期资产配置能力

保险资金具备长久期、安全性等特征，未来还应关注其长期资产配置能力。2012-2021年主要上市险企平均总投资收益率在 4.8%-5.6%之间，相较储蓄型寿险产品普遍3.5%的预定利率而言，仍有利差益空间。 房地产政策积极信号不断释放，有助于缓释市场对险企地产敞口的担忧情绪。2022年11月以来，政策面对房地产融资端的支 持力度显著加大，各项举措密集部署，包括但不限于“第二支箭”扩容、支持房地产市场平稳健康发展的16条举措发布、 “第三支箭”出炉、央行零息“保交楼”再贷款推出等。在多重政策利好催化下，市场对后续“保交楼”加速推进、房企融 资环境回暖、房地产销售改善的预期更为乐观，对保险公司投资端的担忧也相应缓释。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）