2023年石油石化行业年度策略 美国原油产量温和增长

1.俄乌冲突背景下原油价格波动

1.1 2022 年原油市场回顾

2022 年全球经济活动保持良好。欧元区国家经济在 2022 年上半年有强劲增 长，进入下半年后因通货膨胀加剧，央行货币紧缩政策以及对冬季能源短缺的担 忧造成了经济增速放缓。美国经济在 2022 年上半年面临减速与高通胀，在 2022 年下半年有所恢复。因疫情影响，中国 2022 年经济增长疲弱。印度经济在 2022 年上半年表现出强劲的增长，在第三季度由于高通胀略有放缓。

1.1.1 原油供应和需求

根据 EIA 统计，2022 年全球原油供给为 9997.7 万桶/日，较 2021 年增长了 428 万桶/日。增量主要来自 OPEC 国家、美国、加拿大、俄罗斯、拉丁美洲的阿 根廷和巴西。全球原油需求为 9943.1 万桶/日，较 2021 年增长了 225 万桶/日。 增量主要来自美国、印度、中东地区。中国由于严格的疫情管控政策，经济活动 受到限制，2022 年全年原油需求量低于 2021 年。

1.1.2 原油价格走势

2022 年初，各国对石油需求增长较快，国际原油交易市场上涨。2 月 24 日 俄乌冲突发生后，布伦特油价上涨至 100 美元以上，在 3 月 8 日达到了全年最高 油价 127.98 美元/桶。美联储在 2022 年 3 月 16 日加息 25 个基点，油价短期回 落到 98 美元/桶。美国自 3 月开始释放战略石油储备以对冲石油需求增加的风险， 油价下降。5 月份欧盟联合 27 个国家商议对俄罗斯石油制裁，石油市场预期收 紧，油价上升，到 6 月份达到 120 美元/桶。6 月 15 日和 7 月 27 日美联储分别加息 75 个基点，欧洲也分别在 7 月、9 月和 10 月三次加息，油价波动下降至 85 美元/桶以下。10 月 OPEC+宣布自 2022 年 11 月至 2023 年 12 月减产石油 200 万桶/日，油价开始回升但维持在 100 美元/桶以下。

1.2 2023 年原油市场展望

1.2.1 美国原油产量温和增长

2022 年美国原油产量增长缓慢。根据 EIA 数据，2022 年 11 月，美国原油 产量平均 1210 万桶/日，仍低于 2019 年新冠疫情前的同期 1290 万桶/日的产量 水平。2023 年美国原油进入补库周期，页岩油库存消耗，新井增量减缓。美国七 大页岩油库存从 2020 年下半年起呈现出下降趋势。库存井总量在 2020 年年中 最高值达到 8771 口，截止 2022 年下半年，库存井总量降幅约为 50%至 4421 口。假设原油消耗速度保持不变，预计到 2024 年下半年，库存井可能会被耗尽。 尽管 2022 年油气上游投资较 2021 年有所回升，整体来看，大部分上游资本 开支被用来完成已有油井库存来保持产量，生产商对钻探新井持谨慎态度。由于 上游资本开支较低，美国原油产出受限。EIA 短期能源展望报告预计 2023 年美 国原油产量较 2022 年的 1186 万桶/日增加 54 万桶/日，将达到 1241 万桶/日的产量。总体来说，美国原油产量温和增长。

1.2.2 俄罗斯原油出口保持韧性

2022 年 2 月俄乌冲突发生后，欧美对俄油供给发起制裁，俄罗斯原油出口 受到了约束，产量有所下降。原油产量在 2022 年 1 月至 3 月维持在约 1100 万 桶/日，4 月产量短期回落至 1047 万桶/日，此后持续回升，下半年产量恢复至年 初水平。作为对欧盟制裁的回应，俄罗斯总统普京签署总统令，2023 年 2 月 1 日 至 7 月 1 日停止向参与价格上限的国家出售原油，暂未提及减产。副总理诺瓦克预计 23 年原油产量每日减产 50 万至 70 万桶，全年产量约 1030-1050 万桶/日。

2022 年俄罗斯原油出口 2.43 亿吨，约 486 万桶/日，22 年底，原油出口量 约 510 万桶/日，基本恢复至冲突前 500 万桶/日的水平。受欧盟对俄罗斯石油禁 运制裁的影响，俄罗斯对欧盟原油出口量由 1-2 月的 230-240 万桶/日降至下半 年约 140 万桶/日左右，降幅为 100 万桶/日。对英国和美国的原油出口量由 2022 年 1-2 月的 60-90 万桶/日降至 0。俄油在土耳其、中国和印度出口的增加量部分 抵消了欧美市场的减少量。根据 IEA 数据俄罗斯原油对土耳其出口量由 1-2 月的 20 万桶/日升至 8 月份 60 万桶/日。对中国出口量由 1-2 月份 160-170 万桶/日升 至下半年 180-200 万桶/日。对印度的出口量由 1-2 月份 10 万桶/日升至 100 万 桶/日。俄乌战争之后俄罗斯原油在欧美市场减少量大约在 190 万桶/日左右，在 亚洲市场增加量约 150 万桶左右。数据还显示俄罗斯向未知目的地石油出口从年 初 110 万桶/日增加到了约 120-130 万桶/日，这些未知目的地石油有可能使用“影 子”船队（所有权和记录信息不明的邮轮）在公海进行转运以及由第三方国家转 售到欧盟、中国、印度和土耳其等石油出口市场。

考虑俄罗斯向东方国家和未知目的地石油出口转移量对欧美市场减少量的 替代作用，欧美制裁对俄罗斯石油出口的影响不是量的改变，而是贸易流向的改 变。预期 2023 年俄罗斯石油出口仍然保持韧性。俄罗斯 2023-2025 能源出口目 标草案显示 2023 年原油出口将从 2022 年的 2.43 亿吨上升至 2.5 亿吨。

1.2.3 OPEC 产量或维持稳定

由于担心原油需求因全球经济放缓降低，OPEC+2022 年 10 月宣布自 11 月 起至 2023 年 12 月减产 200 万桶/日。根据 OPEC 在 2022 年 12 月发布的石油 市场月报数据，11 月 OPEC 的石油产量较 10 月减少量是 74.4 万桶/日，至 2882.6 万桶/日，可见 OPEC 想提前缩减产量。通过减产 OPEC 使油价始终维持在 80 美 元/桶以上，对油价有部分托底作用，若未来油价不进一步走低，OPEC 后续不具 有减产的强烈意愿。 中国经济复苏以及全球地缘政治局势缓解将对全球石油需求进行修复。 OPEC 预计 2023 年全球石油需求增长 220 万桶/日，达到 1.02 亿桶/日。IEA 也 预测 2023 年全球石油需求将超过 1 亿桶。在全球油品需求不出现大幅锐减的情 形下，OPEC 石油产量或维持稳定状态。

1.2.4 欧美原油 2023 上半年需求下降

2023 年预计欧美紧缩政策将对经济活动构成压力。在 2022 年的第二至三季 度，欧洲和美国经济表现出了极大的韧性，经济学家预测这种韧性不会持续到 2023 年。高利率和高通胀将会使欧洲和美国的经济增长放缓，受宏观经济走弱的 影响，欧美能源需求增长预计较为疲软。 根据 OPEC 预测数据，2023 年第一、二季度，美国原油需求是 2501 万桶/ 日和 2052 万桶/日，未达到 2022 年 2054 万桶/日的年均需求水平。欧洲在 2023 年第一、二季度，原油需求分别为 1319 万桶/日和 1346 万桶/日，均未达到其在 2022 年年均 1365 万桶/日的水平。从预测数据上看，欧美在 2023 年上半年对原 油的需求有所下降。

1.2.5 中印原油需求上升

在疫情防控影响下，中国原油进口在 2022 年第一至三季度表现疲弱。根据 海关总署统计数据，中国在 1-9 月累计进口原油为 3.7 亿吨，同比下降了 4.4%。 这种情况在第 4 季度有所改善，原油进口量从 10 月开始有了大幅回升。

中国在 2022 年上半年原油需求低迷主要有两个原因。第一个原因是上半年 中国深圳、上海、北京几个大城市先后因为疫情防控经历了政策限行，交通用油 需求下降。第二个原因是在国内疫情封锁，国际油价上升等多种因素叠加下，国 内炼厂利润受到挤压，民营炼厂不得不降低产能来应对利润下降的风险。在下半 年由于疫情防控政策放松，交通运输开始恢复，用油需求上升带动了炼油厂原油 加工量提升。俄罗斯折扣原油流向亚洲，中国增加了俄罗斯原油进口量，这也为 炼油厂降低了成本。 俄乌冲突引起的俄油贸易流改变推动了印度向俄罗斯进口更多的石油。印度 和中国相似，也处于经济高速发展阶段，交通用油需求较大。印度消费的原油中 超过 80%都是依赖进口，当俄罗斯以折扣价出口原油时，印度从 2022 年初大幅 购买俄油。在美国、欧盟宣布禁止进口俄罗斯石油后，印度炼油商以低价购入俄 油后加工成成品油再销往欧洲地区，获得中间利润。印度原油进口的需求具有很 大的潜力。 2023 年亚洲将迎来原油需求回暖的阶段，中国和印度届时对于原油的需求 将会进一步增加，是推动原油需求复苏的主要力量。

1.2.6 原油价格走势

2023 年原油价格走势从宏观经济角度看受货币政策影响，从原油市场角度 看受 OPEC 产量的调整，中国疫情发展以及防控政策优化，俄罗斯对欧盟价格制 裁的反应，印度等新兴经济体的需求等因素影响。随着俄乌局势逐渐稳定，OPEC 调整产量对油价的托底保障，原油价格走势的不确定性向需求侧倾斜。随着中国新冠疫情走向共存回归正常化，亚洲经济体重新开放，需求端的恢复抵消供应端 衰退的影响，预计 2023 年原油的价格短期将呈现出缓慢上升的形势。中国全面 开放后疫情是否会反弹导致重启之前的防疫政策，OPEC 在全球油品需求上升是 否会持续减产仍存在不确定性，因此很难确定油价在什么时间会上升。根据标普 2023 年 1 月最新预测，布伦特原油价格在 23 年会维持在 90 美元/桶左右。

2.聚酯瓶片迎来快速扩大全球份额机遇

根据疫情期间以及疫后海外消费复苏的经验，必选消费韧性总体强于可选消 费。根据《中国消费预期指数报告 2022》，食品消费增长韧性十足，2022 年各季 食品消费预期普遍高于过去两年。在石油石化各细分领域中，挂钩食品饮料等必 选消费的产品韧性一般要强于挂钩可选消费的产品。聚酯行业中的聚酯瓶片即是 细分领域中下游需求保持景气与可观增速的典型产品。 根据疫情前后中国与海外的瓶片产能对比可知：中国聚酯瓶片在全球市场占 比从 2019 年的 32%提升至 2021 年末的 35%，2 年之内提升了 3 个 pct，对应 全球其他主要产区占比下降 3 个 pct，分别是欧盟地区（11%降至 10%）、中东和 非洲地区（10%降至 9%）以及北亚地区（9%降至 8%），分别下降了 1 个 pct。

考虑到 2022 年中国瓶片出口的强劲数据：2022 年 1 至 11 月净出口量达 397 万吨，远超 2021 年全年的 318 万吨以及疫情前 2019 年的 290 万吨，连续两年 保持在 25%以上的高增速状态，且出口同比增量目前已达 79 万吨，后续若 12 月 出口量按照保守估计落在 20~30 万吨之间，则 2022 年的全年净出口同比增量或超过 100 万吨，该数字已经超过中国 2022 年的名义新增产能（60 万吨），表明 中国聚酯瓶片目前在海外市场持续供不应求的现状，其在全球市场上的实际市占 率有望相对 2021 年有进一步的提升。在国内聚酯瓶片相对竞争优势得到保持的 背景下，中国瓶片行业有望迎来快速扩大全球份额的历史机遇。

2.1 国内瓶片产业链优势显著

2.1.1 聚酯产业链原料与规模优势不断扩大

近年来，中国聚酯产业链快速发展，其在规模上已经对海外装置形成较显著 的优势。原先依赖进口的各产业链环节均逐步摆脱依赖，产业链下游及中游产品 大部分实现了净出口，产业链上游原料的国内产能也呈现快速增长态势。 聚酯产业链上游原料为 PTA 与 MEG，其中 PTA 更上游的 PX 一度也是限制 行业发展的瓶颈之一，一般也纳入作为原料分析，PX 与 MEG 的上游主要为原 油，其中 MEG 也有部分来源于煤炭与天然气。 近二十年来，国内聚酯产业发展带动了对上游 PX 的需求，其国内产量与进 口量双双猛增，但由于其产能增长还是跟不上需求的增长，并且新建产能计划一 度受到干扰，其净进口量在 2018 年之前一直处于逐年快速增长态势。直到 2019 年起，以恒力石化、浙江石化、盛虹炼化为代表的一批民营大炼化企业炼油产能 快速释放，国内 PX 净进口量上升趋势转而掉头向下，并且在 2022 年的前 11 个 月还实现了出口量的快速提高，标志着国内 PX 供给的大幅改善。

PTA 的供给自主早在 2015 年就基本实现，当年净进口量低于 10 万吨，一 度还出现了供给过剩情况，导致后面出现了一轮行业内的产能出清。后续 PTA 产 能的增长基本与国内聚酯需求相匹配，净进口量基本都在零附近震荡，直到 2021 年出现了规模超过 200 万吨的出口，并在 2022 年前 11 个月超过了 300 万吨， 正式标志着 PTA 供给从基本平衡迈入宽松的新阶段。 MEG 的供给则是在国内煤制工艺大规模上马之后出现了阶跃式增长：2016 年之前国内 MEG 产能少于净进口量，呈现较高进口依赖度，产品利润丰厚。MEG 国内产能稳步提升，在 2016 年超过净进口量并保持与其数量接近的状态直到 2020 年，国内煤制 MEG 项目纷纷落地，产能快速提升，使得 MEG 净进口量在 2020 年达峰，行业格局也从进口主导变为了国内供给主导。

目前中游的 PTA 已经将依赖度降至接近 0，其上游的 PX 进口依赖度也随着 浙石化二期及盛虹炼化的投产出现了快速下降；MEG 除了中东等地拥有绝对成 本优势的进口量维持占据较固定的份额之外，边际进口量基本全被国内产能挤出， 行业利润已经大为压缩；下游聚酯产品更早实现对进口的摆脱，典型的涤纶长丝 与聚酯瓶片均较早实现了净出口。

以优势最为显著的下游聚酯产品为例，聚酯瓶片行业海外三年内投产的新产 能与未来计划建成的装置整体处于单线 25~30 万吨的规模，而国内近 3 年落地 的新产能以及未来确定性较高的新装置基本都是单线 50 与 60 万吨的级别，装置 规模呈现跨代差异，海外新装置的规模效应处于劣势，且海外大量老旧的装置正 处于淘汰阶段，国内瓶片行业具备规模与效率上的相对优势。 目前聚酯瓶片国内产能占到全球产能的 1/3 左右，而具有可比性的涤纶长丝 的全球产能占比早已超过 2/3，两者上游高度重叠，均受益于原料的供给宽松， 下游分别挂钩必选消费的饮料食品与可选消费的纺织服装，瓶片具备更为坚韧的 需求成长性，因此其全球市占率有较高概率走出与涤纶长丝类似的发展路径。

2.1.2 聚酯产业链具备能源价格优势

聚酯产业链属于高耗能行业，对能源价格较为敏感。从全球主要国家的电价 对比来看，在疫情之前的 2019 年，中国 0.64 元/千瓦时的工业电价相对于多数 国家都是有优势的，尤其是和欧洲主要工业化国家比如德国 1.26 元/千瓦时以及 英国 1.35 元/千瓦时的电价相比，具有明显的优势，仅在与自身具备廉价一次能 源的国家如美国、挪威、加拿大等相比时略处于劣势。

而近两年，随着疫情对全球供应链的干扰与俄乌冲突的不断发酵，全球能源 价格基线显著抬升，波动性加大，尤其是欧洲地区的一次能源价格与电价均出现 了十分明显的上涨。全球工业生产所使用的能源主要是煤、天然气以及电力，除 了美国的自产天然气具有明显的价格优势外，中国的主要一次能源相对欧洲及亚 洲主要工业化地区均具备比较优势。俄乌冲突目前仍在持续发酵，2023 年全球以 电力为主的能源价格或仍维持高位，从而维持我国聚酯等高耗能工业的能源价格 优势。

2.1.3 海运价格回落有利于瓶片出口攻占海外市场

经历了疫情的扰动后，全球海运价格正从阶段性运力与需求不匹配的状态中逐步 恢复，其主要表现就是海运价格逐步回归正常范围。从主要的海运指数以及全球各区 域主要航线 CCFI 指数的走势来看，均从 2020 年下半年至 2022 年的历史高位逐步 回落。分区域航线看，与疫情前的 2019 年末相比，各航线 CCFI 指数中曾经涨幅最 大的欧洲航线目前从最高点回调了 69.26%，涨幅次之的南美航线从最高点回调了 77.74%；美西航线、东南亚航线、波红航线从最高点至今分别回调了 69.26%、70.02%、 72.48%，日本航线小幅回调了 17.76%。

聚酯行业的海运成本目前仍处于下降趋势中，曾经困扰行业的运力瓶颈以及高昂 运输成本压力得到极大缓解，被 2020~2022 年海运因素压制的出口需求有望得到逐 步释放，在 2021 与 2022 年亮丽的出口数据基础之上，2023 年的出口量有望进一步 提升，有利于国内聚酯瓶片借大规模出口持续攻占海外市场。

2.1.4 行业集中度提升有利于瓶片企业提高市场控制力

中国的瓶片总产能位列世界首位，目前占比已超过全球的 1/3，另一方面，国内 企业的集中度也在不断提升。国内前五的瓶片生产企业三房巷、华润材料、万凯新材、 逸盛、澄星（处置中）对行业的影响力正变得越来越大：五家企业的合计产能从 2011 的 205 万吨扩张至 2022 年的 1040 万吨，增长了 5 倍，年复合增长率约为 16%。同 时行业前五的产能集中率（CR5）保持同步快速增长，从 2011 年的 41%，提升到 2022 年的近 77%。目前该行业已经达到极高寡占型（CR8≥70%）格局，龙头企业 在市场中的控制力保持在较高水平，削弱了行业的周期性，令竞争更为有序。

2.2 瓶片自身性质与下游需求共同推升行业景

2.2.1 瓶片在竞争材料中具备性能与性价比优势

随着人类社会发展指数的不断提升，对食品等包装的需求也随之不断提升，聚酯 瓶片自身具有下面三种优异的包装特性，使得在保持食品饮料风味等物理化学性状方 面具有天然的优势：耐油、稀酸/碱以及大多数溶剂及化学药品的溶解与腐蚀； 优异的气、水、油、异味、紫外线与静电阻隔性能； 无毒无味，能直接与食品饮料相接触。 同时，瓶片还具有高透明度与良好的光泽性，从而能提高包装商品的附加值，有 利于提升产品溢价率，因此格外受到食品饮料厂家的青睐，此外瓶片由于力学性能良 好、耐折性好、易加工成型，因此在部分工业包装及板材等领域也具备优良的应用前 景。长期以来，聚酯瓶片的发展即伴随着对多种材料的替代过程，在软饮料包装领域， 最为人所熟知的例子即是可口可乐使用聚酯瓶对玻璃瓶进行替代的过程。目前聚酯瓶 片对于纸张、木材、铝材都有着在不同细分领域的替代案例。

回顾长期以来聚酯瓶片与五大通用塑料的价格走势，可以看到早期瓶片价格相对 较高时与 PP、PS、HDPE 价格曲线均接近，随着后续聚酯产业链在国内的发展与完 善，其性价比不断提升，目前价格均低于上述三种材料；PVC 基于我国煤化工的传 统优势长期具备显著的价格优势，但是随着环保与能耗的收紧，PVC 价格已经与瓶 片相当接近，尤其在部分对材料安全性提出要求的领域已经出现了被瓶片替代的趋势。 聚酯瓶片凭借其优异性能与性价比优势正处于持续替代其他材料的过程中，其产能规 模的扩大将进一步放大其优势，有望在传统领域不断扩大份额。

2.2.2 食饮行业景气度恢复有望拉动瓶片内需

与涤纶长丝挂钩纺织服装等可选消费品不同，瓶片下游主要挂钩软饮料、食 品、食用油等必选消费品。根据消费行业对于疫情后消费复苏的节奏预期，国内 在经历疫情冲击后，首先将出现线下场景的消费修复，预计年后春季的餐饮、出 行等方面的消费需求率先修复，与餐饮相关的果汁、咖啡、酸奶、啤酒等饮料品 种以及与出行、运动相关的饮用水、运动饮料、能量饮料等届时将呈现边际改善； 随后进入全面复苏阶段，随着信心的恢复，疫情期间受到压制的乳制品、所有饮 料品种以及包装食品、调味品、预制菜等食饮类消费品需求将得到彻底释放。

从近年的瓶片内需量来看，其一方面受到出口需求大增而带来的对国内供给 不足的影响，另一方面也受到 2022 年多次疫情给下游需求带来的扰动。在目前 的一次疫情冲击后，参考海外复苏的历程，2023 年疫情对国内瓶片下游的影响将 逐步减轻，最终释放被压抑的需求，有望带来瓶片内需与出口的共振。

2.2.3 长期气候变化提升瓶片下游软饮料行业需求

自工业时代开始以来，全球目前变暖了约 1.1℃。而一则由联合国政府间气 候变化专门委员会发布的评估报告进一步指出，近五十年全球变暖速度前所未有， 使得气候系统更加不稳定，极端气候频发。从我国长期的历史数据来看，自 1951 年以来国内平均气温呈现出初期震荡、后期升温的趋势，只是在 1987 年前升温 的趋势并不显著。1987 年及之后平均气温再也没有下降到 9℃以下，并且自 2013 年起这一温度基线进一步抬升至 10℃之上，目前依然处于上行趋势中。

根据文献中一项针对不同湿黑球温度（WGT）及不同劳动强度下适宜饮水量的 研究，在中等强度劳动时，湿黑球温度为 30℃所对应的较高温度下，适宜饮水量为 0.727L/h。类比于高温工作，炎热天气下运动期间的补水量应该在 450-550 毫升/小 时，且每隔 15～20 分钟即需补水以维持身体水分平衡。全国乃至全球平均温度提升 带来的微观表现上的后果是夏季炎热天数的增多，对饮用水等软饮料需求也将随之震 荡提升。

从更宏观的角度看，对应需求的软饮料年产量可看出，2015 年之后的软饮产量 变化与 GDP 关联性显著减弱，而与全国平均气温的变化高度正相关，表明在软饮行 业高速发展期，GDP 增速关联的经济增长主导了软饮料的消费（近似产量）增速，在行业平稳发展期，供给相对充足后，行业增长的主导因素则切换为温度：2015 年 之后年均温度显著提升的年份软饮料增速都达到了两位数，因此随着全球平均温度的 提升，全球在软饮料以及啤酒等部分饮料上的需求将随之显著提升。

2.3 双反等对瓶片的干扰因素影响或有限

历史上多个国家与地区对中国产聚酯瓶片进行过双反调查，曾经显著影响了瓶片 的净出口增速：跌幅最明显的 2014~2015 年间，土耳其、美国、马来西亚、巴西均 对中国产瓶片开展了反倾销调查，由此导致 2014~2015 年净出口增速连续两年环比 大幅下滑，此后，日本、加拿大、南非也陆续跟进了双反调查，对我国瓶片出口带来 压制。出口端受挤压使得内需消化了更高比例的产品，2014 年之后国内瓶片的消费 比例稳步上升。

不可否认的是随着我国经济不断发展，国内消费力也在不断提升，2014 年之后 瓶片下游内需占比不断提升的趋势除了出口的间歇受阻，也有内需崛起的重要助力。 2020 年疫情带来的冲击一度扭曲了出口与内需市场，疫情导致航运运力不足对出口 持续带来压制，但在 2021 年出口有所恢复之后可以看到即便内需依然让位于出口， 但其在下游结构中占比提升的大趋势不变，这一点起到了稳定行业总需求的作用。 同时，双反对出口的边际影响正在逐步减小。最近的一次双反调查来自印度，其 原本在 2019 年是我国瓶片第一大出口国，在 2020 年作出反倾销终裁后，其直接从 前十客户中消失，一年后俄罗斯变成了我国第一大出口国。考虑到 2021 年全年的净 出口量显著高于 2019 及 2020 年，因此印度双反对出口的影响基本可忽略，这意味 着即便短时间损失接近 9%的出口份额，我国聚酯瓶片也能很快找到其他消化途径， 比如 2021 年前十大出口区域中新晋的两个非洲国家：尼日利亚与肯尼亚。此外可以 看到 2021 年的出口 CR10 数值也变得更低了，表明出口区域分散度得到进一步提升，若后续其他国家再进行双反调查，分散度的提升将使得其比印度双反带来的影响 更小，因此双反这一因素对未来国内瓶片出口的影响或十分有限。

2.4 低库存与月度数据景气有望在春节后延续

聚酯瓶片库存往年呈现出夏季北半球软饮料消费旺季前逐步降低，消费旺季尾声 时开始逐步积累库存的变化规律。在 2020 年，疫情导致瓶片销售延后。2021 年因为 全球海运瓶颈在 Q4 的改善而呈现淡季库存反降的现象。2022 年年初延续了 2021 年 的低库存后慢慢恢复至类似疫情前 2019 年的正常库存变化规律。目前 2022 年末的 库存仍然低于过去三年同期均值以及疫情前 2019 年的同期库存，呈现出良好的供需 状态。

瓶片出口从月度数据看延续并放大了 2021 年 Q4 以来的景气状态，即便 2022 年受到多地疫情的扰动，出口方面各企业应对有度，满足了海外市场的旺盛需求，除 了 10 月旺季结束带来的需求高位回落外，2022 年前 11 个月中的其余 10 个月均创 出了 4 年中各月的最高出口量记录。瓶片的内需数据呈现受压制的状态，一方面是优 先出口带来的对内供给不足，另一方面也是全年疫情频繁扰动压制了下游消费端需求 的释放。可以看到 2022 年内需整体高于疫情前的 2019 年，保持了增长的趋势，在 当前春节前后疫情冲击影响逐步消散的趋势下，春节后内需有望逐步得到修复，叠加 低库存与出口景气延续，瓶片节后月度出口与内需有望呈现不断改善的良好局面。

回顾 2011 年至今的瓶片盈利状况，虽然上游原料 PTA、PX、MEG 随原油价格 剧烈波动，但瓶片下游消费端需求持续向好，且需求偏刚性，行业格局也在不断改善， 因此瓶片加工价差相对其他周期品更为稳定。瓶片与原料 PX 和 MEG 的一体化加工 价差平均值在 1660 元/吨附近，随着上游原料产能的不断扩产以及海外供应链瓶颈的 消除，加工价差自 2021 年 7 月的历史低点后即呈现出中枢提升的良好走势，随着国 内这波疫情冲击的逐步消散，后续瓶片行业加工价差中枢有望持续上行。

2.5 行业代表性公司

我们筛选出聚酯瓶片行业中受益于上游 PX、PTA、MEG 供给宽松化，同时受益 于国内聚酯产业链比较优势与终端需求持续旺盛的聚酯瓶片行业代表性公司：三房巷、 华润材料以及万凯新材。

三房巷

公司拥有瓶级聚酯切片年产量规模 220 万吨，PTA 产量约 290 万吨。公司已经 宣布对现有瓶片及 PTA 产能进行分期扩建与扩能，全部落地后公司将拥有 520 万吨 /年的瓶片及 610 万吨/年的 PTA 总生产规模，届时瓶片产能规模占比有望超 30%， 并布局环保可再生瓶片以及可降解塑料 PBAT。公司注重节能减排及低成本扩张：现 有产能 PTA 技改吨成本降幅在 50～100 元/吨；扩产 PTA 拟采用 BP 工艺以进一步 降低 PX 与醋酸单耗。同时，公司一期 150 万吨瓶片项目计划于年内落地，令公司重 回国内瓶片行业龙一位置，借出口景气东风抢占海外广阔市场，引领公司跨越式发展。

华润材料

公司产品主要为瓶片及新材料，在瓶片产业链中处于中游及中下游。公司现有 210 万吨瓶片产能。公司在新材料领域有较多布局：募投项目的珠海华润 10 万吨/年 PETG 特种聚酯工程项目一期 5 万吨/年已投产，二期 5 万吨/年计划尽快实施；同时公司布局了 PET 泡沫生产技术，可应用于风电叶片、腹板、机舱罩结构用芯材，研 究项目处于产业化阶段；公司另有高透高亮聚酯材料、高流动聚酯材料、热塑性聚酯 复合材料项目已进入产业化可研阶段。上述项目有望为公司培育出未来新的增长点。

万凯新材

公司产品主要为聚酯瓶片及大有光 PET 切片，目前公司拥有瓶片产能 240 万 吨/年，其中 120 万吨为重庆万凯新建产能，充分利用当地的廉价能源以及国家西部 大开发企业所得税优惠，获得相对于华东地区的成本优势，且重庆万凯三期 60 万吨 产能计划于年内落地，进一步扩大公司重庆产能的成本优势。此外，公司积极开拓聚 酯新材料方面的应用，光伏背板基材目前已达到与大有光 PET同等规模的销售水平， 各类新材料应用有望成为公司后续的新增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）