2023年宏观年度报告 外需趋弱，更需倚仗内循环

一、 2022 年中国经济形势回顾

2022 年中国经济面临复杂、多变的局面，疫情持续多点散发和地产走弱，是两个最大的超预期冲击。尽管货币和财政政策 积极应对，且相继出台了 33项稳经济一揽子政策和 19项接续政策，但经济恢复的动能仍弱，全年 GDP 实际增速和两会时 确定的目标增速存在一定差距。

（一）2022 年中国经济运行特征

2022 年四个季度，中国 GDP 同比的走势呈倒“N”型，预计全年 GDP 同比增长 3.0%左右。2022 年一季度疫情冲击较小， 叠加低基数效应，一季度 GDP 同比增长 4.8%。二季度疫情开始扩散，且部分大型城市封控后，影响了产业链上、下游的生 产。5 月下旬出台 33 项稳经济一揽子政策，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，要求“努力确保二季度经济实现 合理增长”，在各项稳增长政策推动下二季度 GDP 同比增长 0.4%。三季度尽管地产行业遭遇事件性冲击，但在稳增长政策 接续发力、国内疫情阶段性好转、基建实物工作量加快形成的支撑下，三季度 GDP 同比增长 3.9%，略好于市场预期。 2022 年四季度中国经济下行压力再度突显，预计当季 GDP 同比 3.0%左右。经济下行压力，一是来自于高基数，2021 年 四季度能耗双控、房地产调控等政策陆续纠偏，GDP 环比高于季节性均值 1.1个百分点，这将拖累 2022 年四季度 GDP 的 同比读数；二是进入秋冬季后，国内疫情再度持续、多点散发，抑制各类经济活动。2022 年 10 月主要经济指标的同比均较 9 月放缓，尽管 11 月出台了优化疫情防控的二十条，但从高频指标和统计局PMI 来看，11 月中国经济大概率将进一步走弱； 三是美欧经济放缓，对中国出口的负面冲击进一步体现。10 月中国出口同比已转负，结合韩国出口同比（从 10 月的-5.7% 降至 11 月的-14.0%）和中国出口集装箱运价指数的走势看，11 月中国出口增速很可能进一步回落。

对比近期的两次国务院常务会议关于稳增长的定调，也可看出 2022年四季度中国经济所面临的压力。2022 年 10 月 26 日 国常会指出“努力推动四季度经济好于三季度”，而 11 月 22 日国常会定调的是“力争实现较好结果”（这个提法和 2022 年 7 月政治局会议要求的“力争实现最好结果”也不相同）。这从侧面映射出当前经济下行压力在加大。

从供需两端看，2022 年中国经济运行呈现以下特征： 第一，生产好于需求。2022 年前 10 个月工业增加值累计同比 4.0%，剔除价格因素后的出口+固定资产投资+社会消费品零 售总额累计同比-0.5%。需求持续弱于生产，导致今年的工业企业产销率持续低于近年同期。

第二，各终端需求中，消费表现最弱，出口最为强劲。2022 年前 10 个月中国服务业生产指数累计同比 0.1%，社会消费品 零售总额累计同比 0.6%，明显低于固定资产投资（5.0%）和出口（11.1%）的增速。消费低迷除受疫情抑制消费场景、地 产后周期相关消费弱势外，也同居民实际偿债压力高于主要发达经济体、对经济和就业市场的预期不乐观等中长期因素有关。尽管四季度中国出口同比转负，但其韧性超过市场预期。支出法核算的 GDP 中，货物和服务净出口对前三季度中国 GDP 累计同比的贡献率为 32.0%，创 2009 年有统计以来的同期新高。

第三，固定资产投资发力托底经济。2022 年前 10 个月固定资产投资累计同比 5.8%，高于 2020-2021 年的两年平均增速 3.9%。基建投资是 2022 年最重要的稳增长抓手，前 10 个月全口径基建投资同比增长 11.4%，且三季度实物工作量开始加 快形成。出口高景气和政策引导，今年前 10 个月制造业投资累计同比增长 9.7%，继续展现较强韧性。房地产行业是 2022 年中国经济最大的拖累，7 月行业遭遇事件性冲击，这延长了房地产行业见底的时间，前 10 个月房地产投资累计同比下降 8.8%。作为中国经济最重要的信用加速器，房地产产业链低迷，制约了各类稳信用政策的效果。除基建、制造业和房地产 以外的其它固定资产投资，约占固定资产投资的 1/4，在新基建和医疗设施等投资的带动下，2022 年前 10 个月其它投资同 比增长 7.3%，在托底经济中发挥积极作用。

（二）2022 年财政货币政策回顾

1、财政政策

2022 年财政面临较大的少收压力。受疫情持续多点散发、土地和房地产市场降温、退税规模超预期等不利因素的影响，2022 年前 10 个月公共财政+政府性基金两本账的收入完成全年预算进度仅为 73.1%，较前 7 年的同期均值低 12.3 个百分点。假 定公共财政（考虑留抵退税因素后）、政府性基金 2022 年前 10 个月的实际收入完成进度，分别持平于前三年同期的 88.2%、 75.2%，测算得公共财政、政府性基金 2022 年的全年收入，将分别比预算收入规模低 1.1 万亿和 2.3 万亿。

与此同时，稳增长压力下，2022年广义赤字使用进度较快。2022 年前 10 个月公共财政+政府性基金两本账的广义赤字（考 虑内部调节）使用率为 68.4%，高于前三年同期的 40.8%。将 5000 亿专项债结存限额考虑进去，在调入资金不变时，估算 得 2022 年 11-12 月两本账的支出同比约为-5.2%，大幅低于前 10 个月的支出增速 6.4%。若使 2022 年 11-12 月的公共财政 支出增速持平于前 10 个月的，需额外调入约 6100 亿资金。

2、货币政策

2022 年货币政策的总量操作较为积极。首先是降息，2022 年 1 月、8 月两次降息，累计调降 MLF利率 20bp，引导 1 年期、 5 年期以上 LPR 报价分别下行 15bp、35bp。而后是降准，2022 年 4 月、11 月两次降准，累计全面降低存款准备金率 50bp， 其中 4 月叠加了定向降准，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行额外多降 25bp。此外，2022 年 1-9 月，依法向中央财政上缴结存利润 1.13 万亿，形成相应规模的基础货币投放。 结构性货币政策工具大量推出。一是再贷款，央行新增 2000 亿元科技创新、400 亿元普惠养老、 1000 亿元交通物流、2000 亿元设备更新改造再贷款，增加煤炭高效利用再贷款额度 1000 亿元。二是普惠小微，完成两项直达实体经济的货币政策工 具转换，并加大对银行投放普惠小微贷款的资金支持力度（从 1%增至 2%）。三是房地产领域，5 月中旬调降首套房贷款利 率下限；9 月末对部分压力较大的城市阶段性放开首套房贷款利率下限，同时下调公积金贷款利率。 货币政策“降成本”的力度强于 2020年。一是，2022 年前三季度，金融机构一般贷款加权平均利率累计下行 54bp，高于 2020 年年内 48bp 的最大降幅。二是，一般贷款付息增速较快下行，2022 年三季度末同比收缩 2.1%，达 2015 年以来低位。 三是，2022 年 10 月新发放个人住房贷款利率为 4.3%，较上年末下降 133 个基点，达 2008 年统计以来最低水平。

2022 年，“稳信用”面临较大挑战，社融增速一波三折。经济下行压力骤增，导致实体经济融资需求不足。尽管金融机构继 续加大对实体经济的支持力度，但信贷投放因需求不足而几度呈现“上月冲量、下月回落”的态势。结构上呈现以下特点： 一是，表外融资对社融的支撑较强，既得益于金融监管阶段性边际松动，又受到 7400 亿元政策性开发性金融工具投放的影 响。二是，政府债发行节奏“前置”，尽管政府债净融资总量相比上年的增幅不大，但发行节奏错位，使其对新增社融先有 支撑，后又拖累。三是，表内信贷稳中有增，但结构问题依然突出。表内信贷的“稳”源于银行依靠票据、企业短期贷款的 冲量行为。疫情、房地产销售的拖累下，居民端“降杠杆”形势严峻。

二、 外需趋弱，更需倚仗内循环

回顾 2022年，海外需求维持韧性，但俄乌冲突带来供给冲击，进一步推高全球通胀，引发以美联储为代表的主要央行强力 紧货币。在此背景下：一方面，中国出口保持较高增速，“外循环”成为中国经济的重要支撑；“内循环”却遭遇地产下行、 疫情散发的多重冲击。另一方面，国内外货币政策“松紧差”走阔，中美利差较快收窄，人民币汇率贬值及国际资本外流压 力加大，中国货币政策宽松所面临的外部掣肘增强。展望 2023 年，预计海外经济衰退风险逐渐加大，通胀可能加速回落， 美联储可能由加息转为降息。中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”，国内政策空间或逐步打开。

（一）出口面临回落压力

目前中国出口的市场占有率仍然保持着优势。为排除能源等大宗商品出口的影响，我们采用中国与主要制造业出口地区的出 口总额之比（口径为：IMF 贸易方向统计的到岸价数据），来衡量中国出口市场占有率。2020 年新冠疫情至 2022 年 7 月， 中国相比全球主要区域，尤其是欧盟、日韩地区的出口额，都明显上了一个台阶。

现阶段中国出口的优势源于：一方面，我国出口产品竞争力不断增强，在符合绿色转型诉求的相关领域优势尤为突出。汽车、 新能源相关产品已逐步成为出口的重要拉动力量。另一方面，制造业的成本优势较强，尤其是国内能源、电力价格涨幅相对 可控，在海外面临“能源危机”威胁的背景下，PPI 差值拉大，彰显价格优势。

2023 年，中国出口市占率的优势有望延续，面临的主要压力是外需的收缩。 一是，受高通胀和货币紧缩影响，2023 年或是美欧经济衰退兑现之时。当前欧美经济已步入下行通道，用我国对外出口金 额加权的全球 PMI 对中国出口同比有约 3 个月领先性。该指标自 2022 年 6 月起加速回落，10 月和 11 月降至 50 以下的低 位（仅高于 2020 年海外疫情暴发初期），预示中国出口下行压力还将加速显现。 二是，随着美国从补库存过渡到去库存，可能会放大中国外需回落的压力。美国库存总额的同比增速于 2022 年 6 月续创历 史新高后，7 月、8 月回落势头已现。美国经济近几轮去库存期间，中国对美出口均面临较大的回落压力。

预计 2023年全年，中国出口增速落入负值区间，进口维持小幅正增长。从 OECD 领先指标看，G7 国家领先指标目前仍处 下行趋势，中国领先指标自 2022 年三季度已有企稳趋势，二者拐点分别早于中国出口、进口增速约三个季度。2023 年中国 内需有望继续修复，但外需下行压力将进一步凸显，中国“出口-进口”增速差逆转。

中长期看，全球供应链重置的可能性，会给中国出口的持续增长带来潜在压力。 一方面，中国新冠疫情严格防控，已对供应链稳定性造成挑战。根据美中贸易全国委员会 2022 年 8 月发布的《中国商业环 境调查》：新冠肺炎疫情导致的停工停产和供应链中断是影响美国在华企业业务和投资、拖累盈利增加、加快转移产业链和 成本关切的首要因素。基于对疫情封控措施、供应链韧性和中美关系的考量，部分外资企业正考虑将供应链迁至其他地区。 2021 年以来，尽管中国出口市占率整体维持高位，但相比于东盟十国和印度的出口份额下行。

另一方面，欧美发达经济体对产业链安全的诉求提升、关键领域的大国博弈日益加剧。二十大报告指出我国外部环境的变化： “世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球 性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。”事实上，2008 年全球金融危机后，全球化就开始放缓。货物和服务出口在全球 GDP 中的占比从 1995-2007 年的快速抬升，转为进入平台期；2018 年中美互加关税是“逆全球化”的标志性事件，2019 年以不变价计算的货物和服务出口在全球 GDP 中的占比开始呈现出回落，2021 年这一比例较 2018 年 29%的高点下降了 1.1 个百分点。这一全球化放缓到呈现“逆全球化”的过程，鲜明地体现在中国经济增长的外需动能上：商品和服务出口在 中国 GDP 中的占比，从 2007 年的 35%以上趋势下滑，2019 年为 18.4%，疫情之后由于外需的爆发和中国的供应链优势， 这一占比才有所回升。2020-2022 年中国出口的高速增长有很强的阶段性因素，但外部“逆全球化思潮抬头”、“世界经济复 苏乏力”的大环境仍在演绎。新发展阶段下，我国经济发展必须更多依靠内循环，“以国内大循环为主体、国内国际双循环 相互促进”。

（二）货币政策空间打开

预计美联储加息的外溢效应减弱，国内核心 CPI 维持低位，有利于国内货币政策发力。外部环境方面，随着海外经济衰退 风险逐渐加大，海外通胀可能加速回落，美联储或由加息转为降息，这意味着中国货币政策的自主性正进一步增强。国内物 价方面，核心 CPI 有望维持低位，预计 2023 年距离 2%的敏感水平尚远。历史上社融存量同比增速往往领先核心 CPI 约 3-4 个季度，尽管本轮社融增速自 2021 年四季度起震荡回升，但其斜率偏弱。同时，CPI 租赁房房租项目受房地产周期的影响 较大，2023 年房地产市场探底过程仍然存在不确定性，对核心CPI 拖累或将持续。

1、海外紧货币外溢效应减弱

面对经济下行、通胀趋缓、金融风险上升三重压力，2023 年美欧货币由紧转松具备必要性与可行性。 经济方面，受高通胀和货币紧缩影响，2023年或是美欧经济衰退兑现之时。2015-2019 年，美欧实际 GDP 增速平均为 2% 左右，但 IMF 和 OECD 在今年四季度的最新预测显示，2023 年美欧经济增速或难超过 1%，欧洲经济更可能陷入负增长。 美欧货币决策紧盯的就业市场指标，即便短暂受到供给因素扰动，在中期也将与经济增速走势保持同步性。虽然当前美欧失 业率仍处于低位，但 2023 年势必将进一步靠近甚至超过“自然失业率”，施予货币政策转松的压力。以美国为例，1982 年 以来当失业率超过自然失业率时，美联储均处于降息周期；事实上，当失业率边际上升时（即便绝对水平仍低），货币政策 就会开始警惕。美国今年 10 月的失业率回升 0.2 个百分点至 3.7%，美联储 11 月会议释放了即将边际放缓加息的信号。

通胀方面，在不发生新的供给冲击的前提下，海外需求放缓将带动通胀回落。我们的基准预测显示，2022 年末美国 CPI 通 胀率为 7.5%左右，2023 年下半年回落至 4%左右。美国通胀结构中，1）能源、二手车等分项拉动已明显减弱，反映供给 端压力缓和；2）运输服务、食品等价格具有一定韧性，因其滞后于国际能源和食品价格，未来有望进一步回落；3）住房租 金仍在加速上涨，预计在未来几个月仍将维持高位，不过当前美国房价在急涨的房贷利率中已经开始降温，住房租金的回落 可能只是时间问题。从更宏观的角度看，2023 年国际油价对美欧通胀的抬升或将明显缓和。依据 2000 年以来美国 CPI 通 胀率与WTI 油价的相关性，2021 和 2022 年油价同比增速平均分别达到 88%和 48%，分别抬升 CPI 同比 2.5 和 1.3 个百分 点；即便假设 2023 年 WTI 油价均值达到 100 美元/桶，油价同比平均仅为 6.5%，仅抬升 CPI 同比 0.2 个百分点。

金融风险方面，金融体系压力也将进一步限制海外央行货币紧缩的空间。“金融稳定”是美联储以及绝大部分央行的隐含职 责之一，也是货币紧缩以抗击通胀的隐含前提。伴随海外央行激进紧缩，金融风险信号已不断浮现。今年以来，欧洲和日本 接连发生债券与外汇市场动荡。如果金融风险继续上升，央行很难心无旁骛地推进紧缩。正如欧央行仍在动用PEPP 再投资、 英国央行在国债市场动荡时期重启 QE，日本央行不断加大购债以捍卫收益率曲线控制(YCC)等。

在美联储紧缩放缓的背景下，中美国债利率倒挂、美元回流问题缓解，中国货币政策可能获得更大自主性。

2023 年美联储或于二季度停止加息、四季度或开始降息，美债利率上行动能不断减弱。我们的基准预期是，美联储在 12 月和 2 月分别加息 50BP，3 月和 5 月分别加息 25BP，使政策利率达到 5.25%，并维持这一水平较长时间，或于四季度开 始小幅降息。逻辑在于：1）当前美国核心通胀仍高，加息不宜过快放缓；2）明年二季度，美国经济下行压力较大，通胀率 在高基数下有望快速回落，美联储具备停止加息的基础；3）货币政策过早放松或引发通胀反复，鉴于此，美联储或尽量维 持终端利率较长时间，直到美国通胀实质性缓和（或在四季度）。1980 年代以来的历史经验显示，在美国加息周期尾部，10 年美债利率往往领先于政策利率而回落，这反映出市场对于货币政策转向的高敏感性。我们判断，美联储逐步放缓紧缩的过 程，美债利率上行动力将持续走弱；随着经济衰退风险加大、通胀压力实质性缓和，美债利率还有可能进一步下行。

中美国债利率倒挂程度有望减弱，资本外流压力将显著缓解。2022 年以来，新兴市场资本流入明显放缓，在多个月份经历 资金净流出，资本流出的空间不断缩小、资本回流的势能不断累积。据国际金融协会（IIF）数据，2022 年 1-10 月，新兴市 场资金累计净流入仅 195 亿美元，远低于 2021 年同期的 2486 亿美元。2023 年，随着中美国债利率倒挂程度减弱，以及考 虑通胀因素的实际利差仍将保持有利水平，资本回流中国等新兴市场将是大势所趋。

2、国内结构性通胀压力趋弱

我国货币政策的操作可能更加关注核心 CPI 的变化。回顾 2011 年以来的历史，历次降准降息操作都发生在核心 CPI 同比向 下或平稳运行（绝对水平通常在 2%以下）的背景下，如 2019 下半年 CPI 同比上冲 5.4%高点时、2021 下半年PPI 同比上 冲 13.5%高点时，都没有影响央行降准降息。 预计 2023年核心 CPI 距离 2%的敏感水平尚远。截至 2022 年 10 月，核心 CPI 同比尚位于 0.6%的历史偏低位置。一是， 从总量指标看，历史上社融增速往往领先核心 CPI 约 3-4 个季度，本轮社融自 2021 年四季度起震荡回升，但其斜率偏弱， 对核心 CPI 的向上牵引力不强。二是，CPI 租赁房房租项目受房地产周期的影响较大，2021 年 12 月以来持续下行，2023 年房地产市场复苏斜率可能不高，对核心 CPI 拖累或将持续。不过，除房租以外的旅游、家庭服务等相关项目在核心 CPI 中权重不小，如若随着防控政策的不断优化，线下服务需求的有所释放，可能给核心 CPI 带来潜在上行压力。

未来一年环比增速对 PPI 的贡献转负。国内方面，M1 增速领先 PPI 同比增速变化约三个季度，2022 年初震荡略有上行， 但 8 月以来又明显回落，表明内需对PPI 上行的支撑偏弱。海外方面，发达经济体央行“紧货币”下，全球制造业景气度下 滑，海外定价的大宗商品需求回落，价格颓势逐渐显现。 2022 下半年开始，本轮大宗商品“超级周期”已逐渐步入尾声。一是，高价格下供需逐渐走向平衡；二是，全球紧缩下商 品金融属性弱化；三是，与俄乌冲突有关的供给担忧缓解。10-11 月，RJ/CRB 商品指数均值较二季度回落 10%，距离峰值 回落 15%。10-11 月，布伦特原油均价为 93 美元/桶，较二季度回落 17%，距离峰值回落 27%。 展望 2023年，在不发生新的供给冲击的前提下，需求因素有望取代供给因素成为全球商品定价的核心因素。随着全球经济 增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。我们的基准预测认为，国际油价（布伦特原油）波动中 枢将下移至 75 美元/桶左右；本轮冬季能源需求对油价形成一定支撑，但随着海外经济衰退逐步兑现，2023 年春季以后下 行趋势或更明显。

除国际原油价格外，PPI 走势还需关注：一方面，内需定价的黑色商品价格存在阶段性上行风险。海内外动力煤价格倒挂的 现象依然存在，螺纹钢为代表的产品库存持续去化，已至历史同期偏低位置，如若 2023 年地产、基建投资需求强于产业端 预期，可能阶段性助推黑色产业链涨价。另一方面，警惕人民币汇率贬值压力的释放，这将助推输入性通胀风险。短期看， 美元指数仍有进一步上冲动能，中美货币政策分化仍在继续，且国内出口下行压力逐渐显现，人民币汇率依然面临贬值压力。

（三）防疫政策优化或有助“内循环”

2020 年年初以来，新冠疫情对居民和企业的预期和信心产生根本性压制。这体现为： 一方面，企业不敢投资。可选消费行业需求受疫情冲击较大， 2020 年以来其占制造业投资比例显著回落。在奥密克戎变种 影响下，企业部门的投资活动预期快速转弱，PMI 生产经营活动预期指数和长江商学院编制的 BCI 企业投资前瞻指数均自 2022 年 2 月高位下滑，双双于 2022 年 11 月创年内新低。 另一方面，居民不敢花钱。较为严格的疫情防控物理隔离措施反复阻碍“人流”和“物流”，可选消费、服务消费因缺乏消 费场景往往大幅下降。同时，接触性服务业及住房建筑业表现低迷，就业市场的不确定性加大，居民预防性储蓄上升，消费 意愿不足。

2023 年最大的不确定性在于疫情防控优化后国内疫情的演变。若疫情防控政策优化后，国内新增确诊病例和无症状感染人 数持续攀升，出于安全考虑，居民可能自发减少外出和跨区域流动。而若随着新冠病毒的变异，在毒性下降的同时，感染能 力也下降的话，将有助于 2023 年消费恢复斜率的提升：首先，线下服务业消费需求能够较快释放；其次，线下服务业吸纳 就业人口的能力增强，有助于居民就业及收入预期的改善；最后，近年居民部门的预防性储蓄增加，疫情好转后，前期的预 防性储蓄中将有一部分会转化为消费。

讨论消费修复需要关注一些重点商品消费的变化：一是 2023 年汽车销售增速可能负增长。2022 年前 10 个月，汽车类限额 以上批零企业零售额同比增长 0.8%，受阶段性减半征收车辆购置税等政策的推动较大。从汽车类限额以上批零企业零售额 的当月同比看，2022 年 5 月同比-16.0%，各类促销售政策出台后，2022 年 6 月其增速跳升至 13.9%，并于 2022 年 8 月到 达高点 15.9%，随后开始回落，2022 年 10 月已降至 3.9%。因刺激政策对汽车消费的透支，预计 2023 年汽车销售可能重 回负增长。二是 2023 年地产后周期消费可能将有明显改善。限额以上消费中，2022 年电器音像器材类、建筑及装潢材料 类、家具类等地产后周期消费的增速靠后，同商品房延期交付密切相关。预计 2023 年“保交楼”将取得更具实质性的效果， 期房交付后的装修需求，有望带动地产后周期消费改善。

从更长周期的视角看，20大报告提出“增强消费对经济发展的基础性作用”，消费在“内循环”过程中，被寄予了承担关键 引擎职能的期望。提升消费的要素包括：增加居民收入（对经济增长和稳就业提出要求）、改善收入分配（“增加低收入者收 入，扩大中等收入群体”、“着力维护和促进社会公平正义”）、增强消费信心（ “健全社会保障体系”，其中包括“房住不炒”“加 快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”）。 基于这一立足点，二十大报告对经济增长目标的规划体现了更多“分配”层面的内容：总体导向是“推动经济实现质的有效 提升和量的合理增长”；未来五年是“居民收入增长和经济增长基本同步，劳动报酬提高与劳动生产率提高基本同步”；到 2035 年是“人均 GDP 达到中等发达国家水平，中等收入群体比重明显提高”。

三、 提振投资，是破局关键所在

2023 年中国经济有必要维持 5%左右的增速目标。这主要是基于三点考虑：一是，在新一届政府的开局之年，更有必要保 持 GDP 增速目标的连贯性；二是，5%左右的增速目标是向中国潜在经济增速靠拢的体现，在 2022 年低基数的基础上有望 回归常态；三是，基于保市场和稳就业的压力，有必要 GDP 维持中高速增长。 实现 5%左右的增速目标，需充分发挥固定资产投资对国民经济的支撑作用，体现为促进房地产投资企稳、保持基建投资增 速、争取制造业投资取得良好成绩。

（一）房地产拖累或将趋弱

2022 年对中国房地产业冲击最大的是，7月出现了事件性冲击。其根源在于，融资政策收紧后，2021 年三季度开发商到位 资金同比转负，影响了商品房的施工和交付，期房购买者迟迟不能拿到商品房，问题最终爆发。近年商品房期房销售面积占 比超过八成，期房不能如期交付，也抑制了居民购房意愿。央行城镇储户问卷调查显示，2022 年三季度预计未来 3 个月增 加购房支出的居民比例处于近年低位。

为推动房地产行业平稳健康发展，2022 年 7 月以来，在房地产销售端出台了一系列政策：1、2022 年 8 月 LPR 报价利率 非对称下调，5 年期 LPR 利率下调 15bp；2、2022 年 9 月 29 日中国人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷 款利率下限；3、2022 年 9 月 30 日中国人民银行下调首套个人住房公积金贷款利率 15bp；4、2022 年 9 月 30 日财政部、 国家税务总局联合发布公告，宣布 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在 1 年内买新房的购房者， 予以个人所得税的退税优惠；5、2022 年 11 月人民银行、银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健 康发展工作的通知》中，第二条明确指出支持个人住房贷款合理需求；6、多个城市在首付比例、首套房认定标准、购房门 槛、限售要求、公积金贷款上限等方面松绑，如目前至少有 30 余个城市首套房的首付比例降至两成。

2022 年 3 季度个人住房贷款加权平均利率降至 4.34%，较 2022 年 4 季度下降了 129 个 bp，处于 2008 年公布数据以来的 最低水平。但对比历次房地产调控周期，本次稳地产过程中，销售对房贷利率的敏感性下降，房地产销售趋势性好转可能还 需时日。 多因素抑制本轮房地产促销售政策的效果：一是，居民资产负债表恶化，2022 年一季度以还本付息额/可支配收入衡量的家 庭部门偿债比率，中国家庭部门为 15.7%，高于主要发达国家；二是，经济和就业不确定性较高，高债务压力下，居民部门 预防性储蓄上升；三是，2016 年商品房销售开始透支，我们测算 2016 年-2021 年住宅实际销售面积，高于刚需和改善性需 求共计 16.3 亿平方米；四是，房地产事件性冲击后，居民对期房可如期交付的信心下降。

加快推动“保交楼”，是促进房地产行业形成良性循环的最关键一步。2022年 8-10月，在房企融资端也出台了一系列政策： 1、2022 年 8 月，政策性银行设立 2000 亿元保交楼专项借款，央行重启 PSL 或与此有关；2、2022 年 8 月，郑州、南宁 等地陆续设立房地产纾困基金；3、2022 年 9 月，中债信用增进公司为头部民营房企发债提供全额无条件不可撤销连带责任 保证担保支持；4、2022 年 10 月，证监会允许自身及控股子公司涉房的企业中，最近一年房地产业务收入、利润占企业当 期相应指标的比例不超过 10%的企业可在 A 股市场融资，参股子公司涉房但最近一年房地产业务产生的投资收益占企业当 期利润比例不超过 10%的企业也可在 A 股市场融资；5、2022 年 10 月，中国人民银行、外汇局将企业和金融机构的跨境融 资宏观审慎调节参数从 1 上调至 1.25，民营房企的外债上限有望提高 25%。 相关政策取得了一定效果，2022 年 10 月房地产相关指标的同比多数走弱，但出现了两个积极信号：第一，本年购置土地 面积和新开工面积这两个领先指标的当月同比，跌幅出现收窄；第二，房地产开发资金来源同比继续回落，但国内贷款和自 筹资金这两个反映外部融资能力的指标当月同比均回升。

我们认为，尽管 2023 年房地产销售可能难以明显好转，但房地产投资对经济的拖累预计有望逐步趋弱： 一方面，2022 年 11 月房地产融资政策进一步松绑，且相比于前期的政策更加务实，民营房企相对更为受益，它们的融资 难有望逐步好转。和央企、国企的开发商相比，民企开发商销售回款和外部融资的能力都更羸弱。TOP50 房企中，2022 年 11 月央企和国企的开发商销售均已明显改善，但民企开发商的销售额同比降幅仍达四成。而外源性融资方面，2022 年 7 月 事件性冲击后，民企开发商融资成本大幅上升，民营房企债券信用利差升至高位，而国企开发商的信用利差基本稳定。

围绕房企融资松绑，2022 年 11 月出台了一系列政策，“三箭齐发”有望缓解民营房企的融资困境： 一是，民营企业债券融资支持工具（第二支箭）延期并扩容，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进 一步扩容。民营房企是重点支持方向，在“第二支箭”框架下龙湖集团、美的置业和金辉集团，作为扩容后的首批增信民营 房企，合计已完成融资 47 亿元。 二是，人民银行将推出 2000 亿元“保交楼”贷款支持计划。2022 年 11 月 21 日，人民银行行长在金融街论坛年会上指出 “研究设立鼓励商业银行支持‘保交楼’结构性政策工具”。财新等媒体报道称，在同日召开的全国性商业银行信贷工作座 谈会上，人民银行副行长介绍称“在前期推出的‘保交楼’专项借款的基础上，人民银行将面向 6 家商业银行推出 2000 亿 元‘保交楼’贷款支持计划，为商业银行提供零成本资金”。 三是，“十六条”正式发布，在房地产产业链多个环节松绑融资。2022 年 11 月 23 日，中国人民银行、银保监会联合发布《关 于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展 期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。此外，该文件第一条明确指出“对国有、民 营等各类房地产企业一视同仁”。 四是，三部委联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，放松预售资金监管。 五是，证监会在股权融资方面调整优化 5 项措施支持房地产市场平稳健康发展，具体包括恢复涉房上市公司并购重组及配套 融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用 和积极发挥私募股权基金作用。

商业银行是改善房企流动性、推动保交楼的最主要资金提供方，在政策引导和推动下，11月 23 日-25日，3天时间六大国 有银行共向 17 家房企提供授信超万亿元。 11 月密集出台务实的房企融资政策，至少有两个积极信号：第一，在地方政府主导保交楼的同时，金融体系配合，可缓解 地方政府自身财力不足的问题，这对于保交楼和推动行业形成良性循环至关重要。第二，在“保交楼”的同时，会赋予“保 房企”更高权重。前期对房地产纾困策略的主流理解是“保市场不保主体”、“保行业不保主体”，这和开发商“要生存”的目标可能冲突，“躺平”而不是积极配合“保交楼”，对部分民企开发商来说可能是更好的应对之策。“十六条”要求“对国 有、民营等各类房地产企业一视同仁”，商业银行向民营房企提供授信，在改善民营房企预期同时，也能更好推进保交楼。 另一方面，根据领先指标判断，新开工面积同比短期或将触底，而竣工面积同比大概率将加速。100 大中城市土地成交面积 （12MA，即 12 个月移动平均）同比领先新开工面积（12MA）同比约半年，根据领先性判断，新开工面积同比短期或将触 底。新开工面积（12MA）领先竣工面积（12MA）同比三年左右，2021 年三季度到今年三季度，应竣工但实际未竣工的商 品房面积持续累积。“保交楼”推动下，2022 年 10 月竣工面积（12MA）同比见底回升，预计后续将进一步加速。存量项目 施工面积占年施工面积的 75%-80%，“保交楼”将对房地产投资产生积极影响。

展望 2023年，房地产新发展模式可能得到进一步部署、落实。2021 年 12 月召开的中央经济工作会议，首次针对房地产提 出“探索新的发展模式”。何为房地产新的发展模式还没有明确定论，不过我们认为发展租赁住房是其中应有之义。从 20 大报告看，房地产未来将更突出保障属性，要“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。 郑州房地产纾困模式值得借鉴，这有助于保交楼和房地产市场尽快形成良性循环。据财新等媒体报道，2022 年 7 月下旬郑 州市政府相关部门组织 8 家房企举行在郑项目情况汇报会。会议明确了四种纾困模式：一是，“棚改统贷统还”模式，由政 府平台公司接收，后期政府主导；二是，资产大于负债的项目，可选择“收并购”模式，由政府组织央国企、金融机构对接， 解决企业现金流问题；三是，资不抵债的项目，可采用“破产重组”模式，由政府组织破产重组，以保证项目交付；四是， 销售不畅、建设资金困难的，可选择“保障性租赁住房”模式，由政府组织专项建设贷款。其中第一、第三和第四种模式， 政府及其部门都参与了问题项目的后续建设工作，并提供具有公共品属性的房子，符合房地产业新发展模式的转型方向。

（二）基建投资仍需挑大梁

基建是 2022年托底经济的最重要力量，且三季度基建实物工作量已加快形成。2022 年前 10 个月全口径基建投资同比增长 11.4%，在各终端需求中提升幅度最大。此外，2022 年三季度基建实物工作量加快形成，体现在两点：第一，2022 年三季 度建筑业 GDP 同比 7.8%，在主要行业中位列第二，而房地产业GDP 同比-4.2%，在主要行业中最低，两者的增速差创 2009 年二季度以来的最大值；第二，高频的石油沥青装置开工率 2022 年三季度已恢复至 2021 年同期水平，而三季度水泥磨机 运转率和往年同期比有较大差距。基建实物工作量形成，而地产施工低迷，是两个高频指标同比分化的原因。

从资金来源看，2022年公共财政和市场化融资对基建的支持力度均有限。公共财政方面，2022 年前 10 个月公共财政支出 投向中，和基建相关的节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输这四个分项合计占比 22.3%，是 2009 年以来同期 的最低值。这可能是基建项目资本金不足，进而制约配套融资和实物工作量形成的重要原因。与此同时，隐性债务监管未放 松和金融机构市场化考核加强，也制约了市场化融资对基建的支持：一是 2022 年上半年，本外币基础设施中长期贷款同比 少增 3419 亿，政策推动下 2022 年三季度有所好转，但 2022 年前三季度仍累计同比少增 2353 亿；二是 2022 年前三季度 城投债净融资同比少增 6230 亿。

专项债和政策性银行助力 2022 年基建投资高增长。专项债为基建投资贡献主要增量资金：一是 2022 年新增专项债发行较 快，上半年发行进度达 93.3%；二是对比来看，2022 年专项债资金沉淀现象明显好转；三是从专项债投向看，基建相关的 占比近七成。此外，还使用了 5000 亿以上专项债结存限额，2022 年四季度发行和投放完毕。此外，广义财政通过政策性 银行发力基建：一是分两批次设立政策性开发性金融工具，额度 6000 亿元以上，实际已投放 7399 亿，意在补充资本金； 二是 5 月末调增政策性银行信贷额度 8000 亿。此外，还引导商业银行加大对基建的信贷支持。

2023 年基建投资仍有必要保持较高增速，但财政“两本账”对基建的增量支持预计将有限：一是 2023 年公共财政支出继 续面临刚性支出的挤压，投向基建的增量资金有限；二是考虑到 2022 年使用了 2021 年末未使用的 1.2 万亿专项债资金、 5000 亿专项债结存限额，2023 年专项债投向基建的规模大概率将同比少增。 广义财政工具仍需继续发力。一方面，2022 年政策性开发性金融工具已为基建项目补充资本金 7399 多亿，投向以传统基 建为主，撬动总投资比例在 10 倍左右。交通、水利等重大项目施工周期在 3 年左右，资本金不足问题缓解后，2023 年需解 决配套融资问题。由于隐性债务监管未放松、商业类金融机构市场化考核，预计 2023 年商业类金融机构对基建配套融资的 意愿仍将低迷，需要政策性开发性金融机构加大基建类信贷投放。另一方面，公共财政对基建的支持力度不足，意味着 2023 年的部分新开工项目，或继续需通过政策性开发性金融工具补充资本金。 在项目来源方面，预计 2023 年构建现代化基础设施体系将取得新进展，有助于缓解近年基建项目储备不足的问题。2022 年 4 月 26 日中央财经委员会第十一次会议，研究全面加强基础设施建设问题，构建现代化基础设施体系。从其战略重点谋 划的方向看，和十四五规划一脉相承。20 大报告中，也明确指出“优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代 化基础设施体系”。

（三）制造业投资激发新动能

2022 年以来，多重因素扰动下制造业生产增速放缓，投资增速却维持在较高位置。从结构上看： 一是，出口需求偏强，依然是制造业投资最重要的支撑。出口依赖度较高的部分中游制造（电气机械、仪器仪表、通用设备、 金属制品等）及可选消费行业（皮革制鞋、纺织服装、家具制造、文体娱乐用品等）投资贡献率提升。但前期强势的计算机、 通信和其他电子设备，专用设备和医药制造业出口交货值下滑，对投资的拖累已经显现。 二是，国内消费需求在一定程度上支撑着汽车制造及部分必选消费行业的投资。2022 年 1-10 月，汽车制造业、酒饮茶制造 和食品制造业的投资贡献率分别较 2021 年提升 13.0、2.1 和 0.3 个百分点。 不过，建筑产业链相关行业对制造业投资的贡献率下滑。尽管基建投资积极发力对冲，但对多数原材料行业需求提振的效果， 尚未弥补地产投资下滑的缺口。2022 年 1-10 月，非金属矿物、黑色加工、石油煤炭加工三个代表性行业对制造业投资的贡 献率较 2021 年显著下滑 18.5 个百分点至7.0%。

从政策支持看，2022 年，财政、货币及其他金融政策共同发力，拓宽企业融资渠道，呵护企业现金流。 一是，财政留抵退税、缓缴税费等政策的支持。据国家税务总局数据，今年 1 月 1 日至 11 月 10 日，增值税留抵退税累计 已退还 23097 亿元，其中制造业退税 6176 亿元；制造业中小微企业累计办理缓缴税费 5256 亿元。假设制造业相关企业将 其中的 3000 亿元用以投资，我们估算对 2022 年制造业投资增速的拉动达1.2 个百分点。 二是，货币政策积极支持制造业企业融资贷款。科技创新再贷款、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用等结构性货币政策对 制造业企业融资构成支撑。截至 2022 年 9 月末，制造业中长期贷款余额 8.75 万亿元，同比增长 30.8%；前三季度增量约 2.1 万亿，较 2021 年同期多增 0.7 万亿。假设制造业中长期贷款中的 90%投向于固定资产投资项目，估算对 2022 年制造 业投资增速的拉动达 2.5 个百分点。 三是，股票、债券直接融资相关支持。2022 年 1-10 月，制造业上市公司股权融资约 8077 亿元，同比多增近 750 亿元；制 造业企业债券净融资近 700 亿元，同比多增近 2000 亿元。预计制造业企业股权、债券融资同比多增 3000 亿元，估算对 2022 年制造业投资增速的拉动达 1.2 个百分点。

展望 2023 年，制造业投资面临出口回落、库存高位、产能利用率领先下行的不利变化。一是，出口回落将对制造业多个子行业，尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。出口对中游制造和具备劳动密集型特征的 下游消费行业需求拉动较强。 二是，企业“去库存”压力仍存，一定程度上挤压企业的现金流、抑制投资意愿。截至 2022 年 10 月，规模以上工业企业 产成品存货占总资产的比例处 2015 年供给侧改革以来的偏高位置。 三是，领先制造业投资新扩建需求一年左右的产能利用率走弱，或抑制 2023 年上半年的制造业投资需求。工业企业产能利 用率于 2021 年二季度出现见顶迹象。企业前期资本开支逐步建成投产，且 2022 年疫情再度冲击需求，二者叠加影响下， 2022 年上半年制造业的产能利用率再下台阶。

不过，制造业投资仍有结构性新动能，稳定 2023 年制造业投资需寻求并扩大支撑因素。 一是，制造业技术改造和新动能行业具备投资潜力，尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等。技改投资已成 为制造业投资的重要组成部分。据国家统计局数据解读，2022 年 1-10 月，制造业技改投资同比增长 10.4%，占全部制造业 投资的比重为 40.9%。 二是，释放可选消费及线下服务业相关制造行业延后的投资需求。外需回落的背景下，有必要加快“内循环”，如果疫情形 势好转或防疫政策进一步优化，并推动可选消费及线下服务业恢复，将有助于释放相关制造行业延后的投资需求。 三是，财政、货币及产业政策“续力”支持。我们测算，2022 年政策支持对制造业投资的拉动在 5 个百分点左右。党的二 十大提出“推进新型工业化，加快建设制造强国”，十四五规划也明确要求“保持制造业占比基本稳定”，2023 年进一步的 货币财政支持力度可期。

往后看，中国建设“制造强国”有着优异的产业链基础，在外部环境变化下又具备迫切的现实需要。 一方面，中国是名副其实的制造业大国，建设“制造强国”拥有优异的产业链基础。以 2018 年数据计算，中国制造业产出 达到 4000 亿美元，是全球第二大制造业产出国美国的 1.74 倍，整个亚洲产业链贡献全球 52%的制造业产出，而中国在其 中处于绝对核心地位。 另一方面，外部对我国产业链核心科技的打压随时可能升级，中国必须尽快增强产业链自主可控能力。2020 年中国 GDP 在全球的占比达到 17.4%，进一步接近于美国的 24.7%，中国作为世界第二大经济体对第一大经济体的赶超愈发临进，已与 1994 年日本的情况相似。正如二十大报告所指出的，当前已进入“国际力量对比深刻调整”的关键时期，中美间的战略竞 争关系已然确立。二十大报告专章强调，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量” ，专章阐述“推进国家安全体系和能 力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”，且全文 91 次提及“安全”。

四、 2023 年财政和货币政策看点

（一）2023 年财政政策

在未发生疫情等超预期外生冲击的情况下，2023 年财政收入压力或将小于 2022 年： 第一，留抵退税对公共财政收入的拖累预计将减弱。留抵退税冲减公共财政收入，2022 年 4 月-8 月已办理新增留抵退税 1.78 万亿，超过原计划的 1.64 万亿。由于 2022 年新增的留抵退税中，包括 2019 年 4 月以前的存量留抵税额，以及 2019 年 4 月以来除先进制造业外的其它行业 40%的未退增量留抵税额，在 2022 年完成相关部分的退税后，2023 年增量留抵退税额 大概率将低于 2022 年的。

第二，土地和房地产相关税收的跌幅有望收窄。2022 年前 10 个月，房产税、契税、城镇土地使用税、耕地占用税、土地增 值税这五个和土地、房地产相关税收的收入，合计同比下降 8.4%，其中主要由契税和土地增值税这两个交易环节的税种在 拖累。政策推动下 2023 年土地和房地产市场有望企稳，预计相关税收的同比降幅收窄甚至转正。

第三，非税收入有望延续高增。2022 年前 10 个月，非税收入同比增长 23.2%，拉动公共财政收入同比增长 3.2 个百分点。 2022 年前 10 个月非税收入占公共财政收入的比例为 17.8%，创 2007 年公布数据以来的同期新高。2022 年非税收入同比 高增，和财政收支压力下，地方政府多渠道盘活存量资产有关。 根据《国务院关于 2021 年度国有资产管理情况的综合报告》，2021 年年末全国行政事业性国有资产总额 54.4 万亿元、负债 总额 11.5 万亿元、净资产 42.9 万亿元，其中地方行政性事业单位的资产总额、负债总额和净资产分别为 48.5万亿、9.9 万 亿和 38.6 万亿。2022 年 11 月财政部印发《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》，指出为落实政府过紧日子要求， 建立健全资产盘活工作机制，通过自用、共享、调剂、出租、处置等多种方式提升资产盘活利用效率。受政策推动，2023 年非税收入或将延续高增。

预计 2023年公共财政+政府性基金这两本账的广义赤字规模或将高于 2022年。公共财政赤字率方面，2023年赤字率或设 定在 3%左右。2023 年 GDP 实现 5%左右的增长目标存在一定难度，需财政继续发力。而疫情走势等不确定因素较多，公 共财政也或预留一定的逆周期调节空间。使用 3%左右的公共财政赤字率测算，2023 年公共财政赤字约为 3.9 万亿，较 2022 年增加 5200 亿。新增专项债额度方面，部分省市公布的、已提前下发的 2023 年新增专项债额度较 2022 年明显增长，不 过考虑到这可能是让地方政府更充分地储备项目、专项债余额已高达 20.3 万亿令部分地区可能濒临“财政重组”、和专项债 相比政策性开发性金融工具使用更为灵活等原因，我们认为 2023 年新增专项债的额度或持平于近两年的 3.65 万亿。

我们认为，2023 年积极财政的着力点，可能从新增减税退税降费，转向支出端发力。近年已大规模实施减税退税降费，预 计 2022 年将超过 2.8 万亿，缓解了纳税主体的现金流压力。但从撬动经济的角度看，近年中国税收弹性已较快回落，相关 政策的作用已明显递减。减税降费以及新增退税等政策，有效的前提是企业有订单、有现金流、可盈利，而 2023 年终端需 求面临较大的放缓压力，财政支出端发力对经济的拉动作用或更明显。

尽管 2023 年财政减收压力趋弱、广义赤字可能进一步扩张，但 2023 年财政工作仍面临挑战： 一是疫情对经济的扰动仍面临不确定性。梳理各省级财政厅公布的数据，2022 年上半年剔除留抵退税影响后的各省市自治 区一般公共预算收入同比，吉林、天津和上海等靠后，疫情是最重要的影响因素。尽管目前国内防疫政策已明显优化，但实 际执行层面仍有待进一步完善的地方，加之若疫情持续多点散发，企业和居民出于对疫情的担忧可能主动减少经济活动，疫 情对财政收入的影响仍面临不确定性。二是稳就业和社保等民生性支出需求上升。2020 年外贸相关的就业人口达 1.8亿，2022 年 10 月中国出口已同比负增，2023 年稳就业压力或进一步加大，稳就业和社保等刚性支出或继续挤压公共财政对基建的支持。 三是 2023 年可用于调节预算的资金规模可能锐减。一方面，我们测算发现经 2021 年的财政“修养生息”，2021 年末财政 “余粮”提高至 1.4 万亿，但预计 2022 年因财政收支压力加大，年末财政“余粮”可能降至 5000 亿以下，可用于平衡 2023 年预算的中央预算稳定调节基金和地方结余资金大幅低于 2022 年（预算报告显示 2022 年计划动用“余粮”约 1.2 万亿）。 另一方面，2022 年特定国有金融机构和专营机构上缴利润 16500 亿元是一次性的。

（二）2023 年货币政策

2023 年，海外加息外溢效应减弱、国内结构性通胀压力趋缓，有助于中国货币政策宽松空间的打开。同时，货币政策有必 要维持宽松的流动性环境，进一步支持“稳信用”。一方面，货币政策助力稳增长、稳就业的诉求依然较强。尽管中国经济 已经走出 2022 年二季度的“至暗时刻”，但三季度的 GDP 增速仍运行于潜在增速以下。另一方面，货币政策有必要加码刺 激内需，以对冲外需下行压力。外需环境越发严峻，2022 年 10 月以美元计价的中国出口增速已经转负，意味着经济复苏的 过程可能更为曲折，修复的斜率可能偏弱。

中长期看，货币政策宽松的大方向将得以延续。2022 年 10 月 28 日，人民银行行长易纲在十三届全国人大常务委员会第三 十七次会议上做《国务院关于金融工作情况的报告》，对下一步工作的考虑，围绕稳健货币政策、金融监管、进一步加大金 融支持实体经济力度、金融改革开放、化解金融风险五大目标展开。其中，“稳健货币政策”明确围绕对实体经济加大支持 力度，包括保持流动性合理充裕，加大信贷支持力度；进一步降低实际贷款利率；通过结构性工具突出对重点领域的支持。

1、“量”的宽松：合理充裕的流动性环境

从货币供给的角度出发，补充流动性缺口存在投放基础货币和提升货币乘数（可通过降准实现）两个途径。 2022年以来，基础货币投放在补充流动性缺口方面发挥了更大的作用。10月末基础货币同比增5.7%，而2021年末为-0.3%。 央行前三季度上缴结存利润 1.13 万亿、结构性再贷款工具的使用，均形成基础货币的投放。这对降准形成了一定替代作用， 2022 年的全面降准幅度仅 50bp，是 2018 年以来最低的。 如果央行无新增大规模上缴利润，考虑到再贷款再贴现扩张需要一个过程，且外需走弱下外汇占款有回落压力，要保持大致 平稳的 M2 增长，预计 2023 年存款准备金率或有 0.5-1 个百分点的下调空间。 不过，中长期看，我国存款准备金率调降空间已经收窄。当前我国金融机构加权平均存款准备金率为 7.8%，正接近 5%的 “隐形下限”（主要考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题）。2022 年 4 月、11 月，央行两 次降准仅 25bp，较此前的 50bp 的步长缩窄，或正是出于对存款准备金率工具中长期空间的考虑。

2、“价”的支持：继续降低社会融资成本

从“价”的角度看，将货币政策进一步“降成本”措施的优先级由高到低的排序，依次为： 首先是改革，尤其是存款利率市场化改革，疏通“堵点”，推动贷款利率较MLF 政策利率更大幅度下行。预计 2023 年改革 红利的进一步释放，将有助于贷款利率下行 10-15bp。央行 2019 年以来持续推动 LPR 改革完善，当前绝大部分贷款已参考 LPR 定价，贷款利率市场化改革红利效能释放最快的时候已经过去。不过，后续存款利率可能跟随国债利率和 1年期 LPR， 趋于常态化调整。参考金投网数据，多家银行定期存款利率较人民币存款基准利率仍高出 30-60bp，是后续存款利率市场化 改革的潜在空间。 而后是让利，促进银行净息差稳中有降。缓解商业银行的资本约束，将有助于巩固银行让利成效。预计 2023 年通过银行让 利推动增量贷款利率下行的空间较为有限，可能在 5-10bp 左右。一是，银行息差水平已经较低：2022 年上半年银行净息差 同比下行 12bp 至 2010 年以来低点，三季度息差环比持平；二是，银行经营压力将进一步凸显，因 2023 年初将面临大量存 量房地产及浮动利率贷款重定价；三是，合理的净息差有助于商业银行长期稳健经营，提升服务实体经济和防范化解金融风 险能力。

再后是降准，除补充流动性缺口外，降准通过置换 MLF 也可降低商业银行负债成本。我们估算，存款准备金率每调降 1 个 百分点，约可引导商业银行 LPR 报价下行 5bp。不过，如前所述，当前存款准备金率水平已接近于“5%”的隐形下限，央 行的降准操作更趋谨慎。 最后是降息，因“牵一发而动全身”，需考虑内外约束，在前述措施充分发力的基础上相机抉择。展望 2023 年，预计中国 CPI 增速将在一季度迈过阶段性高点，二季度前后海内外经济“增长差”逐步逆转、国际资本流动形势趋缓，国内货币政策 空间逐步打开。届时，如经济恢复仍不及预期，央行或适度调降 MLF 政策利率，加大对实体经济的支持力度。

3、结构性工具：有进有退、尚待优化

2022 年结构性再贷款工具投放进度偏慢。2021 年四季度至今，央行共创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再 贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等 6 项结构性再贷款工具， 合计额度达 1.64 万亿。但 2022 年前三季度累计使用 3954 亿元，投放的进展不及预期。 央行在《区域金融运行报告（2022）》中指出碳减排工具投放面临的困难在于：一是，目前针对碳减排贷款的财政贴息、奖 励等配套政策措施不足，财政货币政策的协同支持力度有待提高。二是，碳核算、环境信息披露等工作专业性较强，增加了银行人力、管理、系统开发、购买第三方服务等成本，且银行基层绿色领域人才不足，对一线信贷人员的专业能力提出挑战。 三是，碳信息共享机制有待健全，因其分散于发展改革、生态环境、统计等多个部门，信息孤岛下金融机构获取碳信息存在 一定困难。

结构性再贷款工具部分为阶段性的支持，未来将“有进有退”。结构性再贷款工具大量推出之际，银行业金融机构对此也有 一定诟病。原因在于，结构性工具的使用虽有助于“精准滴灌”，但其大规模的推出，对银行贷款结构和资金成本的影响增 强，反而可能在一定程度上“扭曲”信贷资源的配置，降低金融支持实体经济发展的效率。在此背景下，2022 年二季度货 币政策执行报告首次指出，结构性工具将“聚焦重点、合理适度、有进有退”。央行随后公布结构性货币政策工具情况介绍， 又进一步区分了长期和阶段性的结构性再贷款工具。 展望 2023年，结合各类工具的支持方向及使用情况，我们预计交通物流专项再贷款为代表的阶段性工具可能逐步退出，而 符合中长期方向的碳减排支持工具额度余量较高、科技创新再贷款工具尚未到期，或进一步延期、优化支持和使用方向。

4、2023 年社会融资规模展望

从保持社会融资规模与名义 GDP 增速基本匹配的角度出发，预计 2023 年 GDP 平减指数较 2022 年降低 2-3 个百分点（从 3%降至 0-1%），2023 年实际 GDP 增速较 2022 年提升 2 个百分点左右（从 3.3%到 5%左右），因而 2023 年的名义 GDP 可能略低于 2022 年，货币政策仍需加力支持实体经济，以实现社融增速的“稳”。

5、2023 年人民币汇率展望

2022 年人民币汇率贬值的原因在于：1）美元指数创 20 年新高，对人民币汇率形成较强牵扯。2）中美货币政策分化加深。 在美联储强力紧货币的背景下，中国央行坚持“以我为主”于 4 月降准、8 月降息，成为人民币两轮快速贬值的催化剂。3） 在疫情反复、地产低迷的影响下，中国经济下行压力较大，进一步影响外资流入。4）外需走弱拖累下，中国出口增速自 8 月起出现拐点，跨境资本流入形势面临由强转弱。

相比于人民币汇率的点位本身来说，中国的跨境资本流动形势更为关键。2023 年我国跨境资本流动存在中美利差倒挂引致 的即时压力，以及外需走弱的中期压力。 2022 年以来，国际收支已从 2021 年的大额顺差向均衡水平回归，国际收支的拖 累因素主要在于金融账户，特别是其中的“证券投资”项目。而中美利差倒挂对于“证券投资”项目转为逆差形成了重要拖 累，这一因素的缓解需要以美联储停止加息、转为降息为前提。同时，2023 年由于出口形势转弱，国际收支的有利因素—— 经常项目高顺差，将面临不确定性。

2023 年美元指数波动中枢有望下移至 100 左右，即较 2022 年 9-11 月均值水平回落 10%左右；节奏上，或于二季度前后 迎来较为明显的调整。

视角一：美国经济周期。“强美元”通常离不开美国经济基本面的强劲。2022 年美国经济严格而言仍处于“过热”阶 段（GDP 同比较高、失业率极低、通胀率走高），为美元汇率提供了坚实基础；展望 2023 年，美国经济进一步下行（GDP 同比下滑甚至转负、失业率反弹、通胀率回落），对美元指数的支撑或减弱。1970 年以来的数据显示，在过去所有 6 轮美国失业率从底部（6%以下）触底反弹的过程中，美元指数通常走弱或维持震荡走势，都未出现明显走强。

视角二：经济相对表现。货币定价反映经济（以及与之相关的货币政策）的相对表现。但美元汇率的特殊之处在于， 当全球经济风险较高时，美元因体现避险属性而走强，相对定价逻辑暂时被弱化。正如 2022 年美国经济并非明显好于 全球经济，只不过地缘局势、能源危机、金融市场波动等，不断激发市场避险情绪，助推美元升值。展望 2023 年，美 国经济增速仍将明显落后于全球（IMF 最新预测美国与全球经济增速差为-1.7%），以中国为代表的非美经济复苏、加 上全球货币紧缩放缓，全球避险情绪有望退潮，美元汇率获得的支撑可能减弱。

视角三：美元流动性。2023 年，随着美联储放缓紧缩，美元流动性不再边际趋紧，“美元荒”问题有望得以改善。截 至 2022 年 10 月，美国广义货币供给（M2）同比增速仅 1.3%，预计 2023 年这一增速将逐步回升至新冠疫情前水平的 4-7%左右。鉴于美债在全球的高流通性，美债利率的变化是美元流动性的“晴雨表”。金融危机以来，10 年美债利率 对美元指数的领先性较为明显：美债利率见顶后，美元指数通常在 1-3 个月内见顶。当前这一规律仍然存在：2022 年 10 月下旬以来，10 年美债利率触及4.3%的顶部后开始回落，美元指数也于 11 月上旬由 113 左右的高位开始回落。

汇率的本质决定因素还是两国经济前景的相对变化，中国经济行稳致远是人民币汇率稳定的最根本保障。2023 年预计中国 货币政策仍将“以我为主”，助力经济回暖，而把“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的任务主要交给宏观审 慎工具。2022 年 9 月 5 日，央行宣布下调外汇存款准备金率 2 个百分点；9 月 26 日，将外汇风险准备金率上调至 20%； 10 月 25 日，调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数从 1 上调回 1.25。除前述工具外，央行还可能以调节境内企业境外放 款宏观审慎调节系数（例如从 0.5 下调回 0.3）抑制人民币贬值。2023年随着美元指数有望在二季度前后进一步回落，届时 人民币贬值压力或趋缓解。而如果出口韧性好于预期，或国内“稳增长”政策力度较强，人民币汇率有望重回升值通道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）