2022年星期六研究报告 从首家A股上市鞋业公司到头部MCN

1. 星期六：鞋业龙头全面转型直播带货

1.1 从首家 A 股上市鞋业公司到头部 MCN

星期六股份有限公司成立于 2002 年，是国内鞋业领先的多品牌运营商，于 2009 年作为首家在 A 股上市的鞋业公司登陆深交所。后续公司开启战略性转型，探 索布局互联网领域，于 2019 年完成收购杭州遥望网络科技有限公司后，正式开启直 播电商时代。目前，子公司遥望网络已成为国内头部直播带货的 MCN 机构。星期六 的发展可以被分为以下三个阶段：

第一阶段（2002 年-2013 年）：起家于鞋履业务，定位为中高端时尚品牌

星期六成立于 2002 年 7 月，主要从事皮鞋、皮革制品、时尚皮鞋的生产和销售，主 要品牌有“ST&SAT”（星期六）、“FBL”（菲伯利尔）和“SAFIYA”（索菲娅），是 国内知名的中高端时尚品牌运营商。2009 年，公司在深圳交易所上市，成为首家在 A 股上市的鞋业公司。

第二阶段（2014 年-2018 年）：探索业务转型，布局互联网领域

2014 年起，公司主营鞋类业务承压，开始全面开展经营改革。2015 年，公司提出 “打造时尚 IP 生态圈”的新战略，将线下集合点与线上平台互联互融，开始布局互 联网领域。2017 年，公司并购时尚峰讯和北京时欣，其主要业务为互联网时尚媒体 的垂直开发，加速业务转型。

第三阶段（2019 年-至今）：开启直播电商时代，营收快速增长

2019 年，公司并购互联网营销和 MCN 机构遥望网络，遥望网络董事长谢如栋担任星 期六董事长，开始布局直播电商领域，持续推进战略转型。遥望网络是一家以直播 为核心的科技公司，主要业务涵盖互联网广告投放、互联网广告代理、社交电商服 务业务，2021 年直播电商 GMV 突破 100 亿元。遥望网络带领公司营收快速增长， 2019-2021 年 CAGR 达 16.5%。2022 年 6 月，公司发行挂牌转让子公司星期六鞋业 100%股权的公告，2022 年 8 月收到 1 个股权意向受让申请，鞋业业务有望被剥离。

1.2 收购遥望网络后，遥望网络已成为公司的主阵地

2022Q3，公司实现收入 12.3 亿元，归属于母公司净利润 0.9 亿元。分行业来 看，公司主营业务布局于两大板块：互联网广告行业和服装鞋类行业。2017- 2022H1，服装鞋类收入占比不断下滑，由 90.48%降为 9.77%；而互联网广告类从公 司 2019 年收购遥望网络之后高速成长，2022H1 营收为 22.66 亿，5 年 CAGR 达 101%，占比总营收 90.01%，成为占比最大的业务板块。

2019 年收购遥望网络后，互联网广告行业业务飞速增长，可以进一步拆分为社 交电商服务、互联网广告投放、互联网广告代理业务。其中，社交电商业务为主要 收入来源，2022H1 占比总营收达 68%。社交电商业务包括短视频业务及直播带货业 务，2019 年后高速发展，2022H1 收入达 12.23 亿，同比增长 97%，主要得益于公司 社交电商运营体系逐渐完善，以中台化体系为核心，通过遥望云建立数字化决策体 系，实现广告及产品的精准投放及销售。

子公司遥望网络目前为公司营收主要驱动力，2022H1 营收维持较高增速，实现 营收 16.09 亿元，同比增长 114%，主要得益于遥望网络在快手、抖音平台的直播电 商业务持续深耕。2022H1 直播销售 GMV 实现 55 亿元，同比增长 53%，公司互联网 营销业务的利润规模得以较大增长。

1.3 利润表持续优化，2022 财年扭亏转盈

收入端：互联网广告业务持续上涨，服装鞋类销售收入不断下滑

公司主营业务可以分为两部分：服装鞋类销售业务和互联网广告业务。互联网 广告业务持续上涨中，2022Q3，互联网广告收入为 11.11 亿元，同比增长 105%。而 服装鞋类销售业务从 2019Q3 的 2.6 亿元下滑至 2022Q3 的 1.2 亿元。

毛利端：互联网广告业务基本结束跑马圈地，毛利率小幅提升

2022H1，公司毛利润为 4.2 亿元，其中互联网广告业务贡献了 3.6 亿元，服装 鞋类贡献了 0.6 亿元，互联网广告业务贡献了绝对大比例。 从毛利率来看，2022H1 公司毛利率为 23%，其中互联网广告行业毛利率为 22%， 服装鞋类行业毛利率为 34%，两者从 2017-2021 均大幅下滑。从互联网广告业务来 看，公司转型直播电商业务后，为了签约顶级明星艺人，积攒投放流量经验，使得毛 利率承压。2022H1 开始，公司作为业内头部 MCN，获得了部分定价权，因此毛利率 相比 2021H1 小幅上升 1.56%。从服饰鞋类业务来看，公司加大清仓力度等手段导致 业务毛利率大幅下滑。

费用端：销售费用大幅下降，管理费用率经历大幅上涨后近期收窄

公司费用端主要包括四个方面：销售费用，财务费用，研发费用和管理费用， 其中管理费用、研发费用与销售费用受业务调整变化显著。 业务调整下，销售费用显著下降：2022Q3，公司销售费用为 4327 万元，销售费 用率为 3.5%，相比 2021Q3 下降 4.5pp。下降主要原因是受疫情影响，公司逐步缩减 线下业务，以及直营店铺转至品牌公司经营后，因店铺减少、人员减少致使销售费 用同步减少。 发力互联网广告业务后管理费用率大幅上升，近期收窄：2019-2021 年，公司 管理费用率大幅上升，从 5%提升至 9%。主要原因是子公司杭州遥望网络业务增长和 人员增加，相应的员工薪酬、房租等费用增加，及 2021 年新增的股份支付费用所 共同影响所致。 2022 年开始，公司管理费用率小幅收窄，2022H1 管理费用率为 8.8%，小幅收 窄，主要原因为遥望网络团队基本搭建完成。 研发费用率基本持平，伴随业务成长：2019-2021 年，公司研发费用从 5275 万 元提升至 6869 万元，研发费用率基本保持在 2.5%。研发费用的小幅上涨是公司改 革业务结构后，为了让子公司杭州遥望网络为增加业务竞争优势，研发新业务平台 增加了相应研发人员投入。

净利润：互联网广告业务利润逐步超过女鞋业务亏损

疫情前公司作为女鞋上市第一股，主营业务传统销售服装鞋类产品，净利润逐 年递增。2020 年第一季度后，受疫情影响，线下销售不景气，公司净利润低迷。同 时公司寻求业务调整，转型成为一家主营业务为互联网广告电商公司，2021 年 Q4 受宏观经济环境与广告行业影响，广告业务营业成本大幅上升，净亏损严重，净利 率达到-50%。不过公司经过持续多年的研发费用和管理费用的投入与加大清货力 度、降低销售费用的举措下，公司净利润从 2021Q4 的-5.5 亿元恢复到 2022Q1 的 9000 万元，并且连续三个季度净利润为正。

1.4 遥望网络管理层在公司层面持股较多

星期六主要股东有张泽民、梁怀宇、总经理谢如栋和方剑。其中云 南兆隆企业管理有限公司的实际控制人张泽民先生与 LYONE GROUP PTE. LTD.的 实际控制人梁怀宇女士为夫妻关系，掌握公司 17.32%股权，并签署一致行动协议，因此星期六公司实际控制人为张泽民。星期六公司董事长兼总经理与子公司杭州遥望 网络科技有限公司董事长兼 CEO 谢如栋占股 9.52%，子公司杭州遥望网络科技有限 公司 COO 兼总裁方剑占股 3.43%。

2. 直播带货行业飞速发展，电商 MCN 水涨船高

直播带货行业近年来飞速发展，我们统计，2021 年市场规模达 2 万亿，2022 年 我们预计可达 2.8 万亿，距离行业天花板还有一些距离。直播电商平台的竞争格局 主要由抖音、快手、淘宝三家组成，目前抖音的 GMV 市场份额超过快手和淘宝， 2022 年 GMV 我们预计可达 1.4 万亿。电商型 MCN 作为直播带货的一环，联系着商家和达人。目前 MCN 机构的竞争格局较为分散，头部效应显著，未来保持核心竞争力 的关键在于对市场的超前认知和对流量的理解。

2.1 直播带货行业飞速发展

直播电商市场飞速增长，距离天花板还有距离。 2020 年受疫情影响，大部分实体行业遭受打击，而直播电商行业则逆势上扬。 据艾媒咨询数据显示，2020 年中国直播电商市场规模达到 9610 亿元，同比大幅增 长 122%。其中，近五成用户使用淘宝直播，头部主播李佳琦在 2020 年双十一期间 实现 GMV39.11 亿元。 2021 年随着抖音和快手的加速入场，直播电商市场规模飞速增长达 2 万亿，同 比增长 108%。 2022 年，随着抖音快手供应链的完善和用户习惯的进一步建立，我们预测直播 电商的市场规模将达到 2.8 万亿，其中抖音预计为 1.4 万亿元，快手为 9000 亿元， 淘宝直播为 5000 亿元。 2023 年，我们认为抖音、快手在供应链侧依然有可以完善的空间，淘宝直播也 开始暗暗发力。假设抖音同比增长约 50%，快手为 30%，淘宝为 20%，通过测算，预 计 2023 年直播电商市场规模达 3.87 万亿。

2.2 直播电商平台竞争格局

直播电商平台的三大竞争格局：目前直播电商平台主要为抖音、快手和淘宝。 淘宝最先在 2016 年布局直播电商板块，而抖音和快手均在 2018 年开始发力开展直 播电商业务。我们预计，2022 年抖音 GMV 将达 1.4 万亿，快手 9000 亿，淘宝直播 5000 亿。

直播电商的竞争中，抖音目前拥有绝对优势，但是淘宝作为老牌电商参与者， 供应链依然拥有着深厚的壁垒，近期开始重新发力淘宝直播，试图争抢回更多市场 份额，这对上游的 MCN 机构来说是件好事情，头部 MCN 可以借此在淘宝直播拿到更 好的条件。

2.3 电商 MCN 是联系电商和达人的重要纽带

电商型 MCN 机构是连接商家和达人的纽带：电商型 MCN 机构是以电商为主要变 现渠道的公司，是连接商家和达人主播的纽带。其主要业务涵盖达人孵化运营、资 源对接、人货匹配，同时结合品牌方需求策划实施直播，是直播带货中重要的一 环。以直播电商为代表的新兴网红经济的崛起，使直播电商 MCN 机构的服务需求持 续增长。

MCN 市场规模和机构数量增速放缓，行业发展进入进化期：从市场规模来看， 近年来中国 MCN 市场规模不断扩大，2015-2017 年高速增长，2018 年起增速放缓。 2021 年市场规模已超过 330 亿元，同比增长 37%，我们预计 2023 年将超过 500 亿 元。从机构数量来看，2016-2017 年 MCN 机构数量大增，同比增速超 300%，后续增 速逐渐放缓。2021 年中国 MCN 机构数量已达 34,000 家，同比增加 21%，我们预计 2022 年 MCN 机构数量将达 4 万家。目前中国 MCN 行业已经进入进化期，具备两大特 征，一是头部 MCN 机构开始出现，二是伴随着网红经济内容生产细分领域的不断拓 展，部分细分专业领域的 MCN 机构将不断涌现。

2.4 电商 MCN 中超前认知者方可胜出

MCN 机构竞争格局较为分散，头部效应显著：根据克劳锐数据显示，目前我国 70%的 MCN 机构收入规模尚未突破千万级，3000 万营收以上的 MCN 机构仅为 16%，竞 争格局分散。其中，电商垂类 MCN 的竞争格局大致相同。

电商 MCN 的核心竞争力在于保持超前的市场认知：直播电商行业是一个完全竞 争市场，在违约成本普遍较低以及电商 MCN 机构分布较为分散的情况下，达人对于 MCN 机构的选择是相对自由的，因此电商 MCN 拥有核心竞争力是尤为重要的。电商 型 MCN 机构的核心竞争力在于两点，一是对于流量有充足的把握，其中包括对商家 品牌的了解以及达人优势短板的认知；二是具备连接货与人的能力。通过对于市场 的认知沉淀与不断迭代，建立核心竞争力和行业壁垒，实现变现和商业增长。

3. 直播中台构建遥望网络壁垒，艺人开播推动业绩成长

公司的主营业务分为遥望网络和女鞋业务两部分，其中遥望网络是公司未来发 展的重点，我们将重点分析。女鞋业务仍然处于亏损阶段，目前已经在挂牌出售， 有望剥离。

3.1 遥望网络，国内 MCN 机构龙头

遥望网络作为国内 MCN 龙头，2021 年全年直播场次 4572 场，GMV 规模为 100 亿。其核心业务模式有 3 种：

标品直播：即遥望网络旗下艺人/主播带货，商家找到遥望网络，希望遥望网络 旗下的艺人/主播帮助带货，遥望网络负责选品、组货、投流、策划等工作。 从盈利模式来看，遥望网络会收取商家坑位费+GMV 分成，具体收取的价格会和 每个商家就每个品进行谈判，遥望网络扣除投流等费用后，会和旗下艺人/主播 按照合同约定进行分成。

KA 品牌运营：即品牌商家找到遥望网络，希望遥望网络帮助他们在全市场找主 播进行带货，不限于遥望网络自己的艺人/直播。品牌商家的痛点在于不熟悉直 播电商，不知道如何找到适合自己品牌调性、并且能够产出 GMV 的主播，因此 需要遥望网络作为代理人，帮助品牌分销。 从盈利模式来看，遥望网络通过赚取差价来赚钱，遥望网络从商家拿货支付成 本，之后找主播按照更高的定价卖出，这个过程里遥望网络来支付主播坑位费 和 GMV 分成比例等一系列成本，但是可以获得主播带货的 GMV 总收入。

扶摇项目：扶摇项目是公司新孵化的非标服装板块，公司给服装主播提供 25 万 方的线下选货基地、线上 SAAS 等服务，帮助服装主播解决上新慢、库存堆积、 现金流紧张等问题。 从盈利模式来看，扶摇项目的盈利模式和 KA 品牌运营类似，也是采用赚钱差价 的模式来赚钱，即自己按照较低成本拿货之后找主播按照较高定价卖出，赚取 差价。 扶摇项目刚刚启动，公司仍在测试期，本篇报告不做过多讨论。

3.2 遥望网络构建了优质的主播资源

作为国内 MCN 龙头，遥望网络构建了非常优质的主播和商家资源。其中，主播 资源是遥望网络的核心竞争力所在，正是因为遥望网络有能力签下非常有特色、有 市场影响力的艺人/主播，才使得遥望网络能够撬动商家资源，驱动起了业务飞轮。 主播侧：截至 2022 年 9 月，公司累计签约主播 132 人，可以划分为超头部主播 （单场直播 GMV 峰值过 5000 万元）、成长级主播（单场直播 GMV 目标为 1000 万 元）、培育主播（单场直播 GMV 目标为 100 万元）。其中超头部主播现有 6 人，未来 会持续增加。

商家侧：截止 2022 年 9 月，已经有超过 2 万个国内外品牌入驻了遥望网络的供 应链体系。

3.3 直播中台沉淀了公司的核心方法论

在电商 MCN 这个完全竞争市场中，公司的核心壁垒是拥有对主播、货、平台超 越市场的认知。也正是因为这些认知，让公司有能力拿下众多一线艺人的直播带货 经纪约，从而撬动更多的商家资源。 为了能够把这套方法论沉淀下来，快速赋能给更多的主播，公司搭建了一套完 善的直播中台体系，把举办一场成功的带货直播抽象成了 4 个模块：直播策略：决定了每场直播的预算、目标收入；直播策划：决定了一场直播的结构，包括卖货和其他元素的比例；抖音里面最 新的带货形式是否要借鉴；商品策划：决定了每一场卖什么，以及每个品卖点的挖掘； 流量投放：负责操作直播过程中的投放；

这 4 个模块叠加不同的主播，可以快速组装出不同的电商直播。并且，由于这 4 个模块的基础能力是共通的，在多场次的电商直播实操下，这些模块的基础能力 会越来越强，积累的认知会越来越深。

在强直播中台组织架构的基础上，公司还开发了优质的系统——遥望云，遥望 云是公司认知的进一步沉淀，也大幅提高了公司的生产效率。直播电商是一个非常 琐碎的行业，流程很长，环节很多，包括了招商申报、招商多次审核、确认货品清 单、确认货品补贴额、开播上链接、发货、售后等一系列环节，而拥有一个完善 的、可接入抖音 SDK 的系统将大幅提高公司效率，提高公司竞争力。

综上，也正是因为强大的直播中台和遥望云系统，让公司能够不断地签下头部 艺人，比如张柏芝、贾乃亮等。

3.4 业绩驱动力：头部主播签约人数与头部主播开播场次双升

遥望网络的 GMV 受头部主播的影响较大：2022.7.30-2022.10.27，遥望网络超 头部主播的带货 GMV 合计 18.8 亿元，遥望网络这期间的 GMV 总计经推算约为 44 亿，超头部主播的 GMV 占比超过 40%。此外，据第三方灰豚数据显示，遥望网络 旗下主播带货的合计 GMV 趋势和头部主播的 GMV 高度重合。

因此，为了进一步提高遥望网络的带货 GMV，最有效的手段就是：

签约更多的头部主播：公司原有 6 个头部主播，未来更多主播有望加入 5000w 主播梯队；

鼓励头部主播多开播：直播带货的赚钱效益较强，一场过亿级别 GMV 的直播， 明星单场收入可以过千万。在影视娱乐寒冬的环境下，不少明星都愿意把更多 精力转向直播。 我们认为，在明年直播带货行业还有 30%-40%同比增长的趋势下，遥望网络作 为行业龙头，直播带货 GMV 很可能维持 30%-40%的同比增长。

3.5 女鞋业务有望剥离

近年来，随着新零售模式的猛烈冲击不断加剧，以及 2020 年以来部分地区疫 情反复等因素影响，公司鞋类业务收入大幅下降并持续出现亏损，对公司的经营业 绩带来了较大压力，同时公司为进一步推进公司经营战略，以最终实现专注向品牌 管理、供应链管理的“轻”资产运营模式转型，公司结合自身特点聚焦社交电商服 务业务，拟将鞋类销售相关业务进行出售。 2022 年 1 月，公司发布公告称将通过佛山星期六鞋业有限公司整合公司鞋类销 售相关业务及资产，鞋类业务商标等除外，整合完成后，公司拟转让全资子公司星 期六鞋业 100%股权。 2022 年 6 月，公司董事会审议同意公司挂牌转让星期六 100%的股权，本次挂牌 转让方式为竞争性谈判，首次挂牌底价为 60200.46 万元，对应转让款支付期限不 超过 12 个月。首次挂牌公告期为 2022 年 7 月 21 日至 2022 年 8 月 9 日。 2022 年 8 月，公司将星期六鞋业 100%股权挂牌转让底价调整为 48160.368 万 元，并委托广东股权交易中心进行第二次挂牌转让。第二次挂牌公告期为 2022 年 8 月 11 日至 2022 年 8 月 30 日。

2022 年 8 月 31 日，公司收到广东股权交易中心发送的《“佛山星期六鞋业有 限公司 100%股权”转让项目意向受让方资格核实情况确认函》，截止第二轮信息发 布期满之日（2022 年 8 月 30 日），上述项目收到 1 个股权意向受让申请。经广东股 权交易中心审核，意向受让方浙江乐飒科技有限公司符合受让条件，公司对浙江乐 飒科技有限公司予以资格确认。公司正与浙江乐飒协商交易条款，截至目前双方尚 未签署相关协议。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）