2022年福寿园研究报告 中国殡葬服务领军者，全产业链布局优势明显

核心观点：

殡葬服务行业：传统文化影响+老龄化进程加速，市场空间广阔；供需错配+准入门槛提升，头部效应显著。老龄化背景+殡葬改革趋势，需求确定性扩张：1）截至21年我国65岁以上人口占比14.2%，世界银行预计2035年这一比例将突 破20%，建国后“婴儿潮”出生人群亦步入晚年；2）殡葬改革移风易俗政策指引，21年火化率58.8%，未来仍有提升空间，殡 葬服务需求迎来确定性增长。

公益兜底服务+经营从严审批，供给结构性短缺：我国殡葬设施短缺明显，公益墓地+经营墓地双轨并行。公益性墓地政策支 持较大，但定价严格，具有公共服务属性；经营性墓地享有一定自由定价权，提供差异性服务，但审批从严，面临“土地+执 照”双壁垒，行业准入门槛抬升明显。竞争格局：据《2018民政统计年鉴》，全国经营性公墓约1570家，公益性公墓约为其十多倍，以国营为主，民政部口径下福寿 园20年市占率6%。

福寿园：优质资源禀赋+精细化运营能力共振，一体化殡葬布局优势明显。资源：在手储备丰富，深度参与政企合作。截至22H1旗下运营31座墓园+30座殡仪馆，在手可用墓地面积达264万平方米，覆盖19个省46座城市，于多地一体化布局“墓园+殡仪”业务。公司通过BOT、合资合作、托管承包、国企混改等方式深度参与殡葬改革政企合作，行业龙头地位稳固。

运营：情感诉求强化议价能力，差异化服务夯实品牌壁垒。增速看：21年经营性墓地营收16.8亿元，单价11.1万元，14-21年销 量CAGR11%，均价CAGR3%，21年可比墓园均价同比+9%。结构看：高客单价艺术墓占比提升，20年贡献78%墓园收入，较 15年+18pp。内部管理看：多位高管具备民政系统背景，行业影响较强；组建生命服务学院，团队培养体系完善，可实现新收 墓园业务和管理的快速复制和输出，如常州栖凤山16-21年收入/利润CAGR高达26%/35%。外部口碑看：短决策周期+高信息不 对称下品牌优势凸显，17年上门客收入达46%，21年销售费率仅2%。

新兴业务：殡葬生命周期+产业链纵向延伸，发展动能充沛。生前契约21年签订13764份，同比+133%；墓园设计21年收入3630 万元，可拓展兼并收购业务机会；环保设备达国际先进水准，21年贡献收入2830万元；科技殡葬持续加码，有望在传统“低频 高价”模式上拓展“高频低价”服务。

1、福寿园：中国殡葬服务领军者，多区域+全产业链布局优势明显

1.1、公司简介：中国殡葬服务龙头，人文+科技赋能引领行业发展

深耕行业近三十年，从区域龙头迈向全国。福寿 园1994年成立于上海，是中国首批进入殡葬服务 业的民营企业之一，后通过收购兼并、政企合作 等方式不断扩展区域，逐步成长为中国最大的殡 葬服务商，并于2013年港交所上市，成为“内地 殡葬第一股”。在手储备资源丰富，可支撑数十年发展。截至22 年H1，公司在全国19个省46座城市提供殡葬服务， 旗下运营31家墓园、30家殡仪设施，有证土地剩 余可用墓地面积（已剔除不用作墓地区域）264 万平方米，若以21年销售面积参考，可满足未来 50余年经营需要。据民政部殡葬服务业各主体 （企业+行政事业+非营利机构）收入统计，公司 营收市占率从10年的约2%逐步上升至20年的6%。

1.2、股权结构：民政基因+险资背景，稳定性与灵活性兼具

管理层持股+员工激励共享发展红利，险资入股业务协同空间广阔。公司控股股东为两家NGO组织，分别由上海市民政局及上海青浦区民政局管 理，合计持股20.82%。董事会主席白晓江持股4.61%（直接0.45%+间接4.16%），总经理、执行董事王计生持股4.18%（直接0.02%+间接4.16%）， 执行董事谈理安及其父亲谈智隽合计持股14.82%。此外公司设立限制性股权激励计划，拟向内部员工授予不超过3%公司股份，绑定核心员工，共 享发展红利。截至22年中报，当前该计划受托人已持有2.1%公司股份，暂未有激励股份授出。此外2015年阳光人寿保险入股公司，保险业与殡葬 业协同性较高，2020年福寿园推出“福寿人生”团体终身寿险，以帮助更多的家庭和个人实现生命最后一公里从财富到身后事的全面规划，未来 双方有望在保险产品、生前契约等领域开展进一步合作。

1.3、管理团队：深耕行业二十余年，积淀深厚行稳致远

民政背景+行业积淀，高管团队可为公司发展保驾护航。董事会主席白晓江：早年任职于民政系统旗下企业，1996 年出任上海福寿园主席，深耕殡葬行业20余年。同时于多 家商会担任要职，并曾以民主党派中央委员身份多次参与 中国人民政治协商会议，社会活动履历丰富，商界、政界 资源积淀深厚。执行董事、总裁王计生：早年教师出身，后以投资团队身 份进入殡葬行业工作，并带领团队策划遇难探险家余纯顺 先生的公益募资活动，逐步开启了福寿园商业经营和人文 内涵的融合发展之路。其1999年起受中国殡葬协会邀请为 各墓园高级管理层授课，现担任中国殡葬协会副会长，行 业影响力较强。

1.4、经营业绩稳健增长，疫情影响短期承压

13-21年营收/归母净利润CAGR达18%/20%，重点区域疫情致业绩短期承压。公司近年来发展较为稳健，13年上市后至21年其业绩均可保持稳步 增长，8年营收CAGR为18.4%，归母净利润年复合增速为20.0%。22H1受多地疫情影响，短期业绩承压明显，营收/归母净利润同比下降19%/29%。 其中上海及辽宁为公司21年同期收入占比前二区域，两地22H1受疫情冲击较大，分别贡献营收3.3亿/0.7亿元，较21年同期下降34%/28%。

1.5、多元化进程持续推进，核心区域&业务依赖度降低

产业链延伸布局，多元发展反哺殡葬主业。公司业务涵盖墓园服务、殡仪服务、殡葬设备、生前事业、景观设计服务、殡葬互联网+六大板块， 是中国产业链最完整的综合性殡葬企业。其中墓园服务为核心，2021年贡献营收19.1亿元，占比82%；殡仪服务营收3.3亿元，占比14%；此外公 司积极推动火化机、墓园设计等新兴业务布局，2021年共计收入1.0亿元，占比5%。近年来墓园服务占总收入比重呈下降趋势，殡仪服务及其他 服务收入2016-21年CAGR分别达18%/43%，在降低业务依赖度的同时，也有利于进一步完善殡葬产业链，反哺墓园服务。与此同时公司在殡葬实 体业务基础上进一步细化科技应用，未来有望在传统的“低频高价”消费模式上开拓影音复刻、云端纪念馆等“高频低价”业务，助力长远发展。

2、殡葬服务行业概览：老龄化加速+政策审批趋严，供需错配利好行业龙头

2.1、文化传统奠定行业基础，殡葬服务以国营为主

“厚葬”传统文化影响深远，中国殡葬开支较高。孔子曰“死生亦大矣”，对殡葬的重视 一直是中国文化中的重要组成部分。2020年英国寿险机构SunLife调查显示，中国平均丧 葬开支约占人年均工资的45.4%，这一比例仅次于日本位列世界第二。尽管相关习俗在当 代已大为简化，但国人丧葬开支横向对比各国依旧较高，对于“厚葬”的文化认同和传统 儒家对敬老的宣扬使得殡葬服务行业在我国有着较为广阔的市场空间。

2.2、需求端：老龄化时代加速到来，殡葬服务需求确定性扩张

65岁以上老人占比已突破14%，老龄化时代加速到来。按联合国统计标准，某一国家或地区65岁以上老人占总人口比重达7%，即视为进入老龄化 社会。据国家统计局数据，截至2021年，我国65岁以上人口达2.0亿，占总人口比重为14.2%。纵向对比来看，受出生率下降、医疗水平提升等因 素影响，老龄人口比重提升近年来呈加速趋势；横向对比来看，我国老龄化水平已超出全球平均水平，低于美日等发达国家。据世界银行预测， 至2035年，我国65岁以上人口占总人口的比例将突破2.8亿，占总人口比重将突破20%，中国将进入超老龄化社会。

集聚效应明显，大型城市老龄人口规模比例“双高”。从区域分布来看，大型城市老龄化程度明显高于全国平均水平，其中重庆2020年65岁以上 人口占比可达21.9%，老龄化集聚效应较为明显，预计未来大型城市将面临老龄人口规模+比例“双高”发展局面，而与此同时多地政策明文规定 逝者应尽快就近火化，进一步驱动大型城市区域殡葬服务需求抬升。

2.3、供给端：殡葬资源短缺明显，公益墓地+经营墓地双轨并行

火葬推行意义深远，殡葬资源短缺或成掣肘。据民政部发文统计，如果按每具棺木使用1.5立方米木材、每座散坟占地10平方米计算，推行遗体火 化仅2018年一年即可节约木材700多万立方米、土地6万余亩，对于资源保护意义深远。但与此同时，据《中国殡葬事业发展报告》，截至21年底， 全国仍有22%实行火葬的县（市、区）没有殡仪馆；此外近30%的殡仪馆设施陈旧亟须改造。墓地方面，经营性墓地平均每个县（市、区）不足1 个；全国72%的县（市、区）没有城镇公益性公墓，现阶段我国殡葬公共服务设施严重不足，且地域不平衡特征明显。因此在现实中，存在大量 丧家在遗体火化后将骨灰带回自行散埋乱葬的现象，与节地环保的殡葬改革目的背道而驰，即火葬推行存在不完全、不彻底的情况。

2.4、竞争格局：市场分散区域特征明显，福寿园市占率快速提升

中国殡葬市场高度分散，区域特征明显。据民政部统计公报，截至2021年，我国现有1774个殡仪馆、1673座民政部管理公墓，殡葬服务机构多年 来数量增长较为有限。且相关服务机构一般覆盖单一特定城市区域，如广州殡仪馆、上海龙华殡仪馆、上海松鹤园公墓、廊坊万桐园公墓等，较 少有机构多区域扩张。此外知名墓地多面临后续储备不足等现实问题，据白事通购墓网披露，北京周边多家公墓如万安公墓、福田公墓、西静园 公墓、金山陵园等均已处于售罄状态，单一机构经营体量较为有限。

2.5、横向多区域扩张+纵向产业链延伸，从北美殡葬龙头看行业发展

北美殡葬服务龙头，市占率超15%。SCI为北美最大的殡葬产品和服务提供商，截至2021年底，旗下经营1471个殡仪服务机构和488个墓地，可覆 盖美国本土44个州、哥伦比亚特区、加拿大8个省及波多黎各地区，其业务可触达约80%的美国家庭，占据北美殡葬服务业15%-16%的市场份额。收入稳健增长，抗周期性优势凸显。公司于1969年纽交所上市，业绩增速较为稳健，即便是美国次贷危机较为严重的2008、2009年，其营业收入 也仅小幅下滑6%/5%。2014年（并购行业第二大公司Stewart Enterprises贡献明显增量）后公司进入发展成熟期，收入端连续多年保持低个位数增 长。20年以来受新冠疫情爆发等因素影响，殡葬需求明显增加，公司作为北美殡葬业龙头，业绩提升幅度较大，2021年可实现营业收入41.4亿美 元，净利润8.0亿美元，分别同比+18%/56%。

3、核心优势：资源禀赋+运营能力协同共振，打造一体化业务布局

3.1、资源：跑马圈地储备丰富，打造一体化殡葬布局

全国布局进驻空白省份，承接多区域殡葬需求。丧葬消费需求 区域属性明显，单一机构所覆盖营业半径通常较为有限。公司 发端于上海，后进行多笔收并购逐步推进全国扩张，截至22H1 已覆盖19个省级区域46座城市，并于多地一体化布局“墓园+殡 仪”业务。近年来尤其重视中西部低火葬率地区的开拓，于广 西、内蒙古、贵州、甘肃、重庆等地持续收购多家墓园，进驻 空白省份，在扩大经营网络的同时，也将确定性受益于地区火 葬率提升带来的行业需求扩容。

3.2、运营：情感诉求强化议价能力，墓园服务量价齐升

经营性墓地贡献七成以上收入，年销量CAGR超10%。公司墓园收入2021年可贡献营收19.1亿元，占总收入比重达82%，其中经营性墓地销售收入 16.8亿元，对应销量15129个，单价可达11.1万元，公益性墓地及村迁收入5028万元，对应销量9547个，单价为5266元，另有其他墓园收入1813万 元，即经营性墓地销售占总收入比重高达72%。经营性墓地收入按量价拆分，2014-21年对应年销量CAGR为11%，销售均价CAGR为3%。

可比墓园收入增长强劲，价格为核心驱动因素。除2020年受疫情影响外，公司近年可比经营性墓地销售收入均保持正向增长，按照量价进行拆分， 价格维度增量显著。以2021年为例，可比墓园销售收入增速为13.6%，其中可比销量增速为4.6%，可比墓园单价增速为8.6%。公司近年来推进多 笔收并购业务，持续推动并购标的精细化运营，形成 的业务规范 ，借助福寿园品牌势能，实现业务和管理的快速复制和输出，进而实现 量价双升。以常州栖凤山陵园为例，公司于2015年12月收购其80%股份，陵园16年对应收入3003万元，利润1106万元，至2021年栖凤山陵园实现 收入9615万元，利润5002万元，对应16-21年收入/利润CAGR高达26%/35%。

3.3、新兴业务：殡葬生命周期+产业链纵向延伸，发展动能充沛

敢为人先引入新兴业态，殡葬生命周期布局格局初显。生前契约是指当事人依照自己的意愿（宗教信仰、生活习惯及喜好），就本人或他人去世 后的丧葬服务内容及所需要的丧葬物品，在生前提前安排并与专业殡葬公司签订合同。这一概念源自英国的遗嘱信托，后引入美国逐步发展成为 以消费者为导向的专业服务，主要包括临终关怀、遗体接送、灵堂搭建、告别仪式及法律咨询等相关内容，当前日本生前契约的普及率已超70%， 在美国更高达90%以上。2015年，福寿园将这一概念首次引入中国市场，历经近7年孵化，目前公司在全国十几个省、近40座城市相继完成了“生 前契约”服务的落地服务方案，并获合肥庐阳区民政局、重庆渝中区上清寺街道、泉州市救助管理站等民政管理部门的集中采购。

4、财务分析：经营运转稳健，盈利水平稳中有升

4.1、费用开支控制良好，盈利能力稳中有升

议价能力提升明显，主体业务经营利润率稳中有升。公司近年来坚持打造差异化、精细化殡葬服务，1）其核心业务墓园服务持续增加服务内容并 提升服务文化内涵，议价能力提升较为明显，经营利润率自2017年的47.7%逐步增长至2021年的55.5%；2）受新进殡仪馆业务转型迭代及市场培 育影响，公司殡仪服务经营利润率2018年经历明显调整，此后伴随业务模式逐渐成熟及差异化服务推广顺利，该业务盈利能力稳步修复，提升至 2021年的14.9%；共同驱动公司近年来净利率水平稳中有升，自2013年的31.1%逐步提高至2021年的37.7%。

4.2、现金流表现稳健，盈利能力提升驱动ROE上行

回款效率较高，现金流充裕。在我国墓地不允许进行预售，且行业自身较为特殊，丧家服务周期较短，对应费用一般为直接结算，回款速度相对 较快，公司自身现金流表现稳健。截至2021年，公司年经营性现金流净额达9.9亿元，保持稳步提升趋势，且净现比连续多年高于1.2，反映公司经 营回款效率较高，盈利质量较好。截至22年6月，公司在手现金余额为13.6亿元，可为未来收并购及墓园运营等提供坚实支撑。ROE主要由净利率驱动，杠杆率小幅下行。公司上市以来ROE水平整体保持稳定提升趋势，仅20年受疫情影响短暂下滑，按照ROE构成要素进行 拆解，发现：1）公司近年来资产周转率水平较为稳定；2）权益乘数小幅下降，公司财务杠杆逐渐优化，整体资本结构较为健康；3）净利率上行 明显，即该因素为公司ROE提升主要驱动力，凸显公司经营运转稳健，长期发展动能充沛。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）