2022年鸿路钢构研究报告 多重宏观因素下钢结构需求低迷，竞争壁垒多维度强化

1、 至暗时刻：多重宏观因素导致需求低迷

钢价快速上涨、房地产周期下行、疫情，抑制下游需求

自 2021Q2 起，钢结构行业下游需求先后受到多重宏观因素冲击：21Q2，钢价 快速上涨抑制下游施工投资意愿；21Q3-22Q2，房地产投资及销售快速下行， 土地成交腰斩，卖地收入减少制约了地方政府财政支出能力，进而影响钢结构下 游市政类基建需求。 22Q2 华东地区疫情扩散、22 年 8 月高温限电，亦对公司生产、运输及下游需求 造成扰动。

反映到基本面，21Q2 至今，公司订单增速总体放缓；股价随之走弱。

2、 跬步千里：龙头竞争壁垒多维度强化

21Q2 至今，虽经历前述诸多宏观因素冲击，公司竞争优势却持续扩大，行业低 迷期亦是洗牌期。

2.1、 吨盈利持续向好，高端项目占比提升

2017 年至今，公司吨扣非净利持续向好。其中 2017-2019 年主要受益于规模效 应，实现降本增效；2021-2022H1，虽经历多重宏观因素冲击，吨盈利仍稳步提 升，主要由于高附加值项目占比提升：下游需求低迷导致中小制造业及地方政府 类基建项目需求萎缩，该类项目以轻钢为主，加工费较低（1000 元/吨左右）； 大型制造业、新能源产业链以及国家重点基建类项目资金相对充裕，受影响较小， 这类项目加工过程相对复杂，附加值较高（加工费可达 1800-2000 元/吨）。

2.2、 大额订单占比提升，下游资源向头部集中

20Q1 至今，鸿路单季度订单结构中，大额订单占比提升趋势显著。单个季度数 据虽逐季波动，但区间中枢正稳步提升。这一趋势或来源于：1）建筑行业整体 呈现出项目大型化趋势1；2）行业需求低迷期，中小型项目需求萎缩，大型项目 占比被动提升。 需求低迷期亦是行业洗牌期，项目大型化利好龙头企业。中小型项目需求减少对 中小型钢结构企业冲击较大，其产能不足以承接大型项目，可承接的项目减少， 下游资源进一步向头部企业集中。

2.3、 经营效率持续优化，充分利用融资优势降采购成本

营运周期指标通常用于评价公司经营资金占用情况。通常而言，营运周期越短意 味着企业经营效率越高、经营活动对资金占用越少。考虑到鸿路钢构经营过程中： 签署合同时会产生预收款、采购钢材需要向钢厂支付预付款、上下游结算大量使 用票据，我们这里使用广义营运周期指标来观测鸿路的资金使用效率： 广义营运周期=应收账款（含票据）周转天数+存货周转天数+预付款项周转天数 -应付账款（含票据）周转天数-预收款项周转天数

应收账款、存货、预付款周转天数均有改善

2016-2020 年，公司广义营运周期持续缩短，资金使用效率持续改善。2021 年， 公司广义营运周期同比回升，主要由于应付账款、预收账款周转天数下降较多导 致，但应收账款、存货、预付款周转天数均有改善。

从存货结构来看，2021 年，原材料、库存商品及其他存货周转天数均呈现边际 改善趋势。

现金采购比例上升助力采购成本降低

应付账款周转天数下降主要是由于公司使用现金采购原材料比例提升，对上游占 款减少所致。这一举措可助力公司降低真实采购成本，减少应付账款所产生的利 息。 公司能够以更低的融资成本获取资金，以 2021 年为例，公司融资成本仅 3.71%； 21 年公司可转债票面利率仅 0.5%。

21 年预收款周转天数承压，但 22H1 已边际好转

2021 年，预收账款周转天数同比下降，或与下游需求低迷、下游资金偏紧有关。 22H1，预收款增长已边际回暖。

吨营运资本受宏观因素扰动，判断将边际改善

我们用“吨营运资本”指标观测公司钢结构制造业务对营运资金的占用情况： 吨营运资本=（年初营运资本+年末营运资本）×0.5÷年度钢结构销量 其中，营运资本=应收账款+应收票据+存货+预付款-应付账款-应付票据-预收款 （含合同负债） 2015-2020 年，公司吨营运资本呈现下降态势，规模效应逐步显现。2021 年， 公司吨营运资本同比回升，主要由于应收账款同增较多（下游客户资金偏紧）、 存货同增较多（2021 全年钢铁原材料涨价约 30%）所致。随着下游需求边际回 暖，钢价逐步回落，判断公司吨营运资本将边际改善。

2.4、 人均指标受产能扩张扰动，新产线处“养人”阶段

2015-2020 年，鸿路人均产量持续上升；同时，在人均薪酬持续上涨背景下，仍 实现了吨人工成本连续下降，映射出公司运营效率持续向好，主要受益于规模优 势及管理优化。2021 年，生产人员人均产量略降，且吨人工成本小幅回升，主 要由于：1）公司产能规模仍在扩张，需要“养人”；2）产销量增速放缓（多 重宏观因素冲击导致下游需求低迷），人均指标受到冲击。

2.5、 规模优势一骑绝尘，配套工厂助力再降成本

2016 年至今，公司产能持续扩张。以固定资产原值为观测指标，2016-2022H1 其年均复合增速为 27%。截至 2022H1，公司年产能为 440-450 万吨，预计 2022 年底将达到 500 万吨。 横向比较来看，经过六年左右的产能规模扩张，当前公司钢结构年产能已遥遥领 先。持续增长的产能为公司承接更多订单、实现持续增长打下基础。

公司未来产能将超过 600 万吨

根据公告数据整理，在 500 万吨年产能目标之外，公司将再投产约 128 万吨（估 算），未来公司总产能将超过 600 万吨。公司持续扩产将助力公司保持成长性， 规模扩大及精细化管理将进一步巩固公司的成本优势。

产业链一体化布局助力降本增效

公司的另一项竞争优势来自于完善的配套工厂。公司通过完善半成品制造能力， 减少外协或外购半成品，强化成本优势。如直缝埋弧焊管生产线、高频焊管生产 线，开平剪切线、焊丝生产线、多棱管生产线、U 型肋生产线、大型圆变方钢管 生产线、热镀锌生产线等，是绝大部分同行业企业都需外购或外协的半成品或辅 材。拥有这些环节的制造能力，公司可以减少从钢厂采购钢板到其他企业制成半 成品，再到钢构厂制成成品的中间环节，实现降本增效。

2.6、 实控人操盘智能化改造，管理半径或再上一层楼

公司十分注重生产设备的智能化改造，近年来研发或引进了包括全自动钢板剪切 配送生产线、数控下料、数控钻孔、全自动双弧双丝埋弧焊生产线、焊接及喷涂 机器人等先进设备及生产工艺，可以较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产 品质量及生产效率。 2022 年开始公司加快了在数控激光高精准切割、小型连接件的专业化智能化生 产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，为 公司的长期发展打下坚实的基础。

智能化改造对公司的三重意义

1）扩大管理半径，降低对员工数量的依赖。公司所从事的钢结构制造业务属于 劳动密集型，产能扩张需要对应的人工随之增长。智能化改造后，部分环节可用 机器替代人，现有的人员规模可以实现更大的钢结构产能规模。2）降低生产成本。随着单产线用工减少，用工成本随之下降。随着产业工人的 减少，人工成本因素相对不可控，存在成本上涨压力；智能化制造是解决这一问 题的有效途径。可能无法做到完全无人化生产（无人工厂），但可以对装备进行 改进，用自动化生产设备来替代部分人力操作，进而降低生产成本。 3）提高生产标准化和质量稳定性。以智能化切割为例，通过智能切割机器生产 出来的产品边缘比较光滑，可提升产品质量、减少打磨工序；孔洞在生产过程中 已经打好，可减少打孔的工序，减少生产损耗；生产过程中定位更迅速，误差更 小，可提高良率。智能化切割目前相对比较成熟，已经大规模推广。

产线智能化改造对于鸿路是“一把手”工程

由于钢结构加工行业特点，智能化设备并非适用于所有生产环节。相对而言，其 更适用于标准化生产环节；对于非标环节，人工处理效率可能更高。 智能化改造并非一蹴而就，面临诸多现实问题：1）钢结构加工目前依赖一线工 人经验技术，而一线工人对使用新设备新工具或有天然抵触情绪，可能导致新设 备开工率不足；2）由于钢构智能化产线仍在早期阶段，需要一线与开发团队反 馈各类问题，也需要开发团队加速对流程、工艺、设备、算法等各个模块的快速 迭代；3）由于上述等问题，智能化早期推广或导致效率阶段性降低，或引发管 理团队对于智能化改造意义的质疑和讨论。 目前，产线智能化改造是鸿路的“一把手”工程；实控人商晓波先生卸任董事长 后，将更多精力投入公司经营及产线智能化改造工作中：1）公司关注到了产业 智能化改造的重大战略意义及未来经济性；2）“一把手”主抓之后，能够在公 司内部统一思想，加速改造与迭代。

3、 曙光：经营数据改善，业绩弹性可期

穿过迷雾：考虑钢价下跌因素，22Q3 实际接单量或远好于表观数据

订单金额=（钢材即期采购价+加工费）*产量。我们在此前报告2中强调，鸿路赚 取利润的核心来自于吨加工费及吨盈利，钢价波动对公司订单金额有扰动；更重 要的是观察公司订单隐含的产销量增长。 公司 22 年前三季度新签订单约 196 亿元，同比+13%；其中 22Q3 新签订单 68 亿元，同环比均持平。公司 22Q3 新签合同额同环比持平，但考虑到钢价同环比 下跌，22Q3 实际接单量增速或远好于表观数据。以万得数据为例，22Q3 钢价 同比下滑约为 30%，由此判断公司实际接单量同比或实现两位数以上增长。现 阶段实际产能对其订单承接有更强的约束。

钢价对鸿路订单金额扰动明显

我们以“预付款/单季度订单金额”来观测钢价对公司订单金额的扰动。预付款 主要为鸿路给上游钢厂预付的材料款，随着钢价上涨，上述比例应当提升。在下 图中，21Q2 钢价上涨后，该比例明显抬升。考虑到 20Q1 有新冠疫情影响，物 流运输受阻或影响预付款转为存货，剔除这一异常值后，上述比例提升趋势更加 明显。

重钢占比提升导致产量低增速，9 月产销量环比已大幅改善

22 年前三季度钢结构产品产量约 246 万吨，同比+1%，其中 22Q3 产量 87 万 吨，同比持平，环比-1%。公司 22Q3 产量同环比基本持平，主要由于：1）今 年以来重钢订单占比提升，相应的，吨加工费和吨净利同比提升，产量持平情况 下对应产值可实现正增长；2）7 月疫情反复，8 月高温限电，判断对 7、8 月产 量影响分别为 3-4 万吨。9 月，下游客户提货明显加速，判断单月产量约为 33 万吨，或已创历史新高；产成品库存加速去化，判断 22Q3 公司销量高于产量。

需求弱复苏下，看好鸿路 22Q4 业绩弹性

考虑钢价因素，22Q3 鸿路钢构订单实质性转好；9 月产量已有环比提升。过去 几个季度，虽然宏观层面受多重因素冲击，但鸿路竞争优势仍在强化。随着下游 需求逐步复苏，鸿路作为业内产能规模最大、成本优势最显著的企业，或可率先 感知宏观边际的改善，看好鸿路 22Q4 业绩弹性。

4、 投资分析

鸿路钢构在经历多重宏观因素冲击下，虽出现订单及产销量增长放缓，但其竞争 优势仍在多维度强化。

行业层面：钢价快速上涨、房地产周期下行、疫情扰动、高温限电，这是其不可 控的贝塔因素。

公司层面：1）吨扣非净利持续向好，受益于高附加值项目占比提升；2）订单 结构中，大额订单占比提升，受益于其规模优势及成本优势，行业寒冬下，下游 客户资源向龙头集中；3）资金使用效率方面，公司应收、存货、预付款周转效 率持续优化；4）公司依靠低成本融资优势，在原材料采购过程中加大现金使用 比例，降低实际采购成本；5）预收账款周转效率受宏观因素扰动，但 22H1 末 已现边际改善迹象；6）人均产量及吨人工成本持续优化，行业低迷期继续“养 人”，为产能扩张做好配套工作；7）产能持续扩张，遥遥领先竞争对手，规模 优势无可撼动；8）补齐辅料、半成品加工等配套工序，压缩中间环节外协或外 购成本，降本增效强化竞争壁垒；9）实控人商总坐镇智能化改造，降低劳动密 集型业务对人头数的依赖，降本提质提标。以上是公司发挥主观能动性获得的回 报，是其可以努力的阿尔法因素。

综合来看，公司虽遭遇行业层面的需求低迷，但公司仍在持续降成本、优化经营 管理质量、扩大管理半径，其竞争优势在逆境中反而进一步加强，拉开了其与竞 争对手的差距。竞争壁垒日益加固，产能规模持续扩张，将会使公司具备更深厚 的增长势能，有望在下一轮行业上升周期释放出超出行业的增长潜力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）