2022年鼎胜新材研究报告 铝箔行业龙头，切入电池箔再启航

1. 铝箔行业龙头，切入电池箔再启航

1.1.铝箔行业领导者，深耕行业铸就龙头地位

铝箔行业领跑者，问鼎多细分领域第一。鼎胜新材位于江苏镇江京口经济开发区， 于 2003 年 8 月成立，是基于新材料技术成立的铝加工生产及销售的民营企业， 主要从事各类铝及铝合金板、带、箔材及其深加工制品的研发、生产与销售。公 司主导产品为铝合金板、带、箔材及涂层材，以及深加工产品氧化铝板、电缆箔、 空调箔、装饰建材用铝箔、空调冰箱用蒸发器、冷凝器等多系列铝产品，广泛用 于绿色包装、家用、家电、电子通讯、交通运输、印刷、化工、建材、装饰等行 业。 公司与日本三菱、松下、东洋铝、韩国 LG、三星、美的、海尔、格力、格兰仕、 GEA 集团、南京金箔集团、连云港中金玛泰公司、广州万昌等众多国内外知名 企业结成了良好的合作关系，主导产品空调铝箔的国内市场占有率达 35%。近 年来，公司抓住我国新能源汽车战略新兴产业的发展机遇优先切入新能源电池箔 领域，并迅速发展成为行业翘楚，客户覆盖了 CATL、ATL、比亚迪、国轩高科 等国内大型锂电池生产企业，2021 年公司市占率超 40%。

回溯公司发展历史，可分为四个阶段：

第一阶段（2003-2008 年）：公司设立，产销扩张

2003 年 8 月 12 日公司前身镇江鼎胜铝业有限公司成立，年设计产能 10 万吨； 2004 年 6 月公司整体搬迁至江苏镇江京口经济开发区；2005 年公司产品实现 出口；2006 年成功开发用铸轧坯料生产铝箔行毛料，首次被认定为省级高新技 术企业；2007 年单零箔实现零的突破，初步完成股份制改造前期工作，并成立 杭州五星铝业有限公司；2008 年公司名称变更为镇江鼎胜铝业股份有限公司， 销售发货总量突破 10 万吨。

第二阶段（2009-2014 年）：逆势发展，从弱到强

2009 年金融危机下公司逆势发展，“DSLY”商标荣获江苏省著名商标，开展新 能源动力电池箔技术研发；2010 年开发新品 PS 版基，新产品新能源动力电池 箔投入市场，公司荣获“中国民营 500 强”称号；2011 年开发新品宽幅双零毛 料，销售发货总量突破 20 万吨；2013 年销售发货总量突破 30 万吨，投资设立 内蒙古联晟新能源材料有限公司，并投建 10 万级新能源动力电池箔净化车间； 2014 年荣获国家火炬计划重点高新技术企业称号；中国民营企业制造业 500 强 排名 372 位。

第三阶段（2015-2018 年）：启动上市，进军海外

2015 年重启上市工作，公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料，开发钎焊箔冷覆 合新品，来年动力电池箔产销量突破万吨；2017 年公司产量突破 50 万吨，在 泰国设立泰鼎立新材料有限公司；2018 年 4 月 18 日公司上海证券交易所成功 上市，并在泰国设立鼎亨新材料有限公司。

第四阶段（2019 年以后）：深化东亚，布局全球

2019 年 公 司 全 资 子 公 司 鼎 胜 香 港 以 自 有 资 金 出 资 50 万 美 元 认 购 ProsvicHolding Inc(简称“美国控股”)，美国控股以自有资金 40 万美元出资认购 ProsvicSales Inc (简称“美国销售”)；公司全资子公司鼎胜香港以自有 资金 2.5 万欧元和 2.0 亿元分别出资设立德国新能源和欧洲轻合金；2020 年 4 月 27 日，公司以自有资金向联晟新材增加注册资本 5.0 亿元；2021 年 6 月 24 日，公司以自有资金向鼎胜进出口增加注册资本 1.5 亿元。

1.2.股权结构清晰，子公司布局多元细分业务

股权结构稳定，子公司布局各类铝箔加工板块。截至 2022 年中报，周贤海、王 小丽夫妇通过鼎胜集团间接持有本公司 28.36%的股份，并直接持有本公司 9.90%、1.35%的股份，合计持有本公司 39.61%的股份，为本公司的实际控 制人；第二大股东北京普润平方股权投资中心持股 10.57%；其他股东包括北京 普润平方壹号股权投资中心 (4.00%)、江苏沿海产业投资基金(2.89%)等。 公司参股控股多家公司，其中子公司五星铝业、鼎成铝业、鼎福铝业、泰鼎立、 鼎亨新材、连晟新材、信兴新材以及欧洲轻合金从事铝板带箔生产销售业务，鼎 胜进出口、鼎胜香港、鼎胜美国、美国销售（Prosvic Sales Inc）、荣丽达以及 德国新能源从事进出口贸易业务，美国控股（Prosvic Holding Inc）以及乔洛 投资从事投资性业务，鼎胜后勤主要从事后勤管理业务，信兴运输主要从事货物 道路运输业务。

1.3.产品结构调整，电池箔放量推动业绩倍增

营收业绩再创新高，盈利能力不断攀升。鼎胜新材营收从 2014 年的 66.90 亿 元提升至 2021 年的 181.68 亿元，CAGR 为 15.34%，主要系公司产能扩张销 量逐步增加，叠加近年产品结构调整，高附加值电池铝箔占比上升所致。公司 2019-2021 年 分 别 实 现 营 收 112.36/124.27/181.68 亿 元 ， 同 比 增 长 9.18%/10.59%/46.20%。2022 H1实现营收114.45亿元，同比增长42.20%。 随着公司产品种类不断扩展，电池箔等高端产品的占比提升、加工单价较高拉高 整体收入规模。 归母净利润方面鼎胜新材从 2014 年的 0.75 亿元提升至 2021 年的 4.30 亿元， CAGR 为 28.33%，得益于全球新能源汽车市场持续景气，动力电池需求增长 带动了电池铝箔需求量攀升，公司产品量价齐升利润稳步增长。2019-2021 年 归母净利润为 3.09/-0.15/4.30 亿元，主要系高毛利的动力电池铝箔产销量大幅 提升，叠加传统类包装铝箔下游市场需求旺盛经过多轮上调产品加工费，进一步 提升公司盈利水平。2022 H1 实现归母净利润 5.97 亿元，同比增长 292.47%。

主业铝箔，电池箔占比快速提升。公司营收主要由多种铝箔制造销售构成，产品 毛利率相对稳定。2018-2021 年有色金属铝压延业务收入从 100.44 亿元增至 176.15 亿元，期间 CAGR 为 20.59%，收入占比维持在 96%以上。2021 年 公司有色金属铝压延业务收入较上年相比增长 44.49%，占总营业收入比例为 96.96%。 公司产品结构持续优化，2014-2021 年电池箔营收从 0.50 亿元大幅增加至 17.53 亿元，营收占比从 0.75%大幅提升至 2021 年的 9.65%。其他各类产品 的营收占比则相对稳定，普板带、空调箔、单零箔和双零箔平均营收占比分别为
10.84%/33.54%/19.17%/20.85%。

2022 年上半年，铝箔行业延续了 2021 年行情，报告期内公司实现铝箔收入 99.06 亿元， 主营业务收入占比 86.55%，实现普板带收入 10.67 亿元， 主营 业务收入占比 9.32%，合计占比为 95.87%。

产品定价采用“铝价+加工费” 模式，利润率受原材料价格波动。公司产品定 价的方式使公司毛利率受原材料价格影响较大，2014-2021 年的平均销售毛利 率和平均销售净利率分别为 11.42%和 2.40%，期间公司毛利率和净利率高低 点分别相差在 3.05pct 与 4.90pct，利润率受原材料波动影响明显。 具体来看，2019-2021 年公司毛利率和净利率分别为 10.63%/8.47%/10.82% 和 2.74%/-0.13%/2.35%，2020 年因受疫情影响叠加原材料铝锭价格大幅波 动，导致毛利率和净利率下降；2022H1 由于高毛利的动力电池铝箔产销量大幅 提升，传统类包装铝箔持续景气，公司毛利率和净利率分别上升至 14.35%和 5.23%。

规模效应凸显，费用率稳步下降。受益于规模扩张和技术的不断优化，公司期间 费用率总体呈下降趋势，从 2014 年 8.00%下降至 2018 年的 4.81%，2019 年因加大新能源、新材料“两新”领域投入短期上升至 8.27%，继而持续下降 至 2021 年的 7.08%。2019-2022H1 公司期间费用率分别为 8.27%/7.54%/ 7.08%/7.03%。 拆分来看，同期销售费用率分别为 2.85%/0.91%/0.96%/0.94%，2020 年销售 费用率变动主要系公司根据新的收入准则将为履行合同发生的 2.79 亿元运输费 计入营业成本；同期管理费用率分别为 0.93%/1.00%/0.82%/0.78%，2021 年和 2022H1 管理费用率下降主要系营收大幅增加摊薄费用；同期财务费用率 分别为 0.97%/2.15%/1.88%/0.75%，2020 年和 2021 年财务费用率大幅增加 系公司债权融资导致财务成本上升；同期研发费用率分别为 3.52%/3.48%/ 3.42%/4.56%，公司研发支出相对稳定。

2. 电池箔行业景气供需双升，格局红利关注产能释放

2.1.电池箔系铝加工明珠，行业景气迎发展

2.1.1. 铝加工种类多样，电池铝箔属高端产品

电池箔归属于铝材加工，新能源风口下需求供给双升。铝材是由对原铝进行加工 产出电解铝后，再加入合金元素，通过压延、挤压的工艺制作出的，其具有良好 的可机加工性、导电导热性、抗腐蚀性等性能，同时其成本低、质量轻，是许多 领域中良选之一。 铝材细分为型材、箔材、板材，其中铝型材（铝挤压材），占比 49.25%，主要 应用于建筑、光伏、新能源汽车；铝板带材，占比29.87%；铝箔材，占比10.19%， 主要应用于包装、电容器、电池；铝线材，占比 9.79%。从工艺来看，铝板带 材、铝箔材是由压延加工制成的，而铝型材和铝线材则由挤压加工制成。

受益于新能源需求快速提升，铝箔市场增长迅速，2021 年我国铝箔行业的市场 规模达 703.8 亿元，同比增长 3.2%。根据用途，铝箔可以被分为四类：包装箔、 空调箔、电子箔、电池箔。电池铝箔用作锂离子电池的集电器，电池箔在铝箔四 种品类中，需求和产量的增长皆是最快的。电池箔在 2021 年的产量为 14 万吨， 相比 2020 年的 7 万吨同比增长 100%，呈快速增长。2021 年，其他三种品类 的情况为：包装及容器箔产量 235 万吨，同比增长 9.3%，占总产量的 51.6%； 空调箔产量 100 万吨，同比增长 5.3%，占总产量的 22%；电子箔产量 11 万吨， 同比增长 10%，占总产量的 2.4%。

2.1.2. 铝箔工艺复杂，双辊式铸轧法或成为主流

双辊式铸轧法未来有望替代热轧法，成为主流工艺。铝箔是一种铝压延材，按照 厚度划分，可分为双零箔、单零箔和厚箔。双零箔是指厚度小于 0.01mm 的箔， 如食品包装箔和电子光箔；单零箔是指厚度介于 0.01mm 和 0.1mm 之间的箔， 如电池箔、空调箔和容器箔；厚箔则是指规格介于 0.1mm 到 0.2mm 之间的铝 箔，包括装饰箔和工业箔等。 铝加工工业中数铝箔加工工序最繁琐、厚度要求最小、工艺难度最大。目前行业 内有两种常用的加工工艺路线: 铸锭热轧法+冷轧+箔轧和双辊式铸轧法+冷轧+ 箔轧。铸轧法与热轧法相比，工艺流程相对较为简单，无需经过熔炼铸锭、铣面、 均匀化和热轧等复杂的工艺步骤，具有低成本优势。采用铸轧法的产品，内部组 织主要存在偏析、组织不均匀及退火后晶粒组织粗大等缺点，质量控制不如热轧 法。就目前铝压延行业来说，热轧工艺更为普遍，但铸轧技术逐渐走向成熟，加 之其低成本优势，越来越多企业开始用铸轧工艺替代热轧工艺。

电池铝箔轧制轧辊参数和工艺油的退火是生产关键。电池箔生产中，铝箔轧制过 程中的轧辊参数会影响轧制生产流程和成品质量。具体看，如精轧工艺中，要格 外注重卷带材打折现象，工作辊的凸度要控制在 80 微米到 90 微米之间，粗糙 度要控制在 0.03 微米到 0.05 微米之间，而支撑辊凸度要控制在 100 微米以下， 粗糙度要控制在 0.4 微米到 0.6 微米之间。 工艺油的退火清洁性则会影响铝箔的表面光洁度。在铝箔的轧制过程中，工艺油 被喷淋到轧辊和轧件上，起到润滑、承载、冷却与洗涤等作用。在后续退火处理 中，铝箔表面可能会有工艺油残留，从而影响到铝箔的表面光洁度。因此，合格 的工艺油应当具备良好的润滑性、耐磨性、退火清洁性。

2.1.3. 多重门槛，构筑铝箔加工壁垒

铝箔加工对技术和生产经验积累要求高：铝压延加工生产过程中，对合金成分控 制、除杂过滤、精密切割、轧制速度等均有严格要求，且要求企业具备成熟的技 术管理能力和经验积累，以确保良率和产品品质符合不同客户需求。目前我国辅 机配套不健全，核心控制系统仍旧依赖国外进口，技术更新周期较长，行业整体 水平与世界先进水平差距明显。其中，双零箔、钎焊箔和电池箔等技术要求较高 的产品产销量较低，铝箔毛料等技术含量较低的产品相对成熟。 铝压延为资金密集型行业，固定资产投入大，规模效应明显：一是，企业向上游 采购原材料铝锭需占用大量资金；二是，铝压延生产过程中引进大量先进生产设 备可提高产能，提升规模效应；三是，资金充足有助于企业技术创新，提升产品 附加值。 下游企业供应商管理体系严格，客户认证标准高：铝箔下游行业发展均较为成熟， 具备较为严格的供应商管理体系和较高的认证标准，且认证周期较长。铝加工企 业通过认证进入下游企业的供应链体系后，往往会形成较稳定的合作关系。

贸易壁垒制约我国铝加工企业的产品出口：我国作为铝箔产销量全球第一的大国， 在出口美国和印度等国时遭遇反倾销，一定程度上对我国铝加工业抢占国际市场 份额产生不利影响。

2.2. 锂电构筑基本盘，钠电开启二次曲线

电池箔是锂/钠电池核心材料，新能源景气迎发展。电池箔主要在锂电池的正极 作为集流体，对电池性能有重要影响，电池的可靠性和循环寿命不仅取决于电池 的四大主材而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的 电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。而在钠电池领域， 由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，故正负极均可使用铝 箔作为集流体，用量在锂电池的 2 倍以上。新能源行业的持续景气，也带动电池 箔需求量的持续提升。

2.2.1. 电动车景气上行拉动铝箔需求

碳中和、能源危机等因素，加速新能源车发展，锂电池需求持续高景气。随着气 候、能源安全等矛盾逐步突出，世界主要经济体相继提出“碳达峰”、“碳中和” 等方案，大力发展新能源和新能源车。 其中，欧盟 2021 年起对所有新车实施二氧化碳排放量不超过 95g/km 的规定， 同时欧盟委员会计划要求新车和货车的排放量从 2030 年起下降 65%，从 2035 年开始下降 100%，欧洲各大车企也最迟将于 2035 年前停止销售燃油车型。 2020 年，我国就“碳中和”目标在新能源车领域也发表相应的发展规划：到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035 年， 纯电动汽车将成为新销售车辆的主流，将为世界经济发展注入新动能。

新能源车行业景气推升动力电池需求，电池铝箔量价齐升。受益于新能源车的高 速发展，动力电池装机量也快速提升，2021 年我国新能源汽车产量和销量分别 为368和352万辆，同比均增长1.5倍以上，新能源汽车的市场渗透率达13.4%， 而同期动力电池产量和装机量为 220 和 154 GWh，分别同比提升 163%与 143%。再看，2022H1 我国新能源汽车产量和销量分别为 275 和 260 万辆， 同比均提升 110%以上，而动力电池产量和装机量为 110 和 206GWh，同比提 升 176%与 110%。 根据 GGI 预测，到 2025 年全球动力电池出货量将达到 1550GWh，2030 年有 望达到 3000GWh，对应电池铝箔需求量分别为 54.25 万吨、105 万吨，动力 电池持续的景气支撑电池箔需求增长。

2.2.2. 钠电开启二次曲线，风光配储推动储能需求

新能源发电的不稳定性，与电网要求的确定性，储能应运而生。风光发电受环境 影响天然具有不稳定性和不确定性，光伏发电的时间大约在早上五点二十分到下午七点三十分，高峰在上午十点到下午三点；风电则会在不同的风力下发出大小 不一的电流，若考虑上网，此部分的发电可预测性差对于整个电网稳定性有较大 的压力。而储能的使用则将有效解决这一部分问题，一方面平滑发电的波动性， 另一方面与用电的谷峰错开从而获得更高的电价。 根据能量存储方式的不同，储能可以分为机械储能、电气储能、电化学储能、热 储能和化学储能五大类。一般情况下，新型储能是指除抽水蓄能外的其他储能技 术，从储能方式的占比来看，抽水蓄能占比最大为 86.3%，新型储能（主要是 化学储能）占比 12.5%。

在以上储能方式中，现阶段发展最快的当属化学储能。化学储能技术以锂离子电 池、铅酸蓄电池为主，其优点在于适用于长时间储电，能量密度高，效率高；而 缺点在于低温性能较差，耐过充放性能差。得益于其优异的性能，电化学储能市 场增长十分迅速，仅 2016-2020 年 4 年的时间，全球电化学储能市场累计值装 机增长 7 倍，国内市场增长近 13 倍。中国作为电化学储能行业起步较晚的国家， 经过短短几年的发展，跃居成为 2020 年全球电化学储能新增装机第一位，累计 装机规模成为全球前三位。

钠电低成本高安全性，主要材料来源广泛，未来储能核心发展方向之一。钠离子 电池与锂离子电池工作原理类似，都是锂/钠离子在正极和负极之间穿过电解液、 穿过隔膜脱出和嵌入实现电子的转移。对比锂离子，钠离子电池虽然有能量密度 更低、循环寿命更短的缺点，但具备快充性能好、高低温性能优异、安全性能好、 设备兼容性好等优势。 原材料广泛分布，具备成本优势。全球锂资源储量有限且 70%分布在南美洲， 我国的锂资源品质和开发条件较差，开发难度大，供应 80%依赖进口，锂资源 成本高且容易被卡脖子。但我国钠元素资源丰富且分布较广，从成本端来看，每千克钠仅 2 元左右，而目前每吨电池级碳酸锂价格超 50 万元，折合每千克单价 超 500 元，钠电池成本优势突出。

短期看，钠电池产业链还处于推广期，整体成本与磷酸铁锂电池相差有限；远期 看，随着产业链的成熟，钠电池单位成本将进一步下降，即使考虑到未来碳酸锂 价格下降，钠电池依旧具有成本优势。根据中科海钠官网数据显示，若按照未来 15 万元/吨的碳酸锂价格以及 2000 元/吨的碳酸钠价格计算，钠离子电池材料成 本依旧比锂离子电池降低 30%-40%。

安全和成本优势，推动钠电产业快速发展。2021 年 5 月，锂离子电池巨头宁德 时代宣布进军钠离子电池，同年 7 月 29 日，正式发布了第一代钠离子电池，并 表示钠离子电池和锂离子电池可混搭使用，预计最快在 2023 年实现商业化。此 外，钠创新能源、鹏辉能源、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等企业纷纷入局，钠 离子电池产业链迎来快速发展阶段。

钠离子电池市场扩大，为铝箔需求提供动力。由于钠与铝不易发生合金化反应， 在钠离子电池中，正负极集流体可以全部使用铝箔，而锂离子电池负极集流体使 用的是铜箔。1GWh 的锂离子电池铝箔需求量为 300 吨至 400 吨，而钠离子电 池需求量为 600 吨至 700 吨，接近锂电池需求量的两倍。未来，随着钠离子电 池渗透率不断提升，电池箔需求量有望进一步打开，我们预计到 2025 年钠电池 的铝箔需求将达到 4.9 万吨。

2.3. 行业景气催生供给，产能释放难度或超预期

行业景气，供需双升，鼎胜位居榜首。下游动力电池景气带动下，电池箔行业产 能紧缺供不应求，龙头企业量价齐升，带动行业大规模扩产。根据不完全统计， 2022 年以来各大企业规划或在建电池箔产能超过 60 万吨，其中鼎胜新材“年 产 80 万吨电池箔及配套坯料项目” 规划 20 万吨，万顺新材“年产 10 万吨动 力及储能电池箔项目”规划 10 万吨，东阳光“年产 10 万吨低碳高端电池铝箔 项目”规划 10 万吨，龙鼎股份“年产 10 万吨双零箔/电池箔项目”规划 10 万 吨，其他还包括神火股份 6 万吨、华北铝业 6 万吨、众源新材 5 万吨。 根据中商研究院数据显示，2021 年鼎胜新材、华北铝业、南山铝业市占率分别 位列前三，占比分别为 42%、20%和 7%，鼎胜新材占比较 2020 年提升 8pct， 龙头地位进一步巩固。

下游变动快，投产周期长，良率低，未来几年实际产能增量或有限。 1）下游迭代快，变动大：新能源汽车渗透率依然较低，电池技术还在不断的更 迭中，如负极的铜箔就出现了潜在的替代产品 PET 铜箔，不断的迭代也阻止了 一部分投资者进入行业。 2）投产周期长：目前，除鼎胜新材等少部分企业采用国产设备，大部分公司采 用国外设备，国外设备从下单到交付整个周期大约 2 年，且由于目前海运的问题， 实际到企业生产区所需的时间大约在 2.5 年左右。加之后续的调试到产品规模化 出厂，以及后续客户供应链的验证，新进入者实际的投产周期或达到 4 年以上。 3）低良率下废料利用问题：行业良率大约在 70%左右，因此每吨原材料只可产 出 0.7 吨的终端产品，而新进入者大都不具备其他箔类产品生产能力，废料再利 用能力较差，拖累了企业盈利能力。

3. 规模为矛，成本为盾，铸就公司护城河

3.1.产线切换迎景气上行，产能扩张支撑业绩增长

布局深远，设备留有富余，行业景气下实现产能灵活切换。截至 2021 年末，公 司共有铝箔生产产能共 81.06 万吨，其中空调箔、单零箔、双零箔、普板带、 电池箔和其他箔分别为
28.48/15.90/13.33/8.76/5.78/8.81 万吨。公司在建设 产线之初就留有切换的余地，可在行业景气变动时转产相对收益较高的产品。目 前，公司 80 万吨铝箔产能中，产品厚度较薄的单双零箔产线可与电池箔产线实 现切换，在新能源行业高景气的情况下，公司电池箔产能可实现快速放量。2018-2021 年，公司电池铝箔年产量分别为 1.78/1.93/2.42/5.78 万吨，未来 在建项目全部落成后公司电池箔总产能有望超 30 万吨。

转产与新建同步，产能快速扩张，享行业红利。除对于原有产线进行转产外，公 司积极扩建产线，2018 年公司规划利用 IPO 募投资金投建“年产 5 万吨动力 电池电极用铝合金箔项目”，该项目正式投产后公司将新增 4 万吨电池光箔产能 和 1 万吨电池涂层箔产能；2022 年 7 月由于商用车车身板需求放缓而电池箔产 能吃紧，公司将原“年产 6 万吨铝合金车身板产业化建设项目” 变更为由全资 子公司联晟新材实施的“年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目”，并将原项目剩 余募集资金用于变更后的项目投资，项目总投资为 30 亿元建设工期为 36 个月。 项目建成后，预计将新增 20 万吨电池箔生产能力和 60 万吨坯料的生产能力。 两个募投项目全部投产后，公司铝箔产能将增加 25 万吨。 目前，行业内主流电池铝箔产品的加工费为 1.8-2.0 万元/吨，利润方面公司 2021 年电池箔业务吨毛利超 9000 元/吨，虽未来行业大规模投产增加供给或将 带来吨净利下降，但公司内蒙古基地成本优势凸显，进一步拉高公司吨盈利水平， 未来 3-5 年公司依旧有望凭借规模扩张享行业景气。

3.2. 产品多样产能全球布局，锁定客户提份额

产品齐全，轧机多样，客户满足度更高。从产品类型看，公司的电池箔产品从 8um-15um 实现完全覆盖，现阶段国内锂电池用的产品主要为 13 um，国外锂 电池用的产品为 8-13um，公司轧机数量远超同行，能根据不同客户的不同产 品调试设备，达到客户的要求。而国内同行电池箔产品主要为 13 um 的，仅能 满足下游客户特定某种电池的电池箔需求，产品供应能力有限。公司具备超 2000mm 铝箔的生产能力，而行业内电池箔最大的宽度在 1850mm 以下，能充 分满足客户需求，同时公司可根据下游客户不同宽度的产品进行组合从而实现后 续分切环节剩余的废料最小化。

规模行业第一，产能全球布局，锁定大客户抢占市场份额。从产能供应和未来与 下游电池客户的配套来看，根据工信部最新数据，2022H1 锂电池的产量超过 280GWh，由此预计全年产量有望突破 600 GWh，以每 GWh300-400 吨的 电池箔需求量来测算，2022 年锂电池领域的电池箔整体需求量约为 18-24 万吨， 预计公司 2022 年的出货量占一半以上，市占率可见一斑。从下游电池企业原材 料的保供来看，公司的产能供给是必不可少的。 考虑到未来，下游客户如宁德时代已在全球进行布局，目前在建和规划的基地包 括国内的宜宾基地、肇庆基地、贵州基地、厦门基地等，国外基地包括德国图林 根基地、匈牙利德布勒森基地等，而电池箔企业目前只有公司具有全球产能的供 给能力，公司除国内基地外，还拥有泰国和意大利两大基地，同时也在北美地区 考察潜在产能建设地，充分保证产能的供应。

产品齐全产能全球布局，锁定大客户抢占市场份额。公司依托产品齐全和产能供 给能力强，与比亚迪集团、CATL 集团、ATL 集团、LG 新能源、国轩高科、 蜂巢能源、孚能科技等客户保持良好合作。从已签订的长协订单看，2021 年公 司与宁德时代签订长协，在 2021 年 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间，公 司及全资子公司五星铝业承诺向宁德时代供应动力电池铝箔，最低供货量合计 51.2 万吨；2022 年与蜂巢能源签订长协，在 2022 年-2025 年期间，蜂巢能源 向五星铝业采购锂电池铝箔及锂电池涂碳铝箔，预计总采购量合计为 8.08 万吨。

3.3.多维降本筑护城河，产品延伸增利润

新基地规模与成本优势双加强。公司内蒙古新基地为年产 80 万吨电池箔及配套 坯料项目，包括 20 万吨电池箔和 60 万吨坯料的生产能力，整体生产规模大幅 提升，无论是采购成本还是单位费用的摊销都将进一步下降。且新产线的生产从 原有将铝锭溶解开始，直接变为从合作企业引入铝水，将大幅节省相关成本，加 之整体生产设备及工艺的进一步提升，预计从原材料到终端电池箔成品整体成本 方面每吨可降千元。 拆分生产成本看，电池铝箔直接原材料占比约为 85%，其他成本占比 15%，而 其他成本中最主要的是电力能源消耗。根据国际能源网数据显示，内蒙古的工业 用电价格为 0.29 元/度，而公司镇江基地所在的江苏和杭州基地所在的浙江电价 分别为 0.44 与 0.52 元/度，成本优势明显。同时，内蒙古基地产线生产时所用 的绿电比例较高，考虑到未来下游锂电企业出口或国外客户对于反规避和反垄断 等调查，公司新基地优势将进一步突出。

设备国产化：国产轧机+进口管理系统，对比同行，单吨固定折旧大幅下降。公 司自切入电池箔领域以来就致力于降本，其核心是设备的国产化，公司轧机主要 向江苏宏业采购，每台的成本大约在 2000 万元，整体电池箔单吨投资成本大约 在 1.0 亿元左右，而同行大都向德国的阿亨巴赫采购设备，其单台轧机的成本在 1 亿左右，单吨投资成本在 1.7 亿以上，成本优势显著。若按 20 年的折旧年限 计算，单吨产能折旧费用相较同行低 350 万元/年。同时，考虑到国产设备从订 单到落地的时间大约在 1.5-2.0 年左右，而国外设备在 2.0-2.5 年左右，公司扩产速度更快。

产品延伸至涂碳箔，提升性能降低成本。除原有电池箔业务外，公司进一步延伸 产品，扩展至铝箔涂碳领域，为下游锂电客户直接提供涂碳铝箔。涂碳铝箔就是 将分散好的纳米导电石墨和碳包覆粒均匀、细腻地涂覆在铝箔上，具备导电性能 强、高活性材料和集流体的粘接附着力、低接触电阻等特性。涂碳铝箔的使用有 利于提高电池组使用一致性，降低电池组成本；提高活性材料和集流体的粘接附 着力，降低极片制造成本；减小极化，提高倍率和克容量，提升电池性能；保护 集流体，延长电池使用寿命等效果。 涂碳铝箔核心技术在于浆料制备上，竞争对手少利润更加优厚。石墨烯涂料虽具 有良好的导电性，但其面状结构决定其与铝箔间形成接触面之间存在一定的间隙 或小气泡，这致使电子不能顺利通过，也导致采用石墨烯作为导电剂的涂碳铝箔 在涂层平面上具有良好的导电性，但是涂层与铝箔间的导电性较差，有效解决导 电性以及粘性是突破浆料的关键。我国市场上铝箔加工行业内能规模生产涂碳铝 箔的仅深圳宇锵（已被万顺新材收购）及鼎胜新材等，深圳宇锵拥有 3700 吨年 产能，公司拥有 8000 吨年产能，是我国现阶段涂碳铝箔最大生产商。

涂碳铝箔的加工费是主流厚度普通电池箔加工费的 1 倍左右，可大幅提升公司产 品的附加值。目前，公司在建涂碳铝箔产能 1 万吨，预计今年年底建成，明年逐 渐放量形成出货，未来公司总体利润率有望进一步提高。

3.4.合作客户共同进步，产品迭代利润持续性强

技术扶持，与客户共同进步，和客户匹配度最高。公司在切入电池箔领域以前， 就已成为空调箔行业加工的龙头，与松下、LG 等客户保持良好的关系。2010 年之后随着外资电池企业逐步在国内建厂，考虑成本和运输等因素，其加速培养 国内供应商，公司成为其电池箔领域的首要合作对象。经过长期合作，公司产线 设备都经过双方不断的调试和磨合，产品适配高。 而公司与下游大客户宁德时代和比亚迪等电池箔大客户的合作可追溯到上市之 前，在新能源汽车行业还未出现景气上升时，早在 2017 年比亚迪集团、沃特玛 电池、CATL 集团、国轩高科以及 ATL 集团已经成为彼时公司电池箔业务的主 要客户。2016-2017 年比亚迪集团位列公司内销客户第 6/7 位，营收占内销收 入的 2.14%/1.95%；2017 年成为公司直销模式下第十大客户，营收1.10 亿元， 分别占直销收入和总收入的 1.35%和 1.25%。

加强产品开发，新产品是提价关键。近年来，公司不断加大对双零箔、钎焊箔以 及电池箔等重要产品研发投入力度，2022H1 研发投入同比增加 87.59%，截止 2022H1，公司共获得专利 211 项，其中发明专利 67 项，发明专利数量逐年提 高。公司不断加大研发投入，2019-2022H1 研发费用分别为 3.96/4.32/6.22/ 5.22 亿元，近三年 CAGR 达 162.07%（以 2019H1 和 2022H1 数据计算）增速远高于同业竞对，同业华峰铝业、南山铝业以及万顺新材近三年 CAGR 分别 为 25.99%/103.80%/15.77%。 从产品方面看，目前公司已经实现了 9-10μm 电池铝箔规模化量产，同时公司 也持续聚焦铝箔减薄，不断探索 7-8μm 的超薄电池铝箔生产技术提前布局动 力电池对铝箔的减薄需求，并针对涂碳铝箔的生产技术和工艺的研发。而新产品 的持续研发，优异的性能使下游客户的综合成本得以下降，公司顺势提价实现利 润的加厚，今年公司 13μm 高强高延展的新品已经完成对部分客户涨价，目前 正在与其他客户进行商谈，预期未来毛利率会有显著提升。

4. 盈利预测

1）空调箔：公司作为空调箔市场龙头已经覆盖国内外主流空调厂商，但市场已 经成熟竞争日趋激烈附加值逐渐降低，公司战略重心逐渐转向供不应求高度 景气的电池箔业务领域，对空调箔业务投入有限。预计 2022-2024 空调箔 业务营收分别 55.21/49.88/46.44 亿元，同比增长-5.1%/-9.7%/-6.9%。

2）单零箔：单零箔主要应用于消费领域，主要用于食品、医药、日用品包装及 家用等领域，在疫情影响下需求增长有限。预计 2022-2024 单零箔业务营 收分别为 36.43/35.78/35.13 亿元，同比增长 7.0%/-1.8%/-1.8%。

3）双零箔：公司将动力电池铝箔项目扩建和增产列入公司重点发展项目，陆续 将低附加值产线转产生产电池铝箔，双零箔厚度与电池箔最相近，部分产线 转产电池箔在一定程度上影响双零箔业务发展。预计 2022-2024 双零箔业 务营收分别为 35.14/34.68/34.06 亿元，同比增长 8.5%/-1.3%/-1.8%。

4）电池箔：随着国家政策的推动以及充电桩等基础设施日益完善，新能源动力 汽车的需求迎来快速增长，同时储能市场的及钠离子电池的全面推广有望进一步提升电池箔需求，预计未来长期内将保持高速发展态势。预计 2022-2024 其他业务营收分别为 44.28/78.00/96.33 亿元，同比增长 152.5%/76.2%/23.5%。

5）其他业务：公司预计 2022-2024 其他业务营收分别为 26.59/38.42/53.02 亿元，同比增长 61.6%/44.5%/38.0%。

6）成本和三费率：随着公司产品结构持续优化，高毛利电池箔业务占比得以不 断提升，叠加公司大力推行精益化管理全面实施降本增效，单位生产成本逐 步下降；同时公司整体生产规模大幅扩张，期间费用有望进一步摊薄，公司 毛利率有望稳步抬高。预计 2022-2024 毛利率为 14.82%/17.11%/ 18.78%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年公司实现营业收入 214.32/253.82/281.96 亿元，同比增长 18.0%/18.4%/11.1%；实现归母净利润 14.05/22.07/29.10 亿元，同比增长 226.7%/57.1%/31.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）