2022年石油石化行业专题研究 巴菲特投资能源股案例分析

核心观点：

巴菲特投资能源股案例分析

巴菲特2022年大幅加仓西方石油，能源股持仓比例达11.5%。页岩油公司估值修复原因：面对业绩和分红 比例双升，市场回报以更高的 PB 估值。

A股能源股投资启示

分红即正义，资本开支是为了更好的分红。我们用两个维度比较分红收益率 v s. 成长性，以及资本开支有 效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。 风险提示：ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型， 导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致ROIC下降的风险；样本和统计指标 的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。

一、案例分析

巴菲特买的西方石油和雪佛龙是什么样的公司？

巴菲特成为西方石油第一大股东

自今年3月初，巴菲特开始买入西方石油，截止2022/8/8伯克希尔哈撒韦持仓西方石油1.88亿普通股，持股比例20.1%，跃居西方石油第一大股东。此外巴菲特还拥有西方石油100亿美元价值的优先股和约8400万普通股的认股权证（行使价59.62美元/股）；2022年8月19日美国联邦能源管理委员会宣布批准伯克希尔哈撒韦将西方石油持仓最多提高至50%的申请。

巴菲特再次选择持有西方石油

西方石油在2019年收购美国最大的一块蕴藏丰富石油资源的盆地，以发行优先股的方式向巴菲特借款，并以 普通股偿还利息（8%）。但2020年疫情黑天鹅的冲击，导致油价一路下跌，巴菲特紧急清仓。直到2022年3月起，国际油价不断上行，巴菲特再次选择持有西方石油。

巴菲特投资组合中能源股占比达11.5%

除了西方石油，今年巴菲特还加仓雪佛龙，目前能源股持仓占比达到11.5%；持仓能源股中主要有雪佛龙（占巴菲特总持仓价值的7.6%）与西方石油（占比3.9%）。截止2022/9/8，巴菲特雪佛龙持股比例8.4%，西方石油持股比例达20.1%。

西方石油基本面——美国最大油气区块持有者之一，CO2驱油技术领先者

西方石油业务包括油气勘探开发、化工业务以及天然气运输。资产区块面积约1850万英亩，资产遍布全球主要产油区。公司拥有二 叠纪盆地面积290万英亩，是美国最大油气区块持有者之一。西方石油产量主要由二叠纪、Rockies盆地贡献。二叠纪盆地是美国最大的油气生产地之一，拥有大型常规油藏，有利的CO2驱油性能以及完善的CO2运输与加工基础设施。2021年 Q4西方石油在二叠纪盆地的产量为490 Mboe/d。2021年公司开发勘探活动为探明未开发储量增加了2.2亿桶油当量。西方石油是二 叠纪盆地CO2驱油的行业领导者。西方石油是墨西哥湾深水区第四大油气生产商，运营 10 个位于战略位置的深水浮动平台，在 17 个活跃油田生产，同时拥有 180 个 区块的工作权益。

西方石油基本面——储量领先，但储产比较低

公司探明储量领先行业水平。2021年探明储量为35.1亿桶油当量。探明储量的增加与上游资本开支息息相关，2022年资本开支计划 同比增加34%~48%，主要是用于投资墨西哥湾、Permian、Rockies盆地建立DUC、扩大上游勘探工作等，或提升探明储量。储产比：2019年前储产比几乎维持在10年以上；2019年收购阿纳达科后，受债务高举以及疫情影响，资本开支大幅缩减，西方石油 储产比处于行业较低水平。

二、A股能源股投资启示

分红即正义，资本开支是为了更好的分红

能源转型注定不平稳

主要矛盾在于“快破慢立”，导致能源危机。根据NGFS估计，如果在2050年达到净零目标，要求在化石能源开采环节资本（累计额） 开支下降约10 trillion$的同时，绿电及相关投资需要增加约20 trillion$。即，可再生投资对化石能源的投资抵补，需要做到大约2：1 的投资抵补比例，我们才有可能做到平稳的能源转型。然而实际抵补比例只有约0.35：1。2015-2020年，全球光伏和风电资本开支 增加了约60 billion$，而同期全球石油和天然气资本开支降幅超过200 billion$。

投资不足叠加俄乌战争，能源基尼系数飙升

能源基尼系数攀升——欧洲、美国在能源方面的负担相当于GDP的9.1%和4.4%，欧洲已经接近1980能源危机时期的状态。 资本市场给出重要信号——目前面临的投资不足是一个整体性问题，不只是针对老能源或新能源。

页岩油公司估值修复逻辑

2020年页岩油估值逐渐修复，主要因素：1）油价回升；2）公司经营策略；3）资本开支策略调整。 我们总结认为，页岩油公司估值修复来自两个方面： 1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升； 2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。 面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。

中国油气公司成长vs.回报

一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长vs.回报”中如何平衡的选择。中国油气公司明显用较多比例的现金流用于资本开支。2021年三家油气公司的现金流分配中，72%用于资本开支、17%用于分红。这 是因为油气行业仍有一定增长空间，且国家要求油气公司增储上产。中国海油经营现金流中56%用于资本开支，40%用于分红，是分红占比最高的一家，主要因为上市20周年特别分红。中国石化64%用 于资本开支，25%用于分红；中国石油78%用于资本开支，仅12%用于分红。

中海油：再投资比例较低，负债率低

个体公司的再投资比例（资本开支/经营现金流）与公司的成长性并不成正比。中海油再投资比例是三者中 最低的（56%），但是其计划在2022年产量增长为6%；中国石油、中国石化2022年上游产量增长计划分别 3%和2%。中国油气公司的现金流分配中，用于还债的比例很低。其中中海油的负债率低于行业平均水平。从有息负 债成本来看，中国海油有息负债成本较低（2.6%），中国石油、中国石化分别4.4%、5.2%。

中国海油盈利水平最强

产量增速优于同行：公司规划2022-2024年产量目标分别为600-610、640-650、680-690 百万桶油当量/年，年均复合增速达6.1%。 而中国石油、中国石化2022年上游产量增长计划分别3%和2%。成本最低：中海油降本增效显著，实现成本连续7年下降，桶油成本降幅明显，于2020年桶油成本仅26.34 $/桶油当量，年均复合降 速达7.4%；历年来公司作业费用均保持行业较低水平。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）