2022年瑞尔特研究报告 冲水组件行业趋于稳定，智能马桶进入快速发展期

1、瑞尔特：依托冲水组件切入智能马桶新赛道

1.1、依托冲水组件，持续拓展品类

瑞尔特深耕冲水组件，逐步拓展围绕坐便器拓展产品。瑞尔特于 1999 年在厦门创立。公司组建初期专注于 马桶冲水组件的生产，客户涵盖众多国际高端卫浴企业。经过二十余年的深耕发展，当前公司在国内冲水组 件市场占有率第一，在全球冲水组件市场占有率前三。冲水组件是用于操纵或辅助冲洗水箱完成冲洗动作的 配件组，包含进水阀、排水阀和其他必要附件，具备冲洗、自动关闭等功能。公司以冲水组件为基础逐步在 卫浴领域扩充产品线，最初拓展水箱、盖板等产品，后逐步向智能化进发，智能盖板、智能马桶已上市。

股权稳定，创始人分工明确。公司创始人为罗远良先生、王兵先生、张剑波先生、邓光荣先生，四人分别持 股 12.49%，合计占比 49.96%。目前公司前十大股东均为四位创始人及其直系亲属，合计持股 65.75%，股 权稳定。公司无实际控制人，由四位创始人共同管理，分工明确。

1.2、新品类带动收入规模提升，盈利能力有望持续回升

业务结构方面，智能化产品迅速增长，增长主要源于境内。水箱以及同层排水系统等相关冲水部件是公司的 核心品类，2021 年合计占比仍在 50%以上。其中同层排水系统产品毛利率水平较高，其主要包含隐藏式水 箱等，技术含量较高。公司智能马桶及盖板业务开始加速增长，2021 年后收入达到 8.55 亿元，占比达到 46%， 得益于疫情爆发后居家时间提升，智能马桶销量快速提高。近两年各品类毛利率，在原材料价格上涨的压力 下均有下降。境内境外业务均保持持续增长，在智能产品高增的推动下，境内增速高于境外，占比显著提升。

收入持续增长，净利润在原材料价格压力下承压。水件业务持续增长，智能马桶及盖板 2020 年后高速增长， 推动整体收入增长，且 2021 年开始加速，5 年 CAGR 为 17.99%。利润方面，近两年工程塑料等原材料价 格涨幅较大，净利润有所下滑，使得利润复合增长率为负。2022 上半年在地产压力及疫情影响下，收入端仍 保持正增长，利润端受益于人民币贬值及原材料价格回落加速增长。

盈利能力有所承压，原材料价格回落有望推动利润率回升。公司毛利率与净利率在近两年有明显下滑，主要 因为受原材料价格影响较大。根据公司招股说明书，工程塑料 ABS、POM、PP 等占公司成本约 30%，2020 年以来价格上升影响毛利率水平。当前价格已有明显回落，公司 2022 上半年毛利率 25.29%，净利率 9.26%， 已有明显回升。我们看好成本端回落继续推动毛利率回升。费用率方面，销售和管理费用率近年来有上升态 势，主要因公司拓展智能产品业务以及培育自有品牌所致。2021 年收入高增，同时公司加大自有品牌投入， 因此销售费用率提升，而管理费用率有所回落。未来随业务规模提升，预计费用率将持续降低，我们看好公 司盈利能力持续上升。

2、冲水组件行业趋于稳定，智能马桶进入快速发展期

我们根据惠达卫浴与瑞尔特的招股说明书，对马桶的主要部件与出厂价进行了拆分。马桶主要由陶瓷主体、 水箱、盖板三部分组成，其中冲水组件是水箱的关键部分。出厂价方面，智能马桶的价格远高于传统马桶， 价格差别主要体现在盖板上。

2.1、冲水组件格局稳定，中高端节水组件有望继续提高份额

传统马桶高端市场被外资品牌占据。当前全球卫浴行业品牌集中度较高，国内高端马桶市场主要被 ROCA、 INAX、KOHLER、AmericanStandard、TOTO 等少数几家国际卫浴品牌占据，此外箭牌、惠达、航标等国 内卫浴品牌在国内中高档产品市场占据一定份额。

冲水组件决定便器节水效果，行业格局稳定。冲水组件又称水箱配件，决定了便器的冲洗质量、节水效果、 安全性和使用寿命等，是便器较为核心的配套部件。节水是水件重要的功能考量标准，中高端冲水组件可实 现便器单次用水量不大于 6L 即能将污物冲离的效果，其中高端产品能达到单次用水量不大于 4L 的最高水效 等级，节水效果明显。当前全球冲水组件细分行业的发展已趋成熟稳定，能够进入国际高端卫浴品牌商配套 体系的冲水组件制造商主要包括：吉博力、福马、瑞尔特、威迪亚等。根据瑞尔特招股说明书，2014 年行业 格局已经确定，瑞尔特在冲水组件品类上国内份额 16.93%，全球份额 11.89%。

节水符合政策导向，节水型水件有望继续替代中低端产品。我国干旱缺水较多数其他国家严重，面临比较严 峻的水资源形势。75%左右的生活用水消耗在卫生间的便器及附属配套设施，因此自上世纪 90 年代以来， 我国相继出台了多项产业政策推进节水型卫浴行业发展。头部冲水组件制造商均通过节水认证，产品质量可 靠且具备规模优势，相对于小型厂商优势明显。考虑到冲水组件单价较低，下游厂商对组件敏感度不高，我 们看好随消费者节水意识提高，节水型冲水组件份额继续提升。

2.2、智能马桶行业快速发展，未来集中度有望提升

2.2.1、智能马桶行业处于快速增长期，未来空间广阔

智能马桶行业增速较高，渗透率持续提升。智能马桶相对于传统坐便器，增加诸如清洗、烘干、坐便盖加热、 杀菌等功能，可明显改善如厕体验并提高安全性。产品功能多由机电系统控制，可分为马桶盖和一体机。中 国智能马桶市场于 2010 年前后开始发展，2015 年财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》引发了消费者对智 能马桶的关注，推动了第一波行业增长和消费者教育。根据奥维云网数据，智能马桶（一体机+马桶盖）近 年来保持较快的增速。

因疫情延长居家时间，消费者的健康意识被唤醒，智能马桶的消费者认可度迅速提高， 2020 年行业零售额同比增速超 26%。《2022年天猫618 新消费趋势》显示，天猫 618 期间，智能一体马桶 一跃成为家装行业销售冠军，智能马桶销量达到传统马桶的 4 倍。同时，智能马桶精装配套率近年来也在持续上升。总体来看，近年来智能马桶渗透率提升较快。

智能马桶对比海外渗透率提升空间大。根据《中国智能马桶行业发展白皮书》统计，目前智能马桶在我国市 场普及率约为 5%。其中在一线城市约 5-10%，新一线城市约 3-5%，三四线城市已下几乎处于空白。而在美 国、韩国、日本普及率分别接近 60%、60%、90%。对标海外，我国智能马桶普及率提升空间巨大。根据第 七次全国人口普查数据，我国共 49415 万户，若普及率提升 1pct，智能马桶销量能提高近 500 万套。

疫情催化智能马桶加速渗透消费者心智，普及率有望持续提升。疫情期间居家时间延长，消费者对于居家生 活品质要求提高，使得智能马桶普及率加速提升，智能马桶快速渗透消费者心智。根据智研咨询数据，2021 年智能马桶一体机在线上的平均售价已不足 3000 元，较 2019 年下降 16%，价格的下降是普及率提升的重 要推动力。此外，智能马桶盖目前主流价格带仅在千元左右，凭借低价和安装便利性推动非装修客户的普及。 智能马桶渗透率提升空间广阔，短期受地产下行影响，但长期来看，随着供给端的推动，消费者接受度的持 续提升，以及老龄化带来的舒适、卫生等需求，智能马桶渗透率有望持续增长。

2.2.2、智能马桶参与者众多，集中度有望提升

智能马桶行业竞争较为激烈，有望逐步出清。根据《中国智能马桶行业发展白皮书》，智能马桶仅线上品牌 数量就从 2017 年的 240 个增长到 2021 年的 738 个；制造商数量在 2015 年为 68 家，到 2021 年厂商已达 到 300 家以上。随着智能马桶行业规模快速增长，参与者数量也有所提高，竞争逐渐激烈。品牌端方面，智 能马桶有较强的标品属性，较为适合通过线上销售。除传统卫浴品牌外，众多家电以及互联网企也纷纷推出 智能马桶产品；此外部分卫浴制造商如瑞尔特也推出自有品牌，共同拉动智能马桶品牌数量快速增加。供给 端方面，随行业高速发展也涌现出众多中小制造商。行业竞争激烈是推动价格持续下行的重要因素，同时价 格下行对行业参与者尤其是制造商的成本控制提出更高的要求，有望推动行业逐步出清，集中度提升。

品牌端：一体机品牌集中度较低，新晋品牌存在机会。根据奥维云网统计的线上数据，2020 年智能马桶盖 CR5 为 70%，集中度较高且保持增长态势，头部品牌主要以松下、海尔等家电品牌为主；2020 年一体机 CR5 为 39%，远低于马桶盖，且 2020 年有所下滑，头部品牌以传统卫浴品牌为主。智能马桶盖以电相关功能为 主，具有较强的标品属性，因此家电品牌力延伸带来了较高的集中度。而一体机主体仍为马桶，冲水功能仍 是主要考虑因素且需要测量安装等工序，因此传统卫浴企业仍有较强的品牌力，但因为包括代工企业在内的 参与者更多，整体集中度不高。

在装修中，一体机竞争力强于智能马桶盖+传统马桶的组合，因此长期来看， 一体机将逐步代替马桶盖，我们更看好卫浴相关企业在行业中的竞争力。在产品变革且当前集中度较低的背 景下，如瑞尔特等在核心部件具备竞争力的代工企业，有望顺利转型品牌业务，持续获取份额。

制造端：新进入品牌带来代工机会，长期集中度有望提升。众多品牌跨界进入智能马桶领域，为控制风险初 期一般采用产能外包模式，推动代工端企业快速增长。我们认为，小米、网易严选等互联网企业专注品牌和 渠道，将会长期采用产能外包模式；传统卫浴、家电等企业中后期存在自产的可能性，但部分中小企业仍会 将生产外包，因此代工模式将会长期存在。集中度方面，目前制造端厂商众多，其中中小厂商在成本控制、 质量控制等方面存在劣势。随产品价格持续降低，中小厂商或将逐步退出，瑞尔特在马桶核心部件冲水组件 上规模优势显著，有望以低成本提升自身制造端占有率。

3、以水件为基础拓展智能马桶，优势有望得以延伸

3.1、冲水组件品类积累客户和技术优势，积极拓展智能产品

公司在冲水组件品类上具备技术与规模优势，客户资源丰富。瑞尔特深耕冲水组件二十余年，多年来在该领 域保持国内份额第一，全球仅次于瑞士吉博力和美国福马。公司水件产品品质稳定，高端节水产品可实现最 高水效等级，产品力领先。公司凭借优秀的产品力，领先的交付能力和产能规模，已与 KOHLER、AMERICAN STANDARD、箭牌等众多海内外大型客户建立稳定合作多年，客户资源丰富。冲水组件相对于马桶整机价值 量较低，但关系到马桶冲水效果与节水的关键性能，卫浴企业转换成熟供应商的动力较低，因此我们看好瑞 尔特能保持在冲水组件行业的竞争力。

在卫浴领域拓展品类，智能马桶打开增长空间。公司借助冲水组件的客户和技术优势，逐步在卫浴领域拓展 品类。品类边界由水件逐步拓展至水箱、盖板、智能马桶。公司积极把握智能马桶行业机会，2018 年公司加 大在智能卫浴产品领域地投入，成立“一点智能”专注智能卫浴产品的研发、生产和销售，产品由智能盖板 拓展至一体机，当前已实现一体机的生产，打开增长空间。在公司的大力开拓下，智能产品近年来保持快速 增长，增速明显高于行业，2022 上半年在地产及疫情压力下，智能品类仍保持较高的增速。

我们看好公司在智能卫浴产品持续保持优于行业的发展速度，主要包括两点：在头部客户已建立良好口碑，助力新品类快速导入。冲水组件作为便器核心部件，公司下游客户对产品 的品质和稳定性有较高的要求，往往对产品有较长时间的验证测试周期。公司作为品类国内第一的龙头 公司，已打入众多客户的供应商体系，且均有多年稳定的合作，产品力和交付能力得到客户认可。我们 认为公司新品类导入客户会较为顺利，同时头部客户的背书也助力公司快速拓展客户。此外，公司相比 于海外竞争对手在拓展客户方面更具优势，能够充分享受国内智能马桶发展浪潮。

公司技术优势可延伸至智能产品，持续研发投入强化产品力。公司在冲水组件积累的技术优势包括节水、 静音等功能，可延伸至智能产品。核心部件的自产能力能有效保障整机产品的高品质同时降低成本。同 时公司积极开发防溅、除臭、烘干等功能，强化产品优势。近年来公司研发费用率保持在 4%左右的较 高水平，专利数量持续提高。

3.2、积极培育自有品牌，未来发展可期

持续培育自主品牌，有望持续为公司带来增量。便器智能化升级打破原有便器行业格局，为各品牌带来弯道 超车机会，公司把握契机积极培育自有品牌业务。智能马桶产品的差异化主要体现在功能的不同，公司智能 马桶产品均为自主研发设计，定价可覆盖高中低各档位，功能全面可满足消费者需求。当前自主品牌业务增 速迅猛，我们推测收入占比已达到 10%左右。公司对线上、工程、经销商等各渠道，均组建专门团队大力拓 展。线上方面，公司已在天猫、京东、苏宁、抖音等平台开店，并积极进行营销推广。其中公司自有品牌线 上在 2021 年实现收入 1700 余万，同比增长 59%，反映出公司自有品牌业务的高速发展，我们看好自有品 牌业务持续快速增长。

3.3、智能马桶产能储备充足，毛利率有望随规模提升

智能马桶产能储备充足，毛利率有望随规模提升。公司 2016 年上市募集资金 6.15 亿元用于扩产，保证充足 的产能。上市募投项目包括：1）新建年产 1120 万套卫浴配件生产基地项目，2017 年已投产，产能充足， 生产量持续增长；2）阳明路卫浴配件生产基地改建项目，该项目在 2020 年已变更为“年产 120 万智能卫浴 产品生产基地建设项目”，当前仍在建设，智能产品产能储备充足。当前智能产品产能尚未充分利用，未来 随规模的不断提升叠加自有品牌的持续拓展，毛利率有望持续提升。

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