2022年欧洲天然气市场专题分析报告 2021H2后开启历史级别上涨行情

复盘：2021H2后开启历史级别上涨行情

2021H2：淡季不淡，价格上涨

2021 年下半年，国际天然气价格呈现淡季不淡特征，持续强劲势头。截至 2021 年 10 月初，荷兰 TTF 期货价格和美国 HH 现货价格分别较 2021 年 3 月底上涨 380%和 124% 至 91.6 欧元/兆千瓦时和 5.59 美元/百万英热。在全球天然气价格高企的推动下，中国 国内 LNG 市场价格亦在需求淡季不断走高，9 月份 LNG 进口均价较 4 月份上涨约 66% 至 602.77 美元/吨。

经济复苏拉动需求，主要地区消费高增

后疫情时代经济复苏拉动天然气需求提升。BP 数据披露，美国、欧洲、俄罗斯和中国 作为全球天然气主要消费地区，2021 年合计占全球天然气消费比重约 56%。伴随疫情 影响减弱，全球工业及交运体系逐渐恢复，天然气消费需求亦不断高增。我们认为后疫 情时代经济复苏拉动天然气需求提升是气价淡季逆势上涨的动力之一。

双碳政策显著提高欧洲天然气需求。除疫情缓解以及冷冬的影响以外，2021 年欧盟将 2023 年气候减排目标由 40%提高至 55%，碳配额总供应大幅下滑，碳价攀升至每吨 50 欧元左右，电力公司大力推进煤改气，进一步推升了天然气消费量。欧洲天然气消费中， 有 30%-40%来自于俄罗斯进口管道气。为了增加“北溪 2 号”谈判砝码，2021 年俄罗斯向欧洲管道气出口量显著下滑，亚马尔管道甚至一度逆向输气，俄气减少亦加剧了欧 洲的“气荒”现象。

受冷冬及其他因素影响，俄罗斯等国天然气消费需求高增。2020-2021 年，全球连续出 现拉尼娜现象，北半球取暖季温度较低且持续时间延长，这使得俄罗斯及中国等北半球 国家天然气消费需求大幅提升。2021 年前三季度 Gazprom 向俄罗斯本土市场供气约 1,700 亿立方米，同比提升 12.5%。全年中国天然气表观消费量同比亦大幅提升 13.5%， 为近 3 年来最大增幅。此外，2021 年南美洲干旱天气亦对巴西等国水力发电形成抑制， 导致其天然气需求大幅提升。据 BP 披露数据，2021 年巴西天然气消费量同比提升 29.1%，为 2016 年以来最高水平。

综上所述，2021 年全球经济迎来疫后修复拉动天然气消费需求回升，双碳政策及冷冬 等亦对天然气需求产生刺激作用。在多重因素的影响下，2021 年全球天然气消费量同 比提升约 5.3%，较疫情前亦有约 3.4%的增幅，我们认为需求端的显著修复是 2021 年 天然气价格淡季不淡的重要推手。

2020年低油气价格背景下供给受挫

低油气价格影响供给恢复速度。受疫情以及2020年OPEC减产谈判破裂影响，大型石 油和天然气供应商自 2020 年起大幅缩减资本开支，叠加2021年艾达飓风持续对勘探 开采活动产生阻碍，海外供给整体恢复速度缓慢。以 LNG 出口大国澳大利亚及美国为 例，2020 年以来整体生产规模增速显著下滑。其中，澳大利亚2021年实现天然气产量 1,472 亿方，同比疫情年份增速不足 1%；美国实现天然气产量9,342亿方，同比疫情 年份增速仅约 2%。

双碳背景下国际油气公司上游资本开支将更加谨慎，长期供给增量或将有限。随着大量 在建天然气气田和液化出口产能的陆续投产，2021-2025 年间全球 LNG 供给仍较为宽 松。然而，在全球低碳转型大势下，预计未来国际油气公司对上游资本开支将更加谨慎， 长期来看供给增量或将有限。

管道气方面，俄气供应风险频发亦致全球天然气供应进一步收紧。俄罗斯是全球最大的 管道气出口国，其管道气出口量占全球比重接近 30%。2021 年，“北溪 2 号”管道审批 进程反复，叠加俄罗斯向欧洲主要输气管道亚马尔管道逆向输气，俄罗斯管道气出口量 位于历史低位，较疫情前减少约 8.6%。俄罗斯管道气供应减少加剧全球天然气供应偏 紧局面，亦成为推升欧洲市场天然气价格的主要因素。

供给紧张加剧2022年前8月气价再度飙升

欧洲天然气储量持续下滑，当前进口依存度较高。欧洲天然气已探明储量在 2003 年后 呈持续下滑趋势。据BP统计数据，截至2020年，欧洲天然气已探明储量约为 31,688 亿方，较 2003 年下滑接近50%。然而在需求端，欧洲天然气消费基本平稳，伴随资源 的衰竭，欧洲天然气对外依赖程度不断提升。目前，欧洲天然气进口依存度已经达到 80%-90%的高位。

俄罗斯是欧洲最大的天然气进口国，俄乌冲突后俄罗斯向欧洲管道气出口量大幅下滑。 俄罗斯是欧洲主要的天然气进口国，管道气是俄罗斯向欧洲天然气出口的主要形式。尽 管在地缘政治因素影响下俄罗斯向欧洲天然气出口量显著下滑，2021 年俄罗斯管道气 占欧盟管道气总进口量仍约为 49%。2022 年以来，俄乌冲突爆发，“北溪 2 号”管道停 止审批，欧美对俄实施能源制裁下，俄罗斯向欧洲天然气出口量大幅下滑。2022 年 1- 8 月，俄罗斯向欧洲天然气出口量同比下滑约 41.7%。

欧美对俄制裁预期亦助推气价飙升。2022 年 2 月 24 日，俄乌冲突爆发，美国以及西方 盟友不断加大对俄制裁力度，试图将俄罗斯排除全球能源市场，造成欧洲天然气价格飙 升。后续随着天然气需求步入淡季，价格有所回调。但市场对俄罗斯天然气供应减少的 预期是推动后续天然气价格不断走高的重要因素。

近期天然气价格波动较大，发生了什么？

8 月份以来，天然气价格波动再度加大，频繁出现暴涨暴跌的走势。8 月以来，在北溪 1 号供气大幅减量的推动下，欧洲天然气价格不断飙升，截至 8 月 25 日，荷兰 TTF 天 然气期货价格较月初大幅上涨 53%，达到 313.7 欧元/兆瓦时的历史高位。然而，8 月最 后一周开始，TTF 天然气期货价格出现暴跌，8 月末价格已较月内最高点大幅下跌 27% 至 228.9 欧元/兆瓦时。9 月 1 日，TTF 天然气期货价格再度回升，较前一天上涨约 9% 至 250 欧元/兆瓦时。

补库叠加预期需求下降，气价高位回调

欧洲主要国家补库进度超预期是造成天然气价格下跌的原因之一。考虑到与俄罗斯关系 较为紧张，为应对冬季断供风险，今年以来欧洲诸国均加大储气力度。8 月 14 日，作为 欧洲最大经济体，德国天然气库存超过 76%，提前实现了原定于 9 月 1 日达到的 75% 的储气目标。这一消息使具有欧洲天然气风向标之称的 TTF 基准荷兰天然气期货价盘 中有所回调。8 月 30 日，德国天然气储气库存量超过 84%，亦有望提前一个月完成 85% 的储气库存目标，次日 TTF 天然气期货价格跌至 228.9 欧元/兆瓦时，跌幅接近 8%。

高气价及政策影响或压制天然气消费量，需求利空预期限制气价飙升。今年以来，俄罗 斯天然气供应风险推动欧洲天然气价不断走高，受到高气价影响，欧盟天然气消费量显 著下滑，1-6 月同比减少约 11%。7 月 20 日，欧盟颁布“节气”条例，新条例规定，从 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，欧盟 27 个成员国须将天然气消费量减少 15%， 其间一旦天然气供应出现严重短缺或天然气消费量急剧攀升，欧盟委员会将发布“安全 警报”，强制成员国减少天然气消费量。该条例的颁布将对欧洲天然气需求形成抑制，利 空预期亦造成气价回调。

另外，短期来看，欧盟对发电用天然气价格的限制措施也将抑制气价飙升。为遏制电价 飙升，欧盟拟对能源市场进行干预，具体措施包括将电价与飙升的天然气成本脱钩，进 行长期电力市场结构性改革及设计天然气价格上限。欧盟电力市场采用边际定价法，可 再生能源的生产成本要低于化石能源，在可再生能源无法满足欧盟国家用电需求时，欧 盟的电价基本上由煤炭或天然气的发电成本决定，从而导致欧盟的电价会随天然气价格 飙升。

西班牙 5 月率先做出了限制发电用天然气价格的尝试，前 6 个月用于发电的天然 气价格被限制在每兆瓦时 40 欧元，之后半年每月上调 5 欧元。从价格走势来看，限价 机制确实产生了良好的效果，与欧盟其他国家节节攀升的电价形成鲜明对比，西班牙平 均批发电价在 7 月回落至 143 欧元/兆瓦时，较 3 月的峰值水平下降 49.6%，限价机制 使得西班牙从原本欧洲电价最高的市场变为电价最低的国家之一。

北溪一号完全断供再度抬升气价

作为俄罗斯输送欧洲主要管道，北溪 1 号供应减量预期是欧洲气价飙升的主要推手。北 溪 1 号是俄罗斯向欧洲天然气输送的主要三大管道之一，东起俄罗斯维堡，经由波罗的 海通往德国，每年容量为 550 亿方。2022 年 6 月中旬，俄罗斯天然气工业股份公司称， 因西门子公司未及时向俄方交付送修的气体压缩机组等原因，俄气将被迫减少“北溪-1” 输气量。6 月，俄罗斯经北溪 1 号向德国输气量同比下滑接近 40%，7 月份时输气量较 5 月份大幅下滑 76%。8 月 31 日-9 月 2 日，北溪 1 号管道检修停气，但目前俄方以西 门子压气站涡轮机漏油为由表示检修后仍 “完全停止输气”。北溪 1 号无限期关闭引发 市场对天然气供应风险进一步担忧，天然气价格暴涨。

本该成为俄罗斯向欧洲输送管道气的另一重要途径“北溪 2 号”，亦因欧美俄政治博弈 致项目停摆。北溪 2 号东起俄罗斯乌斯季-卢加地区，经波罗的海到达德国，其线路与北 溪 1 号基本重合，设计能力为每年输气 550 亿方。北溪 1 号及北溪 2 号是俄罗斯向欧 洲输气管道中少数绕过乌克兰的线路。北溪 2 号自规划之日起就饱受欧美多国反对。俄 乌局势恶化后，德国总统朔尔茨公开宣布停止北溪 2 号管道审批，项目暂时搁置。

北溪 1 号在俄罗斯向欧洲输气管道中重要性最高，停止供气将致今冬俄罗斯向欧洲管道 气输送量大幅下滑。除北溪管道外，亚马尔管道和途径乌克兰的 Velke Kapusany 管道 也是俄罗斯向欧洲管道气输送的重要途径。亚马尔管道途径白俄罗斯到达波兰和德国； Velke Kapusany 管道经乌克兰至斯洛伐克，并通过分支出口到捷克、奥地利等。在三大管道中，北溪 1 号重要性最高，2021 年经北溪 1 号输送的俄气占三大管道输送总量约 55%。2022 年以来三大管道天然气输送量都有所下滑，8 月俄罗斯平均输气量仅约为 1.1 亿立方/天，北溪 1 号停止供气后，后续输气量将进一步下滑。

北溪 1 号断供后，短时间内恢复供气可能性较低。8 月 31 日，俄罗斯总统新闻秘书德 米特里·佩斯科夫称，欧洲对俄施加制裁是导致北溪 1 号停止供气的原因。此前一天他 曾表示，欧洲国家、美国、加拿大对俄施加制裁，致使俄方无法开展例行检修、无法完 成送返零部件的注册和组装，除此之外没有其他因素阻碍俄方供应天然气。俄罗斯副总 理诺瓦克 4 日也表示，“北溪-1”停止输气完全是西方国家和欧盟的行为与制裁所致， 他们违反了管道维修、维护的合同条款。因此，我们认为北溪 1 号能否恢复供气将取决 于俄乌局势演变和欧美对俄制裁政策变化，短期内恐难以恢复供气。

研判：若北溪断供冬季天然气大概率紧缺

储气目标完成无忧，但冬天仍有不确定性

欧盟补库进度超预期，已提前完成库存目标

欧盟已提前完成今年补库目标。2022 年 3 月，欧盟委员会提出，欧盟成员国天然气库 存填充率须在 11 月 1 日前达到 80%。截至 9 月 11 日，欧盟天然气库存填充率已达到 83.6%,提前近 2 个月完成今年补库目标。此外，德国、法国、西班牙、比利时等欧盟较 大经济体天然气补库进度较快，已远超欧盟年初设定的补库目标。

今冬拉尼娜或将持续，天然气供需恐仍偏紧

拉尼娜是一种极端气候现象，往往伴随热夏冷冬。拉尼娜现象又称反圣婴现象，是赤道 附近东太平洋水温反常下降的一种现象，表现为东太平洋明显变冷，同时伴随着全球性 气候混乱。东南信风将表面被太阳晒热的海水吹向太平洋西部，令西部海平面较东部增 高将近 60 厘米，西部海水温度增高，气压下降，潮湿空气积累形成台风和热带风暴， 东部底层较冷的海水上翻，导致东太平洋海水变冷。拉尼娜现象出现时，亚洲、欧洲及 北美部分地区易出现冷冬热夏、风暴及干旱等反常气候现象。

2022 年夏季北半球普遍遭遇高温。今年夏季北半球普遍遭遇酷暑天气，我国多地夏季 气温达历史新高，欧洲亦出现热浪，其中中欧、南欧和西欧受到的影响尤其明显。7 月 中旬，欧洲部分地区的气温创下历史新高。英国发布了有史以来第一个红色高温预警， 并且该国进入紧急状态。6 月份，热浪导致欧洲死亡 2,468 人，其中德国死亡 1,636 人， 波兰死亡 3 人，西班牙死亡 829 人；7 月份，热浪导致欧洲至少死亡 4,224 人，其中葡 萄牙境内死亡人数达 1,063 人，西班牙死亡人数达 368 人。

拉尼娜今冬出现概率较大，北半球或再遇冷冬。据世界气象组织预测，今年 9-11 月拉 尼娜出现概率达 70%。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）也给出了相似的判断，它 们预测今年 10-11 月拉尼娜出现概率达 80%-90%，截至明年 1 月拉尼娜出现概率仍超 50%。因为，我们认为今年冬天拉尼娜现象有较大概率出现，这意味着北半球取暖季气 温将偏低。

欧洲天然气消费季节性特征明显，冷冬或对需求端形成支撑，冬天供需格局恐仍偏紧。 一般来说，在取暖需求的带动下，每年 10 月至次年 3 月为欧洲天然气消费旺季，4 月 至 9 月为天然气消费淡季。欧洲天然气淡旺季需求差距较大，2017-2021 年，欧洲天然 气旺季消费量较淡季高出约 76%，占年内天然气消费总量比重约为 63%。虽然当前欧 盟补库进度快于预期，但考虑到若出现冷冬，取暖旺季天然气消费需求将显著增加，今 年冬天欧洲天然气供给是否紧缺仍存在较大不确定性。

需求完成削减15%的目标仍有压力

7 月 20 日，欧盟颁布“节气条例”，希望通过抑制需求来应对冬季天然气供应风险。新 条例规定，在 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期间，欧盟成员国需将天然气消 费量较前五年天然气消费量（8 月 1 日至次年 3 月 31 日期间）平均值减少 15%。该条 例为自愿性条款，但若出现天然气供应严重短缺或消费量急剧攀升的情况，欧盟委员会 将触发“安全警报”，强制成员国减少天然气消费。考虑到触发“安全警报”尚需一定条 件，且该条例同时规定了一些豁免条款，我们认为欧洲完成需求削减15%的目标有较大 压力。

该条例规定较多豁免情形，即使“安全警报”触发，部分成员国仍可不执行需求削减 15% 的目标：

若某一成员国在 2021 年 8 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日期间天然气消费量较前五 年天然气消费量（8 月 1 日至次年 3 月 31 日期间，2017 年 8 月 1 日起算）平均 值提高 8%以上，则该成员国只需将天然气消费量较 2021 年 8 月 1 日至 2022 年 3 月 31 日期间消费量减少 15%。我们根据欧盟统计局披露的欧洲天然气消费数据进行测算，斯洛伐克和希腊符合该条款，这意味着上述两国今年取暖季较过去五年 天然气消费减量可远小于 15%。若某一成员国与其他成员国天然气网络没有互联，则该成员国可以免除强制节气。 据 Euronews, 爱尔兰、马耳他及塞浦路斯可因该豁免条款免除强制节气。若某一成员国电网未接入欧洲电力系统，则该成员国可以免除强制节气。据 Euronews,爱沙尼亚、拉脱维亚及立陶宛有可能因该条款免除强制节气。

综上所述，该“节气条例”具有自愿性质，触发“安全警报”需要以供给短缺紧急为前 提，且根据该条例豁免条款部分国家可以免除节气，因此我们判断欧盟完成需求削减 15% 的目标将存在一定压力。

供需平衡表：冬季大概率存在缺口

冬天欧洲天然气是否紧缺，实质上取决于入冬前储存的天然气是否能满足冬季天然气的 消耗。为了测算是否出现紧缺的情况，我们对未来供需的发展趋势设置了三种情境假设， 并根据冬季（即第二年 3 月）结束后库存水平与历史最低值作对比，如果库存低于历史 最低水平，则冬季大概率会出现“气荒”现象。

乐观情形下：①2022 年并未出现寒冬现象，不存在由“寒冬”引起的额外需求；②7 月 20 日欧盟的颁布“节气”条例（新条例规定，从 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，欧盟 27 个成员国须将天然气消费量减少 15% ）得到较好的实施， 由于此政策也 规定了例外的情况和一些豁免条款，所以假设需求和去年同比总计减少 10%；③供给端 中，美国前 6 月累计出口欧洲天然气增加 188.90%，单 6 月增加 255.13%，未来增长 空间不大，所以假设美国未来出口维持 22 年 6 月份数据，其他重点出口国家出口量维 持前 6 月累计增速。 乐观情形下，2022 年 10 月-2023 年 3 月期间天然气库存去化 498.87 亿方，冬季结束 后库存水平为 401.13 亿方，远远高于历史最低值 193.84 亿方，代表不会出现“气荒”。

中性情形下：①天然气需求端参考按照过去 5 年的平均水平，结果高于 2018 年、2019 年和 2021 年，低于 2017 年和 2020 年；②供给端中，美国前 6 月累计出口欧洲天然气 增加 188.90%，单 6 月增加 255.13%，未来增长空间不大，所以假设美国未来出口维 持 22 年 6 月份数据，其他重点出口国家出口量维持前 6 月累计增速。 中性情形下，2022 年 10 月-2023 年 3 月期间天然气库存去化 788.36 亿方，冬季结束 后库存水平为 111.64 亿方，低于历史最低值 193.84 亿方，预示将出现“气荒”。

悲观情形下：①冬季由于“拉尼娜现象”温度较低提升天然气需求，但由于欧洲政策端 对需求一定程度上的压制，综合下假设今年冬季需求和过去 5 年中最高的年份一致；② 供给端中，美国前 6 月累计出口欧洲天然气增加 188.90%，单 6 月增加 255.13%，未 来增长空间不大，所以假设美国未来出口维持 22 年 6 月份数据，其他重点出口国家出 口量维持前 6 月累计增速。悲观情形下，2022年10月-2023 年 3 月期间天然气库存去化 854.24 亿方，冬季结束后库存水平为45.76亿方，远远低于历史最低值 193.84 亿方，预示将出现“气荒”。

从库存走势上来看，11 月之后或许压力将逐步加大。根据供需平衡表的测算，从库存节 奏上来看，进入冬天之后，2022 年 10 月和 11 月或许压力不大，三种假设条件中，乐 观情形库存大幅高于 2021 年同期，中性情形和悲观情形小幅低于 2021 年同期。但是 在 11 月以后，中性情形和悲观情形下，欧洲天然气库存都将低于过去 5 年同期水平， 且随着时间进行差距会逐步拉大，中性情形下 3 月份末库存将击穿历史最低水平，而悲 观情形下 2 月即击穿最低水平。因此，如果俄罗斯北溪 1 号未恢复供气，今年欧洲天然 气大概率存在紧缺的情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）