2022年复合调味品行业之日辰股份研究报告 专注定制餐调，打造多元复合调味品企业

1、 日辰股份：专注定制餐调，打造多元复合调味品企业

1.1、 专注定制餐调，业务类型多元化发展

专注定制餐调，业务类型多元化发展。日辰股份长期致力于复合调味料的定 制、研发、生产与销售，主要面向食品加工企业和餐饮企业等 B 端企业，提供 复合调味料解决方案。公司主要产品包括酱汁类调味料、粉体类调味料以及少 量食品添加剂三大类，千余个品种。公司还致力于发力 C 端渠道，拥有“味之 物语”自有品牌，在商超、电商等终端消费市场进行布局。

我们将日辰股份的发展历史分为三个阶段：

起步和发展阶段（2001-2007 年）：面向对日出口的鸡肉调理品加工企业。 公司成立于 2001 年，早期主要为对日出口鸡肉调理品企业提供鸡肉碳烤类或油 炸类产品所用的酱汁类调味料、粉体类调味料。2006 年投资建成行业内技术和 设备水平领先的现代化工厂和领先的食品安全检测中心，用于生产液体复合调 味料、粉体复合调味料及抽提类天然调味料。公司凭借多年来对日出口市场中 积累的技术研发优势及食品安全控制优势，在国内鸡肉调理食品的辅料生产领 域占有领先的市场份额。

转型调整阶段（2008-2012 年）：坚守创新，调整产品结构。2008 年受日本 “毒饺子事件”食品安全事故的冲击，以及世界金融危机的爆发、人民币持续 升值的不利影响，我国加工食品对日出口大幅下降。公司随着出口型食品加工 业的深度调整也进入调整阶段。这个阶段公司利用多年来服务国外市场的研发 和产品品质优势，调整发展方向和产品结构，将国外先进的饮食理念引入国内， 创建自有品牌“味之物语”，逐步将未来战略发展重点转向国内。

恢复及全面发展阶段（2012 年至今）：业务类型多元化发展。2012 年以来 随着出口市场的恢复发展，公司保持在境外终端市场份额优势的同时，大力拓 展国内市场，为国内食品加工企业、餐饮连锁企业提供个性化的调味料定制服 务。开拓味千拉面、鱼酷等知名连锁餐饮品牌，内销产品比例不断上升。公司 还通过标准化产品进入零售终端及流通批发市场销售。2019 年成功登陆 A 股上 市。

1.2、 股权集中，员工持股平台激励充足

公司股权集中，创始人即为实控人。青岛博亚持有公司 56.24%股权，公司 创始人、董事长张华君持有青岛博亚 95%股权，是公司实际控制人，其妻子李娜 持有青岛博亚剩余 5%股权。

设立员工持股平台，加大激励。公司设立青岛晨星投资作为员工持股平台， 青岛晨星拥有公司 9.07%股权，其中董事长张华君持有青岛晨星 52.18%股权， 公司的 42 名中高层管理人员和核心骨干通过此平台间接持有剩下 47.82%股权。 员工持股平台的设立能有效绑定核心团队利益，提升员工积极性和公司运营能 力。

1.3、 业绩整体稳健，盈利能力较强

经营业绩稳健，受疫情影响略有下滑。公司业绩拉长看较为稳健，2020 年 由于餐饮渠道受疫情影响较为严重，公司业绩略有下滑，2021 年营收实现恢复 性增长。公司营收从 2014 年 1.23 亿元增至 2021 年 3.39 亿元，7 年 CAGR 为 15.62%。归母净利润从 2014 年 0.23 亿元增至 2021 年 0.81 亿元，7 年 CAGR 为 19.85%。2022Q1 实现营收、归母净利润分别 0.75、0.14 亿元，分别同比+7.11%、 -7.51%，营收实现恢复性增长，净利润由于原材料价格持续位于高位略有下滑。

盈利能力稳定，处于行业中上游水平。公司毛利率长期稳定，2021 年由于 会计准则变更后运输费用计入营业成本、原材料涨价以及产品结构变化，毛利 率长期维持在 40%以上，2022Q1 由于原材料成本持续上涨略下滑至 39.43%，仍 在行业中处于较高水平。由于主要是面向 B 端客户，销售费用率较低，2022Q1 仅为 6.23%。管理费用率较高，在 10%以上，2022Q1 为 14.74%，主要为人力成 本。综合来看，公司净利率水平较高，长期维持在 25%及以上，2022Q1 为 18.21%，行业中仍处于较高水平。

ROE 水平略有下滑，仍处于行业中位。公司 ROE 水平在行业中长期处于较高 水平，2018 年甚至达到 38%。2021 年有所下滑至 12.80%。杜邦拆分来看，公司 ROE 主要受净利率水平和总资产周转率影响。长期高净利率使得 ROE 维持较高水 平，权益乘数一直稳定在 1.1-1.3 之间，ROE 水平在 2019 年和 2020 年的下滑主 要系公司在 2019 年上市成功融资后总资产扩大导致总资产周转率下降明显。高 毛利率、低费用率、高净利率，体现公司产品柔性定制的行业特点。我们认为 随着餐饮消费的复苏以及产能的释放，公司 ROE 水平将稳步提升。

2、 复合调味品快速发展，定制餐饮赛道空间大

2.1、 复合调味品行业快速增长，2025 年市场规模预 计达 2300 亿元

复合调味品市场规模快速增长。复合调味品指由两种或两种以上调味品经过 加工形成的复合性调味品。随着居民生活水平的提升和收入增长带来的消费升 级趋势，我国复合调味品快速增长，市场规模从 2011 年 854 亿元增至 2020 年 1440 亿元，9 年 CAGR 为 14.31%，预计 2025 年达 2300 亿元。在复合调味品细分 品类中，鸡精、火锅底料、西式复合调味品和中式复合调味品占比较高，分别 为 28%、21%、19%、18%，其中中式复合调味品和火锅底料增速最快。

我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人 均支出持续提升，2015 年达到 54.6 元/人，2020 年达到 105 元/人，5 年 CAGR 达 14%，并有望延续增长态势。从渗透率来看，我国复合调味品渗透率仅为 26%， 远低于美日韩等国，其中美国最高达 73%。由于我国与日韩两国饮食习惯有一定 相似，因此我们认为随着生活节奏的加快以及居民消费水平的提高，未来中国 复合调味品仍有巨大提升空间。

定制餐调随着餐饮市场发展快速崛起。不同的餐饮企业由于菜式、做法、厨 师习惯等不用，导致对调味品的需求不同。定制餐调则能满足不同餐饮企业的 个性化需求，以餐饮定制为主提供解决方案。定制餐调的出现可以降低对厨师 的依赖程度，提高出餐速度，同时也可以用标准化的调味品，提高菜品口味的 稳定性，符合连锁化餐企发展的趋势。目前国内定制餐调市场总体规模超过 400 亿元，并以每年 20%以上的增速快速发展。

2.2、 火锅业与中式复合调料需求提升，有望保持两 位数增长

火锅业的兴盛和快速发展，将推动火锅调味料需求增长。火锅市场的占比持 续提升至 14.1%。目前全国已经有超过 60 万家火锅店，火锅业的发展极大促进 了复合调味品中细分类别火锅底料的需求。我国火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020 年 249 亿元，3 年 CAGR 为 13.79%。我们假设未来 5 年年均复 合增速为 10%，则市场规模将达到 400 亿元。

整体市场较为分散，高端火锅底料较集中。从市场占有率情况来看，由于准 入门槛较低，我国火锅底料市场仍较为分散，充斥着许多工坊式的小型企业。 其中颐海国际市占率最高，达 21%，天味、红太阳、红九九、德庄分别占比约 8%、6%、5%、2%，CR3 为 35%。颐海国际在中高端火锅底料市场占有率较高，达 34%，德庄和小肥羊分别占比 11%、6%，行业 CR3 为 51%。我们认为不论是中高 端亦或是全行业，火锅底料集中度有望获得持续增长，其中龙头企业将长期受 益。

中式复合调味料市场规模快速增长，集中度仍较低。中式复合调味品行业热 度持续高涨，特别是疫情后以及 90 后懒人经济的形成，方便简单却能快速制作 出美味食品的中式复合调味料迎来快速增长。中式复合调味料市场规模从 2010 年 55 亿元增至 2020 年 268 亿元，10 年 CAGR 为 17.4%。我们假设未来 5 年中式 复合调味料年均复合增速为 10%，则 2025 年中式复合调味料市场规模有望达 430 亿元。中式复合调味料尚处在快速发展阶段，市场集中度较低，天味食品、 颐海国际和日辰股份作为市占率前三的企业，CR3 仅 8%，仍有较大提升空间。

3、 日辰股份：重研发、强渠道，股权激励彰显信心

3.1、 优秀的产品研发能力，打造强产品力

产品以多品种、小规模的定制化模式为主。公司对食品加工企业、餐饮企业 提供定制化服务，由研发部进行产品样品研发，形成新产品配方，进入订单生 产，已有配方产品直接进入订单生产。公司主要生产酱汁类调味料、粉体类调 味料以及少量食品添加剂。根据 B 端客户的需求，研发定制化的酱汁类调味料 主要包括腌制酱（液）、涂抹酱、炒制酱等，粉体类调味料主要包括裹粉裹浆、 腌制类调味粉、复合汤粉、烘焙粉等。公司还针对餐饮企业和家庭烹饪生产标 准化产品，包括有牛排酱、烤肉酱、中式烹饪酱等酱汁类以及天妇罗粉、黄金 炸粉等粉体类调味料。

酱汁类调味料为主，产销稳步提升。从销售收入看，公司主要产品为酱汁类 调味品，营收从 2014 年的 6826.08 万元增至 2021 年的 2.50 亿元，7 年 CAGR 为 20.40%，2021 年占营收比 73.97%。粉体类调味品营收从 2014 年的 5112.85 万 元增至 2021 年 8246.22 万元，7 年 CAGR 为 7.07%，2021 年占营收比 24.36%。 食品添加剂 2021 年收入 548.96 万元，占比为 1.62%。从销量看，酱汁类调味料 销量从 2014 年 0.59 万吨增至 2021 年 1.54 万吨，7 年 CAGR 为 14.53%。粉体类 调味料销量从 2014 年 3857.89 吨增至 2021 年 5707.13 吨，7 年 CAGR 为 5.75%。

主要产品单位均价保持增长。拆分价看，公司主要产品单位均价均保持增长， 其中酱汁类均价从 2014 年 1.15 万元/吨增至 2021 年 1.63 万元/吨，7 年 CAGR 为 5.13%，粉体类均价从 2014 年 1.33 万元/吨增至 2021 年 1.44 万元/吨，7 年 CAGR 为 1.24%。从成本端看，酱汁类单位成本从 2014 年 0.59 万元/吨增至 2021 年 0.86 万元/吨，7 年 CAGR 为 5.49%；粉体类单位成本从 2014 年 0.75 万元/吨 增至 2021 年 0.80 万元/吨，7 年 CAGR 为 0.97%。综合来看，除 2021 年外，均 价的上涨高于单位成本的涨幅，主要产品毛利率也呈稳步增长态势，酱汁类、 粉体类毛利率 2021 年分别为 46.19%、43.83%。2021 年下滑主要系原材料成本 上涨所致。

研发投入大，打造较强研发能力。公司十分注重研发能力的提升，设有专门 的研发团队，保持对日韩终端市场、国内餐饮市场和终端消费者的追踪和分析。 2021 年公司拥有研发人员 49 名，占员工总数的 13.69%，研发人员占比行业领 先。研发费用率为 3.35%，同样高于行业可比公司。在大力投入下，公司目前拥 有 10 项发明专利、23 项实用新型专利、14 项生产工艺的自主研发，是国家级 高新技术企业，青岛市市级企业技术中心。

规划产能翻倍增长，奠定公司发展基础。根据公司招股说明书，2018 年拥 有总产能 16750 吨，产能利用率接近 100%。2019 年 IPO 募集资金，并投资 3.41 亿元建设“年产 15000 吨复合调味品生产基地建设项目”、“年产 5000 吨汤类 抽提生产线建设项目”，预计第二年上半年即可顺利实现投产，当年达产 30%， 第三年达产 70%，第四年开始产能完全释放。该项目将公司复合调味料的生产能 力从 16750 吨提升至 36750 吨，显著改善目前产能基本饱和的情况。其中将新 增餐饮渠道复合调味品产能 1.1 万吨，新增零售终端复合调味品产能 4000 吨， 有助于优化公司的产品结构，提升公司的盈利水平。

随着公司业务拓展和规模扩张，基于对公司未来发展的战略规划，为利用华 东地区的区位优势，对公司生产中心进行区域布局，实施主体由日辰股份更为 日辰嘉兴，实施地点由青岛变为浙江嘉兴。另外“年产 15000 吨复合调味品生 产基地建设项目”、“年产 5000 吨汤类抽提生产线建设项目”预计达到可使用 状态时间调整为 2023 年 12 月。2022 年 6 月公司以募集资金对日辰嘉兴增加注 册资本 2 亿，日辰嘉兴注册资本将增加至 3 亿，日辰股份对其持股比例仍为 100%。日辰嘉兴是募投项目“年产 15000 吨复合调味品生产基地建设项目、年 产 5000 吨汤类抽提生产线建设项目”实施主体，此次增资将推进募投项目稳步 实施。

3.2、 严把食品安全环节，产品质量优秀

注重产品质量，严把食品安全环节。公司成立之初即面向日本终端市场，一 直严格执行《日本食品安全基本法》，对食品安全高度重视，并为此投入高规 格的检验、检测设备，成立由公司管理层直接负责的食品安全小组，建立“四 环一链”的食品安全追溯体系,覆盖研发、采购、生产、销售各个环节的全面质 量控制系统，保证每个产品可以得到及时快速的追溯。公司于 2006 年在行业内 率先建立食品安全检测中心，检测范围包括防腐剂、甜味剂、抗氧化剂、农药 残留、兽药残留、重金属、非法添加物、过敏原、营养成分检测和食品理化分 析九大类别、百余种检测项目，能够 24 小时连续运转，产品标准满足对日本食 品出口标准。稳定的产品品质和良好的口碑成为公司近年来开拓国内餐饮及终 端市场的坚实基础。

品质严格管控，退换货情况较少。公司 2016 至 2019 年 1-6 月退换货金额分 别为 23.03、32.23、7.17、3.44 万元，占营业收入比例分别为 0.15%、0.15%、 0.03%、0.03%，发生金额和占比均较小。

3.3、 B+C 端齐发力，营销网络逐渐完善

华东和华北为公司优势区域。公司主要销售区域集中在华东和华北，华东区 域占比虽有所下滑，从 2016 年的 74.53%降至 2021 年的 68.70%，仍是占比最高 的区域；华北区域占比从 2016 年的 11.68%增至 2021 年的 18.08%。2021 年东北 /华南/华中/其他占比分别为 5.50%/3.53%/2.99%/1.18%。从增速看，华北、其 他、华南增长最快，2016-2021 年 CAGR 为 27.23%、22.17%、21.83%。

销售渠道以直销为主，注重发展餐饮渠道。公司销售以直销为主，包括对食 品加工企业、连锁餐饮企业的销售，部分对商超的销售，以及通过电商平台对 消费者的自营销售等，2021 年直销占比达 97.99%；其中对食品加工企业的销售 从 2016 年的 62%下滑至 2021 年的 43%，餐饮企业渠道增长迅速，从 2016 年的 25%增至 2021 年的 43%。2021 年公司新增品牌定制渠道，2021 年营收占比 11.3%。经销渠道主要通过经销商销往商超零售、餐饮渠道以及流通批发，2021 年占比 2.0%。

持续挖掘新客户，客户粘性强。2012 年公司持续发掘国内餐饮市场，为连 锁餐饮企业提供复合调味料定制业务。餐饮市场上公司拥有呷哺呷哺、味千拉 面、永和、鱼酷等一批国内优质连锁餐饮客户。同时公司拥有圣农、正大食品、 凤祥食品等大型加工企业客户。从销售额来看，大客户销售额较为稳定，2021 年前五大客户共计收入 1.29 亿元，占比提升至 48.96%。由于餐饮和加工企业注 重品质和口味的稳定，不会轻易更换调味品供应商，因此客户基本盘稳定。在 维持老客户的同时，公司积极开发新客户，对大客户依赖有所降低。

加快 C 端建设，电商快速增长。公司虽然以 B 端餐饮和加工企业为主要经营 渠道，近年来逐步开展 C 端渠道建设，并取得较大成果。公司 C 端以自有品牌 “味之物语”在商超、电商等终端消费市场进行布局，公司还在“天猫商城”、 “京东”、“抖音”、“拼多多”这四个平台开设味之物语品牌旗舰店。2021 年公司对客户渠道分类进行重新定义和划分，目前 C 端销售额整体还偏小， 2021 年销售额 306.5 万元，占比为 0.91%。

营销网络逐渐完善。在 IPO 的募资项目中，还包含营销网络建设。公司将投 资 4624 万元，升级建设公司在青岛的营销总部及北京、上海、广州三个一级区 域营销中心，新建大连、长沙、成都、西安四个二级区域营销中心，及 28 个营 销办事处。并在总部及每个营销中心各建立一个营销体验中心——未来厨房， 加强公司销售及服务能力。针对 C 端渠道，公司组建零售事业部，并成立上海 运营中心，针对华东长三角区域加大布局。营销网络建设项目预计达到可使用 状态时间调整为 2022 年 12 月。

公司还出资 4900 万与呷哺呷哺成立合资公司，占注册资本的 50%，新成立 的合资公司将以供应呷哺呷哺原材料为主并将同时对外开放业务。我们认为随 着公司营销网络逐步完善，将有效提高公司在复合调味品领域市场竞争力。

3.4、 股权激励落地，充分展现公司信心

再次推出股权激励计划，信心充足。公司早在 2021 年 3 月便发布股权激励 计划，由于公司新引进人员增加较多，部分激励对象职位调整，原激励计划难 以达到预期的激励目的和效果，于是公司在 2021 年 6 月取消股权激励计划。并 于 2021 年 10 月根据现实情况，再次发布 2021 年第二期股票期权激励计划。新 激励计划拟向 35 名激励对象授予股票期权 138.63 万份，约占激励计划草案公 告时公司股本总额的 1.41%，行权价格为 42.50 元/份。业绩目标为定比 2021 年，2022-2024 年营业收入或净利润增长率为 30%/69%/119%，即 2022-2024 年每年 营收或净利润均要实现同比增长 30%。此次激励计划将人员由此前的 27 人扩充 至 35 人，其中新增负责销售的副总经理崔正波，将极大调动公司中高层管理人 员和核心骨干人员的工作积极性。

2022 年 6 月公司再次向董监高等 71 人授予 200 万份股票期权，此次授予主 要涵盖新加入公司的管理人员等，约占公司总股本的 2.03%，行权价格为每份 37 元。业绩目标为定比 2021 年，2023-2025 年营收或净利润增长率为 69%/119%/186%，由于 2021 年 10 月公司推出股权激励计划，定比 2021 年， 2022-2024 年营收或净利润增长率为 30%/69%/119%，因此 2022-2025 年每年公 司均要实现营收或净利润同比增长 30%。股权激励计划的落地将极大调动公司中 高层管理人员和核心骨干人员的工作积极性。同时也表明公司管理层对 2022- 2025 年业绩具备较强信心。

3.5、 消费需求迎复苏，原材料价格望回落

餐饮的恢复将带动公司需求增长。餐饮是公司产品的主要销售渠道，藤椒系 调味品销售额 90%以上来自餐饮端消费。疫情零星爆发，对餐饮端影响较大。疫 情发生之前，我国餐饮业一直保持着较高的发展速度，2020 年餐饮行业受到疫 情影响较重，2021 年餐饮行业恢复至疫情前水平，餐饮收入从 2010 年 1.76 万 亿元增至 2021 年 4.69 万亿元，11 年 CAGR 为 9.30%。餐饮业企业数量在 2013 年有较大增长，随后几年略有波动，总体较为稳定，从 2011 年 22496 家增至 2020 年 32901 家，10 年 CAGR 为 4.31%。随着疫情持续好转，餐饮业必将迎来复 苏，有望带动餐饮端需求增长。

餐饮连锁化率的提升有助于提高需求。2020 年我国餐饮连锁化率仅 15%，连 锁化水平持续提升，仍远低于美国的 53.3%和日本的 48.9%，较低的连锁化率为 连锁企业发展提供了广阔的空间。随着经济的发展和居民收入的提高，消费者对餐饮品牌和口味提出更高的要求，因此连锁餐饮企业的快速发展成为必然。 我国连锁餐饮企业不断增加，从 2012 年的 1.82 万家增至 2020 年的 3.72 万家， 8 年 CAGR 为 9.39%。连锁餐饮企业的增长，对标准化甚至特色化的调味品具有 一定要求，连锁化率的提升有助于调味品在餐饮渠道扩容从而拉动调味品的需 求提升。

外卖的快速增长推动调味品需求的增长。我国外卖行业发展迅速，收入从 2015 年的 1250 亿元增至 2021 年 8117 亿元，6 年 CAGR 为 36.59%，外卖用户规 模从 2015 年的 1.14 亿人增至 2021 年的 5.44 亿人，6 年 CAGR 为 29.84%。随着 外卖业务快速发展，有助于提升公司需求的增长。

B 端有望稳定基本盘，C 端提供增量空间。日辰股份 90%以上是 B 端客户， 未来 B 端仍是公司最核心基本盘。除了 B 端以外，公司仍重视 C 端销售，组建 零售事业部并成立上海运营中心，将来 C 端销售将纳入上海运营中心，华东区域销售也将纳入上海运营中心。公司不断加大长三角、珠三角、华北、北京、 河北、河南等地区布局。

原材料价格仍处于较高位置，2022H2 有望下降。日辰股份主要原材料包括 淀粉、糖类、酱油类、油类等。自 2021 年以来，由于受到疫情、天气、地缘冲 突等影响，大宗商品价值持续上涨，公司主要原材料价格处于历史高位。目前 淀粉、白砂糖、棕榈油等价格较高点均有所下滑。根据敏感性分析，我们认为 在原材料价格波动-3%至 3%区间，毛利率变动幅度为 1.34pct 至-1.34pct。我们 预计原材料价格在 2022 年下半年有望回落，届时公司利润弹性有望释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）