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日辰股份研究报告：日积研发，金护城建。辰逢未来，雄图已显。中式定制餐调领先企业，创始人具备日本食品企业多年工作经验。创始 人在日本食品工业株式会社工作数年，于 2001 年回国并成立公司，目前 已深耕中式定制复合调味料超 20 余年。创始人对公司信心高，合计控股 比例达 57.08%。

复合调味料前景广阔，中式复调加速发展。调味品的最大子类为复合调 味料，其疫情前较基础调味料发展速度更快，疫情期间由于 C 端消费场 景增加致使基础调味料猛增。疫情前复合调味料 5 年 CAGR 达 14.09%， 远高于调味料同期的 1.41%。复合调味料替代基础调味料的空间广阔， 发达市场的复合调味料消费占总调味料已超 90%，而我国 2019 年该比 例仅为 37.78%，预计复合调味料渗透率会随餐饮连锁行业转型、外卖市 场发展与懒人经济而持续提升。公司的产品以中式复合调味料为主，其 为复合调味料增速最快且竞争格局最分散的子行业，其 2016-2021 年 CAGR 达 17%，CR3<10%，属于发展空间较大的增量竞争市场。

公司毛利与净利率均处于行业前列，口味研发能力与优质客户结构铸就 强大护城河，规模效应方兴未艾。公司 2018-2022 年的平均毛利率为 46%，在同业中排名第一，其来源于公司的定制化模式、杰出品牌力与 优质客户结构。定制化模式具有高毛利特征，公司通过深耕中式定制复 调领域已积累了数千种品类数据，逐渐从定制化服务的被动修改方转向 为主动提供方，对下游议价能力较强；由于公司早年产品以对日出口为 主，公司拥有先进国际经验与质量保证，下游食品出口企业黏性极强； 公司下游客户优质，包括主要对日出口肉制品的加工与优质餐饮企业， 餐饮企业中跨国连锁餐饮龙头较少且对复调价格不敏感，使得公司在餐 饮端主推的酱汁类产品于 2014-2022 年吨价上升 47%，销量上升 129%， 实现量价齐升。此外，公司产能利用率持续处于较高水平，根据公司产 能规划我们测算 2022-2028 年公司产能 CAGR 达 36.06%，预计未来随着 在建产能落地，两类产品将在量增中得到支撑。