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日辰股份（603755）研究报告：定制餐调领军者，蓄势待发。2019 年，复合调味品销售额增长到 950 亿元，各年同比增长率远高于调味品市 场，同时复合调味品处于导入期，2020 年国内渗透率仅为 26%，定制化调味品 服务快速崛起；1）B 端：餐饮连锁行业转型升级，强力推动复合调味品增长， 2010-2020 年连锁餐饮企业门店总数逐年增长，11 年间 CAGR 为 8%；2）C 端： 2018 年中国复合调味品人均年度开支为 9.3 美元，远低于发达国家，中国人均复 合调味品消费水平低，家庭端有望助力复合调味品发展。

创新力+产品力+渠道力，构筑公司护城河

1）创新力：①公司深耕定制化服务，定制化产品营收比例高达 90%左右，差异 化产品战略是高毛利之源；②研发投入行业领先，快速响应客户需求；③质量控 制优异，核心技术产品营收占比超过 60%，退换货比例很低2020 年上线 SAP 数字化系统，提升管理效率，优化薪酬考核体系，销售薪酬激励推动公司 发展。

2）产品力：①公司在采购端成本控制领先，通过内部成本控制消化涨价压力， 产品吨价稳中有升；②产品结构不断改善，高毛利酱汁类产品营收比例提升至 74%，公司未来毛利空间将进一步打开。

3）渠道力：①公司上游行业供应商分散，应付账款周转天数平均为 86 天，议价 能力较强；②下游渠道为食品加工企业+餐饮企业，占比 90%，下游客户价格敏 感度低，客户粘性极强，公司将进一步巩固 B 端优势；③C 端业务未来可期， “味之物语”品牌已在商超和电商积极布局，C 端收入提升至 14%，品类增加至 50 个左右，C 端业务提升公司发展空间。

客户拓张+产能释放+全国化营销，未来公司营收成长空间可期

1） 看点一：客户拓展营收天花板高

①持续深入与老客户合作：B 端客户是公司高毛利之源，公司绑定千家连锁大客 户味千拉面和呷哺呷哺，未来公司将进一步挖掘 200 家中型连锁餐饮企业；②不 断开发新客户：公司新拓西贝、老乡鸡和安井等连锁餐饮企业，加入联合利华和 锅圈食汇的供应链，2021 年上半年新客户贡献营收增长 35%，预计拓展新客户 和新品类贡献营收增速的比例为 20%-30%以上。

2） 看点二：产能释放带动业绩增长

公司产销率稳定在 100%左右，2022 年逐步释放产能，预计总产能达到 3.5 万 吨，有望带动公司业绩大幅增长。

3） 看点三：营销推进渠道下沉

公司不断完善营销网络，注重渠道下沉，将逐步新建营销办事处和 8 个营销体验 中心“未来厨房”，打造对外营销窗口。