2022年爱美客研究报告 爱美客核心竞争力分析

1、爱美客概况

公司是中国生物医用软组织修复材料领域的领先企业，拥有 7 款Ⅲ类医疗器械产 品用以满足消费者的多元变美需求。2021 年公司的销量市占率达到 39.2%，成 为中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。稳定且富有洞察力的管理团队、差异 化竞争优势显著的产品矩阵与优秀的费用管控能力，令公司具备优秀的盈利能力 和较快的业绩增速，成为中国医美产业中耀眼的明星。

1.1、纯正医美企业，以科技成人之美

公司成立于 2004 年，总部位于北京；2016 年，公司完成股份制改革；2020 年 9 月公司登陆创业板。作为国内生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企 业，公司遵循“创造感动”的企业文化，秉持“让生命有更高的质量和尊严”的 企业使命，通过针对生物医用软组织修复材料的研发与商业转化，截至 2021 年 底，公司已有 7 款Ⅲ类医美用途的医疗器械产品。同时也积极布局 A 型肉毒毒 素、体重控制等领域的新品研发，为未来的可持续增长提供动能。

1.2、股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力

截至 2022 年一季度末，公司董事长简军女士持有公司 30.96%的股份，为公司 的实际控制人，另外通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司 7.08%的股份，合计持有公司 38.04%的股份，公司执行董事石毅峰、简勇等人 亦持有公司股份，股权结构集中，有助于大股东有效推行经营决策，着眼企业长 远发展，减少追求短期利益的行为。另外，公司成立知行军投资与客至上投资两 个员工持股平台，分别持有公司 6.41%/4.28%股份，将核心业务骨干与公司的 长远发展绑定。

管理层具备敏锐的市场嗅觉与长久的战略眼光，团队稳定性较强。医美行业兼具 消费属性，而消费行业具备热点变化快，需求多元的特点。另外，医美新品的研 发周期长且难度大，因此需要管理层具备前瞻力，洞察消费者未来的需求，同时 也需要实力强劲的研发团队。 公司的董事长简军女士，早年在国外工作期间接触到医美透明质酸注射产品，敏 锐的感知到中国的医美领域尚未被充分开发，具备较多的商业机遇，随即回国创 业。公司的三位执行董事、生产总监与销售总监已形成了长达 10 余年的共事经 历，公司的核心管理层团队十分稳定。另外，公司的研发团队实力雄厚，多名研 发人员的研发成果获得国家专利，且成功进行了市场转化。富有敏锐市场嗅觉、 长久战略眼光且通力合作的管理团队，与研发实力雄厚的研发团队有助于结合市 场实际情况，为公司制定具有前瞻性的技术、产品发展战略，实现可持续的发展。

1.3、爆款产品嗨体拉动业绩高增长

2017-2021 年公司的营收由 2.22 亿元增至 14.48 亿元，CAGR 为 60%；同期归 母净利润由 0.82 亿元增至 9.58 亿元，CAGR 为 85%。即使自 2020 年以来，在 疫情冲击下，公司的营收与净利润仍然呈现较高的增速，展现出较强的韧性。

从产品收入结构看，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，销售逐渐放量，溶 液类产品的收入持续提升，成为公司的第一大收入支柱。2017-2021 年，溶液类 产品的营收从 0.45亿元提升至10.46 亿元，CAGR高达119%，营收占比从20.4% 提升至 72.3%，成为公司第一大业务板块。凝胶类产品的表现相对稳健， 2017-2021 年，营收从 1.76 亿元提升至 3.85 亿元，CAGR 为 22%，营收占比从 79%萎缩至 26.6%。面部埋植线产品自 2019 年推向市场，虽然收入体量尚小， 但增速表现亮眼，2019-2021 年，营收从 8.5 万元增至 530 万，CAGR 高达 690%。

1.4、直销为主、经销为辅助力渠道下沉

公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，经销渠道增长迅速。截至 2021 年底， 公司的销售服务网络已经覆盖全国 31 省的 4400 家医美机构。在直销模式下， 公司可以深度参与医美机构的产品推广，在把握优质医美机构客户资源的同时， 更及时地获取终端消费者的反馈，从而促进公司的产品研发与推广模式的不断迭 代进化。2017-2021 年，公司直销渠道营收从 1.69 亿元增长至 8.83 亿元，CAGR 为 51%。公司近几年经销渠道亦发展迅速，借助经销商的资源，公司的产品便于更快完成渠道下沉，有利于扩大市占率。2017-2021 年，公司经销渠道营收从 0.54 亿元增至 5.65 亿元，CAGR 为 80%，营收占比从 24%提升至 39%。

1.5、独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率

2017 年公司的毛利率为 86.2%，2021 年进一步提升至 93.7%，嗨体高增长的 营收及高毛利率，拉动了公司整体盈利能力上行。从渠道毛利率看，公司的直销 与经销毛利率相差无几，表明公司在渠道端的定价能力强势，并未给经销商留有 太大的利润空间，但即便如此，公司经销端的增长依然迅猛。 我们认为爱美客的优秀盈利能力以及对经销渠道定价的强势，一方面是公司出于 控制终端价格，维护品牌定位的考虑，另一方面则体现出好产品、稀缺性带来的 强势定价权。

1.6、卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能

2017-2021 年，公司的期间费用率从 43%下降至 19%，其中销售费用率从 2017 年 18.8%降至 10.8%，管理费用率从 2017 年 11.6%降至 4.5%。卓越的费用管 控能力与产能投放带来的规模效应，助推爱美客的销售净利率逐年上升，从 2017 年的 34.5%提升至 2021 年的 66.1%。

2、医美行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势

医美兼具医疗与消费的双重属性。在我国，医美早期偏重于医疗属性，公立医院 的整形外科发挥着重要作用。近年来，随着轻医美项目流行，医美的消费属性日 益凸显，医美市场呈现出快速发展的趋势。上游药械商占据行业内的优势地位， 且由于药械商的新品研发周期长、环节多，一旦获得药监局的注册许可，新品便 可获得较长的市场推广窗口期、优先定价权，树立产品的先发优势。

2.1、医美行业增速较高，天花板远未达到

一方面，人均收入水平不断提高，对美的追求生生不息；另一方面，技术进步与 创新推动着医美产品的质量与体验感持续提升，多样化的传播渠道也使得消费者 对医美的理解逐步加深。中国的医美市场步入发展黄金期，增速远高于全球市 场，根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中国的医美市场规模 CAGR 高达 17%， 是同期全球市场增速的 5.8 倍。预计全球医美市场规模将于 2030 年达到 3603 亿美元，2022E-2030E 年的 CAGR 为 11%；中国的医美市场规模将于 2030 年 达到 6381 亿元，2022E-2030E 年的 CAGR 为 14%，仍然高于全球市场的增速。

与社会文化相近，审美相似的韩国与日本相比，中国的医美渗透率仍有提升空间。 从中国各城市等级来看，2020 年一线/二线/三线城市的医美渗透率分别为 22.1%/8.6%/4.3%。我们认为随着客单价较低的“快餐式”轻医美项目逐渐下 沉，中国二线与三线城市的医美渗透率有望逐步提升。

2020 年中国各年龄阶段医美消费者占比中，20-25 岁年龄段占比最高，26-30 岁年龄段占比次之，90 后与 95 后是目前医美消费的主力人群。另外，医美消费 者的客单价随着年龄增长而逐步提高，2019 年 30-40 岁的消费者客单价将近 3000 元。我们认为年轻人群在形成医美消费习惯之后，有望成为医美的终身消 费者，且消费投入金额将随年龄增长而增加。

2.2、上游药械商占据产业链优势地位

中国医美行业的主要参与者是：上游药械商，中游医美机构与渠道导流方，下游 消费者。以爱美客为代表的上游药械制造商占据着产业链的优势地位，具备较高 的资金、技术与资质壁垒，市场集中度较高，对下游议价能力强，盈利能力高（毛 利率 70%-90%），是整个产业链中最具话语权的环节。行业中游是各类医美机 构，以私立美容机构为主，公立医院的整形外科为辅。机构通过线上医美 O2O 平台，线下异业合作或者广告直投方式获取下游的终端消费者，由于获客成本较 高，且受租金成本等因素制约，盈利能力相对较差（毛利率 40%-70%，净利率 5%-12%），行业竞争格局分散，尚未出现龙头企业。

从 2021 年上游药械商与下游医美机构的毛利率与净利率来看，药械商的毛利率 与净利率普遍较高，而下游医美机构由于较高的销售费用推广，净利率与毛利率 的差距较大。以爱美客为例，2021 年毛利率与净利率仅相差 28pcts，而医美机 构华韩股份与植发机构雍禾医疗，2021 年毛利率与净利率的差幅分别高达 36/67pcts。从上游药械商内部来看，除爱美客之外，其他四家企业的业务板块 较为多元，净利率水平较低。

2.3、高准入门槛助力新品获得先发优势

按照中国药监局的分类，医美产品可以分为：1）以透明质酸注射针剂、面部埋 植线为代表的医疗器械；2）以 A 型肉毒毒素为代表的药品。无论是医疗器械， 还是药品，均存在着新品的研发环节多、耗时周期长，研发投入高与研发失败风 险大的特点。以小分子药物为例，从企业探索新药到最终完成临床试验进行新药申请，就需要耗费 7-13 年，且中间面临着较高的研发失败的风险。而产品一旦 获批，企业即可获得市场的先发优势，拥有定价主动权与较深的资质护城河。

3、爱美客核心竞争力

我们认为定位精准且富有前瞻力的产品矩阵、不俗的研发创新实力以及高效的客 户服务体系（直营）是公司屹立国内医美产业潮头的三大核心竞争力。

3.1、稳居行业领先地位，产品布局丰富且各有特色

透明质酸皮肤填充剂在医美领域主要用于补水保湿或填充塑形。根据弗若斯特沙 利文，中国的透明质酸皮肤填充剂市场规模增速保持稳健，预计 2030 年，产品 数量将达到 5930 万支，按出厂价计算的销售额将达到 441 亿元，2022-2030 年， 产品数量与产品市场规模的 CAGR 均为 23%。

凭借差异化、前瞻性且组合性较强的产品矩阵，公司的产品日益受到下游医美机 构与终端消费者的认可，品牌影响力与市场占有率逐步提升。根据弗若斯特沙利 文，2020-2021 年，从销量角度看，公司的透明质酸皮肤填充剂市场份额从 27.2% 提升至 39.2%；从销售额角度看，公司的透明质酸皮肤填充剂市场份额从 14.3% 提升至 21.3%。

公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获得Ⅲ类医美 用途的药械证数量最多的企业。公司获批的产品包括 5 款基于透明质酸钠的皮肤 填充剂（分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一）、1 款聚对二氧环 己酮面部埋植线产品（紧恋）与 1 款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）。 一方面，公司的品牌嗨体另辟蹊径，与国外医美巨头的产品形成错位竞争；另一 方面，丰富的产品矩阵有助于下游医美机构打造联合治疗方案，增加公司交叉销 售与追加销售的机会。另外，基本每隔 2-3 年，公司便有一款首创性的产品推向 市场，稳定的推新节奏保证了公司的可持续成长。

细分品牌来看，嗨体、爱芙莱与宝尼达贡献了公司的主要收入，是公司的三大主 力品牌。其中嗨体的营收占比逐年提升，已经成为公司的明星品牌。2017-2019 年，嗨体的营收占比从 15.34%提升至 43.5%。2019 年，嗨体、爱芙莱和宝尼 达收入占比合计为 94.87%。

随着下游医美机构与终端消费者的认可加强，嗨体步入量价齐升的优质发展阶 段。2017-2019 年，嗨体的平均出厂价由 285 元/支上升至 353 元/支，销量从 11.97 万支提升至 69.8 万支，分别实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，CAGR 高 达 167%，分别实现毛利率 89.78%/90.30%/92.99%。

延伸产品触角，布局眼周抗衰与化妆品领域，逐步打造系列化的嗨体产品矩阵。 继针对颈纹空白市场的嗨体 1.5 和嗨体 2.5 得到消费者认可之后，公司于 2020 年推出嗨体 1.0（熊猫针），逐步形成嗨体的系列化产品矩阵。嗨体熊猫针定位 眼部抗衰的细分赛道，满足消费者填充泪沟，祛黑眼圈与眼袋的需求。目前业内 主要竞品是台湾双美旗下的肤柔美和肤丽美，终端单价分别为 5300 元/13800 元，而熊猫针的终端单价为 3980 元，性价比优势显著。

爱芙莱针对中重度鼻唇沟治疗，注射于真皮中层至深层。于 2015 年推向市场时， 是医美领域首款国产含利多卡因的透明质酸皮肤填充剂，改善了消费者的治疗体 验，再次显示出产品较强的先发优势，而这一优势也在收入增长上明确体现出来。 2017-2019 年，爱芙莱的出厂价基本保持稳定，销量从 51.34 万支提升至 70.45 万支，分别实现销售额 1.59/1.9/2.19 亿元，CAGR 达 17%，分别实现毛利率 84.24%/87.09%/90.22%。

随着消费者的诉求从“即刻填充”向“长效填充”转变升级，医美的填充材料也 从传统单一的替代性材料（例如透明质酸注射针剂）向功能性再生材料转变，另 外由于透明质酸注射针剂市场参与者日益增多，赛道逐渐拥挤，公司通过积极求 变求新，布局了两款长效、再生类的填充品牌，分别为宝尼达与濡白天使。由于 主打长效，定位高端，且较为依赖医生的技术水平，这两款产品可以直接帮助下 游医美机构筛选出优质的消费者，在发挥医生技术水平的同时，对医美机构形成 高度赋能，打造“优质产品—>头部医美机构—>优质医生—>高端消费者”的循 环圈。

宝尼达是国内首款长效支撑的骨性填充材料，配方成分为 80%的复合透明质酸 +20%PVA 微球。PVA 微球被称为“人工软骨”，与关节软骨的分子结构与力学 性能相似，具有亲水性好、弹性佳、生物相容性强、可降解的特点，是宝尼达独 特的功效性成分。宝尼达注射于骨膜层，注射后其中的复合透明质酸被逐渐吸 收，3 个月后 PVA 微球诱导人体自身的结缔组织形成，促使胶原新生，宝尼达 的时效性长达 8-10 年。

从产品本身到对下游医美机构的选择，宝尼达均体现出较高的风控与品牌运作意 识，最终形成了稀缺产品功能+名医技术壁垒的优势。与竞品爱贝芙相比，宝尼 达的 PVA 微球直径较小，透明质酸不易产生过敏反应，安全性更高。在下游医 美机构选择上，宝尼达仅在各大城市选择头部医美机构合作，仅授权技术成熟， 拥有丰富临床经验的医生使用宝尼达，一方面可以有效减少产品的使用风险，一 方面维护品牌的高端定位。

在独特的产品属性与名医技术壁垒的影响下，宝尼达也步入了优质发展阶段。 2017-2019 年，宝尼达的销量从 0.64 万支增长至 2.65 万支，单价从 2451.31 元/支增长至 2547.49 元/支，分别实现毛利率 98.15%/98.11%/98.73%，分别 实现营收 0.16/0.34/0.68 亿元，CAGR 为 107%。2021 年 6 月，公司提高宝尼 达的零售指导价，从 1.28 万元/支上升至 1.68 万元/支，彰显优质品牌价值。

继宝尼达之后，公司于 2021 年 6 月推出童颜针“濡白天使”，产品的核心成分 是 18%的左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、81.7%的交联透明质酸和 0.3%的利多卡 因，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充，纠正中、重度鼻唇沟皱纹。聚 左旋乳酸（PLLA）是一种无毒、无刺激性、具有良好生物相容性，可塑性强的 高分子材料，在医学上，已被广泛应用于缝合线、补片、骨钉等领域，可被人体吸收降解。目前，中国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂市场仍处于发展初期，根据 弗若斯特沙利文，按基于出厂价的销售额口径，预计中国聚左旋乳酸皮肤填充剂 的市场规模将由 2021 年的 1.11 亿元增至 2026 年的 18.2 亿元，CAGR 为 74.9%， 2030 年将达到 37.60 亿元，2026 年至 2030 年的 CAGR 为 19.9%。我们认为随 着消费者教育深入，濡白天使有望在聚左旋乳酸皮肤填充剂市场处于领军地位。

截至 2022 年 7 月，获得中国药监局三类医疗器械证的再生类医美针剂仅有三款， 分别是爱美客旗下的濡白天使，华东医药旗下的伊妍仕少女针与长春圣博玛旗下 的艾维岚童颜针，赛道竞争格局较好。 濡白天使具备以下优势：1）采用预灌装的形式，使用前医生无需复溶，减少产 品被污染的风险，注射更为安全便捷；2）含有利多卡因，有助于缓解消费者在 接受注射时的疼痛感；3）采用悬浮分散两亲性微球技术（SDAM, Suspended dispersed amphiphilic microspheres），微球均匀地分散在透明质酸钠凝胶中， 减少微球团聚现象，产品的安全性得到保障；4）产品是乳白色，注射后不易产 生丁达尔现象。另外，爱美客相比华东医药与长春圣博玛，是纯粹的医美药械商， 销售渠道和销售团队更加专业与成熟。

与宝尼达相同，濡白天使也采用授权医生的方式。一方面可以控制产品注射中的 风险，一方面可以获得名医的信任背书与客户流量。截至 2022 年 7 月 21 日， 濡白天使的在新氧平台的精选认证机构已经达到 157 个，认证医生 144 位。

3.2、立足市场需求制定研发策略，专利壁垒高筑

医美兼具医疗与消费两个属性，要求企业在“慢”研发中捕捉“快”消费中的市 场机会，因此产品研发必须要建立在对消费人群的深刻理解、敏锐洞察的基础 上。公司遵循“临床需求先行”的产品开发原则，由研发拓展部、医学事务部主 导，联合相关研发部门，与消费者、医疗机构、医生保持紧密联系。我们认为这 一研发机制，从源头上助力公司先人一步填补空白的消费市场，攫取高额利润。

公司所处的医美上游赛道具备技术密集型的特征，对技术的依赖度较高。公司自 主研发了多项行业内领先的核心技术，其中 6 项核心技术分别是：多组分复合仿 基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿 生技术、恒水精准切割技术与悬浮分散两亲性微球技术。核心技术系列已经应用 于公司各项品牌，建立起较高的技术壁垒，赋予产品差异化竞争优势。

根据《中华人民共和国专利法实施细则》，中国的专利分为三类：发明专利、实 用新型专利和外观设计专利。发明专利权的保护期限为 20 年，实用新型专利权 的保护期限为 10 年，外观设计专利权的保护期限为 15 年。与实用新型专利与 外观设计专利相比，发明专利的审查难度最大，技术含量最高，保护期最长，可 为产品赢得更长的生命周期，研发成果易于转化为高收益。发明专利的申请流程 分为五个阶段：受理、初审、公布、实质审查与授权。公布后，申请人即获得了 临时保护的权利，在授权阶段获取专利局颁发的专利证书后，申请人即正式获得 专利保护。据天眼查，截至 2022 年 7 月 22 日，公司已获得授权专利的数目为 46 项，其中 25 项是发明专利，13 项为实用新型专利，8 项为外观设计专利， 发明专利占比超过半壁江山，说明公司的研发成果质量较高。

由于国内专利保护期是自专利申请之日开始计算，因此申请时机十分关键。如果 在产品的研发立项初期就申请专利，由于研发期较为漫长，即使最终获取专利证 书，剩余的专利保护年限也已所剩无几，专利转化为收益的时间红利被缩短。如果在产品商业化面市后再申请专利，可能会由于申请中的不确定性风险，将时间 耗费在申请流程中，存在失去市场先机的风险。 公司擅于契合产品的研发进程、药监局审批进程与产品的市场预期选择合适的专 利申请时机，一方面可以享受到较长时间的专利保护期，一方面又可以及时地为 产品建立专利保护网，抬高竞争对手的准入门槛。以嗨体为例，应用于嗨体的发 明专利为“纠正皮肤褶皱注射液及其制备方法”，公司于 2014 年 8 月申请该专 利技术，2017 年 1 月嗨体商业化面市，2017 年 3 月国家知识产权局公布此项专 利，嗨体的专利壁垒随即开始形成。

公司在研发上始终保持着较高的投入。2021 年公司研发费用达到 1.02 亿元，占 营收 7%，同比大幅增长 66%，2017-2021 年，研发费用的 CAGR 为 38%。公 司的研发人员平均拥有超过八年的医美相关工作经验。截至 2021 年，公司研发 人员占公司总人数的 23.08%，其中 51%的研发人员拥有硕士或以上学位。

公司通过自主研究、与医疗机构合作研究的方式，在业内核心期刊上发表十余篇 论文。2016 年公司作为国家科学技术部“十三五”研发计划的牵头单位，参与 了“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。另外，根据公司 2022 年港股招股 说明书披露，公司于北京市平谷区打造的总面积约 4668 平米的创新医疗材料及 器械研发中心处于在建中，预计总投资约 1.19 亿元，提升未来新产品的研发水 平。

3.3、全轩学院深度赋能客户，强渠道管控竖立品牌力

医美上游一般采取两种营销方法：1）面向 C 端消费者营销。通过深入消费者心 智，获取消费者信任，促使医美机构采购产品满足消费者需求。To C 营销的劣 势是宣传推广过程中要遵循《医疗美容广告执法指南》等法律规章的约束，易产 生政策风险；获取消费者信赖的时间与金钱成本较高。优势是可以第一时间获得 消费者的真实反馈，及时调整产品策略；形成品牌壁垒后，营销的推广成本将逐 步降低。2）面向医美机构营销。通常采取学术营销，获取医生对产品的认可和 信任，最终将产品推荐给终端消费者。To B 营销的劣势是不能及时获取消费者 的真实反馈；存在商业贿赂的风险。优势是营销推广的时间与金钱成本低，名医 自带营销属性，可为产品提供信誉背书。

公司在线上建立了“全轩学院”医生交流平台，由全轩学院导师和组长构成讲师 团，在推广公司产品的同时，打造医生的专属学习与社交平台。“全轩学院”具 备以下特色：1）正规医师资质限定的圈层平台，只有正规医务人员方可注册会 员；2）开设六大体系化课程，输出最前沿的医美治疗方案；3）提供“每日一 课”、“大咖精品课程”、“业内专家系列课程”等多种课程形式；4）提供线 下实操小班课程，专家入驻授课。截止 2021 年末，“全轩学院”的注册认证的 合作医生超过 1 万名，关注用户超 2 万人。另外，公司在线下积极组织学术会 议，扩大影响力，2021 年公司共组织 150 场学术会议。

公司采取以直销为主的销售网络，一方面可以更及时捕获医生与消费者反馈，建 立“产品---医生反馈---消费者反馈---产品迭代”的闭环信息通路；一方面对终 端的控制力更强，易于进行价格管控与品牌维护。经销商网络主要覆盖低线级城 市，使得公司在成本较小的情况下实现快速扩张。截至 2021 年底，公司覆盖的 全国 4400 家医美机构，其中约 4000 家医美机构由直销渠道覆盖。公司的直销 客户主要包括私立医美机构与公立医院。2018-2021 年，公司分别拥有 9/7/7/8 家公立医院直销客户。

4、爱美客研发项目丰富多元，未来成长动力充足

公司具备 7 款在研项目，布局治疗动态皱纹、体重管理、治疗颏后缩、颏下脂肪 溶脂等多个领域，与公司目前的产品矩阵形成协同互补。从研发进度看，公司的 注射用 A 型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶的进程 较快，有望在 2024 年商业化面世。根据弗若斯特沙利文预测的 2030 年相关市 场规模数据，注射用 A 型肉毒毒素与慢性体重管理、颏下减脂的市场规模较大， 赛道天花板较高。

4.1、布局肉毒毒素蓝海，公司产品有望于 2024 年面市

肉毒杆菌（bacillus botulinus），又称肉毒梭菌（clostridium botulinum）, 是一种广泛存在于土壤中、家畜肠道中的菌体。肉毒素（botulinum toxin，BTX）， 又称肉毒毒素或肉毒杆菌素，是肉毒杆菌在繁殖过程中所产生的一种毒素。不同 的菌株，会产生不同亚型的神经毒素，可分为 A、B、C1、C2、D、E、F、G 共 8 个抗原型，其中 A 型肉毒毒素的毒力最强，研究最透彻且应用最广泛。肉毒毒 素的毒力以生物鼠单位表示，以体重为 18-22g 的 Webster 瑞士雌性鼠腹膜内注 射半数致死为 1 个单位（U）。在医美领域，A 型肉毒毒素主要应用于祛除动态 皱纹，由于面部是身体中肌肉唯一紧贴在皮肤的部位，当表情肌收缩时，可以移 动面部的皮肤，产生垂直于肌肉走行的皱纹，A 型肉毒毒素通过干扰、阻断乙酰 胆碱的释放，引起肌肉暂时的麻痹、松弛，改善或消除动态皱纹。

由于 A 型肉毒毒素的消费频次较高，易搭配其他医美项目捆绑销售，同时消费 者对美的追求不断精细化，中国医美肉毒毒素产品的市场前景较好。根据弗若斯 特沙利文，2017-2021 年，中国医美肉毒毒素产品市场规模从 19 亿元增长至 46 亿元，CAGR 为 25%；预计 2022-2030 年，中国医美肉毒毒素市场规模将从 65 亿元增长至 390 亿元，CAGR 维持 25%。以肉毒毒素注射次数计，2017-2021 年，中国肉毒毒素注射次数由 170 万支提高至 450 万支，CAGR 为 28%；预计 2022-2030 年，肉毒毒素的注射次数将由 630 万支增长至 4030 万支，CAGR 为 26%。

目前，通过中国药监局审批的共有四款 A 型肉毒毒素，国产品牌衡力定位低端， 进口品牌保妥适/乐提葆/吉适则分别定位高端/中高端/中端。从肉毒毒素的技术 壁垒来看，衡力距进口品牌的差距仍然较大。 肉毒毒素的技术壁垒主要来源于以下三方面：1）赋形剂：保妥适、吉适与乐提 葆使用人血白蛋白，原材料来源于人体本身，衡力使用明胶（来自猪的蛋白）， 有引发过敏的风险；2）生产工艺：衡力采用“冻干干燥方法”，易产生杂质， 影响产品效果；保妥适、吉适与乐提葆采用“真空干燥的方法”，不易产生杂质； 3）弥散度：衡力的弥散面积是 1 平方厘米，作用精准度较低，注射时易扩散影 响目标部位附近的肌肉；保妥适的弥散面积是 0.5 平方厘米，作用的精准度更高， 可以去除细小皱纹。

根据弗若斯特沙利文，目前中国有五款肉毒毒素在研产品，已有四款产品进入Ⅲ 期临床试验。公司与韩国 Huons BioPharma Co., Ltd（以下简称为 Huons BP） 合作的肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶段，预计在 2024 年获中国药监局批准 上市。2018 年 9 月，公司与韩国 Huons 签订 A 型肉毒毒素产品在中国的合作 协议，Huons 授权公司在中国区域内进口、注册和经销其生产的 A 型肉毒毒素 产品。Huons 是韩国知名的制药及医疗器械企业，成立于 1965 年，2006 年在 韩国证券交易所上市，其研发的 A 型肉毒毒素产品 Hutox 已于 2019 年 4 月在 韩国取得产品注册证书。2021 年 4 月，Huons 将其肉毒毒素部门分拆为子公司 ——Huons BP，A 型肉毒毒素产品权利被归属于 Huons BP。2021 年 10 月，公 司收购 Huons BP 的部分股权，持股比例为 25.42%。2022 年 5 月，公司与 Huons BP 签订经销合作框架协议，约定公司以研发注册方式引进 A 型肉毒毒素产品， 并获得产品上市后的排他性经营代理权，与 HUONS 签署的原经销协议终止。 我们认为公司获得 Huons BP 的股权，在双方深度合作的同时，有助于公司了解 医美产品在海外的注册、营销方法等，为产品未来出海做准备。

4.2、布局体重管理与溶脂赛道，打开业绩想象空间

中国拥有广泛的超重与肥胖人群，体重管理市场方兴未艾。根据《中国居民营养 与慢性病状况报告（2020）年》，中国成年居民的超重或肥胖人群占比已经达 到 50.7%，18 岁及以上居民超重率和肥胖率分别为 34.3%/16.4%。超重是指体 质指数（BMI）为 24.0~27.9kg/m2，如果超过 28 kg/m2就属于肥胖，成人健康 的体质指数（BMI）是在 18.5~23.9 kg/m2。

胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是由消化道 L 内分泌细胞分泌的一种肠促胰岛素激 素，可抑制胰高血糖素的释放和胃排空。进食后，GLP-1 的水平升高，刺激胰岛 素分泌，延迟餐后的胃排空，增强饱腹感。GLP-1 受体激动剂是 GLP-1 的类似 物，与天然的 GLP-1 有 97%的同源性，可作用于下丘脑摄食中枢，增强饱腹感， 降低食欲，从而达到减轻体重的目的。2005 年，利拉鲁肽作为 GLP-1 受体激动 剂被 FDA 批准用于治疗 II 型糖尿病；2014 年 FDA 批准利拉鲁肽的适应症范围 扩大至慢性体重管理。

从全球范围内来看，丹麦制药公司 Novo Nordisk（诺和诺德）旗下的利拉鲁肽 减肥注射液“Saxenda”是唯一一款被美国、挪威、墨西哥、瑞士等国批准用于 减肥适用症的 GLP-1 类似物，其在中国的核心专利于 2017 年到期。2011/2020/ 2022 年，诺和诺德旗下的利拉鲁肽品牌“诺和力”、司美格鲁肽品牌“诺和泰” 与德谷胰岛素利拉鲁肽注射液品牌“诺和益”先后在中国获批，用于治疗 II 型 糖尿病。目前，中国尚未批准针对肥胖适应症的 GLP-1 类似药物。 从仿制药领域看，爱美客的研发目前处于一期临床试验阶段，华东医药进展较快。 2022 年 7 月 12 日，华东医药针对肥胖或超重适应症的利拉鲁肽注射液上市许 可申请获得国家药监局的受理。公司利拉鲁肽注射液的研发工作由全资子公司北京诺博特生物科技有限公司负责，其核心技术人员拥有多年重组蛋白药物研发及 规模化生产经验，研发人员 Qinheng Huang（黄钦恒）曾任职于马萨诸塞州塔 夫茨大学医学院新英格兰医学中心糖尿病研究室博士后、讲师；辉瑞制药公司资 深研究员、首席研究员；北京诺和诺德医药科技有限公司糖尿病生物学部首席研 究员、糖尿病并发症研究中心资深顾问等。

相比于利拉鲁肽注射液，各国政府对于溶脂针的监管态度较谨慎。溶脂针的产品 成分主要是去氧胆酸药物。去氧胆酸（又称脱氧胆酸）由美国生物制药公司 Kythera Biopharmaceuticals（2015 年被艾尔建收购）研发。去氧胆酸可溶解 脂肪细胞膜并导致脂肪细胞分解，从而达到去除脂肪的目的。全球范围来看，只 有艾尔建旗下的 Kybella 作为唯一一款去氧胆酸溶脂药物上市，且适应症被严格 限定于去除颏下脂肪（双下巴），该款产品在 2015 年被 FDA 批准。根据美国艾 尔建公司公布的数据，有 75%的美国消费者有颏下脂肪（双下巴）的困扰，70% 的美国男性消费者会优先考虑去除颏下脂肪。

4.3、重递港股上市申请，谋求全球布局与长远发展

2021 年 7 月，公司首次向港交所递交上市申请，由于 6 个月内未完成聆讯等上 市流程，公司的招股书等申请材料失效。2022 年 6 月，公司重新向港交所递交 上市申请，彰显谋求全球布局与长远发展的决心。 根据公司港股招股说明书，赴港上市的拟募资主要用于以下四个方面：1）用于 投资或收购产业链上下游的优质公司，例如拥有皮肤填充剂产品或管线、能量源 类医疗美容设备或其他医疗器械产品并已建立先进研发能力的公司，尤其是与公 司目前的产品及在研产品具有协同效应或互补性的投资标的；2）用于现有在研 产品的研发与商业化，未来五年内增聘 150-200 名研发人员；3）用于加强与海 外机构的合作研发，未来五年内招聘 100-150 名海外研发人员，推进在研产品 在海外的临床试验、注册及商业化；4）用于公司的营销与品牌建设，未来五年 内增聘 800-1000 名营销人员，在主要城市建立 100-500 个销售与营销中心。另 外，在对医美消费需求较大的一二线城市，建立 3-5 个产品展示与培训体验中心， 为医生和医美机构提供培训课程。

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